股票和评价理论和讲解

1、股票和评价理论和讲解本章重点:(续)市场效率特别股普通股的特色普通股代表对公司的所有权.有所有权才能控制公司.股东选举董事与监察人.董事会推选管理团队.管理团队的经营目标:让股东持有的本公司股票价格极大化.普通股股本股东会决定普通股股本上限,授权董事会在上限之内增资.已发行的股本减去库藏股就是流通在外的股本.流通在外的股本常被用来计算每股税后盈余(EPS;Earnings per share; 也就是税后净利除以流通在外股数).普通股流通在外的股本/10=流通在外股数.普通股台湾的普通股票面是每股10元.除了零股或特定股票外,一般标准规格是每张股票面额是1000股.所以投资人购买股票常说“买进

2、XX股票5张”,就是购买5000股.普通股可能再分类.如为购并其它企业特地发行的普通股,例如美国GM购并某一公司,就发行GM-X,(X是代号,可能是A,B或E).或者像大陆的A,B股;A股是限国内民众购买,B股则限外国人与华侨或持有外汇的国内民众购买.什么是 classified stock? 美国常有所谓的创始人股这样的classified stock,具投票权但限制股利分配. 新股则常称为 “Class A” 股,不具投票权但可享完整的股利分配. 股票首次公开发行initial public offering (IPO)公司股票在正式挂牌上市或上柜前,常需先分散股权,公司可能首次对外公开发

3、行股票,由外面的投资人来认购.称为“股票首次公开发行”或IPO.普通股价值的决定普通股的价值该如何决定?我们可以根据:学术上的理论模式,或证券市场上实务界常用的市场倍数还原模式来估计.普通股价值的决定:理论模式最常被引用的普通股价值理论模式是MM(Miller 及 Modigliani博士)在1961年提出的,包括四种模式:1.净现金流量折现模式其中，V0指公司普通股股东权益现在的市值，Rt为第t期的公司现金流入，Ot为第t期的公司现金流出，k为市场对该公司股票要求的报酬率，即折现率；透过资本资产定价理论(CAPM)，我门可以估计k。012T(时间)这个式子的意思是说，股票的价值是将公司未来每

4、一年的净现金流入或流出的净值(即Rt-Ot)还原为现值再加总而得到所有股票的价值，即普通股股东权益的总市值；而普通股股东权益的总市值除以流通在外的普通股数，可以得到每股股票价值。2.投资成长机会模式其中，V0指公司普通股股东权益的市值，E1表示最原始的投资每年产生的盈余，It表示在第t期的投资金额，k*t为It计划的报酬率，k为市场利率(资金成本)。 我门们假设1年后公司赚了钱(即E1)以后才开始再投资.2.投资成长机会模式这个模式是说，如果公司从成立开始，就只有一笔投资，也不打算再投资，每年获利是固定的，每年盈余(E1)也都全部以现金股利的方式发给股东，那么公司股票价值就只值模式的第一项，即

5、E1/k；也就是说，不积极追求成长的公司，它的价值是固定的，无法增值，除非k变动.永续的盈余的价值: E1/k2.投资成长机会模式如果公司从第1年底(即1年后)开始,每年以盈余的一部份再继续投资:I(t)，而且盈余转投资的获利率k*高于资金成本k，那么公司的价值就会增加模式的第二项，即 2.投资成长机会模式第1年底投资:I1获利率k*,资金成本k，那么公司的价值就会增加:120T(时间)2.投资成长机会模式第2年底投资:I2获利率k*2,资金成本k，那么公司的价值就会增加:其中，V0指公司普通股股东权益的市值，Dt为在第t期的现金股利，k为市场利率。股利折现模式是最简单、最容易暸解的一个股票评

6、价模式。如果投资人事先可以知道公司未来每一年的现金股利，那么将这些未来的现金股利还原为现值再加总起来，就可以得到公司的价值。其中，Et表示第t期的盈余，It表示在第t期的投资金额，k为市场利率。这个模式的意思是说，将公司未来每一年所赚的盈余减去当年的投资后的净额还原为现值，再加总起来，就可以得到公司股票的价值。其实在MM的世界里，我们假设不对外举债，所以投资一定要来自每年的盈余，而且每一年的盈余要不是分给股东，就是再继续投资，所以 Et=Dt+It在第3模式(股利折现模式)，分子是Dt，现在只是将其透过上述等式转成(Et-It)而已。所以,如果有人说,“公司股票的价值就是将公司未来每一年的盈余

7、折算成现值后加总而得”,这样的叙述是对吗?错!只有公司每年都将盈余百分之百分配给股东时,这样的叙述才是对的.特殊的股利模式由前面的股利折现模式可以衍生出下列特殊股利模式: (或称高登(Gordon)成长模式)如果我们延用前面所述的股利折现模式,并假设:(1)股利年成长率是固定为g,即 (2) k大于g. 则可以导出下列股利固定成长模式: 或V(0)表示总股东权益价值,P0表示每股价值.意义一样.股利固定成长模式之例假设A,公司一向都不发股票股利,预期未来股利成长率都可维持5%,如果A公司的股票要求报酬率是12%,求A公司股票现在值多少?一年后的市值会是多少?解答一.现在市值:D1=D0P0=1

8、.575/(12%-5%)=22.5.二.一年后的市值:D2=D1P1=1.65375/(12%-5%)=23.625.K,股利殖利率与资本利得率报酬率=股利殖利率+资本利得率K(要求报酬率)=股利殖利率+预期的资本利得率 =Dividend yield +capital gain =D1/P0+(P1-P0)/P0 =7% + 5% =12%利用CAPM模式估计K我们可以利用CAPM模式来估计k:E(Ri)=Rf+bi (E(Rm)-Rf)Rf(无风险利率)可以用一年期定存利率估计,bi可以用市场模式估计:(拿60周的i公司股票报酬率与股价指数报酬率跑下列的回归) Ri=ai+biRm+ei

9、(E(Rm)-Rf),即市场风险贴水,依过去实证研究介于4%到8%之间.所以如果一年定存是2%, bi 是,市场风险贴水是6%,那么 k=E(Ri)=2%+1.02(6%) =2%+6.12% =8.12%已知股票市价,求k值如果已知股票市价,我们也可以利用股利固定成长模式求k值:案例假设A公司刚发放现金股利2元,公司一向都不发股票股利,预期未来股利成长率都可维持5%, 如果A公司股票现在值33,则A公司的股票要求报酬率是多少?解答:市场均衡i股票而言,kis = Di1/Pi0 + gi = E(Ri)=Rf+bi (E(Rm)-Rf)如果股利年成长率是0, 即g=0,超级成长股利是指某些公

10、司在成立初期可能有超级的盈余(股利)成长率,但是在一段时间后成为盈余(股利)稳定成长的公司.这样的公司如何估价?股利15%20%股利成长率20%0123T股价P0P31.先将超级成长期间的股利还原为现值: (假设k=10%) =1/(1+10%)+1.2/(1+10%)2+1.44/(1+10%)3 =0.91+0.99+1.08=2. 在股利开始固定成长的年度期初,求算当时的股票价值,再还原为现值: P3=D4 30.24/(1+10%)3=3.将前述两现值相加,即得超级成长股利的股票价值: P0=2.98+22.72=普通股价值的决定:市场倍数还原模式市场倍数还原模式是指实务界,如投信、外

11、资或证券自营商等,常用特定比率(倍数)还原股票的合理价值,并据以判段断目前股价是否偏高或偏低.常见的比率包括:1.本益比,2.市价净值比,3.市价现金流量比,4.市价营收比.本益比(PE, P/E ratio) PE = Price / EPS 即市价除以每股税后盈余所得的倍数. 以预期的EPS乘以合理本益比倍数即得估计的合理价值: P = EPS * PE 例如在2003年初,假设外资认为台积电当年可以赚2元,而且认为台积电当时的合理本益比倍数是30倍,则其合理价格是2x30=60元.如果市价只有40元,显然外资会积极买进.影响合理本益比的主要因素我们可以利用股利固定成长模式来说明其中E1是

12、下一期的EPS,b是盈余保留比率,g是股利成长率.影响合理本益比的主要因素所以影响合理本益比的主要因素似乎是b,k与g.但是公司可以自由控制b(保留比率),所以它并非真正的影响因素;另外,不同公司的k(折现率或要求报酬率)其实相差不大;所以真正影响合理本益比的因素应是盈余(股利)成长率,g.影响盈余(股利)成长率,g,的因素又是什么?公司盈余主要来自营收与毛利率,所以营收的成长与毛利率的变化都会影响法人对该公司g的判断,自然也影响对该公司合理本益比倍数的评估.例如,2003年初外资调降台湾IC设计产业的合理本益比倍数,理由是这个产业的毛利率跌破50%.一般常见小型股与科技类股享有较高的本益比,

13、而传统产业类股则大多是本益比偏低.市价净值比(PB或MB ratio) PB = Price / Book value 即市价除以每股净值(普通股股东权益)所得的倍数. 以预期的每股净值,BV,乘以市价净值比倍数即得估计的合理价值: P = BV * PB 例如在2003年初,假设台积电当时净值是15元,外资认为台积电当时的合理PB倍数是4倍,则其合理价格是15x4=60元.如果市价只有40元,显然外资会积极买进.影响合理市价净值比的主要因素我们还是可以利用股利固定成长模式来说明其中E1是下一期的EPS,BV是净值,ROE是权益报酬率,b是盈余保留比率,g是股利成长率.影响合理市价净值比的主要

14、因素所以,影响合理市价净值比的主要因素是跟影响合理本益比的因素是一致的.市价现金流量比是: 市价/(每股)现金流量现金流量可以用下列估计:1.税后净利+折旧摊销或2.来自营运的现金流量或3.自由现金流量有些公司也许帐上盈余不佳(例如折旧摊提多),市价现金流量比来评估其价值.市价营收比的倍数还原模式常用于新产业如因特网(internet)业,这些新行业前几年可能都无盈余,所以只好用营收数据乘以一定倍数来评估其股价.要如何评估因特网公司股票价值就成为20世纪末与21世纪初的重要话题.当时有学者及实务界评估雅虎(Yahoo)一股值80到260美元,结果在2002年中只剩15元上下.除了营收的数据外,

15、有的因特网公司是用“实际造访网站的人数”来评估价值,也就是倍数乘以单位人数来估计股票价值.自由现金流量法(Free Cash Flow Method)自由现金流量法认为公司的价值是公司未来自由现金流量的现值总和.前面章节提过:每年自由现金流量 = NOPAT 净资本投资注* NOPAT(息前税后净利)= EBIT x (1 Tax rate)本法参考Brigham and Houston(2001), 9th ed. Fundamentals of Financial Management, South-Western.自由现金流量法普通股总市值 = 公司总市值 债券与特别股总市值.每股市值

16、=普通股总市值 / 流通在外普通股数.自由现金流量法自由现金流量法(FCF; Free cash flow method)常用于不支付股利或难于预测未来股利的公司.与股利模式相似,自由现金流量法也常假设在某些年后会有稳定的自由现金流量成长率.在开始有固定成长率的那一年年初的公司总市值称为Terminal value.(More.)A公司估计未来3年自由现金流量是 -$5, $10, and $20 million, 然后从此自由现金流量有一稳定年成长率 6%. 公司资金成本是10%. 01234k = 10%g = 6% -5 10 20.*TV3 是公司3年后的 terminal value.530 = = *TV3公司有 $40 million 负债与 10 million股普通股, 则每股值多少?普通股市值= 公司总市值 负债市值 = $416.94 $40 = $376.94 (million)普通股每股市值=普通股市值/流通在外普通股数 = $37.69.市场效率假说市场效率假说认为证券市场是处于均衡状态下,价格都很公正,没有人能赢过市场,除非运气非常好或有内线消息.1.弱式效率市场假说:如果证券市场是弱式效率,投资人是无法利用市场交易信息来形成投资