气体投资要点

1、机械行业2010年9月10日深度报告公司报告杭氧股份(002430)进军气体产业，铸就美好明天公司深度报告PAGE 1报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。推荐（维持）现价：27.70元主要数据行业机械行业公司网址大股东/持股杭州制氧机集团有限公司/61.19%实际控制人/持股杭州市国资委/100%总股本(百万股)401流通A股(百万股)71流通B/H股(百万股)总市值（亿元）111.08流通A股市值(亿元)19.67每股净资产(元)5.48资产负债率(%)52.71行情走势图相关研究报告杭氧股份：一体化经营的空分设备龙头企业(2010.5.27)杭氧股份：工业

2、气体项目快速增长(2010.7.7)研究员张 微S1060210050002021-33830371 HYPERLINK mailto:zhangwei912 zhangwei912叶国际S10602090501270755-22627084 HYPERLINK mailto:yeguoji001 yeguoji001投资要点袄国内最大的空分扮设备制造袄企业拜公司是国内最大版的空气分离设备挨制造企业，矮市场占有率始终傲保持行业第氨1，颁并于2007年班进入工业气体领巴域的现场制气业哀务，形成了绊空分设备和颁工业气体相互支盎持、互相补充的罢一体化俺经营模式。瓣中国工业气体市摆场将保持高速增奥长肮

3、全球工业气体行疤业一直保持稳定爸增长，同时由于跋新兴市场经济增拌速高于成熟市场瓣经济增速，预计啊新兴工业气体市霸场未来的增速远背高于成熟市场，鞍相应地，中国经隘济的快速增长将啊会带动工业气体哀的消耗量显著增疤加，从而推动中暗国工业气体行业哀迅速发展。阿公司坝气体业务将出现哎爆发式增长靶随着中国气体市癌场总体规模的扩稗大和外包占比的疤提到，外包气体靶市场的蛋糕不断拜增大，同时公司坝具有进入工业气岸体行业的巨大优敖势，因此预计公癌司工业气体业务拜将会出现爆发式半增长。跋公司目前已经签摆订合同、正在耙或准备办实施的气体项目板有巴6奥个，预计这些气邦体项目2010霸年、2011年碍和2012年的罢销售

4、收入分别达艾到3.16亿元颁、7.51亿元坝和15.8亿元肮，同比分别增长啊130.7%、案137.3%和扳111.1%。搬空分设备业务保摆持稳定增长芭钢铁行业和化工拌行业的产能扩张敖在过去几年推动拔了我国空分设备靶行业的快速发展癌，到目前为止钢袄铁和化工行业的八产能基本已经比氨较充足，新建产霸能不多，未来空拔分设备需求增长俺的动力主要来自澳于技改项目和新岸工艺、新技术的扮采用。作为国内绊空分设备龙头企碍业，公司手持订斑单充足，空分设袄备业务将继续保蔼持稳定增长。盈利预测与估值奥预计公司201柏0年、2011拔年和2012年佰的收入分别为3凹6.2亿元、4颁6.0亿元和6叭0.1亿元，同奥比分

5、别增长34捌.7%、27.案2%和30.7哎%；2010年办、2011年和板2012年归属艾于母公司所有者爸的净利润分别为傲3.51亿元、斑4.76亿元和爸6.43亿元，斑完全摊薄每股收胺益分别为0.8板8元、1.19邦元和1.60元伴。200820092010E2011E主营收入（百万元）2666268636184601YoY(%)16%1%35%27%净利润（百万元）214251351476YoY(%)58%17%40%36%毛利率(%)21%25%25%25%ROE(%)25%26%14%16%EPS(摊薄/元)0.650.760.881.19P/E(倍)51443123P/B(倍)13

6、1144挨考虑到公司为重凹大装备制造行业拜龙头企业，设备爱订单充足，气体扮项目增长迅速，拜业绩弹性较大，背维持公司推荐的拔投资评级。杭氧股份深度报告报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。 28/29正文目录TOC o 2-2 h z t 标题 1,1,标题1,1 HYPERLINK l _Toc271062366 拌一、盈利预测与暗估值爸 PAGEREF _Toc271062366 h 熬5 HYPERLINK l _Toc271062367 敖1.1 叭收入预测八 PAGEREF _Toc271062367 h 艾5 HYPERLINK l艾 _Toc2白71

7、06236柏8哀 拜1.2 板盈利预测皑 PAGEREF _Toc271062368 h 案5 HYPERLINK l _Toc271062369 皑1.3爸估值与投资建议伴 PAGEREF _Toc271062369 h 按6 HYPERLINK l _Toc271062370 氨二、国内最大的扮空分设备制造企爱业阿 PAGEREF _Toc271062370 h 百7 HYPERLINK l _Toc271062371 斑2.1阿空分设备业务始胺终保持行业领先胺 PAGEREF _Toc271062371 h 疤7 HYPERLINK l _Toc271062372 胺2.2叭进入工业气体

8、领皑域，形成新的利昂润增长点坝 PAGEREF _Toc271062372 h 耙9 HYPERLINK l _Toc271062373 扮2.3盎股本结构翱 PAGEREF _Toc271062373 h 班10 HYPERLINK l _Toc271062374 柏三、中国工业气坝体市场将保持高哎速增长叭 PAGEREF _Toc271062374 h 背10 HYPERLINK l _Toc271062375 霸3.1把新兴工业气体市肮场未来增速高于版成熟市场盎 PAGEREF _Toc271062375 h 半10 HYPERLINK l _Toc271062376 吧3.2敖中国工业

9、气体消盎耗量还有很大的按提升空间哀 PAGEREF _Toc271062376 h 暗12 HYPERLINK l _Toc271062377 安四、公司工业气按体业务将出现爆靶发式增长白 PAGEREF _Toc271062377 h 敖15 HYPERLINK l _Toc271062378 懊4.1安中国气体市场高捌度分化叭 PAGEREF _Toc271062378 h 盎15 HYPERLINK l _Toc271062379 拔4.2 颁公司具有进入工凹业气体行业的巨傲大优势氨 PAGEREF _Toc271062379 h 背16 HYPERLINK l _Toc27106238

10、0 隘4.3 笆公司工业气体业绊务将出现爆发式安增长癌 PAGEREF _Toc271062380 h 斑19 HYPERLINK l _Toc271062381 傲五、空分设备业邦务将保持稳定增傲长氨 PAGEREF _Toc271062381 h 岸20 HYPERLINK l _Toc271062382 懊5.1拜钢铁行业和石化艾行业产能扩张推拜动了空分设备行唉业在过去几年快巴速发展熬 PAGEREF _Toc271062382 h 矮20 HYPERLINK l _Toc2凹7106238叭3扒 爱5.2疤技改和新技术的碍采用是未来空分稗设备需求增长的坝动力摆 PAGEREF _Toc

11、271062383 h 柏21 HYPERLINK l _Toc271062384 胺5.3爸公司空分设备业班务将保持稳定增岸长扮 PAGEREF _Toc271062384 h 罢25 HYPERLINK l _Toc271062385 袄六、风险提示癌 PAGEREF _Toc271062385 h 艾25图表目录TOC h z t 图表标题 c HYPERLINK l _Toc271062851 扳图表袄1奥：收入预测隘 PAGEREF _Toc271062851 h 背5 HYPERLINK l _Toc271062852 安图表敖2罢：癌 熬利润表瓣 PAGEREF _Toc2710

12、62852 h 俺6 HYPERLINK l _Toc271062853 颁图表碍3拌：可比公司估值霸 PAGEREF _Toc271062853 h 唉6 HYPERLINK 盎l _To矮c271062皑854败 颁图表拜4柏：凹2009傲年公司主营业务唉收入构成昂 PAGEREF _Toc271062854 h 艾7 HYPERLINK l _Toc271062855 岸图表暗5稗：败2009罢年公司空分设备瓣使用领域构成岸 PAGEREF _Toc271062855 h 柏7 HYPERLINK l _Toc271062856 艾图表搬6唉：公司在空分设隘备市场的占有率俺始终保持行业第

13、疤1搬 PAGEREF _Toc271062856 h 盎7 HYPERLINK l _Toc271062857 扳图表霸7敖：公司空分设备按始终满负荷生产靶 PAGEREF _Toc271062857 h 蔼8 HYPERLINK l _Toc271062858 罢图表捌8坝：公司空分设备邦销售收入稳定增挨长扳 PAGEREF _Toc271062858 h 矮8 HYPERLINK l _Toc271062859 傲图表埃9斑：出口占比不断艾提高哀 PAGEREF _Toc271062859 h 八8 HYPERLINK l _Toc271062860 板图表昂10巴：气体公司布局懊 PA

14、GEREF _Toc271062860 h 翱9 HYPERLINK l _Toc271062861 般图表稗11盎：气体项目快速吧增长扮 PAGEREF _Toc271062861 h 霸9 HYPERLINK l _Toc271062862 佰图表把12扮：股本结构胺 PAGEREF _Toc271062862 h 俺10 HYPERLINK l _Toc271062863 矮图表板13白：全球工业气体稗市场稳定增长般 PAGEREF _Toc271062863 h 艾10 HYPERLINK l _Toc271062864 班图表靶14稗：资本支出是气矮体销售的领先指拜标把 PAGERE

15、F _Toc271062864 h 癌11 HYPERLINK l _Toc271062865 奥图表罢15艾：法液空和林德懊新增气体项目傲 PAGEREF _Toc271062865 h 佰11 HYPERLINK l _Toc271062866 肮图表拜16柏：林德气体业务熬新兴市场占比不胺断提高巴 PAGEREF _Toc271062866 h 百11 HYPERLINK l _Toc271062867 挨图表跋17敖：林德、法液空佰新兴市场占比将氨继续提高挨 PAGEREF _Toc271062867 h 班11 HYPERLINK l _Toc271062868 八图表凹18阿：中国

16、工业气体案市场快速增长瓣 PAGEREF _Toc271062868 h 班12 HYPERLINK l _Toc27敖1062869靶柏 胺图表板19佰：中国工业气体疤消耗量还有很大半的提升空间盎 PAGEREF _Toc271062869 h 按12 HYPERLINK l _Toc271062870 颁图表爱20拌：气体增速和芭GDP耙增速的关系皑 PAGEREF _Toc271062870 h 袄12 HYPERLINK l _Toc271062871 稗图表埃21傲：哎2010-20盎15巴年中国工业气体瓣增速预测唉 PAGEREF _Toc271062871 h 捌13 HYPER

17、LINK l _Toc271062872 班图表傲22蔼：中国工业气体班市场外包占比不啊断提高疤 PAGEREF _Toc271062872 h 鞍13 HYPERLINK l _Toc271062873 耙图表佰23把：各种外包类型熬占比隘 PAGEREF _Toc271062873 h 矮13 HYPERLINK l _Toc271062874 班图表白24氨：法液空收入占把比捌 PAGEREF _Toc271062874 h 般14 HYPERLINK l邦 _Toc2傲7106287办5搬 唉图表耙25艾：空气化工收入矮占比佰 PAGEREF _Toc271062875 h 霸14 H

18、YPERLINK l _Toc271062876 罢图表绊26吧：盈德气体总装笆机容量不断增长岸 PAGEREF _Toc271062876 h 伴15 HYPERLINK l _Toc271062877 案图表背27按：盈得气体收入斑占比白 PAGEREF _Toc271062877 h 佰15 HYPERLINK l _Toc27矮1062878半澳 俺图表般28蔼：全球工业气体巴市场竞争格局比笆较稳定胺 PAGEREF _Toc271062878 h 叭15 HYPERLINK l _Toc271062879 傲图表唉29埃：中国工业气体翱市场高度分化把 PAGEREF _Toc2710

19、62879 h 熬15 HYPERLINK l _Toc271062880 暗图表碍30翱：中国主要钢铁芭企业与专业气体案公司合作情况佰 PAGEREF _Toc271062880 h 翱16 HYPERLINK 敖l _To搬c271062懊881傲 伴图表佰31爱：工业气体行业罢各类型公司优劣安势比较哀 PAGEREF _Toc271062881 h 癌16 HYPERLINK l _Toc271062882 办图表哎32把：公司竞争优势颁 PAGEREF _Toc271062882 h 按17 HYPERLINK l _Toc271062883 拌图表斑33埃：吉钢项目经济办效益分析摆

20、PAGEREF _Toc271062883 h 邦18 HYPERLINK l _拌Toc2710笆62884办 哎图表肮34盎：假设吉钢自制靶气体的项目成本瓣分析矮 PAGEREF _Toc271062884 h 伴18 HYPERLINK l _Toc271062885 百图表哎35隘：从杭氧购买工扮业气体价格和企捌业自制气体成本奥的比较阿 PAGEREF _Toc271062885 h 盎18 HYPERLINK l _Toc271062886 斑图表埃36斑：公司已获得气瓣体项目百 PAGEREF _Toc271062886 h 阿19 HYPERLINK l _Toc27106288

21、7 摆图表皑37碍：公司气体项目鞍收入预测捌 蔼 奥 摆 昂 稗 昂 斑 PAGEREF _Toc271062887 h 安20 HYPERLINK l _Toc271062888 胺图表捌38敖：空分设备行业把快速发展傲 PAGEREF _Toc271062888 h 巴20 HYPERLINK l _Toc271062889 拔图表隘39扳：粗钢产量拌 PAGEREF _Toc271062889 h 澳21 HYPERLINK l _Toc271062890 啊图表按40罢：原油加工量斑 PAGEREF _Toc271062890 h 哎21 HYPERLINK l _Toc2710628

22、91 翱图表矮41癌：煤化工对空分蔼设备的需求绊 PAGEREF _Toc271062891 h 唉22 HYPERLINK l _Toc271062892 扒图表斑42耙：现代煤化工典岸型项目邦 PAGEREF _Toc271062892 h 八22 HYPERLINK l _Toc271062893 扒图表澳43班：昂COREX俺冶炼技术的原理疤 PAGEREF _Toc271062893 h 安23 HYPERLINK l _Toc271062894 跋图表吧44芭：钢铁行业对空敖分设备的需求傲 PAGEREF _Toc271062894 h 肮24 HYPERLINK l _Toc27

23、1062895 唉图表笆45摆：败IGCC把发电的原理翱 PAGEREF _Toc271062895 h 扮24 HYPERLINK l _Toc271062896 隘图表靶46背：目前在建和筹挨建的安IGCC袄项目癌 PAGEREF _Toc271062896 h 隘25盈利预测与估值哀1耙.版1 收入预测扒收入预测的关键般假设：拔1空分设备：霸考虑到公司的产拜能扩张和下游需佰求的稳定增长，笆预计公司201袄0年、2011办年和2012年隘分别销售空分设凹备38套、36捌套和35套，考奥虑到大型化产品柏占比的提高，2白010年、20吧11年和201按2扮年总制氧量则预爱期分别达到芭1扒0罢0

24、皑万氨N耙m阿3把/h胺、稗115懊万肮N般m班3岸/h啊和艾1癌30肮万摆N癌m疤3俺/h伴，2010年、啊2011年和2按012吧年的销售收入分把别达到30.3吧亿元、柏35.1靶亿元和瓣40.0爱亿元，同比分别凹增长暗36.2暗%、办16.0胺%和爸14.1办%；伴2昂气体销售：假挨设罢河南气体项目预懊计新增年销售收啊入15,316佰万元；吉林气体啊项目双方约定首蔼套设备开始供气矮时间为坝2010爸年邦9跋月伴1班日懊，第霸2白套设备的开始供胺气时间为昂2011跋年般10班月岸1白日败，项目全部建成埃后预计新增年销罢售收入啊26,928叭万元；百济源杭氧和承德绊杭氧都是收购需耙气方原来已

25、有的邦制氧资产，同时暗新建1条气体项板目，预计收购的败制氧资产能在今熬年下半年产生业扒绩，而新建的项矮目会在明年下半扒年开始供气盎；颁蚌埠杭氧和衢州案杭氧为新建项目澳，预计明年下半跋年开始供气，因哎此预计公司气体般项目瓣2010年、2皑011年和20佰12暗年的销售收入分拌别达到3.16埃亿元、扮7.51跋亿元和拌15.8奥亿元，同比分别搬增长扒130.7板%、叭137.3芭%和邦111.1半%矮；爱3石化设备：败目前公司石化设啊备尚未执行合同叭金额为1.8隘亿元，根据公司拌石化设备的排产案，预计公司20班10年、201暗1年和2012哀年石化设备的销俺售收入分别为1疤.63亿元、2瓣.03亿

26、元和2袄.54亿元。摆图表斑1颁：收入预测颁2007跋2008敖2009斑2010挨E爸20艾11爸E按2012版E按空分设备套数俺57霸54岸33蔼38按36稗35吧制氧量（搬N扮m哀3伴/h）背892,300爱1,000,1昂55罢734,300叭1,000,0版00般1,1暗5爸0,000啊1,敖30胺0,000凹空分设备销售收熬入(亿元)靶20.氨4百23.摆2巴22.2颁30澳.办3矮35扒.颁1霸40鞍.哎0蔼增速凹-颁13.9暗%靶-4.凹2绊%班36矮.版2埃%傲16把.背0坝%拌1坝4.版1绊%挨气体产品销售收稗入（亿元）爱0.43隘1.15敖1.37哎3颁.昂16白7捌.矮

27、50案15搬.笆8埃增速矮-阿170.6扒%阿19.挨2叭%靶130摆.爱7佰%扳13办7瓣.3伴%把111版.澳1%碍石化设备销售收扒入(万元)奥0.07靶0.40办1.30碍1.63拌2.03八2.54癌增速胺-鞍470.巴1芭%扒22绊5凹.邦0靶%熬25.半7伴%版24.5靶%版25.1埃%哎资料来源：平安昂证券研究所霸1翱.盎2 盈利预测哀盈利预测的关键胺假设：癌1随着本次募八投项目的建成，凹空分设备主要部傲机的配套能力大艾大提升，预计空凹分设备的产品毛伴利率小幅上升，罢2010年、2吧011年和20拜12年的毛利率靶分别为按24.9败%、案25霸.2%和版25熬.7%；蔼2工业气体

28、项矮目采用成本加成叭法定价，预计税哀前利润率保持1胺8%的水平；霸3败石化设备：预笆计公司石化设备背的毛利率比较稳邦定，2010年凹、2011年和百2012年的毛氨利率分别为30扮.6%、30.般3%和30.0熬%。肮图表霸2叭： 暗利润表 哀 叭 佰 拔 霸 疤 吧 把 氨 板 捌单位:百万元澳会计年度跋2008 懊2009 袄2010E扮2011E俺营业收入白2666 跋2686 哀3618 埃4601 罢营业成本版2098 奥2027 隘2719 昂3444 蔼营业税金及附加绊12 瓣20 佰23 胺31 把营业费用八79 啊70 瓣103 拔128 背管理费用凹156 笆240 瓣28

29、6 俺379 扮财务费用岸-22 翱-9 百-28 吧-61 拔资产减值损失芭43 矮31 氨31 哎33 稗营业利润绊299 癌310 巴485 昂647 芭营业外收入八10 案169 靶91 搬104 傲营业外支出罢1 矮144 败73 岸85 拌利润总额跋308 吧334 搬503 扮666 版所得税碍54 罢57 般101 艾124 翱净利润叭254 百278 爸402 败542 罢少数股东损益百4扳0 白27 叭51 坝66 懊归属母公司净利奥润靶214 蔼251 芭351 哎476 伴EBITDA蔼277 搬300 俺512 矮668 耙EPS（元）澳0.65 靶0.76 背0.8

30、8 办1.19 吧资料来源：平安绊证券研究所稗1巴.癌3估值与投资建安议瓣预计公司201绊0年、2011绊年和2012年昂的收入分别为蔼36.2啊亿癌元斑、百46.0耙亿笆元板和隘60.1奥亿拜元芭，同比分别增长翱34.7傲%、疤27.2翱%和拔30.7案%；2010年耙、2011年和袄2012年归属瓣于母公司所有者懊的净利润分别为佰3.51跋亿瓣元艾、疤4.76爸亿白元碍和艾6.43笆亿稗元暗，完全摊薄每股笆收益分别为八0.88袄元、搬1.1叭9元和按1.60半元。颁考虑到公司为重矮大装备制造行业敖龙头企业，设备耙订单充足，气体拔项目增长迅速扳，败业绩弹性较大，邦维持公司推荐的班投资评级皑。

31、鞍图表把3疤：可比公司估值肮公司肮EPS爱PE把评级肮2009暗2010E傲2011E半2009绊2010E扳2011E把杭氧股份颁0.76碍0.88跋1.19半36澳31暗23耙推荐扒陕鼓动力艾0.47拌0.55柏0.70懊39扳33按26疤推荐伴盈德气体埃1按0.34版0.42岸0.52哀22拜18百14吧推荐阿资料来源：平安俺证券研究所肮注版1蔼：盈德气体使用背的投行预测绊国内最大的空分摆设备制造拜企业巴杭氧股份是霸国内最大的空分拔设备和石化设备拔制造企业，以设扒计、制造、销售熬成套大中型空分霸设备和石化设备奥为核心业务，靶并于2007年肮进入工业气体领摆域的现场制气业扒务，形成了艾空分

32、设备、工业懊气体和石化设备瓣相互支持、互相艾补充的经营模式扳。哎2.1哎空分设备业务矮始终保持行业领扮先扳公司般是亚洲最大的空邦分设备设计和制蔼造基地，同时也氨是国际空分“五氨强”企业，产品霸覆盖全国各地和澳世界30多个国啊家和地区，被世阿界著名公司如德皑国疤梅塞尔吧集团、英国啊比欧西邦公司等认可并采啊购。伴公司主导产品为爸大型成套空气分耙离设备奥，其肮利用低温精馏分芭离技术，对空气傲进行分离后，制澳取高纯度的氧气败、氮气及氩气等扳气体，主要应用办于大量使用氧气蔼或氮气的化工、按工业气体、冶金搬、电力等国民经坝济基础性行业，艾是上述行业工业懊装置的重要配套翱设备。埃图表碍4盎：2009年扮公司

33、主营业务收笆入构成袄 办图唉表懊5耙：2009年碍公司空分设备罢使用领域构成胺资料来源：公司俺公告搬资料来源熬: 白公司公告碍市场占有率居行搬业第1败公司在空分设备俺市场的占有率始傲终保持行业第1邦，按制氧量计算澳的总体市场占有爱率为34%，在扳2万以上等级的摆产品市场占有率跋更高熬，碍在2万-4万等澳级公司产品的主拜要竞争对手为四碍川空分和开封空肮分，在4万等级百以上公司产品的翱主要竞争对手为跋液空（杭州）和瓣林德（杭州）两瓣家合资企业。矮图表八6靶：公司在空分设霸备班市场爸的占有率始终保挨持行业第板1蔼企业名称般总体市场占有率拜按产品制氧量（熬Nm盎3版/h）划分的不把同等级产品市场挨占有

34、率叭20,000以俺下哀20,000-白40,000八40,000以巴上皑公司懊33.9%唉13.0%八46.0%瓣38.8%敖四川空分案18.5%昂26.9%蔼34.1%俺6.2%疤液空（杭州）班18.0%袄-爱-跋36.6%斑林德（杭州）巴6.2耙%吧-澳-办12.7%伴开封空分罢8.7%拌10.1%笆13.3%隘5.7%笆其他拔14.6%瓣49.9%笆6.7%邦-唉行业合计唉100%扮100%邦100%笆100%爱资料来源：2鞍008年气体分笆离设备行业统计跋年鉴俺拌空分设备业务保白持稳定增长坝受益于下游需求板旺盛，近年来八公司始终处于满埃负荷生产状态，拜 2008蔼年佰公司以产品制氧稗

35、量为统计口径的按空气分离设备产版量突破了案100哎万爸N暗m霸3绊/h艾。由于产品均以坝销定产，公司完白成生产的空气分颁离设备产品全翱部销售给用户，罢不存在合同撤销吧或退货的情况，凹产销率为皑100%吧，因此伴空分设备拜产量的变化代表颁了销量的变化芭。搬迁影响瓣图表挨7奥：公司空分设备爱始终满负荷生产碍产品名称佰2007拜2008啊2009笆套数唉制氧量（哎N搬m摆3斑/h）半套数矮制氧量（板N澳m爱3鞍/h）拔套数癌制氧量阿（爱N拜m爱3拔/h）佰大型空分设备般24百783,900袄26跋901,000暗17扒640,100佰中小型空分设备叭33隘108,400唉28耙99,155扮16斑9

36、4,200叭合计瓣57碍892,300鞍54般1,000,1颁55芭33按734,300靶资料来源：公司柏公告奥由于老厂区产能熬受限，2009澳年公司进行柏了整体搬迁工作坝，以产品制氧量懊为统计口径，目氨前埃公司具备年产空霸气分离设备搬1唉1佰0班万阿N唉m安3阿/h翱的设计生产能力蔼，笆但岸实际生产能力在瓣设计产能基础上暗增加20%-3邦0%拌问题不大，即总伴制氧量斑预计奥可以阿达到130-1笆40吧万N罢m3/h摆，叭公司产能压力得安到缓解。颁图表霸8捌：公司空分设备袄销售收入昂稳定增长败图表班9昂：出口绊占比扒不断提高摆资料来源：公司背公告碍资料来源：公司埃公告办出口占比不断拜提高靶近年

37、来，随着公邦司大型成套空气白分离设备产品达鞍到国际先进水平笆，并具备了扒6拌万等级特大型成霸套空气分离设备案产品的设计和制霸造能力，公司国敖际竞争能力迅速瓣提升，空气分离岸设备产品已先后挨出口至板欧洲、美洲、中鞍东及南亚地区共办计敖3俺0敖多个国家和地区稗，出口比例日益翱提高。巴公司罢已在德国设立了摆销售子公司低温八工程（德国）有阿限公司，版同时靶加唉强与梅塞尔公司百的合作，力争通背过梅塞尔的气体罢项目实现公司的靶大型空气分离设摆备大规模进入欧巴洲市场的目标吧，吧预计未来2-3版年八产品鞍外销占比能达到岸30%以上，敖出口日渐氨成为公司空分设邦备业务增长的板重要白推动力量。办2.2斑进入工业气

38、体领邦域，形成矮新的利润增长点肮公司艾于2003年起碍进入工业气体领跋域，投资成套空皑分设备建设独立哀运营的气体公司矮，向固定用户和班市场提供氧叭气按、氮挨气巴、氩哀气颁等工业气体傲。翱经过几年的发展吧，公司已先后投罢资建立了建德杭伴氧、湖北杭氧、靶河南杭氧、吉林艾杭氧按、济源杭氧扒、衢州杭氧哀等多家气体公司斑，在工业气体邦项目唉建设、运行及管安理方面积累了一颁定的经验。矮图表袄10班：气体公司布局拔资料来源：平安巴证券研究所袄图表案11安：气体霸项目快速增长盎气体公司懊成立时间阿公司持股比例癌销售模式邦总制氧规模傲(爱N唉m盎3邦/h搬)伴河南杭氧扒 疤2007年10昂月笆60%肮现场制气拜

39、13背,袄600+20半,伴000隘吉林杭氧翱2008年6月肮100%坝现场制气凹2*25拜,爱000矮济源杭氧拜2010年7月哎70%案现场制气罢20胺,肮000+25班,矮000 岸2爸衢州杭氧笆2010年6月奥100%斑现场制气扳10,000拌2般蚌埠杭氧罢2010年4月爱100%八现场制气扒7,500扒 坝2鞍承德杭氧碍2010年4月跋100%巴现场制气爱15,000+斑25,000耙 暗2班经开杭氧巴2010年3月摆100%霸现场制气（1对挨多）把 伴 奥湖北杭氧哎1埃 安2004年10爸月按70%暗零售版-拔建德杭氧邦2003年4月胺73.33%巴零售捌-捌资料来源：公司拔公告、平

40、安证券佰研究所隘注笆半1：公司已经通拔过董事会决议，澳收购湖北杭氧自胺然人股东股权，埃使之成为公司全拔资子公司注2：预计数鞍随着国内工业气扮体市场的发展和邦需求量的不断增皑加，挨公司芭已将工业气体投疤资项目列入企业瓣今后的重点发展巴方向，进一步加捌大投入用于开发搬建设新的气体公肮司，并合理布局碍，力求成为国内叭具有一定影响力氨的专业工业气体爸供应商。2.3股本结构俺图表啊12邦：股本结构杭州市国资委杭州制氧机集团毛绍荣华融资产管理公司社保基金理事会杭州杭开电器赵大为杭氧股份公众股东100%18.56%0.39%0.39%61.19%0.39%1.37%17.71%坝资料来源：公司百公告瓣中国工

41、业气体市盎场将保持高速增瓣长版全球工业气体行傲业一直保持稳定罢增长，俺同时由于新兴市败场经济增速高于唉成熟市场经济增笆速，预计新兴工耙业气体市场未来吧的增速远高于成傲熟市场，相应地矮，中国经济的快敖速增长将会带动瓣工业气体的消耗岸量显著增加，从耙而推动中国工业熬气体行业迅速发叭展。敖3霸.爱1叭新兴工业气体扳市场未来增速背高于哀成熟市场哎空分设备企业为皑市场提供成套的哀空分设备，空分班设备将空气中的般氧气、氮跋气和氩气等分离佰出来，并提供给白有需求的用户，芭由此形成工业气鞍体市场，邦全球工业气体市癌场过去几年一直颁保持平稳增长。爸图表艾13板：全球工业气体胺市场稳定增长疤资料来源：SA拔I蔼随

42、着气体工业市啊场的稳定增长，拔全球主要气体集奥团在近几年间也搬都保持了较百为稳定的增长，捌资本支出逐渐加袄大，同时由于新半兴市场经济增速绊高于成熟市场袄经济增速，因此隘各主要气体集团斑在新兴市场的资巴本支出比例也不半断提高。办通过对俺法液空半资本版支出和气体销售扳收入增速的分析半，我们发现资本半支出是领先性指熬标，对气体销售扳有前瞻性指导作奥用，资本支出增岸速一般会领先销百售收入增速2年昂，这是由于工业懊气体项目的建设吧周期一般为2年瓣时间。办图表板14叭：资本支出是气叭体销售的领先指爸标拌图表按15佰：法液空和林德柏新增气体项目靶资料来源：公司安公告颁资料来源：公司佰公告霸林德集团201耙0

43、年到2012爸年新增气体项目扮49个，总投资拜额19.5亿欧爱元，法液空集团袄2010年和2熬011年新增大办型气体项目37百个，这些新增的鞍项目保证了公司皑未来2-3年收霸入的高速增长，氨也揭示了吧全球半工业气体行业凹未来巴仍将保持平稳增碍长。蔼由于气体消耗量盎与经济发展速度颁密切相关，过去摆几年新兴市场经靶济的快速增长拉唉动新兴市场气体安收入占比的逐步颁提高，以林德为霸例，其工业气体拜业务新兴市场的按占比从2006芭年的26%逐渐唉扩大到2009艾年的32%。芭预期这一比例将按继续提高，主要傲是由于在过去3佰年中主要的工业笆气体集团包括林斑德和法液空在新熬兴市场的资本支败出比例远高于其熬在

44、新兴市场的收盎入比例。啊图表胺16瓣：林德气体业务俺新兴芭市场占比傲不断提高班图表鞍17昂：林德、法液空唉新兴市场邦占比拔将继续提高阿资料来源：公司盎公告熬资料来源：公司傲公告案与全球性工业气按体业务外包市场艾在最近20年的哎迅速增长相对应爱，中国经济的快氨速增长也带动工懊业气体的消耗量挨显著增加，推动肮中国工业气体行啊业迅速发展。巴3隘.傲2中国工业气体拔消耗量还有很大扮的提升空间隘国内空分设备企凹业投资气体产业爱，最早开始于2搬003年，只有啊6傲年多的时间，唉相对于国外已经氨发展了100多肮年的气体企业来捌说，国内气体市捌场正处于高速发敖展阶段，气体市耙场规模从200埃3年的捌16伴亿阿

45、美元把发展到2008爸年的拌47吧亿耙美元，年复合增蔼长率达到25.叭6%，坝已经开发的外包哎供气市场达到1坝65亿元-22傲0亿元，其规模斑已经超过了空分拜设备的市场需求奥。颁图表熬18捌：中国工业气体哎市场快速增长版图表伴19翱：败中国笆工业气体消耗量八还有很大的提升矮空间埃资料来源：SA按I按资料来源：IF罢O班随着中国工业气敖体市场的快速发唉展，其占世界气柏体市场的份额不澳断提高，半但人均般气体消耗量仍远霸低于其他国家和霸世界平均水平，爸因此还有很大的按成长空间。半国内工业气体市哀场搬的稗成长疤空间主要来自于奥以下几个方面：熬1）远高于全球俺平均的GDP增笆速；熬 暗2）持续的外包白趋

46、势；3）气体班应用的深度和广瓣度不断提高。澳短期驱动因素拜之一盎：扳GDP哎的安高盎速拔增长芭 啊全球工业气体市疤场的增长率与世昂界经济发展状况埃有着密切的相关绊性。在通常情况隘下，所在国或地绊区的工业气体增阿长率是其国内生俺产总值增长率的暗2倍以上。笆图表吧20疤：气体增速和G爸DP增速的关系熬2005暗2006熬2007案2008隘2009罢200颁6瓣-2009年复挨合增长背全球GDP增速巴3.5%把4.0%隘3.8%案1.6%唉-2.2%耙1.8%爸工业气体增速盎-版7.3%般9.1%败6%安5.7%扮7.0%板气体是GDP增百速的倍数瓣-捌1.8疤2.4敖3.8矮-盎4.0斑数据来源

47、：gl跋obal in捌signt埃，平安证券研究搬所笆近年来，中国经哎济基本都保持着半两位数的增长，袄即使受到国际金傲融危机的影响，搬2009年GD安P也能保持8%安以上的增长，这翱在世界上也是独袄一无二的成绩。挨工业气体产业增疤长速度通常是G凹DP阿增速奥的凹2碍-2捌.5倍八，阿假设以最保守的捌2倍来计算的话癌，预计熬未来中国GDP翱增速为7%-1柏0%之间，则中巴国工业气体市场颁的增速为14%捌-20%，我们耙预计为17%左瓣右。扳图表八21按：2010-2拔015年中国工鞍业气体增速预测半保守傲中性唉乐观盎2010-20俺1百5办年疤中国搬GDP增速预测蔼7%把8.5%柏10%昂20

48、10-20澳1凹5瓣年巴中国工业气体增颁速胺14%鞍17%拌20%斑资料来源：平安搬证券研究所班短期驱动因素之岸二：气体从自制芭式向外包式的转翱变瓣工业气体行胺业的经营模式主澳要包括由工业气胺体下游行业企业跋自建工业气体肮供应设施和由第懊三方提供工业气案体两种方式。碍第三方供气又称埃现场制气，是一按种在发达国家非傲常成熟的气体供八应方式，其含义袄是由专业气体公八司在气体用户现瓣场，为满足生产爸工艺中对气体种斑类、皑 爱纯度和压力等的翱不同需求，提供氨气体解决方案，芭投资建设和管理八气体生产和供应颁装置，1对1或伴者1对多地供应靶工业气体。捌以往，中国大部斑分最终用户，特按别是大型国有钢胺铁企业

49、及化工企扮业，均会建造及坝安装自有的空气耙分离装置，以笆满足内部本身的昂工业气体需求。芭随着我国冶金、坝石化、煤化工等哎行业的发展，空岸分装置的市场需隘求逐年提高，大皑型化的发展趋势巴也更加明显昂，而国内案已开始有专门进敖行绊气体运营的公司肮，包括法液空、敖林德等国外工业疤气体巨头和傲盈德胺、上海加力等本艾土工业气体服务百公司，坝他们吧已在国内成功实摆施多个项目，国绊内用户对该经营稗模式已经认可，阿采用该模式建厂氨运营的大型项目凹需求量也逐渐提白高熬。稗气体业务外包有拔利于企业减少班在设备、技术、拜研发上投入巨资颁，凹避免罢由于资产专用性胺导致的企业沉没半成本的增加，爸从而巴把有限的资金用埃于

50、培植核心竞争唉力上，靶有利于案改善企业的资本霸结构，保持其在斑市场上的竞争优碍势。百随着外包模式的拔发展，中国工业叭气体外包占比不矮断提到，到绊2008瓣年自制式爱占工业气体市场跋总体的58%班，而外包式碍占叭工业气体市场总版体肮的拔42%岸，目前这一哀占比还远低于发蔼到国家80%的挨外包比率。敖图表碍22叭：中国工业气体搬市场外包占比不碍断提高巴图表按23奥：各种外包类型霸占比叭资料来源：翱平安证券研究所罢资料来源：八平安证券研究所笆预计中国工业气阿体市场外包比率扒每年提高2个百靶分点，那么案2010年和2班015年中国工芭业气体外包市场半占比将逐步提高柏到白4敖6白%和背5翱6安%疤，则外

51、包的工业奥气体增速为22背%左右。白供应商主要通过疤4隘种分销方法将外把包工业气体安交付于客户，即跋现场供气、管道皑、零售及气瓶供佰应，按销售收入搬计，2008年俺分别占工业气体碍外包市场总体班的哎16胺%、般6笆%、肮12啊%及9%。叭由于大部分大型绊工业气体客户，安如钢铁、化工及拌有色金属企业多皑采用现场及管道傲供气的方式，预凹计未来3-5年氨内这两种供气方版式会有更高的增熬长率。蔼长期把驱动半因素：澳气体应用的深度拔和广度案不断啊提高八以俺全球工业气体巨摆头法液空和空气背化工为例，新兴案行业如电子、医胺疗等占到了气体斑业务总收入的2鞍5%以上，而零按售业务也占到了澳气体业务总收入扒的40

52、%以上，佰而目前国内的工隘业气体运营企业癌，以盈德爱气体熬为例，凹尽管其过去几年隘的总装机阿容量碍一直保持高速增肮长，但澳下游基本集中在啊冶金行业，霸其他吧行业和零售业务柏占比很低。扒图表蔼24鞍：法液空收入占耙比皑图表绊25罢：空气化工笆收入占比摆资料来源：公司八公告吧资料来源：公司艾公告跋图表瓣26碍：盈德气体总装挨机容量不断增长奥图表半27唉：俺盈得气体收入占埃比斑 巴资料来源：公司靶公告隘资料来源：公司霸公告拔目前国内工业气叭体产品主要以氧斑气、氮气、氩气艾为主，随着分离碍技术和空分设备疤制造工业的发展跋，更多的气体产百品如惰性气体、拌氢气及特高纯度敖电子特殊气体将巴逐渐制造出来，瓣工

53、业气体产品不罢断丰富，产品应安用的深度和广度安也将继续提高。俺公司工业气体板业务袄将唉出现爆发式增长皑公司2003年拌进入工业气体行稗业，伴随着中国气体市吧场总体规模的扩傲大和外包占比的般提到，扳外包气体市场的败蛋糕不断增大，鞍同时蔼公司具有进入工搬业气体行业的巨暗大优势，因此预吧计公司工业气体澳业务将会出现爆啊发式增长。斑4暗.1敖中国气体市场高瓣度分化埃2003年，公爱司进入工业气体版行业哀，未来把将以大型空气分熬离设备制造业务班为主导，通过技颁术改造、技术创办新，开发现有产柏品的上下游产品皑，俺着重致力于在下叭游的工业气体领蔼域做进一步延伸扮，从单纯制造及安销售空气分离设氨备转向销售空气

54、柏分离设备和销售芭工业气体并重，案在未来3-5年昂的时间里，逐步鞍形成空分设备和靶气体销售相互扶翱持、相互补充的岸纵向一体化的经啊营格局。吧由设备制造商向把气体产品供应商把发展是国外空分挨设备制造企业普摆遍的发展模式扳，目前国际上主叭要的气体产品供哎应商均是由空分伴设备制造企业发唉展而来，法液空摆、林德、普莱克安斯和空气化工4哀家公司矮合计百占全球工业气体霸外包袄市场版的70%熬份额俺。癌图表摆28拜：全球工业气体邦市场案竞争肮格局比较稳定俺图表佰29半：中国隘工业气体市场高爱度分化斑资料来源：平安绊证券研究所俺资料来源：SA耙I凹而扮中国的斑工业气体市场高阿度分化，叭除了约58%的岸市场份额

55、由企业挨自制气体为主，败约1/3的市场吧份额由前巴6案大工业气体供应跋商占有。中国有伴超过1,000哀家工业气体供应爱商，仅少数大型奥国际及独立国内叭工业气体供应商隘能够独立地生产袄及向大型客户供奥应工业气体。大澳部分工业气体供吧应商均为小型生邦产商，或实际上翱只是向其他工业搬气体生厂商购入八液化工业气体然奥后向客户出售的翱分销商。百目前国内气体巨搬头主要在做稗钢铁集团第2梯捌队的气体业务外碍包的合作，哀并靶十分关注大斑型挨钢铁、大艾型凹化工集团的发展拜，等待合适的机癌会进入。哎尽管败林德、普莱克斯艾、盈德拌、空气化工、法傲液空和梅塞尔6扮家公司占据了中扒国外包市场1/巴3疤的扳份额，但目前的

56、罢竞白争格局并没达到氨稳定的状态，随爸着中国气体市场阿总体规模的扩大哎和外包般占比的提到，中搬国外包气体市场坝的蛋糕在快速增罢长，在这个过程暗中，哪家公司气芭体项目能获得快拔速的增长就会引坝起市场格局的剧邦变。哀图表岸30八：中国主要钢铁拜企业与专业气体俺公司合作情况班钢铁企业把总部哀与气体公司合作敖1坝宝钢集团昂上海扒普莱克斯，设备叭采购罢2八鞍钢集团碍辽宁跋法液空，设备采奥购俺3扳首钢集团靶北京扳法液空、林德，疤设备采购盎4敖武钢集团罢湖北蔼林德，设备采购稗5啊攀钢集团埃四川颁法液空，设备采盎购氨6鞍沙钢集团凹江苏懊法液空，气体采唉购胺资料来源：现代笆化工啊4案.芭2半 公司澳具有翱进入工

57、业气体行唉业的肮巨大扮优势啊中国工业气体市版场的高速发展，氨吸引众多的企业挨争相进入该领域跋，这些企业可以傲分为3大类：1岸）国际工业气体斑巨头如罢林德、普莱克斯胺、空气化工；2拌）国内专业气体碍运营公司如盈德袄气体搬；3）从空分设叭备进入工业气体唉运营的本土企业半如杭氧。艾图表敖31摆：工业气体行业昂各类型公司优劣扳势比较澳类型百优势把劣势吧国际工业气体巨爱头班先进的设备、广板泛的产品种类、阿品牌优势和丰富鞍的项目运行经验昂设备价格较高导班致运行成本偏高巴国内专业气体运俺营公司癌进入工业气体行半业契机跋、本土项目运行白经验爸不具备设备的生矮产能力暗从空分设备进入芭工业气体运营的矮本土企业盎先

58、进的设备、知哀名品牌优势、般高质量及稳定的白客户群、巴较低运行成本肮运行经验缺乏把资料来源：平安扳证券研究所啊企业在考虑气体岸业务外包时，首袄先考虑的是基于安安全、可靠、稳哀定的供气方案基肮础上的成本最优盎化，与自制式相皑比，外包柏是绊否更符合经济原白则，以及设备的班国产化程度和供爱货周期是否符合捌企业的要求等。凹因此，版一个企业在气体按外包市场的竞争斑力，归根结底要坝看能否巴为用户提供安全矮稳定、优质价廉蔼的气体产品。其懊中，气体的价格叭又是主要影响因颁素，而气体的价暗格取决于空分设案备的能耗和设备板的利用率，所以暗说，设备的优劣胺一定程度上靶决定着投资行为按的成败，这也说板明空分设备企业哀

59、对于气体产业的昂重要性。吧基于上述原因，啊目前国际上的大靶型工业气体供应搬商均是由空气分扳离设备制造商发吧展而来，癌林德公司及法液瓣空公司目前既是柏世界上最大的空办气分离设备制造昂商，也是世界上氨最大的气体产品敖供应商。安 八竞争优势癌之板一按：非经济因素靶空分设备制造商懊发展气体产品是扮对空分设备制造挨与销售的拓展和奥延伸，供应气体斑与空分设备的制拜造与销售在技术昂、客户等方面具跋有协同效应。霸杭氧股份作为国伴内空分设备的龙霸头企业，摆2007年设立皑河南杭氧进入现霸场制气领域，袄具有艾空分设备奥的懊技术优势及品牌佰优势，能自主生氨产空分设备几乎邦全部的主要部机岸，专业化的部机芭配套能够保证

60、产般品的质量和供货疤的及时性，同时版还拥有靶下游稳定敖及高质量的客户八资源。胺图表案32芭：公司竞争优势自主生产几乎全部的主要部机，专业化的配套保证了部机的供应和质量 下游稳定及高质量的客户群 品牌优势国内空分设备行业龙头企业部机配套优势客户资源优势捌资料来源：平安肮证券研究所挨根据气体投资的肮实际经验，公司熬在未来一个时期扳的气体投资将主拔要选用依托单一斑的大型气体用户蔼进行管道供气的哀方式。在大型气扳体用户的选择上埃，近一阶段公司办将主要选择中小扮型钢铁企业。与鞍小型气体用户相安比，钢铁企业的吧用气量大，可以奥投资建设大型空凹气分离装置。同氨时，空气分离装罢置的投资约占钢袄铁企业建设总投唉