试谈金融危机对期货市场的影响

1、金融危机对期货市场的影响Js845509 金鑫 金融5班摘要 2008年，美国次贷危机席卷全球，掀起全球金融海啸，并通过金融市场的引导作用传导到实体经济，引发全球性的经济放缓和衰退。金融危机的爆发，再次将金融衍生品市场的风险控制和监管问题引入人们的视线，也凸显出以交易所为核心的场内衍生品市场规范化的发展优势，推动了场内市场和场外市场融合，实现金融混业经营、混业监管的发展趋势。本文在金融危机的背景下，结合国际期货市场现状，深入探讨金融危机对商品期货市场和期货交易所变革的影响，以及对我国期货市场的展望。关键字 金融危机 商品期货 期货交易所 金融危机对商品期货的影响（一）金融危机对商品期货影响的共

2、性 此次金融危机正逐渐从美国本土扩散至全球，包括欧洲大陆、亚太地区、南美地区甚至大洋洲在内的主要经济体均已受到不同程度的影响，而它对于商品期货市场的影响是前所未有的。虽然各种商品不一而足，但金融危机对他们的影响也表现出一些共性。主要表现在以下几点： 1、金融危机爆发的短期内，由于流动性紧缩，信贷市场的紧张程度空前，导致所有的投资市场都遭受资产抛售的压力，商品期货市场的直接反映就是集体暴跌。2、随着恐慌情绪的蔓延，原有金融体系受到体制性的质疑，令多数市场过度反应，进一步放大了风险，很多品种连续跌停，市场信心无处可觅。3、实体经济最终必将受到牵连，资产价格泡沫的破灭，将不同程度地打击大宗商品的消费

3、，经济增长的恢复以及市场信心的建立将是一个缓慢而曲折的过程。（二）各种商品由于自身的特性和供需决定了其受到的影响也不尽相同。1、大宗工业品 由于全球经济明显放缓，大宗工业品消费备受打击，尤其是能源化工类产品的价格在此轮暴跌中损失惨重，且后市仍不乐观。此次商品大幅走熊基本是以原油价格跳水领跌的，截至目前原油价格回落幅度已经接近50。预计在发达国家经济稳定以及中国未来增长模式变得明朗之前，原油及油品期货将难于寻获底部，而相关能源化工类品种弱势难改。2、有色金属金融危机导致有色金属价格大幅下跌，其中影响路径不外乎两条。首先，始于2007年的美国次贷危机逐渐演变为全球性的金融危机，市场恐慌情绪弥漫，作

4、为金融市场组成的一部分，金属市场受到的冲击自然不可避免，系统性风险对投资者信心造成严重打击，直接导致了金属价格的下跌。其次，从更长远更深层次的角度考虑，金融危机波及实体经济，将导致全球工业品需求下降，这也是为什么在这波跌势当中工业品的跌幅要大于农产品的原因。资金撤离金属期货市场的意志显得较为坚决，在这种情况下金属的供需基本面暂时失效，金属的金融属性特征更是表现得淋漓尽致。在本轮经济周期变化中，资产价格泡沫破灭是一种必然，中期而言不论是铜价、铝价还是锌价都仍然具备进一步的下跌空间，只是不同品种其下跌空间有所差异。3、农产品对于农产品而言，由于大部分为必需品，其需求弹性较低，金融危机更多体现在资金

5、层面的影响颇大，但对于商品自身的价值影响较小，最终归根于其自身的供求关系。其中，强麦期货价格，除了取决于政策主导的小麦现货价格的走势外，作为市场化运作的期货品种，国际金融商品市场变化的影响不容忽视。当然，从根本上说，现货价格是期货定价的基础，相对于现货市场中硬麦与强麦约100150元/吨的价格差距而言，经过9月以来行情的大幅回落，期货价格基本得到修正。预期强麦期货价格将在政策与外盘的双重影响下寻求与现货小麦价格的“均衡点”，并随后步入小麦现货稳中攀升的同步轨道。 其中大豆方面，原油价格回落减少了对豆油作为生物燃料的需求，但对大豆的食用需求并不会因为经济危机而大幅减低，所以相对于其他工业等商品走

6、势，大豆在跌到一定程度时，市场将重新回到大豆的供需基本面上来考虑。4、黄金在多数商品受累于金融危机大幅下挫的过程中，黄金的走势特立独行，这主要是由其特殊的金融属性决定的。近期黄金市场的走势令人难以捉摸，波动的幅度扩展以及多空频繁转换，并且表现出不同以往的猴性。究其原因，我们认为主要来自以下几个方面的共同作用。首先，黄金正是唯一一种没有信用风险的投资品，因此信用体制的风险规避似乎除了黄金别无选择。然而，同时我们也看到，目前全球金融市场上最突出的问题是流动性紧缩仍然未得到缓解，欧元三个月借贷成本仍然在历史高点附近，这就使得各大投资市场上都缺乏资金的推动，黄金期货市场亦不例外。目前黄金期货的基金多头

7、持仓连续下降，净多持仓水平仍未恢复到2007年10月以后的高位水平，显示了基金在金市的做多意愿仍然不强。因此，金价虽然数度冲高，然而战果有限，即便是在全球股市以惊人的幅度崩跌的过程中，黄金亦未能守住900美元水准（三）、后市展望与应对策略金融危机将会促成商品价格的泡沫清洗，加速商品价格的触底。从长期来看，由于各国政府尤其是美联储在控制危机的阶段不计代价滥用信用，将为未来种下通货膨胀的祸根，下一轮商品牛市仍将由通胀引爆。在金融风暴延续的阶段，建议投资者顺势而为，控制仓位，同时等待观察整个商品市场触底时刻的到来，我们预计这一过程大约要持续一年甚至更长的时间。 同时我们也看到，当前虽然国际金融危机蔓

8、延，全球金融市场动荡，但我国经济发展增长较快、效益较好、运行较稳的基本面没有改变，国内的经济形势整体仍然维持健康的发展，受到国际金融危机的冲击有限。并且国内的农产品期货除大豆以外，其他品种的运行都相对封闭。因此，对于一些受国际价格变化趋势影响有限的品种，我们更多需要考虑国内政策以及内需对它的影响，相信在国家相关扶持农业的政策出台以及宏观调控的指引下，今年年底以及明年我国的相关期货品种将会呈现触底反弹的走势。金融危机对期货交易所治理结构变革的影响 （一）冰火两重天1场外市场风云变幻场外金融衍生品市场（OTC）是指在交易所以外交易的金融衍生品，这种金融衍生品的交易并不通过期货交易所进行交易，也不通

9、过清算所进行合约清算，而是完全由做市商单独进行报价交易完成，是一种“一对一”的交易模式。OTC市场自诞生以来，一直以其灵活的交易模式和不受监管约束的特点，成为创新型金融衍生工具交易的主要场所。由于OTC市场信息不完全和不对称，以及缺乏有深度的二级交易市场，使得该市场上金融产品的流动性严重不足。同时，由于OTC市场上缺乏结算中心，不是集中撮合交易，造成市场定价效率低下，使得市场上的金融衍生品定价极大地偏离了正常水平。而且，由于缺乏二级市场，如信用违约掉期（CDS）等OTC金融衍生品的定价由模型决定，债券的评级是这个CDS定价模型的重要参数，而债券的评级也是由模型决定，模型套模型的市场机制造成了市

10、场信息的严重不对称，结果造成金融创新失当。 正是由于OTC市场极低的透明度与监管缺失，造成了参与交易的银行等金融机构对交易对手的实际交易等情况一无所知。如果一家交易商出现流动性问题或倒闭，则会牵连许多参与交易的做市商。OTC金融衍生品市场自身交易机制的这些弊端使得其对此次危机的扩散起到了推波助澜的作用，在危机爆发后，OTC市场衍生品交易大幅萎缩。2场内市场处乱不惊此次金融危机凸显出了OTC市场产品结构复杂、流动性不足、缺乏逐日盯市结算与中央担保方的机制，缺乏透明度以及市场的监管缺失等诸多问题。同时，在危机中，场内衍生品交易却充分体现了其产品在引导现货交易、风险规避、稳定市场等方面的积极作用。突

11、出表现为场内产品交易量不断提高，市场规模进一步扩大。据美国期货业协会(FIA)统计，去年前前9个月全球期货和期权交易量达到114亿张，同比增长26.6%。尤其是在金融危机深化的7月和8月，全球场内衍生品成交量增长异常迅猛，带动前三个季度场内期货期权交易量再创历史新高。（二）新的挑战1场外产品回归场内OTC市场的优势主要体现在其交易的灵活性和产品创新的高效性。其中，OTC市场产品设计、定价和交易的特殊性，在成为OTC市场创新发展的核心的同时，也成为孕育巨大风险的“温床”。因此，通过将OTC市场产品引入场内交易，可以有效发挥场内市场相对完善的风控制度优势，实现对OTC产品风险的有效监控。场外产品回

12、归场内交易的趋势也对场内交易所提出了新的挑战。2交易所必须进一步加强风险控制金融危机的扩散从根本上来说是OTC市场衍生品的创新失当和监管真空引起的市场系统性风险的集中爆发，因此，加强对场外衍生品的风险管理既是交易所迎接场外产品进场内发展趋势的核心，也是金融混业监管下风险控制的必然要求3统一结算的发展 结算是衍生品市场风险控制的最后也是最有效的手段。CME集团正在与另外四家相关机构共同争取成立一个“中央结算所”，充当CDS交易中的中间单位。此举表明，美国正在谋求建立一个统一结算机构，以控制场外金融衍生品市场风险，降低交易成本，提高市场流动性与透明度。4场内市场与场外市场的融合OTC市场的风险性主

13、要在于其不透明和交易信息的不对称，这也造成了OTC市场缺乏有效监管和风险控制。由于OTC市场信息不完全和不对称，以及缺乏有深度的二级交易市场，使得该市场上金融产品的流动性严重不足。由于缺乏二级市场，如CDS等OTC金融衍生品的定价由模型决定，债券的评级是这个CDS定价模型的重要参数，而债券的评级也由模型决定，模型套模型的市场机制造成了市场信息的严重不对称，造成金融创新失当。因此，在对危机所带来的教训进行深刻反思中，在推进场外产品进场内的基础上，促进场内市场与场外市场的融合也成为必然。这一融合不仅包括产品的融合、结算的统一，同时也包含了监管的整合。三、金融危机之下对我国期货市场的影响 一、美国金

14、融风暴对商品期货市场的传导 金融风暴的最直接表现就是流动性缺失，资金链绷紧，进一步的表现则是向转化为经济危机，冲击实体经济。商品期货市场作为资本市场的重要组成部分，对流动性的变化非常敏感，同时作为现货企业转移风险的场所，与经济发展密切相关。因此，华尔街金融风暴从资金和经济两条途径迅速地传递到商品期货市场上来。从资金的角度来看，金融风暴导致全球市场资金链绷紧，原来在流动性充沛时流入商品期货市场的资金很快撤离。而随着危机的蔓延，实体经济受到冲击，大量原来投资于虚拟经济的资金会回流到实体经济。最终导致商品期货市场流动性丧失，价格暴跌。从经济的角度来看，金融风暴导致全球经济增长速度放缓甚至衰退，市场对

15、基础商品的需求必然减少，而需求的降低又会导致相关企业的产品滞销，利润降低，生产规模缩小，相应的套期保值规模缩小。同时，经济衰退、企业利润降低最终会体现为居民的可支配收入减少，并提高其危机意识，减少对期货等风险资产的投资。二、金融风暴对我国商品期货市场的影响美国金融风暴爆发，我国商品期货市场受到很大冲击，具体表现在： （一）金融风暴爆发之后，全球金融和经济环境的不稳定导致我国商品期货市场价格暴跌1.造就2007年至2008年上半年国际商品大牛市的原因是多方面的，除却供需失衡、全球通胀预期加剧、美元指数低迷的推动，资金的热炒难辞其咎。最新资料显示，次贷危机恶化之前，被誉为“做多基金”的国际商品指数

16、基金规模已经高达3000亿美元，而美国投机基金在商品期货市场上的净多持仓比重也已经超过了25%这一专家认定能够决定商品期货价格走势的分界线,投资者的跟风心理更使得市场的投机做多资金犹如滚雪球，最终将国际商品价格推上了牛市的巅峰。可是， 2008年7月份次贷危机的进一步恶化却彻底折断了国际商品牛市的翅膀：华尔街金融风暴的全面爆发造成国际资金链条某些环节大面积断裂，濒临倒闭的投行慌不择价的纷纷撤离国际商品期货市场，从而导致国际商品期货价格一挫再挫。尽管，次贷危机发生在美国，但是我国商品期货市场与国际市场紧密接轨，商品期货价格的节节下挫自然难以避免。2.金融风暴的全面爆发已经严重威胁到全球经济，社会

17、需求出现明显萎缩，供需平衡遭到严重破坏，大量商品出现库存积压，企业在降低产品售价的同时不得不削减生产规模，这导致企业利润进一步下降，进而影响到居民收入，更加剧了社会需求的萎缩，造成现货商品价格大幅走低，从而带动商品期货价格下挫。3.随着经济的不断下滑，人们对经济衰退的程度以及周期长度的悲观情绪日益加剧。而且，国际货币基金组织(IMF)11月6日对其在10月8日发布的世界经济展望报告中对全球经济增长的预估进行了修正，表示美、欧、日等发达经济体明年将出现二战以来首度萎缩。IMF预计：2008年全球经济增幅将放缓至3.7%，2009年将放缓至2.2%，远远低于3%这一IMF认为的全球经济陷入衰退的分

18、水岭。这种对未来经济发展的悲观预期以及市场的恐慌心理迅速反映到期货市场上，导致商品期货价格进一步下挫。 总之，目前国际上大部分商品期货已经跌至2004年2005年左右的成交密集区，而且基本已经接近或者跌破成本价，短期内可能会有一定支撑，但也不排除会开始新一轮下挫，具体应关注各国政府救市措施的成效。（二）金融风暴爆发后，我国商品期货市场资金规模短期内有增无减，但是未来一两年的持续稳定增长却存在隐患商品期货价格的巨幅下挫为持空投资者带来巨大盈利的同时，也导致持多投资者亏损严重持多投资者尤其是入市不久的投资者在血本无归之后对期货市场产生极大恐惧，部分选择暂时撤离市场；而持空投资者也由于期货市场的剧烈

19、波动而将部分盈利资金落袋为安，再加上集中下挫期间各商品期货交易所均采取了强制减仓的风险控制措施，这导致我国商品期货市场原有资金短期内大量流失。但应当看到，尽管金融风暴导致我国商品期货市场原有资金有所流失，但是市场资金总规模并没有上演急剧萎缩的一幕。权威机构表示：金融危机爆发后，我国商品期货市场开户数量加快增长，保证金规模有增无减，仍保持在500亿元以上。据我们了解，弥补市场原有资金流失的新进资金来源主要有三个：1）规避价格剧烈波动风险的套保资金；2）被剧烈波动行情吸引的极度风险偏好的短线资金；3）在价格持续单边下挫后积极入场的抄底资金。但这种极端行情毕竟是短暂的。目前状况来看，未来商品价格上行

20、压力重重，一波波抄底资金很可能无功而返，同时，极度风险偏好资金终将伴随着剧烈波动行情的谢幕而迅速撤离市场，套保资金同样也会因为价格波动剧烈程度的减小而缩小投入规模。那时，作为“负和”市场的商品期货市场，资金规模必然出现很大程度的萎缩。因此，我们认为：在全球金融、经济陷入混乱的背景下，未来一段时间内，我国商品期货市场资金规模的持续稳定增长存在一定隐患。（三）金融风暴爆发后，我国商品期货市场成交创下天量，但持续性难有保证 依据目前统计数据，自金融危机恶化以来，我国商品期货市场的成交量和成交金额暂且没有出现明显缩减，甚至10月份（仅20个交易日）成交量创我国商品期货市场有史以来最高记录，这其中除了价

21、格大幅下挫导致相同资金规模下可交易手数增多的原因以外，短期内价格的剧烈波动吸引大量资金进场参与短线交易成为推高本月期货市场成交量的最主要力量，据我们统计：2008年9、10月份商品期货市场的换手率明显高于前八个月的平均水平，其中10月份平均换手率为前8个月平均水平的2倍左右。但令我们担忧的是，这种剧烈波动的行情难以为继。我们预测：商品期货价格在经历前两年持续的单边上涨和近期的单边急跌之后，很可能在未来12年迎来低位窄幅波动行情，而根据以往经验，这种相对平稳的行情对资金的吸引力明显降低，市场成交活跃程度将显著下降。图二为20032008年我国大连商品交易所豆一指数周收盘价与周成交量对比图，从中我

22、们不难看出： 2003年底至2004年初市场行情平稳时成交量出现了持续下滑，而2004年8月份至2006年8月份连豆的平稳行情下，成交量的萎缩就更为显著，尤其进入2006年，周度成交量持续徘徊在记录低点，2006年上半年周平均成交量不及2004年的1/20，伴随着2006年8月之后新一轮大豆上涨行情的发动，其成交量才稳步进入上升态势。因此，我们认为：尽管在行情剧烈波动的10月份，我国商品期货市场成交量创下月度最高记录，但是，特殊行情之下的特殊交易量并没有太大的实际意义，金融风暴给我国商品期货市场成交量带来的这种短暂的 “繁荣”根本不足为喜，相反，我们应该做好充足的心理准备：未来商品期货市场成交

23、量很可能会随着行情的低迷而出现大幅度萎缩。（四）金融风暴爆发后，我国期货市场正在酝酿的新品种的推出或将推迟 金融危机爆发前，国内三大商品交易所和中国金融期货交易所都在酝酿推出新的上市品种，但是金融危机爆发后，鉴于以下几个原因，新品种的上市可能被推迟。1.新产品的推出需要稳定的经济环境，在宏观经济环境不好的情况下推出新的期货品种容易放大市场化情绪。当前美国金融危机有愈演愈烈的趋势，对全球经济造成了巨大影响，众多行业的平稳发展遭到破坏，而各国政府的救市效果还有待进一步观察，此时推出相应的期货品种不是很合适。2.美国金融风暴使我国期货市场不可避免的遭受了一定冲击，而且冲击力度目前尚难以确定，监管层一

24、向坚持以“做深做细原有商品期货品种，稳步推进新品种上市”为指导思想，很可能因此而推迟多个正在酝酿上市的期货品种的上市时间。3.本次金融危机爆发的原因之一就是金融创新的泛滥和政策监管的缺失。尽管大部分专家都认为与发达国家相比，我国金融创新严重不足。但是金融危机、经济危机当前，监管层必然会更加慎重，或将放慢金融衍生品市场发展的步伐。综上所述，美国金融风暴爆发之后，我国商品期货价格随之急剧下挫，但是期货市场却借此机会走向了“繁荣”：市场资金规模有增无减，成交量之大更是创纪录，然而这种过度繁荣很可能是昙花一现。目前，金融危机尚未结束，经济危机正在深化，而且它反过来将导致金融危机进一步加剧。11月15日

25、华盛顿召开的20国集团金融峰会上，各国政府虽然达成共识要力保经济，但是并没有形成具体的政策措施，而且政府的救市效果时间上存在时滞。专家普遍预计全球经济很可能面临3-5年的困境，各国需要做好打持久战的准备，因此，我国商品期货市场在未来一两年的发展速度极有可能放缓。金融危机面前，我们需要冷静应对：既不能视之过轻，也无需过度恐慌，力图变危机为契机，走出适合我国的、科学的、稳定的期货市场发展之路才是上策。四、金融危机对我国期货工作的启示客观地讲，此次美国金融危机对于新兴的中国期货市场建设和管理工作来说不是一件坏事，而是一次难得的机遇。一是因为它为我们搞好期货市场建设和管理提供了可资借鉴的宝贵教训；二是

26、使我们对发展好期货市场和提高对期货市场（即场内）衍生工具应用能力的迫切性有了更加切身的体会；三是为我国发展壮大包括期货市场在内的金融市场体系，提高我国金融市场和金融业国际竞争力提供了相对有利的国际空间。在当前围绕美国金融危机存在认识混乱和摇摆不定的时候，我们有必要通过科学分析，理清认识和思路，统筹把握好机遇和挑战，找准我国金融市场特别是期货市场建设的短板，按照17大和17届三中全会的战略部署，更加科学有效地继续抓好我们应该做的事情。、继续不遗余力地发展好我国期货市场。第一，我国期货市场还明显处于初级阶段，待发展和待完善的空间巨大，升级转轨任务艰巨而迫切，特别是这次国际市场危机再一次暴露出缺乏风

27、险对冲工具的被动性。第二，受美国金融危机的影响，国际金融市场和国际金融业处于自顾不暇状态，在全球经济没有真正稳定之前，国际金融体系的稳定无从谈起，这为我国金融业和金融市场后来居上提供了空间。第三，这次金融危机反映了以美国为主导的单极国际金融体系的不合理性，危机发生本身就意味着需要多极化的金融市场体系来填补旧体系的漏洞。因此，中国根据自身国力发展的进程，适当加快发展本国金融市场体系，也是为构筑合理的国际金融新体系新秩序做贡献。第四，我国期货监管部门近10年来坚持不懈地抓了夯实市场基础的工作，积累了丰富的监管经验，使我国期货市场进一步发展具备了坚实的基础。所以，我们要尽快从弥漫全球的金融危机恐慌气

28、氛中走出来，增强敏锐性、责任感和机遇意识，坚持发展是第一要义，从全球化视野和战略高度，坚定决心，加大发展好期货市场的力度。、继续推动期货市场创新。我们还要注意到，此次美国金融危机，本质上讲不是金融创新危机，更不是期货市场危机，相反，如果没有金融创新的保护，美国的金融业会更惨，没有期货市场的对冲平台，世界金融危机会更甚。因此，我们不要因为美国金融危机中牵涉到证券化创新工具而否认金融创新的内在价值，动摇我国期货市场创新发展的决心。尤其不能把场内创新与场外创新混为一谈。首先，期货市场的本质是风险管理型市场，期货市场的工具创新恰恰是提升市场风险化解能力，是为社会提供风险对冲手段和机会。就其本质来讲，是

29、不制造信用，也不制造风险的。这是期货市场工具与其他信用工具的重大本质区别。其次，期货市场各种品种或工具创新都是服从市场风险管理原则和规范的，是在集中市场的统一系统内展开的，不会脱离监管视野，只要按规律办事，就不会滋生新的更大风险。第三，我国期货市场的初级阶段性决定了它在创新方面存在着巨大的历史欠账。我们推进期货市场创新，既是为了让期货市场和期货工具更好地发挥功能，更是为整个经济有效对冲国际国内经济风险提供战略平台和支持，属于补课。凑巧的是，此次国际金融危机不久前造成期货市场大宗商品价格连续狂跌，加之国庆长假影响，使我国期货市场一开市就持续了多达5、6个跌停板，给市场和投资者造成了空前严峻的压力和挑战。但是，无论国际期货市场还是国内期货市场，都没有发生风险向危机的转化。这雄辩地证明了期货市场作为风险管理平台的特殊功能地位和战略价值。当然，在应对此次系统性风险的过程中，国内交易所和期货公司、市场参与者也痛感我国期货市场现有单边市场结