全球化的“国运”和少部分公司的牛市

1、摘要市场整体格局判断：20年赚【估值弹性】的钱、21年赚【业绩确定性】的钱仍然是少部分公司的牛市盈利：非金融A股前高后低，全年业绩增长22.6%；信用：房地产三条红线、抗疫政策有序退出、资管新规21年底到期促使21年进入信用收缩周期。资金面：主力仍是公募、保险和银行理财稳步流入，短期不宜高估。股债收益差：历史均值附近。整体格局：类似10、13、17年，信用收缩、压缩估值，但盈利有支撑，因此全年指数不悲观、结构性机会突出。具体节奏：重点把握春季躁动、规避二季度风险，下半年观察资管新规到期和央行对冲力度。配置策略之一：顺周期中的全球化公司从顺【全球需求】周期，到顺【全球供给】周期为何A股表现远差于

2、美股：沪深300和标普500ROE中枢差距不大，但沪深300波动性显著更大，背后部分原因在于美股大多是 全球化的公司，而A股海外收入占比过低难以平滑单一市场的需求波动。业绩的可持续性和稳定性会享有明显的估值溢价。疫情 爆发，给了中国企业切入全球供应链的机会，即全球化的国运；20年顺全球需求周期：2020年全球生产停滞，但需求仍在， 中国以出口终端消费品为主；21年顺全球生产周期：海外先是零售商和批发商补库存，随着疫苗普及，制造商也会开始补库存， 对应的需求是中间品和资本品，于是中国2021年会出口更多原材料、零部件和生产设备。配置策略之二：3年长征、“剩”者为王筛选行业格局显著变好的细分方向中

3、小制造业企业过去3年水深火热：18年去杠杆、19年贸易摩擦、20年新冠疫情；两维度寻找行业格局变化的细分方向：一 是行业集中度，二是相对上下游企业的占款能力【占款能力=（合同负债+预收+应付-应收-预付）/营收】；行业内部集中度 提升、且相对上下游占款能力也加强的行业包括：环保工程及服务、专用设备、电源设备、造纸、电气自动化设备、医疗服务请务必阅读正文之后的2信息披露和免责申明2风险提示：信用风险进一步蔓延，疫苗接种计划的不确定性，贸易和科技摩擦加剧等。摘要配置策略之三：内生景气为王淡化宏观不确定性，寻求产业确定性年度为单位决定超额收益的因素：不论风格、流动性、宏观环境如何，过去20年数据显示

4、，A股一年期超额收益大多来自产业 自身的爆发。年度为单位的超额收益是否与买入估值贵贱有关，取决于景气度是否能爆发：定量回测发现30%的扣非增速是重 要门槛，30%以上的扣非增速可以淡化买入估值的高低；30%以下的扣非增速，未来一年股价表现与买入估值密切相关。遵循 以上原则，我们筛选出今年Q3产业周期已经比较明朗且大概率能够延续到21年的3个方向生产线设备（工业软件、工控机 器人、功率半导体）、军工上游（原材料、零部件、元器件）、新能源车（智能化、电动化）。机构客户分歧之一：消费核心资产是否继续适合作为底仓品种？2017年外资流入之前：消费前50大体上仍然是PEG的估值逻辑，因此，其估值水平的起

5、落，与短期业绩变化的关联度更高。2017年外资流入之后：消费前50的估值逻辑从PEG逐渐向DCF切换，同时外资边际定价的情况下，消费前50的估值与美债十 年期收益率（决定外资的贴现率）的反向相关性极高，但与短期业绩波动的关联度明显下降。因此，向前看：在全球宏观环境 和美债收益率出现显著变化之前，A股核心资产的估值，大概率能够维持稳定，继续适合作为核心资产。美股的情况也类似： 过去50年，美国漂亮50的估值大幅波动，但业绩始终比较稳定，背后同样与利率水平方向相关性更高。机构客户分歧之二：头部公司溢价 VS 中小公司逆袭？从资金面的角度来说：中长期来看，主力增量仍然是公募基金和外资，其中公募基金的

6、集中度明显提升，目前主动管理的偏股 基金规模4.3万亿，其中管理规模在100亿以上的共有107位基金经理，合计管理2.5万亿，全市场管理主动偏股型基金的1234位 基金经理中，前270名的基金经理管理总规模超过3.4万亿，即全市场20%的头部基金经理管理了80%的基金规模。资金向头部专 业管理人集中的趋势（二八分化趋势），将推动市场更加理性，业绩确定性高的头部核心资产将更受欢迎，同时小公司的性价比 下降，流动性折价越来越明显。从基本面的角度来说： 17年以来历次“危机”中，大型公司抗压能力都优于中小公司。政策 周期扁平化及控杠杆压力下，传统行业的中小企业“逆转”难度加大，因此传统行业中必须挑选

7、能够实现全球化的大公司或者是 行业格局明显优化的行业龙头，只有景气爆发的细分行业小公司可能逆袭。风险提示：信用风险进一步蔓延，疫苗接种计划的不确定性，贸易和科技摩擦加剧等。请务必阅读正文之后的3信息披露和免责申明22021年年度策略中的几个关键性问题从赚【估值弹性】的钱，到赚【业绩确定性】的钱从顺【全球需求】周期，到顺【全球供给】周期 3年长征、“剩”者为王，寻找行业格局的变化 淡化宏观不确定性，寻求产业确定性分歧一：消费核心资产是否继续适合作为底仓品种？ 分歧二：头部公司持续溢价 VS 中小公司逆袭？4A股市场整体格局展望5从赚【估值弹性】的钱，到赚【业绩确定性】的钱1盈利预计非金融A股20

8、21年盈利增速20%以上数据来源：Wind，天风证券研究所6全A非金融中性假设乐观假设悲观假设季度2019/122020/032020/062020/092020/122019/122020/032020/062020/092020/122019/122020/032020/062020/092020/12GDP单季同比6.00-6.803.204.905.506.00-6.803.204.906.506.00-6.803.204.904.50PPI单季同比-1.17-0.60-3.27-2.17-1.48-1.17-0.60-3.27-2.17-1.11-1.17-0.60-3.27-2.1

9、7-1.79营收单季同比7.8%-12.3%2.9%6.5%6.3%7.8%-12.3%2.9%6.5%8.8%7.8%-12.3%2.9%6.5%3.9%净利润单季同比-24.3%-52.3%-0.3%31.8%41.8%-24.3%-52.3%-0.3%31.8%48.8%-24.3%-52.3%-0.3%31.8%35.8%营收累计同比7.7%-12.3%-3.7%-1.0%2.4%7.7%-12.3%-3.7%-1.0%3.2%7.7%-12.3%-3.7%-1.0%1.7%净利润累计同比-3.9%-52.3%-23.8%-5.8%1.5%-3.9%-52.3%-23.8%-5.8%2

10、.1%-3.9%-52.3%-23.8%-5.8%1.0%全A非金融中性假设乐观假设悲观假设季度2020/122021/032021/062021/092021/122020/122021/032021/062021/092021/122020/122021/032021/062021/092021/12GDP单季同比5.5019.208.206.505.506.5020.209.207.506.504.5018.207.205.504.50PPI单季同比-1.481.174.382.221.67-1.112.446.073.582.63-1.79-0.102.690.870.72营收单季同比

11、6.3%36.0%20.3%12.8%9.9%8.8%40.4%25.5%17.4%13.6%3.9%31.6%15.0%8.2%6.1%净利润单季同比41.8%64.5%16.5%12.7%25.0%48.8%75.9%25.5%19.8%33.2%35.8%53.6%7.9%5.9%16.6%营收累计同比2.4%36.0%27.1%21.8%18.1%3.2%40.4%32.0%26.6%22.5%1.7%31.6%22.2%17.0%13.7%净利润累计同比1.5%64.5%30.6%22.3%22.6%2.1%75.9%40.3%30.7%31.0%1.0%53.6%21.3%14.1

12、%14.4%自上而下，通过预测PPI、GDP进而对非金融A股盈利进行预测，（2021年GDP三种假设：8.2%、9.2%、10.2%）信用预计2021年进入信用收缩周期12月中央工作会议定调没有出现过度收紧政策的表态，整体表述偏温和。因此，我们维持之前的三个基本判断：在过去两个季度同业存单利率翻倍以后，货币政策大概率不会再进一步收缩，尤其是近期信用违约问题叠加资金面跨年、跨春 季。信用周期10月见顶，11-12-1-2四个月温和回落，明年3月开始基数导致的信用被动收缩斜率开始陡峭。政策避免大开 大合，仍然以不断加强“预调微调”为主，因此政策较难出现和经济之间的错配，也即2021年经济平稳的概率

13、更大，既不会明 显超预期，也很难大幅回落。-40-30-20-100102030404748495051525354552017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09PMI（%）二季度以来经济持续复苏工业企业:利润总额:当月同比（%，右轴）0.001.002.003.004.005.006.007.002018-01-022019-01-022020-01-02市场利率已经回升至疫情前的水平银行间质押式回购加权利率:7天SHIBOR

14、:3个月(%)数据来源：Wind，天风证券研究所7信用预计2021年进入信用收缩周期数据来源：中证网、新华网、北京证监局、央广网、中国人民银行，天风证券研究所8另一方面，随着2021年资管新规续期到期，从目前的存量产品转型情况来看，在政策的严格执行下信用周期继续收缩。自2017 年资管新规的征求意见稿发布以来，最初的过渡期截止日定位2019年年中，然而由于涉及转型的产品规模较大以及疫情冲击影 响，截止日期从2019年年中延续到2021年底。而从中证网近期发布的资管新规过渡期再延长系误读来看，2021年年底这个 截止日期大概率不会继续延期，政策执行的态度可能较为严格。日期文件或新闻稿政策内容20

15、17.11.17关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见 稿）明确了资管业务是金融机构对受托财产进行投资和管理的金融服务，还 指明了资产管理业务是金融机构的表外业务,不得承诺保本保收益；要求 金融机构对资管产品实施净值化管理，打破刚性兑付；抑制多层嵌套和 通道业务；过渡期自指导意见发布实施后至2019年6月30日。2018.4.27关于规范金融机构资产管理业务的指导意见与征求意见稿相比，最主要区别在于将征求意见稿中的过渡期延长一年 半到2020年底。2018.7.20关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有 关事项的通知对4月末发布实施的资管新规作出了进一步细化：明确公募资产管

16、理产 品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票，还可以适当投资非 标准化债权类资产；明确过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资产 优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需 求，但老产品的整体规模应当控制在指导意见发布前存量产品的整 体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。2020.7.31优化资管新规过渡期安排 引导资管业务平稳转型考虑到新冠疫情的影响，央行确认将资管新规过渡期延长至2021年底 过渡期延长不涉及资管新规相关监管标准的变动和调整，不意味着资管 业务改革方向出现变化。2020.12.12资管新规过渡期再延长系误读中证报表示，最近传出的资管新

17、规过渡期再延长系误读，资管业务改革 方向不变。大部分待整改资产应能在2021年底前完成整改，只有极少 数机构申请个案处理。，信用预计2021年进入信用收缩周期数据来源：Wind，天风证券研究所9而从目前来看，银行、券商资管产品转型仍然有一定压力。银行净值型理财产品达到16081只，在银行理财产品中占比仅为36%； 券商定向资管计划产品已经从2016年年底高峰时的20000只以上下降到2020年三季度的11497只，但在券商资管产品中占比仍 然高达65%。从规模上来看，截至2019年末，银行净值型理财产品存续余额规模为10.13万亿，占全部理财产品存续余额的 43.27%，同比上 升 16.01

18、 个百分点；而券商定向资管计划产品规模已经从2017年一季度高峰时的16万亿下降到2020年三季度的7万亿，但在券 商资管产品中占比仍然高达73%。因此，从这个角度来看，相关产品的清理与转型仍然存在信用被动收缩的可能。403530252015105016000140001200010000800060004000200002015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-12银行理财净值型产品占比仍然不高净值型产品数量净值型产

19、品占比(右轴，%)（只）18000（%）50%55%60%65%70%75%80%900011000130001500017000190002015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-08定向资管计划只数定向资管产品数量占比（右轴）（只） 券商资管定向资管计划目前占比在65%附近 （%）2100085%资金面公募仍然可能是最重要的增量数据来源：Wind，人民银行，天风证券研究所10-50020001500100050003500300

20、0250065.554.543.532.521.51SHIBOR:3个月基金发行规模（亿，右）公募：2021年发行规模大概率回落，但仍是最确定增量公募发行与当时市场环境和流动性环境高度相关：几波发行高峰出现在06年初、2009年初、2014年底、2018年初（主要是战 略配售基金）、2020年，基本都是在牛市背景下；这几个阶段也都是流动性相对充裕的阶段。2021年公募仍是确定性最高增量：2019年和2020年市场连续两年较大幅度地抬估值，市场情绪高涨，推动了公募基金发行数 据。随着政策投放逐步退出超常量状态，明年公募发行可能出现回落。但19年以来，在理财刚兑打破、利率中枢下移、注册制 等资本市

21、场制度改革推动下，趋势性流入的动力增强。 MSCI纳入空档+全球利率难大幅下行的背景外资流入存在不确定性； 信用周期回落+市场情绪降温两融难成为主导增量整体来看，公募话语权有望进一步增强。0100020003000400050006000700005001000150020002500300035002001年9月2002年9月2003年9月2004年9月2005年9月2006年9月2007年9月2008年9月2009年9月2010年9月2011年9月2012年9月2013年9月2014年9月2015年9月2016年9月2017年9月2018年9月2019年9月2020年9月基金发行规模（亿）

22、万得全A（右）资金面短期对保险资金入市和理财子不宜太过乐观纯债, 63.39%债券、利率等, 3.41%基金、债券等（不含股票）, 9.90%股票、基金、债 券等, 9.60%其他, 13.69%理财子公司发行产品分布（按投资品种）以公允价值计量且变动计入 当期损益的金融资产可供出售类金融资产（新准 则删除）持有至到期类金融资产应收款项类投资以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产(FVTPL)以公允价值计量且其变动计 入其他综合收益的金融资产（FVOCI）以摊余成本计量的金融资产（AC）IAS39四分类“四分类”数据来源：Wind，天风证券研究所11IFRS9“三分类”(交易性权益)(类似

23、持有到期)(非交易性权益)中长期看险资和理财子是稳定增量：关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知提高保险投资权益上限，中长期在 利率下行+打破刚兑的“资产荒”下，险资加大权益资产配置是大势所趋。理财子公司19年启动之后目前已初具规模，未来将继续 承接母行的存量产品；今年5月易会满主席表态推动将提高商业银行理财产品权益投资活跃度。短期难以放量，以平稳流入为主：IFRS9的核心变化一方面是对金融资产分类与计量由四分改为三分法，另一方面是是金融资产减 值采用预期信用损失模型，会导致险企业绩波动加大，因此险资权益布局很难出现放量，甚至有缩量的风险，配置上也会加大高分 红资产的比重。理财子目前

24、仍以存量迁移为主，增量受制于理财产品收益率的持续下行；提升权益比重也有待投研体系完善。股债收益差当前位于中枢位置从以沪深300衡量的股债收益差的角度，当前状况与17年初、10年初接近，但高于13年初。2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,500-0.80%0.20%1.20%2.20%3.20%4.20%5.20%-1.80%2008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/03沪深300指数股债收益差：10Y国债收-沪深300股息

25、率股债收益差均值+1 std-1 std+2 std-2 std 6,0002010年初2013年2017年数据来源：Wind，天风证券研究所122020年赚【估值弹性】的钱，2021年赚【业绩确定性】的钱-100%-50%0%50%100%150%-100%-50%0%50%100%150%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202130.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%200020012002200320042005200620072008

26、2009201020112012201320142015201620172018201920202021Wind全A涨跌幅拆分业绩的正增长，导致杀估值的情况不会像18、08年这么悲观，更类似10、13、17的情况。债务总额同比(左轴）债务总额同比：预估(左轴）利润贡献程度：归母净利润同比（%）估值贡献程度（%）指数涨跌幅（右轴）数据来源：Wind，天风证券研究所13市场节奏春季躁动不容错过信用周期-盈利周期：信用周期平均领先盈利周期8.9个月，【底】平均领先10.3个月，【顶】平均领先7.2个月；领先时间有逐 渐缩短的趋势。盈利周期预测：20Q421Q1增速继续扩张，21Q2开始回落-60.0

27、%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%22.0%24.0%26.0%28.0%债务总额同比(左轴）债务总额同比：预估(左轴）全A非金融同比(右轴)全A非金融同比：预测(右轴)信 用 扩 张 后 期信信用用收收缩缩前后期期2006-012007-042008-072009-102011-012012-042013-072014-102016-012017-042018-072019-102021-01数据来源：Wind，天风证券研究所14市场节奏 2020Q2-Q3股票市场环境：“扩张后期

28、”40.020.00.060.02009-04-012009-11-30扩张后期2012-10-012013-04-30扩张后期2016-03-012016-06-30扩张后期2019-01-012019-03-31扩张后期2020-04-012020-10-31扩张后期万得全A扩张后期 指数涨幅 %沪深300中证500中证1000创业板指100.050.00.0150.02009-04-012009-11-302012-10-012013-04-302016-03-012016-06-302019-01-012019-03-312020-04-012020-10-31万得全A沪深300扩张后

29、期 估值变化 %中证500中证1000创业板指扩张后期扩张后期扩张后期扩张后期扩张后期数据来源：Wind，天风证券研究所15市场节奏 2020Q4-2021Q1股票市场环境：“收缩前期”50.00.0-50.0-100.0100.02007-09-012007-12-312009-12-012010-03-312013-05-012013-09-302016-07-012017-12-312019-04-012019-06-30万得全A收缩前期 估值变化 %沪深300中证500中证1000创业板指40.020.00.0-20.0-40.060.02007-09-012007-12-31收缩前期

30、2009-12-012010-03-31收缩前期2013-05-012013-09-30收缩前期2016-07-012017-12-31收缩前期2019-04-012019-06-30收缩前期万得全A收缩前期 指数涨幅 %沪深300中证500中证1000创业板指收缩前期数据来源：Wind，天风证券研究所收缩前期收缩前期收缩前期收缩前期16市场节奏 2021Q2-Q4股票市场环境：“收缩后期”-100.0-50.00.050.02010-04-012011-09-302013-10-012014-03-312004-07-012005-02-28收缩后期2008-01-012008-08-31收

31、缩后期收缩后期收缩后期2018-01-012018-07-31收缩后期2019-07-012020-02-29收缩后期万得全A收缩后期 指数涨幅 %沪深300中证500中证1000创业板指20.00.0-20.0-40.0-60.0-80.02004-07-012008-01-012010-04-012013-10-012018-01-012019-07-012005-02-282008-08-312011-09-302014-03-312018-07-312020-02-29万得全A收缩后期 估值变化 %沪深300中证500中证1000创业板指收缩后期收缩后期收缩后期收缩后期收缩后期收缩后期

32、数据来源：Wind，天风证券研究所1718配置策略之一：顺周期中的全球化公司从顺【全球需求】周期，到顺【全球供给】周期219为何美股屡创新高而A股总是萎靡不振股票市场指数股票个数09年以来累计涨幅年化收益率美股道琼斯30219%11.1%美股标普500500246%11.9%美股纳斯达克2766442%16.6%A股上证综指153458.8%4.2%A股沪深300300113%7.1%A股中证500500151%8.7%A股创业板指10067.5%5.6%数据来源：Wind，Bloomberg，天风证券研究所09年以来，中美主要指数估值变化差异很大标普500：TTMPE 15X35X沪深300

33、：TTMPE 13X15X20为何美股屡创新高而A股总是萎靡不振情形一情形二情形三ROE分红率维持ROE所 需增长率ROE分红率维持ROE所 需增长率ROE分红率维持ROE所 需增长率10%100%0.0%20%100%0.0%30%100%0.0%10%90%1.0%20%90%2.0%30%90%3.1%10%80%2.0%20%80%4.2%30%80%6.4%10%70%3.1%20%70%6.4%30%70%9.9%10%60%4.2%20%60%8.7%30%60%13.6%10%50%5.3%20%50%11.1%30%50%17.6%10%40%6.4%20%40%13.6%3

34、0%40%22.0%10%30%7.5%20%30%16.3%30%30%26.6%10%20%8.7%20%20%19.0%30%20%31.6%10%10%9.9%20%10%22.0%30%10%37.0%10%0%11.1%20%0%25.0%30%0%42.9%长期来说，维持一个稳定的ROE水平，背后反映的要么是高增长、要么是高回购、要么是高分红。数据来源：Wind，天风证券研究所商业模式定胜负：全球化是一个重要差别数据来源：Wind，Bloomberg，天风证券研究所21而对于一个公司而言，其长期的增长能力、分红能力、回购能力，背后都取决于一点是否有拔群的商业模式。商业模式是一个

35、很大的话题，抽象出来看，对于中美股票市场中的上市公司而言，一个最为显著的商业模式差别在于：A股市场中大部分公司是赚 中国本土市场的钱，而美股市场存在大量的跨国公司巨头，它们赚的是全球市场的钱。在道琼斯指数的30个成分股中，以数据可得且注册地在美国本土的25个公司来看，海外（美国本土以外）收入占比平均值46.4%，中位数52.8%。在标普500指数的500个成分股中，以数据可得且注册地在美国本土的272个公司来看，海外（美国本土以外）收入占比平均 值43%，中位数43%。在沪深300指数的300个成分股中，海外（中国本土以外）收入占比平均值11%，中位数1%。股票市场指数有效样本公司海外业务占比

36、（平均值）海外业务占比（中位数）美股道琼斯25个46.4%52.8%美股标普500272个43%43%A股沪深300300个11%1%商业模式定胜负：全球化是一个重要差别数据来源：Wind，Bloomberg，天风证券研究所22代码简称Wind行业注册地市值（亿美元）海外收入占比INTC.O英特尔(INTEL)信息技术美国2,51579.9%XOM.N埃克森美孚(EXXON MOBIL)能源美国2,89866.2%MCD.N麦当劳(MCDONALDS)可选消费美国1,46163.5%KO.N可口可乐(COCA COLA)日常消费美国2,25563.1%MMM.N3M公司(3M)工业美国9836

37、0.8%NKE.N耐克公司(NIKE)可选消费美国1,42559.3%AAPL.O苹果公司(APPLE)信息技术美国11,67057.8%MRK.N默克集团(MERCK)医疗保健美国2,15356.9%BA.N波音(BOEING)工业美国2,06855.8%V.NVISA信息技术美国3,52054.7%IBM.NIBM信息技术美国1,18753.5%CAT.N卡特彼勒(CATERPILLAR)工业美国79353.2%PFE.N辉瑞制药(PFIZER)医疗保健美国2,02352.8%CVX.N雪佛龙(CHEVRON)能源美国2,30649.6%MSFT.O微软公司(MICROSOFT)信息技术美

38、国11,29549.3%JNJ.N强生公司医疗保健美国3,44748.7%CSCO.O思科(CISCO SYSTEMS)信息技术美国1,90741.1%UTX.N联合技术工业美国1,27940.6%GS.N高盛集团(GOLDMAN SACHS)金融美国77739.0%AXP.N美国运通金融美国99026.0%WBA.O沃尔格林联合博姿日常消费美国55325.2%DIS.N迪士尼(WALT DISNEY)可选消费美国2,65124.2%WMT.NWALMART日常消费美国3,43223.7%HD.N家得宝(HOME DEPOT)可选消费美国2,5918.1%TRV.N旅行者集团(TRAVELER

39、S)金融美国3466.0%事实上，A股中也不乏一些海外市场 收入占比较高（超过40%）的龙头 公司， 比如沪深300 中的立讯精密（海外收入占比89%）、歌尔股份（80%）、药明康德（73%）、鹏 鼎控股（70%）、京东方A（54%）、 美的集团 （ 42% ） 、 海尔智家 （42%）、福耀玻璃（41%）、潍 柴动力（40%）。但是总体来看，在300家沪深300的 成分股中，海外收入占比超过40% 的公司，仅有25家（占比8%），且 集中在电子、化工、家电、汽车等细 分制造类行业中，同时也很少有公司 能够称得上是跨国公司巨头。再从全部3700多家A股的样本来看， 海外收入占比超过40%的公司

40、，虽 然有接近500家（占比超过12%）， 但是这些公司的体量很小，平均市值 仅仅108亿人民币，多是在某一制造 业细分领域的单一供应商，更称不上 是全球大型跨国公司。（ 而道琼斯指数中海外业务超过 40%的公司，平均市值高达3066亿 美元）商业模式定胜负：全球化是一个重要差别数据来源：Wind，Bloomberg，天风证券研究所23前文我们提到，从逻辑上来说商业模式的优劣，决定了一个公司的成长性、分红能力、回购能力，并最终决定了一个 公司ROE的绝对水平和长期的稳定性。也就是说，业务仅限于本土的商业模式和业务遍布全球市场的商业模式，决定了不同的ROE的绝对水平和ROE的长期稳定性。仍然以标

41、普500和沪深300来做一个对比：标普500，过去8年，ROE的整体水平中枢在14.1%，标准差为1.19。ROE绝对水平较高且趋势向上、离散程度低、 稳定性相对强。沪深300，过去8年，ROE的整体水平中枢在13.9%，标准差为2.07。ROE近几年趋势向下、离散程度高、稳定性 相对弱。股票市场指数ROE中枢ROE标准差特点美股标普50014.1%1.19ROE绝对水平较高且趋势向上、离散程度低、稳定性 相对强A股沪深30013.9%2.07ROE趋势回落、离散程度高、稳定性相对弱疫情爆发，给了中国企业切入全球供应链的机会，即全球化的国运外需影响的三个阶段：防疫、宅经济、复工复产。 3月开始

42、，防疫物资等需求爆发，持续至3季度末，整体呈现“倒V型”需求形态。 4月之后，居家办公的“宅”经济需求爆发，8月之后增速放缓，呈现“李宁型”需求形态; 6月份以来，海外供需错配，出口大增，呈现“V型”需求形态。-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.02019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10电气机械和器材制造业汽车制造业行业出口交货值增速（%）橡胶和塑料制品业金属制品业家具制造业医药制造业3月份开始，防疫物资、原 料药等需求爆发，出口高 增

43、速持续至3季度末。4月份开始，居家办公的“宅”经济需求爆 发，出口增速快速提升，8月之后放缓。6月份以来，海外供需错配，需求 部分转移至国内；出口景气行业也 由偏下游的消费品扩散至中上游的 原材料、零部件。全球复苏深化，中上游 原材料、零部件出口， 预计延续扩张方向。数据来源：Wind，天风证券研究所24今年，海外需求显著强于海外供给短期维度：海外异常低的制造业库存水平，生产回暖后有较强的补库需求。当前，中美经济景气度表现出：【中】全面扩张，【美】供需错位。中国：11月制造业PMI全面扩张，多个细分项持续改善，工业生产供需两旺，反映当前制造业活力进一步加强。购进价格和出厂 价格同步提升，原材料

44、和产成品库存均出现一定程度回补。同时，新出口订单的扩张明显。美国：11月制造业PMI持续改善，但库存进一步收缩，仍处于被动去库存阶段；同时，新订单、进出口订单、订单库存均在快速 扩张，意味着后续将进入产能扩张与主动补库阶段。2535455565PMI:新订单PMI:产出PMI:就业PMI:供应商交付PMI:自有库存PMI:客户库存PMI:物价 PMI:订单库存PMI:新出口订单PMI:进口2020-11美国 制造业PMI2020-06ISM制造业PMI2020-022535455565PMIPMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:在手订单PMI:产成品库存PMI:采购量PMI:进口

45、 PMI:出厂价格PMI:主要原材料购进价格PMI:原材料库存2020-11中国 制造业PMI2020-062020-02数据来源：Wind，天风证券研究所25今年，海外需求显著强于海外供给中美经济景气度差异的背后是：【中】生产强于需求，【美】需求强于生产，进一步带来库存周期的错位。(5)05101520(2.0)0.02.04.06.08.0-30-20-1001020社会消费品零售总额:累计同比(%)(15)(10)(5)051015(15)(10)(5)05101520 美国:制造商库存:同比 美国:批发商库存:同比-20-10010203040-50510152025工业企业营收累计同

46、比(%，右轴）数据来源：Wind，天风证券研究所26中国 居民收入增速城镇居民人均可支配收入:实际累计同比(%) 城镇居民人均消费性支出:实际累计同比(%)美国 居民收入增速美国:个人可支配收入:同比（%）中国 零售总额增速美国 零售总额增速美国:零售和食品服务销售额:同比中国 库存增速美国 库存增速% 社会消费品零售总额:当月同比(%)30% 产成品存货:累计同比%10.0 % 美国:库存总额:同比美国:零售商库存:同比今年，海外需求强于供给，利好于中国出口【终端消费品】从具体的出口商品品类来看，今年出口金额累计增速高的行业有三类：防疫物资相关的商品，如纺织制品、医疗仪器及器械等；景气足够高

47、的细分行业，如新能源汽车；下半年需求快速恢复且有海外替代效应的商品，主要是偏向于整机、成品类的消费 品，如家用电器、体育用品、摩托车等。而从出口金额增速边际改善程度来看：当前需求回升趋势更显著的商品，主要是受益于海外生产恢复、补库需求的中上游零部件、 原材料等，如汽车及零部件、机械及零部件、化工品等。出口商品的趋势，已从前三季度的成品类（防疫需求、替代需求的医疗 器械、家电等），慢慢转向当前的中间品类（复工复产需求、补库需求的生产零部件、原材料）。图表：出口金额累计增速边际回升显著的行业（单位：%）图表：出口金额累计增速高的行业（单位：%）出口金额:累计同比趋势图变化/百分点2020-1120

48、20-102020-092020-08纺织制品-7.7-116.9124.6129.1医疗仪器及器械-0.542.543.044.346.1散货船-3.4-37.440.836.9纺织纱线、织物及制品-0.931.031.933.733.4体育用品及设备4.3-30.326.020.8电扇0.1-23.223.121.2吸尘器3.9-21.717.813.6冰箱3.7-21.317.612.6纺织机械及零件1.0-19.618.614.1医药材及药品-0.1-18.418.519.3锂离子蓄电池3.3-18.315.011.4自行车5.8-17.912.16.5家用电器3.920.616.71

49、4.210.5计量检测分析自控仪器及器具0.9-16.715.814.2塑料制品2.918.615.713.511.0风力发电机组-2.4-15.718.018.7便携式电脑1.0-15.614.611.7蓄电池3.2-15.412.28.7电动摩托车及脚踏车4.6-15.310.74.1平板电脑-1.5-15.316.810.2农业机械1.8-15.213.411.7出口金额:累计同比趋势图变化/百分点2020-112020-102020-092020-08集装箱船10.1-48.2-58.3-63.6硫酸铵6.8-14.77.98.4集装箱6.2-7.9-14.1-23.9自行车5.8-1

50、7.912.16.5手机5.0-0.9-5.9-3.15.5摩托车及有动力装置的脚踏车4.8-5.20.4-4.0内燃机摩托车4.8-1.2-6.0-8.9电动摩托车及脚踏车4.6-15.310.74.1玩具4.55.91.4-1.9-3.9体育用品及设备4.3-30.326.020.8缝制机械及其零件4.3-8.9-13.2-18.3家具及其零件4.19.95.82.3-1.6灯具、照明装置及类似品4.113.69.56.32.1家用电器3.920.616.714.210.5吸尘器3.9-21.717.813.6汽车和汽车底盘3.7-4.8-8.5-10.6-11.6冰箱3.7-21.317

51、.612.6摩托车及自行车的零件3.6-12.69.03.9锂离子蓄电池3.3-18.315.011.4蓄电池3.2-15.412.28.7汽车零件3.1-7.6-10.7-13.5-16.3汽车轮胎3.1-13.6-16.7-19.7塑料制品2.918.615.713.511.0肥料2.6-11.2-13.8-20.0-22.5液晶显示板2.6-9.5-12.1-13.8-15.3音视频设备及其零件2.54.01.5-0.5-3.8轴承2.4-11.6-14.0-15.6未锻造的铜及铜材2.4-11.7-14.1-16.7食品加工机械2.4-11.9-14.3-18.0压缩机2.3-0.2-

52、2.1-5.2手用或机用工具2.3-1.6-3.9-6.6数据来源：Wind，天风证券研究所27明年，海外补库存的需求比较明显数据来源：Wind，天风证券研究所28疫情进展、管控政策、刺激政策等差异带来国内外经济差异，具体表现为：国内生产复苏快，消费复苏弱，产出增加，库存回补， 出口增加；国外消费复苏快，生产复苏弱，供需错配，库销比快速回落，被动去库存，部分行业进口需求增加。%明年，补库方向：从【消费品】到【资本品】、【中间品】从历年美国制造业补库的需求传导，有如下规律：美 国制造业补库-美国进口需求-中国出口供给。从目前的库存增速来看，美国制造商未明显开始补库， 滞后于零售/批发商的补库进度

53、。展望未来，美国制造业补库方向：从【消费品】到【资本品】、【中间品】，这也对应着美国进口金额具体品类的增速变化（消费品进口增速的拐点快于资本品，快 于中间品）。-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00(40)(30)(20)(10)0102030中国:出口金额:当月同比（%）美国:进口金额:中国:当月同比（%）美国:制造业存货:当月同比（%，右轴）美国制造业补库-美国进口需求-中国出口供给(30)(20)(10)0102030美国:进口金额:消费品:当月同比（%）美国:进口金额:中间品:当月同比（%）美国:进口金额:资本品:当月同比（%）补库方向：【消费品】-【资

54、本品】-【中间品】86420(2)(4)(6)(8)(10)(12)2015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-06美国:库存总额:同比（%） 美国:零售商库存:同比（%）美国:制造商库存:同比（%） 美国:批发商库存:同比（%）美国制造商滞后于零 售/批发商补库数据来源：Wind，天风证券研究所29明年，海外补库存的需求比较明显历史规律看，库存周期一般滞后于需求（生产或订单）周期1-2个季度。当前，海外的补库需求来自各行业极低的库存水平叠加 生产订单回暖的共同推动，补库方向、对中国出口拉动方向也较明确。美国 制造业库存同比增速（%）库存增速1

55、0年分位库存增速环比变化/百分点2020-102020-092020-082020-072020-062020-05非金属矿物制品0%-0.43-7.51-7.08-6.79-6.00-4.36-3.74金属加工机械0%-0.53-7.38-6.85-5.95-3.94-2.10-1.42电气设备、电器和组件0%-1.06-3.61-2.55-2.90-2.93-2.52-2.32家具及相关产品1%-0.59-11.26-10.68-11.68-10.92-9.87-9.64声像设备2%0.13-24.79-24.92-25.42-20.09-9.176.36电子照明设备2%0.32-11.5

56、9-11.91-12.08-10.47-9.88-9.74加工金属3%0.58-5.58-6.16-5.81-5.62-3.86-2.15装卸转运设备3%-0.15-19.81-19.66-19.94-19.64-21.05-20.49家用电器3%-3.16-18.20-15.04-19.20-19.55-19.14-19.38测量、控制仪器4%-0.10-1.70-1.61-0.96-0.53-0.51-1.91国防飞机及零部件5%-0.10-8.00-7.90-7.29-8.00-6.60-7.17农业机械7%2.18-12.82-15.01-13.01-14.44-8.31-0.18通风

57、、采暖、空调和制冷设备9%1.93-6.64-8.57-12.34-11.30-4.36-0.94轻型卡车和多功能车13%4.831.19-3.640.343.226.38-4.82汽车车身、零部件及拖车13%0.18-0.48-0.66-0.520.022.654.10矿山、石油及天然气机械14%-0.10-14.30-14.19-13.28-11.31-14.23-11.51铝和有色金属18%1.22-4.08-5.30-6.46-7.21-5.59-4.55非国防飞机及零部件18%-1.911.022.934.275.976.665.60计算机存储设备20%1.09-14.53-15.6

58、2-15.92-15.55-12.68-13.43重型载货车20%0.95-10.08-11.03-10.82-17.36-13.00-10.69电池22%-0.241.081.31-3.53-4.80-5.41-6.78金属铸造件24%-0.88-3.46-2.58-2.63-1.04-1.57-1.64涡轮机、发电机和其他电力传输设备24%-1.50-5.13-3.64-3.40-2.97-2.53-2.43木制品29%2.090.61-1.47-2.93-3.92-4.52-5.46电子元件34%-1.460.011.472.926.967.127.50非国防通信讯设备37%-0.16-

59、4.71-4.55-5.51-5.73-6.12-5.66钢铁39%0.20-2.84-3.04-4.76-5.90-5.23-4.05建筑机械46%1.381.920.540.231.905.927.17汽车47%3.538.885.3511.8715.3321.0625.52国防通信设备54%0.05-3.81-3.86-7.88-7.33-8.21-7.54计算机78%4.3616.7212.3616.1416.5817.8625.07电气设备80%-1.899.2611.1513.0213.1913.3713.71船舶93%-7.3823.5830.9528.7624.9526.132

60、4.69工业机械97%0.3115.5115.2014.9615.9516.8516.72数据来源：Wind，天风证券研究所30明年，海外补库存的需求比较明显具体影响，从两个层面梳理： 订单回升、库存低位的中上游原材料及加工机械。比如：铝和有色、金属铸造件、矿山石油机械、 装卸转运设备、通风采暖空调和制冷设备、金属加工机械等； 订单回升、库存低位的中下游元器件及成品。比如：电气设备和 组件、家电电器、家具、汽车车身及零部件、电子元件等。(25)(15)(5)515美国 铝和有色金属新增订单同比（%）出货同比（%）存货同比（%）(15)(10)(5)05101520美国 机械制品新增订单同比（%