银行业四季度银行股似曾相识两手准备

1、似曾相识301主要共性特征：宏观经济承压：2014年经济持续承压，2021年经济高 位回落。货币信用转宽：2014年10月信贷增速企稳随后回升， 11月降息；2021年6月信贷增速企稳回升，7月降准， 且预计10月社融增速将拐点向上。板块冷热分化：2014年大热门板块是互联网，银行与 互联网板块的PE估值差5年分位数97%；2021年大热 门板块是新能源，银行与新能源板块的PE估值差5年分 位数95%。增量资金进场：2014年社会杠杆资金和北上资金入市， 存量资金以增量思维选股票，而增量资金以存量思维 选股票，因此催化Q4以银行股为代表的蓝筹股巨幅上 涨。2021年下半年同样是流动性宽裕、无风

2、险利率下 降、房住不炒，居民财富流向股市。似曾相识：2014Q4 vs 2021Q401信用4增速波动下行，10月企稳后回 升。见顶下行。21年6月，信贷增速 见底回升。预计社融增速10月见底回升。基本面盈利下行，不良暴露。盈利修复，不良向好。逾期90+偏离度90%62%PB估值0.88x（5年百分位数4%）0.68x（5年百分位数2%）与热门板块与互联网板块的PE估值差5年与新能源板块的PE估值差5年百估值差百分位数97%分位数95%维度2014年2021年经济持续承压。14年8月起PMI回落PPI持续为负。高位回落。21年初PMI见顶，3月 起连续下行；PPI持续上行，6月 见顶。货币宽松

3、。14年11月降息，并开启由稳转松。7月9日，央行实行降14-15年连续降息降准。准。先紧后松。14年9月之前信贷由紧转松。20年6月，信贷增速增量资金外资流入（14年底沪股通开通 社会资金流入（场内外杠杆资 金）外资持续流入地产控制后增量资金流入股市银行行情见底：14年3月（至9月11%）见底：21年8月初（至今8%）启动： 14 年9 月末（ 至年底启动：？60%）数据来源：wind，浙商证券研究所。指数分别为长江银行指数、长江互联网软件服务指数。2014年估值数据截至2014年9月30日，逾期偏离度数据截至2014年6月30日末。2021 年估值数据截至2021年9月7日，逾期偏离度数据

4、截至2021年6月30日末。逾期90+偏离度数据统计方法为加权平均，样本为老十六家上市银行。主要共性特征：宏观经济承压：2018年初以来经济高位回落，2021年 也是年初以来经济高位回落。货币转向宽松：2018年4月开始多次降准，2021年7月 超预期降准。信用从紧到宽：2018年上半年受资管新规影响信用持 续收紧、社融增速明显回落，信用收缩的悲观预期持 续发酵；7月20日央行给资管新规打“补丁”，信用紧 缩的悲观预期缓和；2019年1月社融增速见底回升，宽 信用落地。2021年上半年社融增速回落，城投和地产 政策收紧，出现结构性紧信用；8月初政策边际缓和， 市场预期见底；7月超预期降准和后续

5、信贷会议释放宽 信用信号，市场等待信贷和社融数据印证宽信用。我 们认为降准意味着货币和信用转宽，上调2021年全年信贷 增量预测至21万亿，对应全年信贷增速12.2%，预计社融 增速10月见底回升，不排除拐点提前至9月的可能。似曾相识：2018H2 vs 2020Q401维度2018年2021年5高位回落。21年初PMI见顶经济高位回落。17年底/18年初，PMI见顶3月起连续下行； PPI持续货币由紧转松。18年4、6月央行实行降准 上行，6月见顶。由稳转松。7月9日，央行信用由紧转松。17年末，信贷增速见顶下 行，18年6月，信贷增速见底，信用环境转松。实行降准。由紧转松。20年6月，信贷

6、增速见顶下行。21年6月，信贷增速见底回升。预计 社融增速10月见底回升。 基本面盈利修复，不良平稳。盈利修复，不良向好。逾期90+78%62% 偏离度 PB估值0.81x（5年百分位数0%）0.68x（5年百分位数2%）与热门板块 估值差不适用与新能源板块的PE估值差5 年百分位数95%外资持续流入增量资金外资持续流入地产控制后增量资金流入 股市 见底：18年7月（Q3 12%，Q4纾困见底： 21 年8 月初（ 至今银行行情政策后回调）8%） 启动：19年1月初启动：？数据来源：wind，浙商证券研究所。指数分别为长江银行指数、长江电力及新能源指数。2018年估值数据截至2018年12月2

7、8日，逾期偏离度数据截至2018年12月31日末。2021年估值数据截至2021年9月7日，逾期偏离度数据截至2021年6月30日末。逾期90+偏离度数据统计方法为加权平均，样本为老十六家上市银行。宽信用何时落地：社融增速趋势预测01预计社融增速8、9月回落至10.3%附近；10月见底回升， 不排除拐点提前至9月的可能性。核心假设：信贷：预计全年信贷增量21万亿，对应8-12月增量7.16万亿，同比多增6000亿，对应单月平均同比多增1200亿。信用债：城投地产领域结构性紧信用+制造业等实体企 业结构性宽信用，预计下半年信用债融资相对平稳。为剔 除2020年疫情和永煤事件影响，简单假设和201

8、9年同期 水平相同。政府债：2021年1-8月，国债和地方债累计净发行3.66 万亿（8月9415亿），剩余额度约3.38万亿，对应月均净 融资额约8452亿元；节奏上，预计9、12月净融资规模较 大。信托和委托贷款：资管新规即将到期下，假设下半年信 托和委托贷款规模压降节奏和力度与2020年同期相同。未贴票：未贴票反映经济景气度。当前经济环境类似2018年，假设未贴票增量与2018年同期相同。数据来源：wind，浙商证券研究所。虚线为预测值。11.66%611.03% 10.96%10.67%10.39% 10.32% 10.45%10.66%11.12%9.5%10.0%10.5%11.0

9、%11.5%12.0%21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12信贷社融增速预测基本面未来如何：2021年全年预测701展望2021年下半年：预计上市银行2021年营收增速回升、利润增速高位小幅回落。预计2021年上市银行营收增速较21H1小幅回升1.7pc至7.6%。预计2021年上市银行利润增速较21H1小幅回落2.5pc至10.5%，主要是低基数效应消退导致。简化利润表核心因素20A21Q121H121E预测思路利息净收入规模增速10.3%8.7%8.3%净息差2.07%1.99%1.97%+非息收入中收增速7.0%11.1

10、%8.3%其他非息增速-5.8%-9.5%9.3%营业收入营收增速5.5%3.7%5.9%-管理费用成本收入比33.2%30.4%30.8%-拨备计提信用成本1.39%1.33%1.32%-所得税实际税率17.4%18.5%18.2%净利润归母净利润增速0.7%4.6%13.0%8.3%1.96%7.3%29.9%7.6%33.3%1.29%17.3%10.5%资本压力逐渐显现，宽松背景下预计下半年规模增速平稳、信贷增速回升。预计息差下半年环比趋稳，同比降幅收敛。资产端：整体贷款需求较弱， 资产收益率预计下行。边际向好因素是零售贷款投放力度加大，起到支撑作 用。负债端：宽货币下，负债端成本率稳

11、中趋降。主要改善因素在于存款 定价基准改革和中长期存款加点压降；宽松下主动负债成本率下降。中收增速下降：高基数效应；资管新规到期、理财转型。其他非息收入增速回升：主要得益于债市牛市叠加低基数效应。信用减值压力继续减轻：不良生成预计稳中有降；优质银行非信贷减值 较为充分。数据来源：wind，浙商证券研究所。粉色底纹为预测值。有哪些似曾相识：外部环境与基本面01815.010.05.00.0-5.0-10.052.051.050.049.048.02011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-1

12、22017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-06宏观经济PMI14M8：经济下行压力18M1：经济下行压力PPI（右轴）21M3：经济下行压力8.006.004.002.000.0010.015.020.025.02012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-06法定存款准备金率货币政策贷款基准利率6M-1Y（右轴）

13、14M11：降息降准周期18M4：降准周期21M7：降准18161412102012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-06信用环境社融增速14M11：信贷增速回升信贷增速18M6：信贷增速回升19M1：社融增速回升0.02.04.06.08.030%20%10%0%-10%-20%2012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-06

14、2016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-06商业银行基本面不良+关注比例（%，右轴）利润增速14Q2：利润承压不良暴露18Q2：利润稳定不良向好21Q2：利润向好不良向好数据来源：wind，浙商证券研究所。两手准备9022014年2015年行情：板块行情：2014Q4银行板块上涨60%，2015H1继续上涨13%。领涨标的：14Q415Q2的行情中，高成长、低估值的个股领涨，高成长代表南京银行、宁波银行分别上涨158%、107%，低两手准备：如果历史重演，收益很可观02-20%数据来源：wind，浙

15、商证券研究所。个股涨跌幅为2014/9/30-2015/6/30的涨跌幅。ROE为2014Q1-3水平、不良率为2014Q3末水平、利润增速为15H1水平。20%0%60%40%100%80%120%14-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-10估值代表光大银行、交通银行均上涨99%。2014年银行板块行情14年11月降息， 信贷增速触底回升14Q4板块 上涨60%15H1板块 上涨13%南京银行宁波银行 光大银行 交通银行中国银行 浦发银行 招商银行 华夏银行 建设银行 平安银行 兴业银行 中信银行 北京银行 民生银行 工商银行 农业银行158%0.9219

16、.2%0.94%24.5%107%1.0622.1%0.89%15.1%99%99%0.7818.9%1.07%2.5%0.7215.6%1.17%1.5%82%82%80%79%75%74%73%0.7818.0%1.07%1.1%0.8321.2%0.96%5.5%0.9221.3%1.10%8.3%0.8319.3%0.96%6.8%0.960.9622.1%1.13%0.9%17.5%0.98%0.99%15.0%0.880.8923.4%8.7%69%18.1%1.39%2.5%66%0.9919.8%0.76%13.4%60%0.9622.7%1.04%4.7%50%50%0.92

17、0.8921.5%1.06%0.6%22.3%1.29%0.3%10涨跌幅起始估值14Q1-3 ROE 14Q3不良率 15H1利润增速两手准备：如果历史重演，收益很可观022018年2019年行情：板块行情：2018Q3银行板块触底反弹12%，2018Q4由于“一二五”回调。2019年1月社融增速拐点向上，带动银行板块2019Q1上涨16%，2019年全年累计上涨27%。领涨标的：2019年（潜在）优质银行股领涨，低估值策略开始失效。潜在优质银行股代表，平安银行逻辑开始兑现，全年上 涨77%；已验证的优质银行股代表，宁波银行、招商银行全年分别上涨77%、53%。数据来源：wind，浙商证券研

18、究所。个股涨跌幅为2018/12/31-2019/12/31的涨跌幅。ROE、不良率均为2018年水平，利润增速为19A水平。-20%-10%0%10%20%18-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-102018年银行板块行情降准央行给资管新规打“补丁”降准郭主席提出民企贷款“一二五”目标19年1月社融增速 拐点向上18年12月信贷增速拐点向上18Q3板块收益12%18Q4板块收益-9%19Q1板块收益16%19A板块收益27%涨跌幅11起始估值18A ROE18A不良率19A利润增速平安银行宁波银行 招商银行 南京银行 兴业银行 浦发银行 光大银行 建设银行

19、 中信银行 民生银行 工商银行 农业银行 中国银行 北京银行 华夏银行 交通银行77%77%0.7511.5%1.75%13.6%1.3818.7%0.78%22.6%53%1.2916.6%1.36%15.3%42%0.8517.0%0.89%12.5%38%0.7214.3%1.57%8.7%30%0.6813.1%1.92%5.4%24%0.7011.6%1.59%11.0%18%18%0.8614.0%1.46%4.7%0.6911.4%1.77%1.76%7.9%6.9%16%16%0.6212.9%0.8613.8%13.7%1.52%4.9%7%7%7%6%0.811.59%4.

20、6%0.7212.1%1.42%1.46%4.1%0.7011.7%7.2%0.5912.7%1.85%5.0%5.0%2%0.6911.2%1.49%复盘2011-2020年，四季度银行股大概率有绝对收益。回顾过去10年，Q4银行板块平均收益率为9.7%，过去10年中有8次Q4有绝对收益，有7次有相对收益；若外部环境类似，Q4处于经济承压、货币和信用政策（转为）宽松的情况下，过去10年Q4银行板块平均收益率为15.1%。若银行估值低位，Q3末银行股估值5年分位数在10%以下，过去10年Q4银行板块平均收益率为10.3%。若结构行情突出，Q3末银行板块与当年热门板块的估值差分位数达到70%以上

21、，则过去10年Q4银行板块平均收益率为14.7%。若精选优质个股，过去10年优选组合Q4平均收益率为12%，高于板块收益3pc。两手准备：如果没有重演，收益也不错02位数（Q3末）区间收益率3.9% 17.5% -6.7% 60.1% 12.9% 1.2% 1.4% -9.5%6.0%9.9%?P/B(Q3末）1.391.101.040.881.000.921.030.930.840.710.68PB分位数(Q3末）0%0%1%4%21%26%0%0%6%2%2%热门板块估值分n.a.79%93%97%87%73%98%46%82%96%95%宏观经济承压承压弱 复苏企稳承压承压复苏企稳承压承

22、压复苏承压货币环境转松宽松偏紧宽松宽松转紧稳健宽松宽松收紧转松信用环境转松宽松偏紧转松宽松偏紧收紧转松宽松收紧转松阶段11Q4 12Q4 13Q4 14Q4 15Q4 16Q4 17Q4 18Q4 19Q4 20Q4 21Q420.0%0.0%-20.0%数据来源：wind，浙商证券研究所。注：优质个股为当年ROE最高的5支银行的组合。估值分位数为各板块指数5年历史分位数，其中11年热门板块为银行未列示，12年 热门板块为非银，13-15年热门板块为传媒，16-20年热门板块为食品，21年为新能源，21年的情况为截至2021/9/7的估值和估值分位数结果。40.0%80.0%60.0%优选组合

23、Q4收益率表现好于行业和大盘上证指数银行指数优选组合12精选个股1303银行全新估值框架03我们在财富管理，价值重估报告中提出系统性估值原则：分部估值法。传统业务：PB-ROE原则。主要参数包括：ROE（根据实际情况，刨除掉新型业务贡献的利润）、PE（6-9x，业绩长青的 银行给予8-9x，待验证的优质银行7x，经营底部回升的银行6x。个别高速增长且经营区位优异的银行考虑给予10 x PE）。新型业务：基于PEG思路。主要参数包括：g（根据市场对未来增长的判断）、PEG系数（1x）。【注意】本部分仅供参考，参数可以调整。为简便起见，本部分使用静态测算的思路，测算2020年底估值并“平移”到20

24、21年。实际上，银行的 经营是动态的，也可以对各项业务进行动态预测从而进行动态估值。真实 不良拨备 水平超额拨 备传统业务估值归母目标 传统ROE 净资产PE20APB倍数20A市值新型业务估值总估值20A洁测算测算利润占21H1中 增速 PEG20A20A目标BPS 目标 目标市 值净中收 净利润总利润比例收增速预测* 倍数市值市值PB21E价21E招商银行9432,3471,4036,39789.90.8x6,00479535837%24%20%1.0 x7,15413,1582.0628.759.114,898宁波银行892761871,037912.11.1x1,293632919%-

25、1%25%1.0 x7132,0071.9419.938.52,313平安银行611632212,94285.0*0.5x1,47933515152%20%25%1.0 x3,7675,2461.7817.230.75,953邮储银行8092,0551,2465,439710.50.7x4,4721657412%38%20%1.0 x1,4855,9561.106.87.56,893兴业银行1,0411,087465,29879.40.7x3,51137717025%24%20%1.0 x3,3946,9051.3028.236.77,634南京银行14324299970811.91.0 x9

26、92502217%32%20%1.0 x4471,4391.4810.415.51,548长沙银行124112-12383812.81.0 x370846%34%15%1.0 x544241.1110.812.0481浦发银行1,9551,199-7575,28368.00.5x2,25733915326%-10%10%1.0 x1,5283,7850.7219.714.14,148光大银行1,064761-3033,48667.60.5x1,48824310929%6%15%1.0 x1,6423,1300.907.06.33,386数据来源：wind，浙商证券研究所。注：单位亿元/%，因数

27、据可及性，平安银行2020年洁净中收为估算值。BPS 21E为wind一致预测。 *增速预测是基于市场预期的中长期 中收增速，而非实际情况（2020年疫情有扰动）。*市场对平安银行的ROE理解并没有那么悲观。平安银行2020年大幅计提表内外减值影响账面ROE，因此将原数据4.6% 修正为5.0%。若回归行业正常盈利水平10%，则平安银行目标PB估值将抬升至2.0 x。估值方法：2020年市值=2020年传统业务市值+2020年新型业务市值，20A PB= 2020年估值/2020年归母普通股净资产。若PB估值不变，则根据21年BPS预测，推算目标价 和目标市值。传统业务PB市值。真实不良=不良

28、余额+关注余额。超额拨备=拨备余额-真实不良，风险调整后净资产=归母普通股股东净资产+超额拨备*（1-所得税率 25%），传统业务市值=风险调整后净资产PB估值倍数。 新型业务PEG市值。测算新型业务净利润=洁净中收*（1-成本收入比40%）*（1-所得税率25%）。新型业务市14 值=新型业务净利润预测增速100PEG估值倍数。上市银行核心竞争力梳理03大财富管理行业已经跑出来的银行：招商银行；正在跑出来的银行：宁波银行、平安银行；有望跑出来的银行：兴业银行、 邮储银行；准备起跑的银行：光大银行、浦发银行、南京银行、长沙银行。上市银行客户资源市场化程度战略执行和定力近期值得关注变化工建农中零售和对公客户基础强薪酬