债券研究报告：K型复苏

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250018 疫情后的 K 型复苏 4 HYPERLINK l _TOC_250017 疫情后底层人民需要更长的时间来修复 5 HYPERLINK l _TOC_250016 疫情后美国房地产市场的分化 6 HYPERLINK l _TOC_250015 贫富分化导致美国政治生态的撕裂 7 HYPERLINK l _TOC_250014 贫富分化导致底层和华尔街的撕裂 8 HYPERLINK l _TOC_250013 贫富分化背后的消费陷阱 9 HYPERLINK l _TOC_250012 贫富分化产生的根源 13 HYPERLINK l _TOC

2、_250011 低增长、低利率、低通胀的环境加剧分化 13 HYPERLINK l _TOC_250010 资本收益率、劳动收益率和经济增长率 14 HYPERLINK l _TOC_250009 金融杠杆加速了贫富的分化 15 HYPERLINK l _TOC_250008 政策刺激和贫富分化之间的反馈循环 15 HYPERLINK l _TOC_250007 全球化分工体系下贫富分配的失衡 18 HYPERLINK l _TOC_250006 全球化和产业空心化 18 HYPERLINK l _TOC_250005 刚性福利社会制度 19 HYPERLINK l _TOC_250004 政

3、府和市场在资源配置中的作用 23 HYPERLINK l _TOC_250003 公平和效率的平衡 24 HYPERLINK l _TOC_250002 分配和再分配制度 24 HYPERLINK l _TOC_250001 财政开源节流之税收政策 25 HYPERLINK l _TOC_250000 拜登政府的征税计划 27图表目录图 1：失业人数：服务业 vs 其他 4图 2：非农就业：服务生产 vs 商品生产 4图 3：新冠疫情导致极端贫困人口增长 5图 4：二套房需求持续高于首套房 6图 5：豪宅需求增长快于普通住宅 6图 6：城郊房地产热度更高 6图 7：美国房屋销售总价 6图 8：

4、疫情前后房地产市场成交特征对比 7图 9：特朗普赢得历史上第二高的选票 7图 10：2020 年美国大选选情地图（以郡为单位） 8图 11：2016 年美国大选选情地图（以郡为单位） 8图 12：不同财富净值人群金融资产占比变化 15图 13：不同财富净值人群房地产抵押贷款增速 15图 14：美国联邦政府财政支出和社会福利保障支出 20图 15：转移收入支撑居民收入增长 20图 16：财政补贴提振居民消费 20图 17：美国居民储蓄率 21图 18：美国居民杠杆率 21图 19：美国联邦政府债务占 GDP 比重 22图 20：美国政府部门杠杆率 22图 21：平均实际缴税税率 27图 22：拜

5、登政府增税计划测算（2020 年 10 月） 28疫情后的 K 型复苏每一次危机后货币财政等刺激政策都会对财富分配造成深远的影响，本世纪以来，虽然产生的原因不同，2008 年的金融危机和新冠疫情带来的公共卫生安全危机都造成了经济复苏过程中，社会财富在不同财富人群之间分配的差异。由于放水政策推升的金融资产和房地产价格泡沫，整体来看，富人在社会财富中分配的比例进一步提高，贫富差距进一步拉大。在 2008 年的金融危机爆发后，发达国家纷纷采取了“量化宽松”的货币政策，大举举债扩张经济，增加金融杠杆，大量资金通过量化宽松的方式进入金融市场，使得股市、房市这类的金融资产价格大幅上升，所以持有大量资产的富

6、人群体，是量化宽松的最大收益者。而并未持有太多资产的穷人群体，很难从量化宽松中获得太多的收益，甚至穷人群体会因为收入停滞，从而出现“劫贫济富”的情况。2008 年金融危机后对于社会底层人民造成的影响一直延续到现在，在年初抱团垃圾股，网络版占领华尔街的运动中，不少网民控诉华尔街导致他们在金融危机中一夜破产，而华尔街的大金融机构赚得盆满钵满，危机爆发后反而得到救助，没有付出相应的代价。新冠疫情爆发后的第二年，美国财长耶伦在其年初的就职信中再次表达了对 K 型复苏的担忧。新冠疫情的发生使得原本已十分严重的贫富差距遭到进一步的放大。为了抵制新冠疫情的传播，各个国家采取了大大小小的限制活动，这给小型企业

7、和工薪阶级都造成了严重的打击。根据国际劳工组织的数据，全球约有 6 亿人在受灾最严重的部门工作，例如酒店和零售。而新冠疫情的发生使得这类企业纷纷进行了裁员，疫情发生后美国失业率一度达到了历史性的 14.7%，达到了自从 1930 年后美国大萧条的新高，即便到现在，服务业的就业仍未恢复到疫情前的水平。图 1：失业人数：服务业 vs 其他图 2：非农就业：服务生产 vs 商品生产数据来源：Wind，数据来源：Wind，而由于消费主义的盛行，很多美国人没有储蓄的习惯，根据美联储的报道，有 39%的美国人遇到紧急情况时，连 400 美元的应急储蓄都拿不出来。所以接连收到生活 账单和信用卡账单的底层人民

8、面临大规模的停工和裁员，不得不出门抗议取消封城，复工复产，而这样大规模的聚集导致新冠疫情的进一步扩散，加剧经济的衰退，恶性循环导致了底层人民精神上的焦虑和对政府以及富人的不满。新冠疫情后极度贫困人群有所增加，在不同国家，新冠疫情的发生都对底层人民的收入造成巨大的打击。疫情对年轻人同样有着十分巨大的影响，由于疫情导致经济的衰退，使得年轻人找工作的难度加大。从长期来看，更多的年轻人脱离劳动市场和低廉的收入会对社会产生严重的影响。疫情后底层人民需要更长的时间来修复得益于全球各主要经济体前所未有的刺激政策，大公司尤其是科技公司，已经从疫情中快速得恢复，股价纷纷创出新高，而那些中小型企业则纷纷遭遇破产的

9、命运。富人变得更富，根据彭博社的研究显示，到 2020 年，全球十大最富有的亿万富翁的财富增加了 3190 亿美元，其中技术亿万富翁占了绝大多数。 这在很大程度上与资产价格上涨有关。这种不均衡的复苏，不仅体现在不同经济体之间，还体现在不同领域、人群和行业之间。仿佛富者通胀，穷者通缩，富者恒富，穷者恒穷的社会现状已难以改变。新冠疫情的大流行，终结了贫困人口的下降趋势，大量底层再度陷入困境。全球排行前 1000 的富人，仅花了 9 个月的时间，就使得他们的财富回到疫情前的水平，并创下新高；而底层人民则需富裕阶层 14 倍的时间（10 年左右），才能修复他们的财富。图 3：新冠疫情导致极端贫困人口增

10、长数据来源：世界银行，而疫情所导致的 K 型复苏还表现出了许多异常的现象，美国房地产市场上二套房和豪宅的销售强劲，两党选民的分裂，美国散户年初抱团垃圾股，都是整个社会贫富分化和阶级撕裂下另一个镜像。疫情后美国房地产市场的分化在疫情期间出现了一个十分有趣的现象，在低利率的环境中，美国的豪宅销量暴增了五成，豪宅市场的热度显著高于普通住宅。在疫情期间，对第二套房的购买需求显著高于首套房，表明美国火热的房地产市场相当程度上是由已经有房产的人群的度假或投资需求，而非由刚需人群主要推动。此外，疫情期间成交房屋的首付比例更高，房屋最终成交价的金额高于报价的比例也由疫情前的 21.2%上升至 34.4%。低利

11、率催生金融资产价格泡沫，2021 年 3 月房屋销售总价的中值同比上升了 17%。而在 00 年后利率病环境中，越低的利率让金融圈人士财富增值，推动纽约房价上涨，表现为纽约、芝加哥价差和美债收益率的一致变化。而互联网、科技新贵大多数在旧金山硅谷，新贵随着互联网科技企业崛起，购买力上升，带动旧金山房价，表现为旧金山和芝加哥价差随着标普指数的上升而上升。而底层人民由于没有资产和收入，加杠杆的能力弱，信贷资源向富人倾斜，最终加速资源向富人集中。从旧金山的房价和豪宅的价格也可以看出，富人手上的资产在不断增值，直接加大了他们与中产和底层人民财富的差距。图 4：二套房需求持续高于首套房图 5：豪宅需求增长

12、快于普通住宅数据来源：Redfin，数据来源：Redfin，图 6：城郊房地产热度更高图 7：美国房屋销售总价数据来源：Redfin，数据来源：Redfin，图 8：疫情前后房地产市场成交特征对比数据来源：Redfin，贫富分化导致美国政治生态的撕裂贫富差距的巨大撕裂导致不同层级的人们之间产生了巨大的隔阂和矛盾，美国人民在利益及意识形态上的分裂达到空前。特朗普虽然输掉了大选，但他的总得票数却与拜登十分的接近，尤其是特朗普的铁票仓数量相当可观，也就是在这样的环境下，才会出现年初“占领国会山”的事件。图 9：特朗普赢得历史上第二高的选票数据来源：美联社，有一组数据表明，在 2020 年的美国大选中

13、，在美国 3100 多个郡（county）或与郡平级的行政区域中，支持拜登的有 400-500 个郡，而支持特朗普的郡有 2400-2500个，支持拜登的郡虽然数量少，但是贡献了美国 70%的 GDP。因此支持拜登的主要是经济比较发达，人口比较密集的地区，这些地区选民的受教育程度、在全球化中获益的程度往往较高。而支持特朗普的是数量比较广阔、中下层、人口比较少的郡，在全球化的过程中属于承担成本多余收益的一部分群体。这个大趋势相比于 2016 年是进一步上升的，也就是说支持拜登和特朗普的选民之间的泾渭是变得更加分明，而不是在缩小的。图 10：2020 年美国大选选情地图（以郡为单位）图 11：20

14、16 年美国大选选情地图（以郡为单位）数据来源：Wikimedia，数据来源：Wikimedia，民主党的背后站着华尔街的利益拥护者，而社会的底层继希望特朗普能成为改革者为他们带来更大的利益。拜登政府希望能够弥合国内不断撕裂的富人和穷人阶级，对社会各个层面的分裂进行修复，但这无疑是困难的。那么或许最终，拜登政府的做法还是和他的前任们一样，将内部的矛盾向外部转移，去确保内部矛盾不会在自身任期内扩大和爆发。在利用财政补贴居民福利的做法上，共和党更加保守，不能给民众太多的福利，由奢入俭难，由俭入奢易，如果现今用巨大的社会福利去平稳住底层，那之后势必需要更大的财政支出才能使得社会平稳，而当今的美国已承

15、担不起再进一步的债务扩张，这样做美元信用将会受到巨大的冲击，而两党也就这一问题上存在分歧。贫富分化导致底层和华尔街的撕裂贫富差距的加大也导致对富人阶级矛盾的加深传递到了金融市场。游戏驿站在遭遇 “逼仓”前的空头未平仓头寸占股票流通量比例，一度超过 130%。GME 是 WSB 里的明星股。在 1 月 22 日到 1 月 27 日短短的几天的时间里，大涨越 400%，直接逼着对冲基金 Melvin、做空机构香橼等机构纷纷缴械投降，平仓离场。从事件本身来分析，这其实并不是一个新鲜事。因为美国很多对冲基金尤其是基本面研究驱动的多空投资组合里，简单来说就是做多一个优质的公司，做空一个资质较差的公司。因

16、而也就会有一个所谓的做空名单，比如一些跟不上时代发展的公司或者一些僵尸企业的名字就赫然在列。如果机构投资者的比重绝对高的话，市场对于这类差公司的认同感是基本偏向一致的，这涉及到价值认同的问题。但美国证券市场发生的事情，其实就是市场上形成了新老两股力量，且这两派对于价值的认同出现了偏差。过去的几年里，这种新旧观念的碰撞一直在发生，像特斯拉、比特币就是个例子。这股新的力量主要来自于目前年轻一代为主的美国的中产阶级投资者。疫情导致的复工复产停滞以及财政补贴带来的额外收入导致散户成交量激增，利用互联网带来的网络社群交易的抱团资金优势，以期权逼空的工具以最快速度实现收割。这种情况其实非常类似 A 股市场

17、上以前的“牛散”或者“带头大哥”，公开自己的交易、账户和逻辑，然后聚集大量的粉丝跟单，并进一步向上反身反馈实现股价抬升。微观上来讲，相比于 A 股市场“带头大哥”喊单拉着散户推高股票暗中撤退来说，期权是更快的实现收割的工具和方法，实际上就形成了一个典型的挤仓或者逼空。在拥挤的做空的情况下，一旦出现逼空的情况，如果有较大的力量进来的话，就很容易造成价格的暴涨。背后的原理很简单，当出现逼空时，沽空者账面出现巨额亏损时，会迫使其补仓或平仓，而平仓的做法就是在市场上买入股份推高股价。其次这次很多散户买入正股的同时买入看涨期权，而股价上升时卖空看涨期权的仓位同样会出现巨额亏损，需要买入更多的正股对冲，且

18、买入速度以非线性的速度增加。两层反馈下导致了 GME 股价的暴涨，但所有的空方被打下之后，最后市场会由于 缺少看涨期权卖出者而丧失流动性，随着之前买入看涨期权的投资者获利平仓离场，同样也会形成股价的向下反馈，散户也会仓皇出逃甚至踩踏。这一点其实跟大宗商 品里的逼仓，当年 A 股市场查两融导致股灾，也都很类似，最后其实会出现流动性 的问题。这一事件的背后其实隐藏着更深刻社会性的问题，这次事件其实变成了一次网络版的占领华尔街运动。在散户讨论的社区中，其实是有一种反社会反精英的一种认知感的，带有非常强的高投机性高赌博性的因素。这和当下美国经济的失衡以及社会的撕裂是分不开的。新老一代除了价值观认知上的

19、不同以外，这种冲突其实已经涉及到了关于社会阶层分配的问题，我们看到改变社会阶层，改变命运，打破华尔街的壁垒等等这种口号不断出现。在政治上占领国会山，在金融上占领垃圾股。美国 K 型经济的背后是美国社会的撕裂，现在在金融市场上这种冲突，其实跟社会上出现的这种动荡背后的根源其实是一致的。贫富分化背后的消费陷阱在疫情的背景下，美国宏观杠杆率大幅攀升、财政转移支付迅速扩张。这场疫情下支撑消费的主要动力来自于财政补贴下的收入增长，政府的转移支付支撑起了短期收入和消费。但由于长期的就业和收入问题并没有解决。对于目前的美国来讲，可能储蓄率不一定需要进一步的抬升，因为它有比较良好的这种社会福利保障体系去支撑，

20、美国其实需要尽快的去修正的实际上是它的收入增长，而且是底层人民的收入增长，去缩减贫富差距，然而不是再进一步地提高居民部门的杠杆。短期的总量刺激政策最终将提升社会治理成本，加剧阶层撕裂。人口的增长、收入水平的提高无疑会增加社会的总消费，对于经济增长多有裨益。在收入增长水平没有太大变化的情况下储蓄率下降，同样也能带来总需求的扩张。而储蓄率下降带来的消费增加有赖于内外因素共同作用，一方面人们的内在价值观念要发生改变，及时行乐或储蓄用处减少的想法占据了多数，居民才会减少储蓄用于当期支出。另一方面，储蓄的下降需要依靠外部因素的扶持。根据莫迪利安尼的生命周期消费理论，人们在长时间跨度内计划他们的生活消费开

21、支，以达到在整个生命周期内消费的最佳配置。而要达到平衡一生的收入和消费支出时，便必须通过储蓄来完成。由于储蓄具有跨周期性，能够平滑不同时期的收入和支出，因此储蓄的保障作用不容忽视。而要让居民放弃这种储蓄带来的安全感以换取当期的消费支出，则需要外部力量来给予支撑，这就是政府的社会福利保障体系。当社会福利体系完善时，居民在整个生命周期中都能得到保障，储蓄的必要性下降，居民不安全感降低，从而能够推动消费曲线的扩张。上面几种增加需求的方式都属于良性的，反过来如果人口基数和出生率放缓、收入增速放缓，但消费支出却是增加的，这里面便会出现巨大的问题。储蓄的消耗并不能长久地维持消费支出，此时加大杠杆、透支未来

22、便成为了支撑消费的主要因素。通过金融工具把未来的现金流折现到现在，使得未来消费行为前置，扩大了当下的消费支出。但通过杠杆的方式来刺激消费，极其容易超过合理范围进入过度的阶段，进而滋生巨大的债务风险。现时的消费若是由债务堆积出来，则能看到消费和居民部门负债率的双双上升，而这种寅吃卯粮扩张消费曲线的行为，必然是不可持续的。收入增长水平大幅下降，而消费杠杆则一直在增加，最终会落入消费陷阱，进一步恶化当下和未来的收入结构，形成了负向的反馈。当下滑的收入水平遇上并没有缩减的消费规模，则一定是杠杆在其中透支了未来经济增长的空间。低利率下居民部门加杠杆推动消费和经济增长，一旦有利率的大幅抬升，过高的债务就会

23、引发系统性风险。在这种结构下政府的财政支出形成了支撑，大部分居民敢于减少储蓄水平、加大杠杆规模，就在于社会福利体系的托底保障。消费支出增长具有一定的线性特征，部分是来源于消费意识的改善和福利水平的提升，例如对更高生活品质的追求；而另一部分，则是来源于金融杠杆的增长。杠杆消费加剧贫富分化。如前文所述，超前消费所带来的的“消费陷阱”，在短期会形成一个三方共赢的局面。一是满足了消费者（尤其是年轻人）的消费欲望，尽管当前的支出超出了他们的负担能力；二是使得商业资本获取了消费者未来数年乃至数十年的现金流折现，赚取了超额收益；三是地方政府通过放松金融监管，通过信贷消费拉动了经济增长，完成了政治任务。然而，

24、居民消费加杠杆并非没有代价，贫富分化正是这一举措的高昂成本。杠杆消费使得基尼系数扩大的经济学原理在于，消费具有边际递减倾向。例如 A 收入 1 亿元，消费 1000 万；B 收入 1000 元，消费 1 万元。这里，A 的绝对消费额比 B 高，但收入占比反而较小，而 B 形成了超前消费，形成了负债而不是资本积累。如此消费结构，会强化“富者恒富，穷者恒穷”分化格局，因为每当面对新一轮需求刺激时，社会整体刚性支出（例如必选消费）整体保持稳定，低收入者的消费扩张受到债务约束而无法进行，高收入者额外的日常消费扩张有限；可选消费（例如游艇、私人飞机等）的扩张，与绝大多数人无关，因高收入者占人口总数的比例

25、相对有限。高收入者在每一轮刺激政策下所获得的收入增长远大于支出增长，这就进一步加剧了贫富分化的恶性循环。中国收入增速 2007 年放缓后，贫富差距开始拉大，储蓄率不断下降，同时通过向金融机构加杠杆进一步透支。中国慎防消费陷阱，防止杠杆再上一层透支未来。目前监管层已经对金融机构、消费贷款等采取了约束管理和压缩的态度，年轻人的互联网借贷得到了一定的遏制。商业银行互联网贷款管理暂行办法已经正式实施，推进商业银行互联网贷款业务健康发展，同时网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿），关于进一步规范大学生互联网消费贷款监督管理工作的通知已经公开发布，这些对未来主要劳动力群体的生产活力和杠杆水平都进行了保

26、护。央行 2020 年四季度货币政策执行报告专栏提到，应合理评估居民部门债务风险，我国居民杠杆率上升主要源自房贷、消费贷、信用卡透支增长，但有一部分实际上是个体工商户经营性贷款，对此要客观甄别，合理评估。同时，也要高度警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险，不宜依赖消费金融扩大消费。无论债务是以信用卡、花呗，还是房贷的形式积累，都有可能对一代甚至数代人形成财富掠夺；对于年轻人而言，更重要的是实现收入内生性增长，无论是通过技术进步，或是资本积累等其他拓展收入的方式；消费在其中应当扮演一个自主升级、主动改善的角色，而不是基于总量性大规模刺激形成的扩张。同时，在经济进入新常态、人口越过刘易斯拐点

27、的当下，中国经济难以接受消费领域的大规模刺激政策；这种刺激政策的结果，极可能使得我国居民部门和美国一样负债高企，在长远带来更大的负面影响和冲击。国内高层已经注意到这一问题，开始有意识的控制居民消费杠杆增长，提倡节约不浪费。中国的收入增速和福利水平增长之间保持了一个合理的关系，当收入水平增长时福利相应跟进，但福利水平的提高幅度不会超过收入增长。中国人深知“由俭入奢易，由奢入俭难”的道理，没有无所顾忌地单方面给予人民高福利。同时在收入分配问题上，避免收入结构失衡，提高中等收入群体占比，是当前政府顶层设计的最终目标。所谓“有恒产者有恒心”，改革开放以来，我国已经逐步形成了一批稳定的中等收入阶层，但在

28、国内仍有 6 亿人月均收入不足 1000 元的当下，中等收入群体比重还是偏低，消费内循环动力稍显不足。美国、欧洲等国际经验也表明，建立相对公平的收入分配制度至关重要。贫富分化产生的根源低增长、低利率、低通胀的环境加剧分化自工业革命（1771）为始的第一轮康波周期以来，至今全球共经历了 4 轮完整的技术周期，包括随后的蒸汽及铁路时代（1829）、钢铁电力及重工业时代（1875）、石油汽车与量产时代（1908 年）及信息与通信时代（1969）。站在周期的角度，全球范围内的新技术突破，在本轮康波周期到达顶峰后，已逐渐陷入停滞，世界正在进入技术周期的末端，也即长波周期的退潮阶段。在此过程中，全要素生产

29、率和经济增长速度的下滑，是各国都不得不直面的客观事实。关于经济增长放缓会加剧贫富分化这一点，学界几乎已形成共识。皮凯蒂认为，在经济增长较快时贫富分化会得到减缓（二战后黄金三十年），增长有助于提高社会流动性，流动性的提高有助于减缓收入的两极分化。而在经济增速较慢时，或存量经济时代，贫富分化会加剧。经济增长的趋同性会导致减缓贫富分化。低利率是经济增速放缓导致贫富分化的重要传导渠道，其核心逻辑在于，传统的无风险收益率约等于社会平均的边际投资报酬率。传统的经济理论认为，利率是对经济资源在时间方面的机会成本的补偿。在经济增长速度较高时，通常利率水平也相对较高，因为这意味着相对较高的跨期资源交换成本；反之

30、，经济增长速度较低时，利率水平也相对较低，这意味着资源的跨期配置机会成本随着经济增速的下降而降低了。因此，当无风险利率下降，甚至达到零利率和负利率的水平时，这就表明当前的经济体运行陷入低效状态，任何新增投资的边际收益趋近于零或者负值。低效的经济运行状态，以及无效的新增投资，对于阶层流动来说，都是非常严峻的考验。在一般意义上，当新增投资的回报率趋于零时，意味着当前的社会发展不再存在让个体具有资本积累和创造财富的机会，阶层间的流动变得困难；廉价的货币同时意味着极低的借贷成本，此前拥有大量资本品的阶层和人群将更容易取得相应的货币资源，以参与追逐金融资产升值的游戏而这对于贫困阶层的人群来说，变得更加困

31、难。此外，新增投资的边际报酬率趋近于零，表明社会新增工作机会的数量将大幅下降，低阶层人群寻找一份合意的工作变得更为艰难，而收入增长甚至基本收入保障机会的丧失，同样会强化阶层固化的水平，进一步限制阶层流动。最终，使得贫者恒贫、富者恒富，社会资源不断向富裕阶层汇集。库兹涅茨认为，在经济发展水平较低和较高的社会，较平等的收入分配被认为是公平的，而在中等经济发展水平的社会，较平等的收入分配被认为是不公平的。或者说，随着经济的发展，收入分配的不平等性先是上升，继而下降，收入不均等与经济发展之间的关系呈“倒 U”形状。然而近年来，库兹涅茨的理论，在欧美等发达国家陆续遭遇挑战。即便在劳动收入分配相对公平的国

32、家，财富水平差异所导致的收入差距扩大造成的贫富不均，也在逐步扩大。世界范围内的高收入者的财富增长速度都在加速。资本收益率、劳动收益率和经济增长率收入分为劳动收入和资本收入，根据托马斯皮凯蒂在21 世纪资本论中的定义，劳动收入包括工资、薪金、奖金、工资以外劳动所得，以及其他法定划分为与劳动有关的报酬，资本收入包括租金、股利、利息、利润、资本所得、所得，以及其他因拥有以土地、房地产、金融工具、工业设备等形式存在的资本所带来的收入。举个简单的例子，在工业社会之前，地租就是资本收入，而农民通过付出劳动获得收入。在现代社会，资本收入也表现为房地产、金融等资产的增值收入。将收入划分为劳动收入和资本收入后，

33、皮凯蒂进一步引入资本/收入比的概念以及资本主义两条基本定律，第一基本定律是资本收入在国民收入中所占的比重等于资本的平均收益率乘以资本/收入比，即资本的平均收益率越高或资本/收入比越高，那么资本收入在国民收入中所占的比重越高，反之劳动收入所占的比重越低。这是一个纯粹的会计恒等式，在任何时间任何地点成立。资本主义第二定律是指资本/收入比等于储蓄率除以增长率，解释了影响资本/收入比动态变化的两个因素。这是一条渐进式的长期定律，可以理解为资本/收入比的一个理论值或稳定值，因此无法解释资本/收入比可能遭受的短期冲击。这条定律描述了增长率放慢对资本累积的核心作用，表明在储蓄较多而增长缓慢的国家将积累起更多

34、的资本（相对收入而言），即资本的所有者从长期来看将有可能控制更大比重的经济资源。皮凯蒂观察到从 20 世纪下半叶起，全球资本/收入比不断提高，并预测由于全球产出增速的放缓，资本/收入比在 21 世纪末以前将继续提高。皮凯蒂进一步将资本/收入比的分析转向国民收入在劳动和资本之间的划分，通过分析英国和法国的历史，资本收入比重的总体演进过程与资本/收入比一样，都是一条 U 型曲线，只是资本收入比重的曲线相对于资本/收入比的曲线 U 的深度不太明显。换言之，资本/收入比较低的时候，资本收益率比较高，反之亦然。当缺乏结构性增长时，长期资本/收入比将会趋向于无限大，即资本无限积累，那么出路或是资本收益率越

35、来越小，或是强迫劳动者接受占比越来越小的劳动收入。皮凯蒂通过估算得出结论，长期来看资本收益率较为稳定，从 18 世纪-21 世纪，资本收益率围绕每年 4%-5%这个中心值上下浮动，从 18、19 世纪经常超过 4%-5%，在 21 世纪初，随着资本/收入比上升，资本收益率略微下降到当前的 3%-4%。因此通过历史数据得出贫富分化的根本力量是资本收益率高于经济增长率，这是基于历史事实而非逻辑必然。虽然资本收益率和经济增长率之间的差距在某些时候比较细微，但由于累积效应，在长期内将对社会不平等的结构和演变产生强大而不稳定的影响。这种情况在增长率较低的时候更有可能会发生，在缓慢增长的经济体中，资本收益

36、率更容易显著超过经济增长率，可以很容易推导出资本将进一步集中，贫富分化的风险会变的更高。皮凯蒂认为资本收益率高于经济增长率的根本性不平等，这与任何形式的市场缺陷都无关，从经济学的角度看，资本市场越完善，资本收益率高于经济增长率的可能性越大。但不可否认的是，分配和再分配的制度和政府分配资源的能力会对贫富分化的结果产生巨大的影响，并将影响经济增长公平和效率两个方面。金融杠杆加速了贫富的分化杠杆带来了财富的快速累积，但同时加速了贫富的分化。在劳动价值阶段，体力劳动者彼此之间在同样的单位时间内的收入差异并不会特别大，相比较债务和杠杆而言，单纯的生产效率带来的收入差异性并不会长期的引发整个社会的贫富矛盾

37、，因为每个人随着时间的变化，他们的生产效率也会随着学习不断地提高和进步，这就是收入分配的差异性带动的是整个经济效率的提升，社会的发展会更多的进入到橄榄型社会。但加上杠杆之后，超额收入的出现则开始体现在了如何增加负债的能力上，资产负债表上资产的超额投资回报则更多的是体现在如何利用负债去获得。杠杆的使用会迅速的抬高整个收入产出的斜率，也就意味着在固定时间里获得的收入会大幅度增加，这也就是前面我对于“贫富差距过大”的定义，也就意味着这一阶段贫富会被迅速的拉开。随着债务和杠杆的扩张，也就是金融化程度的不断提高，谁掌握着如何增加负债，如何增加杠杆，也就掌握了财富分配的权力，收入和贫富的分化将会越来越大。

38、杠杆使得整体财富的扩张速度加快，但低收入人群分配的比例事实上是在下降的。通常富人阶级由于具有更多的抵押物和更好的收入预期，因此具备更早的加杠杆的能力。因此最终债务转移后将越来越集中在社会阶层的中底部，而财富将越来越集中在掌握着债务杠杆权力的顶层阶层。顶层压榨底层的手段是通过掠夺劳动价值，压榨中产阶级的手段是通过税收和资产价格，底层没有资产甚至最后丧失掉追逐资产价格的权利，金字塔型社会变得越来越极端。图 12：不同财富净值人群金融资产占比变化图 13：不同财富净值人群房地产抵押贷款增速数据来源：美联储，数据来源：美联储，政策刺激和贫富分化之间的反馈循环现在的货币政策关注的更多的是就业或经济增长（

39、需求），这从美联储货币政策框架的调整中也可见一斑。经济增长受制度、技术、人口等因素影响是有其自身的周期的，债务周期会作用于经济周期，但长期来看经济增长总是向其潜在增长率回归。因此说货币政策可以调节经济周期，但是无法解决经济增长的结构问题。举债终究是要还的，负债是以未来的收入为基础的。杠杆和信贷刺激了市场的虚假繁荣，金融体系自身也有顺周期性的特点，而资本家受利益驱使盲目扩大生产，但长期来看没有有效需求支撑的生产最终会过剩。人们对债务和杠杆周期进行了大量的研究。达里奥将信贷周期分为短债务周期（5-10 年）和长债务周期（75-100 年）。在短债务周期中，也称为商业周期，信贷增长快于产出的增长，导

40、致价格上升，也就是通胀。通胀促使货币政策收紧，这个时候衰退就开始了。在长债务周期中，债务的增长快于收入以及货币的增长，直到不能再增长为止。经历了很多的短债务周期，当又一个衰退来的时候，可能会出现资不抵债的情况，此时修复资产负债表的过程一般会持续 8-10 年，称为失去的十年（the lost decade）。萧条的发生就是由于央行不能通过降低货币的成本来对抗私人部门的需求萎缩或支出的缩减。IMF 估计 2020 年发达经济体与新兴市场经济体的财政赤字率分别达到 13.3%和 10.3%，全球公共债务总规模与 GDP 之比预计接近 100%，维持财政刺激力度面临挑战。主要发达经济货币政策长期宽松

41、，边际效用递减，反而加重资产价格泡沫，贫富分化和债务负担等问题。政策制定者虽然希望努力做出更有利于长期经济的决策，但是为了短期的投资回报或各自的利益（例如政府为了短期利益，为了大选，金融机构为了自己的奖金和利益）而犯了过度宽松的错误，信用的放松要远比信用的收紧更容易去做。因此当经济出现结构性问题时，凯恩斯主义无法解决债务扩张和分配失衡等核心矛盾，只能延缓问题的爆发。对于整个系统而言，一味地通过更低的利率，更大的刺激政策来维持经济的增长，反倒可能会埋下更深的隐患债务的快速扩张和金融性资产价格的飞涨，金融监管的放松加速了这一过程。虽然低利率同样会降低资产的回报率，但低利率往往会推高股票、房地产等资

42、产的价格，而这些资产往往集中在富人手上，这些资产增值的幅度会超过低利率带来的资产回报下降1。债务扩张和金融资产价格上涨进一步加剧了分配的不均，即加速了贫富分化。金融性资产的回报率往往高于实业的投资回报率，随着债务和杠杆的扩张，也就是金融化程度的不断提高，资本在分配中的比例越来越高，而劳动在分配中的比例越来越低。同时由于资本价格压低，生产更加资本密集型，需要技术工人、但是劳动力水平跟不上，于是劳动力既短缺又富余2。贫富的分化将会越来越大，最终债务转移后将越来越集中在社会阶层的中底部，而财富将越来越集中在掌握着债务杠杆权力的顶层阶层。贫富差距扩大导致储蓄率进一步上升，而需求萎缩导致投资下降，利率水

43、平因而继续走低。而同时，货币宽松政策可能导致产能进一步扩大但对需求拉动有限，难以带来通胀上升，甚至可能反而进一步导致通缩。流动性陷阱就是即使降低利率也不能使得储蓄和投资相匹配。这意味着经济增长越低（需求不足），导致通胀下行，央行锚定通胀水平降低利率，低利率无法提振通胀甚至可能导致通胀继续下行。这就1 伯南克行动的勇气2 陆铭大国大城是我们说的通胀、利率和经济增长之间的反馈关系。除了经济结构本身的问题，其实还存在另一层反馈路径。由于经济结构性的问题得 不到解决，通过货币政策放水更多地是导致金融性资产价格上涨，但由于金融性资 产大多由富人阶级持有，而经济低迷的背景下其实大部分底层人民的收入是下降的

44、，穷人在全社会财富分配中的占比进一步降低，因此衡量大多数人物价水平的通胀也 是下降的，简单来讲就是富人通胀穷人通缩。低通胀低利率预期进一步刺激金融性 资产价格上涨，直到无法物极必反泡沫破裂。收入分配的失衡达到临界值以后，会引发去杠杆和去负债的发生，而这必然也会拖累经济增长，并加剧了产出和收入的放缓和下降（经济增长效率下降）。产出和收入的放缓和下降同时会进一步要求债务和杠杆与之相匹配的进一步收缩，而这又加速了经济增长效率的衰弱。至此，螺旋式的去杠杆、去负债、缩小贫富差距的过程也就开始发生。在去杠杆和去负债的过程中，虽然收入的不平等开始明显缓和，但这是背负了高杠杆和高负债的人通过付出巨大代价进行补

45、偿来实现的。全球化分工体系下贫富分配的失衡全球化和产业空心化全球化体系下的国际分工和分配加剧了各个国家内部收入分配和贫富的矛盾。如果分工没有差异性，生产的高度发展，技术的高度融合，会使得分工的原本优势在减少。而差异性会导致不同的分工会造成国家内部对内分配的失衡，这种对内的分配则会逐步的转化为民粹主义的压力，进而转为对全球化进程的阻力。因此我们要客观清楚地认识到，中美贸易冲突，只是表象。核心冲突是全球产业分工秩序的重组，中美在争夺产业链条的顶端，制定全球分工体系话语权。其次，这个核心冲突不可调和，中美双方，都不会在这个经济底线上做出让步。我们必须清醒的认识，冲突会持续很久。全球化带来的产业空心化

46、直接导致其内部的分工分配的失衡，全球化的好处大多由跨国企业和精英阶级享受，而底层群众承担了绝大多数的成本。大部分居民部门尤其是社会阶层的中下层随着收入的增速放缓，居民部门的收入分配失衡导致的结果就是收入增长的放缓和债务杠杆增加出现相互反馈的，贫富矛盾储蓄失衡过度消费过度负债等问题伴生，这种外部需求是非常脆弱的。对于发达经济体的情况，这种由于国家和国家分工导致了对内分配的失衡，在总蛋 糕增长的情况下，虽然收入和分配的问题依然存在，但是总量的增长会掩盖问题，一旦总蛋糕不增长的情况下，这种对外分工导致对内贫富拉大的问题就会暴露出来。民粹主义的愤怒推动着民选政府需要满足他们的诉求，就需要进而导致民粹政

47、府的上台，分配中所有人的本质都是为了维护自己的利益，即便是从长期角度来看这有可能是损害所有人的利益的，但利己主义才是社会的本来面目，全球经济一体化最终在国家和国家之间分配失衡，国家内部贫富差异性拉大的情况下，一步步走向推倒原有的国际分工的逆全球化。以美国为例，伴随着 80 年代全球化的路径开展，在全球化的过程中，美国传统的制造业生产和就业则受到了严重的打击，跨国企业收获了全球化带来的成本和市场优势，但传统制造业的工薪阶层承受了全球化带来的就业机会流失和薪资下降。全球化的浪潮让美国制造业大范围外迁，减少了制造业的就业机会。但转型说起来容易做起来难，在一个新的领域或行业学习、适应、达到熟练掌握能力

48、的成本对于已经有多年工作经验的人来说并不简单，比如在英国纽卡斯尔和曼城以及美国中部地区，铁锈地带的制造业和工业受到全球化的冲击。由于难以转型，这些人口大量涌入了低端服务业。不同的产业之间，平均收入水平及未来展期会有较大差异。以制造业和服务业为例，当产业结构以制造业为主时，随着劳动累积和时间累积，劳动生产率越来越高，熟练工的收入水平一定会随之提高。但服务业占比过高的弊端在于，服务业中大部分岗位的收入水平增速非常缓慢。服务业内部有巨大的区分，如金融业、科技业等高端服务业与制造业属性相似，从业的年限越长，时间价值则越能够在收入中得到体现。但底层的服务业却有着巨大的反差，美国沃尔玛超市、快餐店、便利店

49、等吸纳了大量的就业人口。如果大部分人口从事的是低端服务行业，社会贫富收入差距会迅速拉大，而整体居民平均收入水平则不会有快速增长。所以我们看到从 80 年代以后，美国的劳动力收入增速有所放缓，高收入增速转变成低收入增速，同时陷入到了收入增长缓慢，利率越低，居民部门杠杆攀升的阶段。刚性福利社会制度伴随着储蓄率下降的是美国社会福利体系支出的大幅提高，因而美国整体呈现居民部门、政府部门杠杆率双双高企的局面。消费主义和社会福利之间，常常表现出相互强化的特征。既然政府转移收入是消费者预期收入中重要的一环，而公共政策需要顺应民众支持，因此政府的福利性支出就很难跟随财政收入以收定支，从而呈现 “能上不能下”的

50、棘轮效应。合理的福利制度应当既要织起社会安全网，起到托底的作用，同时也能够激发劳动的积极性，不至于使民众对于社会福利过度依赖。从这个角度看，当下西方世界的阶层撕裂和社会动荡，与西方群众，尤其是年轻人过度依赖于福利性收入，以及整体较低的储蓄率，有很大关系。中国的古训有云： “由俭入奢易，由奢入俭难”。美国自 2000 以来，联邦财政收入占 GDP 的比重阶梯式下降，但社会保障性支出占 GDP 的比例逐步上升，社会福利呈现过度化倾向，且具有刚性支出特征，90 年代后的欧洲也有类似现象。这样的福利支出结构，增强了民众的收入预期，加大了对政府的依赖；虽然短期内刺激了消费，但也放松了居民的自我要求和奋斗

51、决心。一旦后期福利性收入不及预期，民众心理便会逆转，并营造出拒绝社会变革、形成极端情绪、仇视社会精英等危险氛围。同时，超出税收增长水平的财政赤字增长和过度福利支出在民间和政府间形成共识，长期相互强化，最终大大增加社会治理成本，使得政府运作难以为继。为未来的社会动荡埋下了隐患。美国 2019 年社保福利体系总支出占财政支出超过 60%，而军费支出仅仅只有 15%，社保方面总支出高达 2.70 万亿，连年的财政赤字则是砌出了 27.39 万亿美元的债务。希腊政府就是美国的前车之鉴，2012 年欧债危机中，希腊政府赤字占 GDP 比重过高，政府部门杠杆率更是达到了 130.2%的峰值。图 14：美国

52、联邦政府财政支出和社会福利保障支出数据来源：Wind，上文提到为了促进消费，实现利润最大化，商品在最终消费阶段，常与金融产品结合，以期通过信贷消费的方式加速资金回笼，提升资本效率，并获得消费者未来数年乃至数十年的现金流折现。这样的促消费方式，通过透支消费者未来购买力、让消费者承担未来现金流风险，从而获得高额利润的增长模式。“消费陷阱”不仅通过信贷将风险转移给了消费者，同时也将风险转向了政府，因为福利收入是消费者预期收入的重要组成部分。这无疑加剧了财政负担，而超额利润被资本所攫取，是一种典型的负外部性行为。图 15：转移收入支撑居民收入增长图 16：财政补贴提振居民消费数据来源：Wind，数据来

53、源：Wikimedia，图 17：美国居民储蓄率图 18：美国居民杠杆率数据来源：Wind，数据来源：Wind，政府的资产端来自于税收和经济增长高度关联，但支出却在自己的民选下不断的承诺和换取选票中不断的扩大。西方国家的问题在于如果不强制约束政府负债的话，往往债务问题就会成为政治问题的导向，导致政治选举的动荡。政府债务最大的问题是政治利益的关系，任何执政党都不愿意主动点破债务问题，最终经常会陷入到债务-选举的恶性循环，例如欧债危机的爆发。用后续的劳动力人口的税收来填补前序劳动力的社会支出，在老龄化和人口增长缓慢的背景下，这样维系债务的方法也就无法持续。那么通过削减支出是否可行？勒紧裤腰带削减支

54、出这种主张缺少选民基础。由简入奢易，由奢入简难，民选政府为了赢得选票的短视性会忽略长期的利益，造成绝对狭隘的偏向，因为大众更多考虑的是自我的短期的利益，而非“国家”的利益。这意味着必须用满足大众自我利益的政治纲领和政策目标才能够赢得选票，大众的自我利益滋生的就是民粹主义的大幅度升温。除此之外，虽然福利收入能够满足底层民众的基本生活需求，但同时阶层的流通，拥有希望和奋斗的重要性是无法通过福利保障获得的。悬殊的贫富分化和阶级的固化会形成极强的财对比，甚至生成的仇富社会的群体性认知。图 19：美国联邦政府债务占 GDP 比重图 20：美国政府部门杠杆率数据来源：CBO，数据来源：Wind，政府和市场

55、在资源配置中的作用对于经济危机的爆发，有两种对立的观点，一种是市场失灵，因此主张强化政府干预，另一种观点认为危机时政府不当干预造成的，因此应当减少干预，让市场自动实现经济恢复，政府应当采取放任的经济政策。经济学派上先后经历了古典自由主义、凯恩斯主义、主张恢复古典自由主义的新自由主义。自由主义认为生产资料私有制是交换关系、货币化市场价格和合理配置经济资源的前提和基础，精确计算可以最合理配置社会资源的可能性并不存在。推崇高度私有化，市场化，自由化，放松金融管制，反对福利制度削弱工会。在 1929-1931 经济危机以及二战之后，各国渐渐为了预防这次的危机，都以凯恩斯主义为蓝图来进行政策设计，经济危

56、机中凯恩斯理论再一次获得生命力。但一直持续到 1972 年中东石油危机，西方社会陷入滞涨的危机。新自由主义者认为国家干预经济并不是万灵药，政府的调控也会失效，甚至政府的错误需要市场来买单，在这种情况下最重要的就是要重新让自由市场的力量来调控经济。20 世纪 80 年代美国总统里根和英国首相撒切尔夫人的经济政策就是受到新自由主义的影响，尽可能地让市场发挥作用，政府放松管制，推行金融自由化、贸易自由化。发展到现在，大多数政府仍然推崇刺激政策和凯恩斯主义，在 2020 年新冠疫情爆发后，全球主要经济体都推出了天量的货币和财政刺激政策应对疫情冲击。相对而言，“大政府”有中国，新加坡，北欧等国政府，“小

57、政府”有美国，英国，拉美等国家，从这次疫情的应对表现也可见一斑。前者以实行社会主义的中国和实行莱茵兰资本主义模式的德国、荷兰、挪威等北欧国家为主。以挪威为例，国有经济比重占到 70%，在石油上赚到了国家的第一桶金后，通过主权基金分享了全球经济增长的成果从而维持高福利的社会制度。“大政府”国家一般拥有强力而有效的政府执行机构，受游说集团和政治献金的影响较小。而“小政府”国家大多奉行盎格鲁撒克逊资本主义模式，政府较少介入，市场是主要的调节手段。没有什么模式一定是完美的，市场经济的好处是在于市场自行运转，高效地调控经济优化资源配置，但同时市场经济的本质是竞争，因为竞争的存在所以市场非常有效，但市场并

58、不是完全有效的，在垄断要素的情况下，市场的竞争从一开始就会被扼杀在摇篮里，尤其是随着近现代的资本-金融-垄断一体化后，这方面的市场失灵就变得更加的突出，如果对私有资本不加以管制，在核心要素领域也实行私有资本化垄断的话，一味追求效率的过程中忽视了分配的公平。用核心要素去追逐利益最大化，当矛盾累积到无法自我调节，将最终导致资本主义危机，当然最后也将不可避免地演变成社会的危机，虽然它有利的一面是可以更好的满足社会增长的需求，但同时也造成社会分配等一系列问题。新自由主义的过度发展将加剧社会贫富的两极分化，马太效应将导致富者愈富，贫者愈贫。而政府干预的好处则是在市场经济出现漏洞或者出现问题的时候政府可以

59、及时的入市场进行调控，当然同样它不利的一面是如果过度的强调计划经济则也会同样的陷入到低效率的困局。发展至今，我国的经济建设取得了举世瞩目的成就，同时走出了一条独特的发展道路，即中国特色社会主义，强调政府和市场在经济社会发展中的作用缺一不可，“看不见的手”和“看得见的手”都要用好。公平和效率的平衡平等包括机会平等和结果平等两个方面，结果平等更多的是指分配结果或收入的平等，用中国的古话来讲就是“不患寡而患不均”。机会平等意味着不同阶层的人能够同样拥有改变命运的机会。但当资本高度集中，生产资料掌握越来越掌握在少部分人的手中，贫富和社会分化不断加剧，底层想要实现“美国梦”将会变得更加困难。收入差异性与

60、经济增长效率之间的关系问题，是经济学中一个历史悠久的课题。 1977 年，美国经济学家 Okun 就指出，平等和效率不可兼得，收入的平等，或者说从根本上消灭贫富差距就必然意味着会牺牲效率。只有差异性的分配才能激发经济增长的活力，提高生产效率。“劳有所得，能者多得”是符合市场化的激励机制。或者说，经济效率的提升需要有适度的收入差异性。但过大的收入和贫富差距，也会使得经济增长受到损害。收入分配的失衡，也就是过大的贫富差距会减少市场的投资机会，挫伤借债人的积极性。很多经济体的经验都证明了，过度的贫富差距会导致经济增长的停滞。例如，拿菲律宾和韩国来做对比。菲律宾的贫富差距过大，而韩国的贫富差距相对合理