银行业通胀周期中银行板块攻守兼备

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250017 银行板块和通胀的逻辑关系 6 HYPERLINK l _TOC_250016 银行板块与 CPI、PPI 历史关系回顾 7 HYPERLINK l _TOC_250015 2.1第一阶段：2003 年初-2006 年初 7 HYPERLINK l _TOC_250014 2003 年初-2004 年尾 CPI 上行阶段银行板块跑赢，PPI 上行阶段因再融资补充资本压制估值跑输 7 HYPERLINK l _TOC_250013 2004 年尾-2006 年初通胀下行阶段银行板块跑赢 10 HYPERLINK l _TOC_250012 2.

2、2第二阶段：2006 年初-2009 年中 112006 年初-2008 年尾通胀上行阶段银行板块或录得绝对收益，或跑赢沪深 300 11 HYPERLINK l _TOC_250011 2008 年初-2009 年中通胀下行阶段 CPI 下行区间银行板块跑赢，PPI 下行区间银行板块跑输 13 HYPERLINK l _TOC_250010 2.3第三阶段：2009 年中-2013 年初 14 HYPERLINK l _TOC_250009 2009 年中-2011 年中通胀上行阶段银行板块跑输沪深 300 14 HYPERLINK l _TOC_250008 2011 年中-2013 年初

3、通胀下行阶段银行板块跑赢 17 HYPERLINK l _TOC_250007 2.4第四阶段：2015 年尾-2019 年初 18 HYPERLINK l _TOC_250006 2015 年尾-2017 年初 PPI 上行阶段银行板块跑赢 18 HYPERLINK l _TOC_250005 2017 年初-2019 年初 PPI 下行阶段银行板块小幅跑赢 20 HYPERLINK l _TOC_250004 第五阶段：2019 年初至今 21 HYPERLINK l _TOC_250003 2019 年初-2020 年初 CPI 上行阶段银行板块录得绝对涨幅 8.5% 21 HYPERL

4、INK l _TOC_250002 2020 年初至今 CPI 下行、PPI 上行阶段银行板块均录得绝对涨幅 23 HYPERLINK l _TOC_250001 小结：通胀周期中银行板块攻守兼备 25 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 27图目录图 12003 年 1 月-2006 年 4 月申万银行指数和 CPI、PPI 同比增速 7图 22003 年 1 月-2006 年 4 月银行指数累计收益率/沪深 300 累计收益率和 CPI、PPI 同比增速 8图 32003-2004 年工业利润总额加速增长，固定资产投资保持高增速 8图 4经过调控后 2004 年 M2

5、 和社融增速下降 9图 52004 年商业银行整体和国有大行不良率稳步下降 9图 62003 年上市银行利润增速低于全 A，2004 年相反 9图 72003 年高 ROE、低估值、大市值的蓝筹股跑赢 10图 82003-2005 年全 A 及申万银行市盈率（倍） 10图 92006 年 3 月-2009 年 7 月申万银行指数和 CPI、PPI 同比增速 11图 10 2006 年 3 月-2009 年 7 月银行指数累计收益率/沪深 300 累计收益率和 CPI、PPI 同比增速 12图 11 2006-2007 年工业利润总额继续加速增长，固定资产投资仍保持高增速 12图 12 2006

6、-2007 年新增社融和本外币贷款加速增长 13图 13 2006-2008 年不良率稳步下降 13图 14 2006-2007 年上市银行利润增速低于全 A 13图 15 2006-2008 年全 A 及申万银行市盈率（倍） 13图 16 2009 年 7 月-2013 年 2 月申万银行指数和 CPI、PPI 同比增速 15图 17 2009 年 7 月-2013 年 2 月银行指数累计收益率/沪深 300 累计收益率和 CPI、PPI 同比增速 15图 18 2009-2011 年 GDP 增速基本稳定，固定资产投资增速有所回落 16图 19 2009-2011 年新增社会融资规模和新增

7、本外币贷款下降 16图 20 2009 年中-2011 年中不良率稳步下降 16图 21 上市银行利润增速 2009-2010 年低于全 A 17图 22 2009-2012 年全 A 及申万银行市盈率（倍） 17图 23 2015 年 9 月-2019 年 2 月申万银行指数和 CPI、PPI 同比增速 18图 24 2015 年 9 月-2019 年 2 月银行指数累计收益率/沪深 300 累计收益率和 CPI、PPI 同比增速 18图 25 2015-2016 年宏观经济供给侧改革之下由差转好 19图 26 2015-2018 年新增社会融资规模和新增本外币贷款 19图 27 2016-

8、2017 年银行归母净利润增速显著低于全 A 19图 28 2015-2018 年全 A 及申万银行市盈率（倍） 19图 29 CPI 上行区间（2019 年 2 月-2020 年 1 月）申万银行指数和 CPI、PPI 同比增速 21图 30 CPI 上行区间（2019 年 2 月-2020 年 1 月）银行指数/沪深 300 和 CPI、PPI同比增速 21图 31 2019 年存量社融和 M2 同比增速提升 22图 32 2019 年不良率基本保持稳定 22图 33 上市银行利润增速 2019 年高于全 A，2020 年相反 22图 34 2019-2020 年全 A 及申万银行市盈率（

9、倍） 22图 35 CPI 下行区间（2020 年 2 月-2020 年 11 月）银行指数累计收益率/沪深 300累计收益率和 CPI、PPI 同比增速 23图 36 PPI 上行区间（2020 年 5 月-2021 年 4 月）银行指数/沪深 300 和 CPI、PPI同比增速 24图 37 申万银行相对全 A 剔除金融板块的相对估值有望提升 25图 38 银行行业资本充足率无忧 25图 39 2019-2020 年银行已经通过再融资补充资本（亿元） 26表目录表 12003 年初-2004 年尾各区间沪深 300 指数和申万银行指数涨跌幅 7表 22003 年初-2004 年尾沪深 30

10、0 和申万银行分拆涨跌幅 10表 32004 年尾-2006 年初 CPI、PPI 下行区间涨跌幅 10表 42004 年尾-2006 年初沪深 300 和申万银行分拆涨跌幅 11表 52006 年初-2008 年尾各区间沪深 300 指数和申万银行指数涨跌幅 11表 62006 年初-2008 年尾沪深 300 和申万银行分拆涨跌幅 13表 72008 年初-2009 年中各区间沪深 300 指数和申万银行指数涨跌幅 14表 82008 年初-2009 年中沪深 300 和申万银行分拆涨跌幅 14表 92009 年中-2011 年中各区间沪深 300 指数和申万银行指数涨跌幅 14表 10

11、2009 年中-2011 年中沪深 300 和申万银行分拆涨跌幅 17表 11 2011 年中-2013 年初各区间沪深 300 指数和申万银行指数涨跌幅 17表 12 2011 年中-2013 年初沪深 300 和申万银行分拆涨跌幅 18表 13 2015 年尾-2017 年初沪深 300 指数和申万银行指数涨跌幅 18表 14 2015 年尾-2017 年初沪深 300 和申万银行分拆涨跌幅 20表 15 2015 年尾-2017 年初各区间沪深 300 指数和申万银行指数涨跌幅 20表 16 2017 年初-2019 年初沪深 300 和申万银行分拆涨跌幅 20表 17 2019 年初-

12、2020 年初沪深 300 指数和申万银行指数涨跌幅 21表 18 2019 年初-2020 年初沪深 300 和申万银行分拆涨跌幅 23表 19 2020 年初至今沪深 300 指数和申万银行指数涨跌幅 23表 20 2020 年初-2021 年初沪深 300 和申万银行分拆涨跌幅 25表 21 各通胀阶段沪深 300 和申万银行涨跌幅汇总 27银行板块和通胀的逻辑关系银行板块于通胀上行前期作为顺周期行业具备进攻特质。我们认为在利息收入主导营业收入，以及对公贷款占总贷款比例更高的情况下，PPI 和银行板块业绩关联度更大。通胀滞后于宏观经济，当通胀处于上行期时，通常宏观经济已经处于上行期一段时

13、间。不考虑生产和消费供给端的扰动因素，在此期间固定资产投资增速处于较高水平，这将带动对原材料的需求，进而推升生产资料的价格，使 PPI 同比增速加快。固定资产投资的扩张，令企业有更旺盛的贷款需求以满足资本开支，这从资金需求方促使贷款收益率有所提升。货币政策在通胀上行前期不会收紧，我们认为这让资金面、流动性方面不会过度收紧，从而有利于控制银行负债端成本。因此在此期间银行的规模增速、净息差均有支撑。同时，工业利润增速也在通胀上行期表现较好，上游行业的企业经营改善，有助于银行进一步消化历史存量风险，比如历史上银行在上游过剩产能的信贷资产质量显著恶化的概率下降，这些都为银行的资产质量奠定了基础。银行行

14、业作为顺周期行业，盈利的好转在高杠杆之下被放大，具备进攻特质。企业盈利良好时，居民的工资收入将会增加，促进消费端需求，使 CPI 同比增速加快。通胀上行后期，银行行业因货币政策收紧提高资产端收益率，以及高 ROE 和金融负债为主的属性，而更能抵御通胀对盈利的侵蚀。我们认为在通胀期间，拥有定价权的行业，可以通过提高收入来缓解成本端上升的压力。银行行业具备这样的特点。通胀上行后期，当经济出现过热迹象，央行会通过加息、提高准备金率等手段为经济降温。银行可以在资产端获得更高的收益率。同时，2000-2020 年 21 年来，银行行业在 28 个申万一级行业中 ROE 都处于前 30%的水平，属于高 R

15、OE 的行业。我们认为，微观财务报表层面来看，通胀上行期，原材料价格上涨，银行行业因资产负债表上以金融负债为主，在成本方面不受影响；固定资产占比低，也不存在因为折旧以历史低成本计量而降低费用虚增利润的问题。通胀下行期因货币政策转向迟于通胀转向，使得银行业绩下滑滞后。通胀数据已经是偏滞后的经济指标，而历史上货币政策比通胀更加滞后。货币政策的宽松，比如降息、降准等，在通胀下行一段时间之后才开始。例如，CPI 和 PPI 分别于 2004 年 8 月和 2004年 10 月之后回落，而根据中国人民银行，2004 年 10 月 28 日仍在加息，直到 2005 年3 月 17 日金融机构在央行的超额准

16、备金存款利率由 1.62下调到 0.99。再例如，CPI和 PPI 分别于 2008 年 2 月和 2008 年 8 月之后回落，根据中国人民银行，2008 年 1-6月仍在不断提高准备金率，直到 2008 年 9 月 16 日才下调贷款利率和存准率。第三轮通胀（2009 年中-2013 年初）也是如此，CPI 和 PPI 于 2011 年 7 月达到峰值，根据中国人民银行，2011 年 12 月才开始下调存准率。2015 年尾-2019 年初的通胀比较特殊，通过供给侧改革将 PPI 从长达 3.5 年的通缩中拉回正区间，货币政策在去杠杆和降准臵换 MLF 之间取得平衡。我们认为银行板块在货币

17、政策迟滞宽松的过程中，可以获得一段时间窗口获得更高的资产收益率，缓解因降息带来的负面影响。同时，宽松过程中的降准可以降低银行的资金成本，也形成了对冲。叠加银行板块估值较低，综合来看银行板块在通胀下行期更为抗跌。银行板块与 CPI、PPI 历史关系回顾2.1 第一阶段：2003 年初-2006 年初2003 年初-2004 年尾 CPI 上行阶段银行板块跑赢，PPI 上行阶段因再融资补充资本压制估值跑输2003 年初-2004 年尾，CPI 上行区间申万银行逆势上涨，PPI 上行区间申万银行跌幅超过沪深 300。2002 年 12 月 PPI 由负转正为 0.4%，2003 年 1 月 CPI

18、转正为 0.4%。 CPI 于 2004 年 8 月达到峰值 5.3%，PPI 则于 10 月达到峰值 8.4%，二者此后开始回落。CPI 上行区间（2003PPI 上行区间（2003CPI+PPI 上行、GDP年 1 月-2004 年 8 月） 年 1 月-2004 年 10 月） 第一次下行（2003 年CPI+PPI+GDP 上行（2003 年 6 月-2004CPI+PPI 上行、GDP第二次下行（2004 年3 月-2003 年 6 月）年 6 月）6 月-2004 年 9 月）沪深-4.3%-4.8%1.3%-11.7%2.3%申万4.6%-7.0%5.1%-17.9%1.9%CP

19、I 上行区间（2003 年 1 月-2004 年 8 月）申万银行涨幅为 4.6%，沪深 300 跌幅为 4.3%，银行板块逆势上涨。PPI 上行区间（2003 年 1 月-2004 年 10 月）申万银行跌幅为 7.0%，沪深 300 跌幅为 4.8%，银行板块跌幅较大。在 CPI 和 PPI 上行区间，GDP 实际当季同比经历了先降、再升、后降的过程。我们比较了不同情形下的申万银行和沪深 300 的涨跌幅：GDP 第一次下行的区间（2003 年 3 月-2003 年 6 月），正值“非典”疫情期间，沪深 300 和申万银行指数分别录得 1.3%和 5.1%的涨幅，银行板块跑赢；GDP 上行

20、 区间（2003 年 6 月-2004 年 6 月），沪深 300 和申万银行分别下跌 11.7%、17.9%，银行板块跑输；GDP 第二次下行的区间（2004 年 6 月-2004 年 9 月），沪深 300 和申万银行指数分别录得 2.3%和 1.9%的涨幅，均获得绝对收益。表 1 2003 年初-2004 年尾各区间沪深 300 指数和申万银行指数涨跌幅300银行资料来源：WIND，图1 2003 年 1 月-2006 年 4 月申万银行指数和 CPI、PPI 同比增速1,0009008007006005004003002001000申万银行指数（左轴）PPI同比增速（右轴）CPI同比增

21、速（右轴）9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-012006-04资料来源：WIND，图2 2003 年 1 月-2006 年 4 月银行指数累计收益率/沪深 300 累计收益率和 CPI、PPI 同比增速140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%银行指数累计收益率/沪深300累计收益率（左轴）PPI同比增速（右轴）CPI同比增速（右轴

22、）9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-012006-04资料来源：WIND，注：银行指数累计收益率和沪深 300 累计收益率均以 2003.01.29 的收盘价为基数计算。2003-2004 年宏观经济高速增长，货币政策收紧。2003 年 GDP 增速为 1997 年以来最快，高达 10.0%；2004 年较 2003 年小幅提升 0.1pct 至 10.1%，保持稳定。20

23、03-2004年工业增加值同比增速分别为 17.0%、16.7%；利润总额同比增速分别为 44.1%、56.7%，加速提升，但工业利润增速自 2003.06 之后逐渐下降。2003 年固定资产投资同比增速为 28.4%，仅次于 1992-1994 年的经济过热期；2004 年仅小幅回落 0.8pct 至 27.6%，仍保持高速增长。固定资产投资的高增速，令电力、交通运输出现短缺，同时也推升了原材料和大宗商品的价格，导致 PPI 上行。而根据2003 年第四季度中国货币政策执行报告，2003 年 9 月以后出现了粮食供求关系趋紧，食品价格成为推动 CPI 上涨的直接因素。2003-2004 年货

24、币政策逐渐收紧，分别进行了 1 次提准和 1 次加息，并出台政策限制钢铁、电解铝、水泥等“过热”行业的贷款。经过一系列政策的收紧调控，2004年 M2 和社融同比增速分别较 2003 年下降 5pct 和 7.4pct 至 14.60%和 14.90%。图3 2003-2004 年工业利润总额加速增长，固定资产投资保持高增速20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%GDP:不变价:当季同比（%，左轴）工业增加值:累计同比（%，左轴）工业企业:利润总额:累计同比（%，右轴）固定资产投资完成额:累计同比（%，右轴）100%80%60%40%20%0%-20%资料来源：WIND，图4

25、经过调控后 2004 年 M2 和社融增速下降新增社会融资规模（亿元，右轴）社会融资规模:新增本外币贷款（亿元，右轴）社会融资规模存量:同比（%，左轴）社会融资规模存量:人民币贷款:同比（%，左轴） M2:同比（%，左轴）25%4000020%15%10%3500030000250002000015000100005%50000%20022003200402005资料来源：WIND，2003-2004 年上市银行业绩表现良好，国有大行资产质量稳步改善。2004 年银行 业金融机构总资产同比增速为 14.0%。2003-2004 年商业银行整体不良率分别为 17.9%、 13.2%。2003-2

26、004 年 A 股仅 5 家上市银行，归母净利润同比增速分别为 24.89%和33.52%，平均不良率分别为 4.35%、4.40%。而未上市的四大行不良贷款总体规模较大，2003 年工商银行和中国银行不良率分别为 24.24%、16.28%。根据证券时报新闻，2003年 12 月国有大行股份制改革拉开序幕，逐步摆脱不良资产包袱、改善财务状况。2004年商业银行整体及国有大行的不良率均稳步下降。我们认为，2003-2004 年上市银行业绩良好，国有大行资产质量改善也为后续的发展做好了铺垫。图5 2004 年商业银行整体和国有大行不良率稳步下降图6 2003 年上市银行利润增速低于全 A，200

27、4 年相反不良贷款比例:商业银行（%，左轴）不良贷款比例:国有商业银行（%，左轴）5家上市银行不良率平均（%，右轴）全部A股剔除金融石油石化归母净利润同比增速 2003年5家上市银行归母净利润同比增速 50.00%20.0%15.0%10.0%5.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%38.06%33.52%24.89%26.01%18.64%-15.76%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%200320042005资料来源：WIND，资料来源：WIND，2004 年银行再融资以补充资本以

28、及香港上市估值不确定性导致银行板块表现不佳。2003 年 6 月-11 月，全国社保基金和 QFII 资金开始入市，价值投资理念之下，高 ROE、低估值、大市值的蓝筹股跑赢，银行板块股票符合上述特征。叠加良好的业绩表现，2003年银行板块跑赢沪深 300。但 2004 年 1 月-2004 年 10 月银行板块跑输沪深 300 指数 3.9pct，我们认为这和银行自身“造血能力”不足、需要靠再融资进行规模扩张，以及中资银行将在香港上市估值的不确定性相关。2004 年中报，5 家上市银行只有招行披露了资本充足率为 8.12%，仅略微超过监管要求的 8.0%。华夏银行 2003 年 9 月上市后董

29、事会公开声明“不可能在近期内二次融资”，但 2004 年 9 月 28 日即公告，将通过增发募资以补充公司核心资本。2004 年上市银行归母净利润增速超过 30%的情况下，2004年 9 月-2004 年 10 月银行板块的跌幅由估值下降所导致，估值下降幅度超过全 A 剔除金融石油石化。全 A 剔除金融石油石化与申万银行的估值比例，从 2003 年的 1.95x 变成 2004 年的 2.16x。图7 2003 年高 ROE、低估值、大市值的蓝筹股跑赢图8 2003-2005 年全 A 及申万银行市盈率（倍）20%10%全A剔除金融石油石化PE申万银行PE71.5162.7144.8136.6

30、029.0422.32前20%涨跌幅 后20%涨跌幅16.94%11.15%-13.11%-19.72%-27.63%-33.19%8070600%5040-10%30-20%20-30%10-40%ROEPE总市值0200320042005资料来源：WIND，资料来源：WIND，注：市盈率为相应板块全年平均值，剔除负值和超过 500 的标的，下同表 2 2003 年初-2004 年尾沪深 300 和申万银行分拆涨跌幅2003 年 1 月 1 日-2003 年 12 月 31 日2003 年 12 月 31 日-2004 年 10 月 31 日沪深 3008.3%-13.0%申万银行10.8%

31、-16.9%资料来源：WIND，2004 年尾-2006 年初通胀下行阶段银行板块跑赢2004 年尾-2006 年初 CPI、PPI 下行区间银行板块跑赢。如前所述，CPI 同比增速从 2004 年 8 月的峰值 5.3%开始回落，并于 2006 年 3 达到低点 0.8%。PPI 峰值 8.4%于 2004 年 10 月出现后开始回落，并于 2006 年 4 月达到低点 1.9%。CPI 下行区间（2004年 9 月-2006 年 3 月），沪深 300 指数和申万银行指数的涨幅分别为 0.5%、16.0%，银行板块跑赢沪深 300。在本轮 PPI 下行的过程中，GDP 处于上升通道，GDP

32、 当季实际同比增速由 2004 年 9 月的 9.8%上升至 2006 年 3 月的 12.5%。PPI 下行区间（2004年 11 月-2006 年 4 月），沪深 300 指数和申万银行指数的涨幅分别为 11.6%、43.8%，银行板块跑赢沪深 300。表 3 2004 年尾-2006 年初 CPI、PPI 下行区间涨跌幅CPI 下行区间2004 年 9 月-2006 年 3 月PPI 下行区间2004 年 11 月-2006 年 4 月沪深 3000.5%11.6%申万银行16.0%43.8%资料来源：WIND，2005 年经济增长提速，PPI 低位运行。2005 年 GDP 实际同比增

33、速较 2004 年提升1.3pct 至 11.4%。固定资产投资完成额同比增速较 2004 年小幅下降 0.4pct 至 27.2%，基本保持稳定。工业增加值同比下降 0.3pct 至 16.4%，而工业利润累计同比出现大幅下降，较 2004 年下降 43.4pct 至 13.3%。根据2005 年第四季度中国货币政策执行报告， 2005 年 PPI 同比增速下行由于原材料、燃料、动力购进价格、工业品出厂价格涨幅回落；CPI 同比增速下行主要由于粮食价格大幅回落。根据中国人民银行、国务院办公厅和中新网新闻，2005 年货币政策较为稳健，1 次下调超额准备金存款利率，楼市调控加强。2005 年

34、M2 同比增速较 2004 年提升 3.0pct 至 17.6%，存量社融和人民币贷款余额同比增速较 2004 年分别下降 1.4pct 和 1.0pct 至 13.5%和 13.3%。新增社会融资规模3.00 万亿元，新增本外币贷款 2.50 万亿元。2005 年银行板块利润增速显著优于剔除金融石油石化的全部 A 股使其大幅跑赢沪深 300。2005 年银行业金融机构总资产同比增速为 18.6%，较 2004 年增速提升 4.6pct。商业银行不良率较 2004 年大幅下降 4.60pct 至 8.61%，5 家上市银行平均不良率较 2004年下降 76bp 至 3.64%。按 2003-2

35、005 年上市的 5 家银行计算，归母净利润同比增速分为 26.0%，显著优于全部 A 股剔除金融石油石化归母净利润的-15.8%。我们认为，这是 2005 年银行板块跑赢沪深 300 指数 29.2pct 的主要原因。2005 年银行板块自身的估值，以及全 A 剔除金融石油石化估值与银行板块估值的比例，与 2004 年相比均有回落。银行板块估值回落幅度低于全 A 剔除金融石油石化。表 4 2004 年尾-2006 年初沪深 300 和申万银行分拆涨跌幅2004 年 9 月 30 日-2004 年 12 月 31 日2004 年 12 月 31 日-2005 年 12 月 31 日2005 年

36、 12 月 31 日-2006 年 4 月 30 日沪深 300-11.0%-8.1%27.0%申万银行-16.1%21.1%26.9%资料来源：WIND，2.2 第二阶段：2006 年初-2009 年中2.2.12006 年初-2008 年尾通胀上行阶段银行板块或录得绝对收益，或跑赢沪深300CPI 上行区间申万银行与沪深 300 涨幅超 290%，PPI 上行区间申万银行跑赢沪深 300 涨幅齐超 100%。CPI 同比增速于 2006 年 3 月出现低点为 0.8%，PPI 同比增速低点滞后 1 个月于 2006 年 4 月出现为 1.9%。CPI 峰值于 2008 年 2 月出现为 8

37、.7%，PPI增速峰值滞后 CPI 增速 6 个月于 2008 年 8 月出现为 10.1%。CPI 上行区间（2006 年 3月-2008 年 2 月）申万银行指数涨幅为 293.6%，沪深 300 涨幅为 342.8%。尽管在此期间申万银行指数未能跑赢沪深 300，但二者均获得非常高的绝对涨幅。PPI 上行区间（2006 年 4 月-2008 年 8 月）申万银行指数涨幅为 134.54%，沪深 300 涨幅为 104.00%，银行板块相对沪深 300 跑赢。以 GDP 实际增速作为分界线衡量涨跌幅，我们发现银行板块或录得绝对收益，或跑赢沪深 300。表 5 2006 年初-2008 年尾

38、各区间沪深 300 指数和申万银行指数涨跌幅CPI 上行区间（2006年 3 月-2008 年 2 月）PPI 上行区间（2006 年4 月-2008 年 8 月）CPI+GDP 上行区间（2006年 3 月-2008 年 6 月）PPI+GDP 上行（2006年 4 月-2007 年 6 月）CPI 上行+GDP 下行（2007年 6 月-2008 年 2 月）PPI 上行+GDP 下行（2007年 6 月-2008 年 8 月）沪深 300342.8%104.0%256.6%221.1%24.2%-36.5%申万银行293.6%134.5%219.8%5.1%23.1%-19.3%资料来源

39、：WIND，图9 2006 年 3 月-2009 年 7 月申万银行指数和 CPI、PPI 同比增速申万银行指数（左轴）PPI同比增速（右轴）CPI同比增速（右轴）45004000350030002500200015001000500015.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%资料来源：WIND，图10 2006 年 3 月-2009 年 7 月银行指数累计收益率/沪深 300 累计收益率和 CPI、PPI 同比增速140.0% 银行指数累计收益率/沪深300累计收益率（左轴）PPI同比增速（右轴）CPI同比增速（右轴）15.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40

40、.0%20.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%0.0%-10.0%资料来源：WIND，注：银行指数累计收益率和沪深 300 累计收益率均以 2006.03.31 的收盘价为基数计算。2006-2007 年宏观经济增长和通胀加速上行。2006-2007 年 GDP 实际同比增速分别为 12.7%、14.2%，自 2001 年以来保持加速增长态势。固定资产投资同比增速分别为 24.3%、25.8%，仍然保持高增速。工业增加值同比增速分别为 16.6%、18.5%，利润总额同比增速分别为 31.8%、39.2%，加速增长。CPI 和 PPI 于 2007 年均开始加速 上行。根据2007 年第

41、四季度中国货币政策执行报告，自 2006 年 11 月以来食品价格涨幅不断走高，推动 CPI 上涨。根据国家统计局，PPI 的上涨则与WTI 原油价格从 80美元上涨至 98 美元相关。与此同时，货币政策进一步收紧，2 年内 8 次加息、13 次提准。央行也在量和价格方面收紧流动性，2006-2007 年分别同比多发行票据 8692 亿元、 4147 亿元，2 年内 1 年期票据发行利率累计上升 215bp。存量社会融资规模、存量人民币贷款和 M2 同比增速均维持在 15%以上。新增社会融资规模和新增本外币贷款加速增长。新增社会融资规模分别为 4.3 万亿元和 6.0 万亿元，新增本外币贷款分

42、别为 3.3 万亿元和 4.0 万亿元。图11 2006-2007 年工业利润总额继续加速增长，固定资产投资仍保持高增速GDP:不变价:同比固定资产投资完成额同比增速工业增加值同比增速工业企业利润总额同比增速45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20052006200720082009资料来源：WIND，图12 2006-2007 年新增社融和本外币贷款加速增长新增社融规模（亿元，右轴）新增本外币贷款（亿元，右轴）社会融资规模存量:同比（%，左轴）社会融资规模存量:人民币贷款:同比（%，左轴）M2:同比:年度（%，左轴）图13 2006-2008 年不良率稳步下降不良贷款比例

43、:商业银行（%，左轴）14家上市银行不良率平均（%，右轴）2500%2000%1500%1000%500%80000700006000050000400003000020000100009.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2005-062005-082005-102005-122006-022006-042006-062006-082006-102006-122007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-0620

44、08-082008-102008-120.0%0%20052006200702008资料来源：WIND，资料来源：WIND，图14 2006-2007 年上市银行利润增速低于全 A图15 2006-2008 年全 A 及申万银行市盈率（倍）全部120%A股剔除金融石油石化归母净利润同比增速109.3%2007年14家上市银行归母净利润同比增速 10090100%8080%71.9%7060%40%20%0%-20%-40%26.6%58.2%-29.3%32.9%60全A剔除金融石油石化PE87.84申万银行PE59.4154.4945.4523.1821.595040302010020062

45、0072008200620072008资料来源：WIND，资料来源：WIND，2006-2007 年银行板块上涨获得业绩支撑。2006-2007 年银行业金融机构总资产同比增速分别为 17.3%和 19.7%。商业银行不良率稳步下降至 7.09%和 6.17%。按 2007年上市的 14 家银行计算，净息差分别提升至 2.59%和 2.92%，平均不良率分别下降至2.82%和 2.10%。2006-2007 年归母净利润同比增速分为 26.6%和 58.2%。我们认为2006-2007 年上市银行业绩在规模增速、不良率、归母净利润增速方面表现亮眼，为期间银行板块的涨幅奠定了基础。2006-20

46、07 年的银行板块同时获得盈利增长和估值提升的推动。表 6 2006 年初-2008 年尾沪深 300 和申万银行分拆涨跌幅2006 年 3 月 31 日-2006 年 12 月 31 日2006 年 12 月 31 日-2007 年 12 月 31 日2007 年 12 月 31 日-2008 年 8 月 31 日沪深 30093.4%161.6%-55.2%申万银行137.3%96.1%-44.5%资料来源：WIND，2.2.22008 年初-2009 年中通胀下行阶段 CPI 下行区间银行板块跑赢，PPI 下行区间银行板块跑输与沪深 300 相比，CPI 下行区间和 GDP 上行区间申万

47、银行跑赢，PPI 下行区间申万银行跑输。如前所述，CPI 同比增速从 2008 年 2 月的峰值 8.7%开始回落，PPI 峰值 10.1%滞后 6 个月，于 2008 年 8 月出现后开始回落。此后一直到 2009 年 7 月的最低点，CPI 和 PPI 较 2008 年同比增速分别为-1.8%和-8.2%。我们比较了不同情形下的申万银行和沪深 300 的涨跌幅：通胀下行，CPI 下行区间（2008 年 2 月-2009 年 7 月）银行板块跌幅小于沪深 300，PPI 下行区间（2008 年 8 月-2009 年 7 月）银行板块和沪深 300都录得 40%以上的涨幅，但银行板块涨幅低于沪

48、深 300，2008 年 11 月中国政府推出的 4 万亿的刺激计划推动了股市上涨；以 GDP 实际同比增速低点 2009 年 3 月作为分界，在 CPI 和 PPI 下行区间而 GDP 实际同比增速上行期间（2009 年 3 月-2009 年 7 月），银行的涨幅高于沪深 300。表 7 2008 年初-2009 年中各区间沪深 300 指数和申万银行指数涨跌幅CPI 下行区间（2008 年 2 月-2009 年 7 月）PPI 下行区间（2008 年 8 月-2009 年 7 月）CPI+GDP 下行区间（2008 年2 月-2009 年 3 月）PPI+GDP 下行（2008 年 8 月

49、-2009 年 3 月）CPI+PPI 下行、GDP 上行（2009 年 3 月-2009 年 7 月）沪深 300-19.2%56.2%-45.7%4.9%50.3%申万银行-4.7%43.7%-41.2%-11.3%62.3%资料来源：WIND，2008 年全球金融危机蔓延，“四万亿”救市。2008 年 GDP 实际增速 9.7%，较 2007年下降 4.6pct，结束了 5 年来连续的双位数增长，但仍保持高位。固定资产投资完成额同比增速较 2007 年提升 0.8pct 至 26.6%，连续 6 年维持在 20%以上。工业增加值和工业利润累计同比均出现大幅下降，较 2007 年分别下降

50、5.6pct、26.7pct 至 12.9%和 12.5%。2008 年9 月美国次贷危机演变成全球金融危机，出口同比增速从 10 月的19.29%变为 11 月的-2.22%，负增长一直持续至 2009 年 11 月。2008 年 1-9 月股市不断下跌，货币政策从紧，5 次上调存准率。9 月之后货币政策转向宽松，4 次降准、5 次降息，但直至提出“四万亿”股市才基本企稳。2008 年 M2 和存量人民币贷款余额同比增速较 2007 年分别增加 1.1pct 和 2.3pct 至 17.8%和 18.7%，存量社会融资规模同比增速较2007 年下降 1pct 至 20.5%。新增社会融资规模

51、 6.98 万亿元，新增本外币贷款 1.08 万亿元。2008 年银行板块归母净利增速显著优于全 A，跑赢沪深 300。2008 年银行业金融机构总资产同比增速为 18.6%，较 2007 年增速下降 1.1pct。商业银行不良率较 2007年大幅下降 3.77pct 至 2.40%，14 家上市银行平均净息差继续提升 13bp 至 3.05%，平均不良率较 2007 年下降 58bp 至 1.53%。按 2007 年上市的 14 家银行计算，归母净利润同比增速分为 32.9%，显著优于全部 A 股剔除金融石油石化归母净利润的-29.3%，这是 2008 年银行板块跑赢沪深 300 约 2pc

52、t 的主要原因，而估值因素则对全体 A 股剔除金融石油石化和银行板块都构成了拖累。表 8 2008 年初-2009 年中沪深 300 和申万银行分拆涨跌幅2008 年 2 月 29 日-2008 年 12 月 31 日2008 年 12 月 31 日-2009 年 7 月 31 日沪深 300-60.7%103.7%申万银行-56.9%120.8%资料来源：WIND，2.3 第三阶段：2009 年中-2013 年初2009 年中-2011 年中通胀上行阶段银行板块跑输沪深 3002009 年 7 月-2011 年 7 月，CPI、PPI 上行区间申万银行跑输沪深 300，均下跌。这一阶段，CP

53、I 与 PPI 的上行区间相同。CPI 与 PPI 同比增速均于 2009 年 7 月出现低点，分别为-1.8%、-8.2%。此后二者开始上升，PPI 于 2009 年 11 月开始加速上行。CPI 与 PPI 的峰值出现于 2011 年 7 月，分别为 6.45%、7.54%。此后二者均开始回落。 CPI、PPI 上行区间（2009 年 7 月-2011 年 7 月），申万银行指数-21.4%，沪深 300 指 数-6.1%。GDP 实际增速于 2010 年 3 月达到高点 12.2%之后回落。在 CPI、PPI 和 GDP同步上行区间（2009 年 7 月-2010 年 3 月），沪深 3

54、00 指数下跌 8.0%，申万银行指数 下跌 11.7%。在 CPI、PPI 上行、GDP 下行区间（2010 年 4 月-2011 年 7 月），沪深 300指数下跌 2.9%，申万银行指数下跌 10.2%。表 9 2009 年中-2011 年中各区间沪深 300 指数和申万银行指数涨跌幅CPI、PPI 上行区间（2009年 7 月-2011 年 7 月）CPI+PPI+GDP 上行（2009年 7 月-2010 年 3 月）CPI+PPI 上行、GDP 下行（2010 年 4 月-2011 年 7 月）沪深 300-6.1%-8.0%-2.9%申万银行-21.4%-11.7%-10.2%资

55、料来源：WIND，图16 2009 年 7 月-2013 年 2 月申万银行指数和 CPI、PPI 同比增速3500申万银行指数（左轴）PPI同比增速（右轴）CPI同比增速（右轴）30002500200015001000500010.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%资料来源：WIND，图17 2009 年 7 月-2013 年 2 月银行指数累计收益率/沪深 300 累计收益率和 CPI、PPI 同比增速140.0% 银行指数累计收益率/沪深300累计收益率（左轴）PPI同比增速（右轴）CPI同比增速（右轴）120.0%100.0

56、%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%资料来源：WIND，注：银行指数累计收益率和沪深 300 累计收益率均以 2009.07.31 的收盘价为基数计算。2009-2011 年通胀压力激增，宏观调控加码。2009-2011 年 GDP 实际同比增速分别为 9.4%、10.6%、9.6%，基本保持稳定。固定资产投资同比增速分别为 30.4%、24.5%、 23.8%，增速有所回落但仍然保持高增速。工业增加值同比增速分别为 11.0%、15.7%、13.9%，利润总额同比增速分别为 1

57、3.0%、53.6%、15.7%。房地产在层层严控下依然 需求强势，地产投资再上台阶，3 年增速分别为 16.1%、33.2%、27.9%。在此期间， 食品和居住类价格上涨叠加输入性通胀压力推动 CPI 和 PPI 快速上涨。与此同时，货币政策由适度宽松转向，并不断加码收紧。2010-2011 年 7 月，央行 5 次加息、12 次提准，叠加“国十条”、“新国八条”等宏观调控政策。2009-2011 年，存量社会融资规模、存量人民币贷款和 M2 同比增速呈现下降趋势，但仍维持在 13%以上。新增社会融资规模和新增本外币贷款在经历了一系列收紧的措施后有所下降。新增社会融资规模分别为13.9 万亿

58、元、14.02 万亿元和 12.83 万亿元，新增本外币贷款分别为 10.5 万亿元、8.4万亿元和 8.0 万亿元。图18 2009-2011 年 GDP 增速基本稳定，固定资产投资增速有所回落工业增加值同比增速工业企业利润总额同比增速GDP不变价同比增速固定资产投资完成额:累计同比:年度60%50%40%30%20%10%0%-10%200820092010201120122013资料来源：WIND，图19 2009-2011 年新增社会融资规模和新增本外币贷款下降图20 2009 年中-2011 年中不良率稳步下降40%35%30%25%20%15%10%5%0%新增社会融资规模（亿元，

59、右轴）社会融资规模:新增本外币贷款（亿元，右轴）社会融资规模存量:同比（%，左轴）社会融资规模存量:人民币贷款:同比（%，左轴）M2:同比（%，左轴）1800001600001400001200001000008000060000400002000002009201020112012不良贷款比例:商业银行（%，左轴）16家上市银行不良率平均（%，右轴）3.0%3.0%2.5%2.5%2.0%2.0%1.5%1.5%1.0%1.0%0.5%0.5%0.0%0.0%资料来源：WIND，资料来源：WIND，2009-2011 年银行规模增速放缓净息差提升，不良率稳步下降。2009-2011 年，银行

60、业金融机构总资产同比增速分别为 26.3%、19.7%和 18.9%。不良率稳步下降至 1.58%、1.10%和 1.00%。按 2012 年上市的 16 家银行计算，2009-2011 年归母净利润同比增速分别为 17.4%、33.5%和 29.2%，平均净息差分别为 2.33%、2.53%、2.76%，不良率下降至 1.20%、0.89%、0.76%。2009-2011 年上市银行在规模增速、不良率、净息差归母净利润增速方面表现不俗。2009 年中-2011 年中申万银行跑输主要受估值下滑拖累。这段期间中的 2009 年 7月-2010 年 12 月银行板块跑输沪深 300 约 13.7p