周期行业研究工具书之航空运输篇

1、一、行业基础知识（一）航空运输产业链航空运输是指在具有航空线路和飞机场的条件下，利用大、中型客机、支线飞机、货机以及直升机等作为运输工具进行客货邮运输的一种运输方式。1、航空运输业的上游：主要包括飞机制造商、飞机租赁商、航油供应商、机场、航材提供商和相关辅助行业等。飞机制造商：国际两大飞机制造商波音公司和空客公司，基本垄断了世界大中型飞机市场。空客：2015 至 2021 年 7 月，空客公司共交付 4614 架飞机，经典机型包括窄体机 A320系列、宽体机A330 系列等，截至 2021 年 7 月底，公司储备订单 6873 架。波音：2015 至 2021 年 7 月，波音公司共交付飞机

2、3800 架，经典机型包括窄体机 B737系列、宽体机 B777 系列等，受 737MAX 机型影响，2019 年后订单数及交付数量下降，截至 2021 年 7 月底，公司储备订单 5070 架。中国商飞：C919 大型客机是我国按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机，2015 年 11 月 2 日完成总装下线，2017 年 5 月 5 日成功首飞，截止2021 年 7 月底虽尚未交付使用，但已经累计 28 家客户 815 架订单。支线飞机：有包括巴航工业、庞巴迪（已逐步退出支线飞机制造业务）、中国商飞、ATR 公司等超过 10 家制造商参与竞争。图表 1 空客公司订单

3、情况图表 2 波音公司订单情况资料来源：公司官网，资料来源：公司官网，航油供应商：目前国内航班航油供应是以中国航空油料集团公司及其下属企业为主要供应商，同时还有其他多家航油供应企业参与其中。各地机场：主要为航空运输企业提供航空时刻资源、飞机起降服务、导航服务等。我们依照机场吞吐量对机场进行等级划分，进而根据航班起降机场的等级对航线进行划分。将机场分为 5 级：北上广深机场（共 6 个）为 1 级机场；其余吞吐量排名前十的为 2 级机场；排名 11-30 名的为 3 级机场；排名 31-50 的为 4 级机场；排名 51 之后（包含 51）的为 5 级机场。航线分级：按照起飞机场和降落机场对应等

4、级进行组合，航线可分为 15 级。例如，1 级机场对飞为 1 级航线；1 级、2 级机场对飞则为 2 级航线，以此类推。机场等级旅客吞吐量排名1 级机场北上广深2 级机场其余前十大机场3 级机场11-30 名4 级机场31-50 名5 级机场51+起降机场等级1 级2 级3 级4 级5 级1 级123452 级267893 级371011124 级481113145 级59121415图表 3 机场等级划分依据图表 4 航线等级划分资料来源：民航局，资料来源：民航局，航材供应商：主要为新购飞机机上辅助部件以及后续运维零部件提供支持，相关产品的供应商较多，市场供应充足。相关辅助行业包括提供飞机上

5、供应品的航空食品业以及负责机组人员培训的培训行业等。2、航空运输业的下游：主要包括客运客户和货运客户。客运客户：可分为对价格不敏感的商务出行客户和对价格较敏感的个人自费客户。货运客户：主要包括直接客户、货代公司、物流快递公司等。航空运输业下游需求与宏观经济具有正相关性，会受到经济周期的影响。图表 5 航空运输产业链图资料来源：综合整理3、专有名词释义行业名词释义运输能力可用座位公里“ASK”（飞行公里可出售座位数），即每一航段可提供的最大座位数与该航段距离的乘积之和；可用货运吨公里“AFTK”（飞行公里可载货物及邮件吨位数），即每一航段可提供的最大货邮载运吨数与该航段距离的乘积之和可用吨公里“

6、ATK”（飞行公里可用运载吨位数），即每一航段可提供载运吨数（乘客及货邮）与该航段距离的乘积之和运载规模收入客公里“RPK”（飞行公里收费旅客人数），即实际每一航段旅客运输量与该航段距离的乘积之和收入货运吨公里“RFTK”（飞行公里收费运载货物及邮件吨位数），即实际每一航段货邮载运吨数与该航段距离的乘积之和收入吨公里“RTK”（飞行公里收费运载吨位数），即实际每一航段载运吨数（乘客及货邮）与该航段距离的乘积之和收益单位客公里收益旅客经营收入收入客公里座公里收益旅客经营收入可用座位公里货运吨公里收益货物经营收入收入货运吨公里运输效率客座率收入客公里可用座位公里货邮载运率收入货运吨公里可用货运吨公

7、里综合载运率收入吨公里可用吨公里轮挡小时由轮挡于飞机起飞时脱离机轮开始计算，直至轮挡再次返回飞机的机轮的完整小时和/或部分小时利用率飞机在指定时间内提供的生产飞行小时数其他基础名词航季即航班换季，是指航班计划，航空公司在换季时调整航班，分夏秋和冬春航季。夏秋航季是指当年 3 月最后一个星期日至 10 月最后一个星期日的前一天；冬春航季是指当年 10 月最后一个星期日至翌年 3 月最后一个星期日的前一天。航线飞机飞行的路线称为航线，不仅确定了飞机飞行的具体方向、起讫点和经停点，还规定了航线的宽度和飞行高度航权航权是指国际航空运输中的过境权利和运输业务权利，也称国际航空运输业务或空中自由权航空时刻

8、指飞机在始发站起飞的时间，经过经停站时时间，到达终点站的时间航空运输行业专有名词较多，为便于理解，列示如下：图表 6 航空行业专业名词释义资料来源：民航局，公司公告，综合整理注：核心观察运营指标包括：RPK（收入客公里，衡量需求）、ASK（可用座公里，衡量运力投放）、客座率、客公里收益/座公里收益（衡量单位效益）。（二）航空公司分类截至 2020 年底，我国共有运输航空公司 64 家。按不同所有制类别划分：国有控股公司 49 家，民营和民营控股公司 15 家。在全部运输航空公司中，全货运航空公司 11 家，中外合资航空公司 9 家，上市公司 8家。其中干线客运航司占比约 72%，支线航司占比约

9、 8%，干线+支线结合航司占比约 3%。图表 7 国内航司类型分布资料来源：民航局，1、根据市场定位不同：可将航空公司分为全服务航司、低成本航司和支线航司全服务航司和低成本航司主要经营的市场为出行需求旺盛、客源充足的大型门户城市、全国性枢纽城市和部分区域枢纽城市、省会城市和省内经济发达城市，其中全服务航司的客户为上述市场中对价格相对不敏感的公商务出行旅客及自费出行旅客，低成本航司的客户为上述市场中对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客。支线航空所处的细分市场为客源相对不足的中小城市、旅游城市，是区别于全服务、低成本航空的更为下沉的细分市场。干线与支线是相对独立的市场竞争格局。图表

10、8 干线与支线航空市场示意图资料来源：华夏航空招股说明书，全服务公司：以三大航为代表，主力在干线市场，需求更为旺盛，同时竞争也较为激烈。低成本航司：以春秋航空为市场领导者，此外吉祥控股的九元航空，东航控股的中联航等也参与其中。支线航空公司：市场目前相对参与者较少，核心参与者华夏航空，此外还有幸福航、北部湾等，但规模相较于华夏航空要小。2、根据股权属性及规模划分：可分为三类第一类：三大航隶属国务院国资委“三大航”是指中航集团、南航集团、东航集团三大航空集团。中航集团包括国航、山航（非控股）、深航、澳门航空、昆明航空、北京航空、西藏航空（非控股）、大连航空和内蒙航空等；南航集团包括南航、厦航、汕头

11、航空、珠海航空、贵州航空、河北航空、江西航空、重庆航空和河南航空等；东航集团包括东航、上航、中联航和一二三航空。第二类：地方航空隶属地方政府海南、四川、天津、成都、首都等航空公司，部分航司为地方与三大航、海航等共建。第三类：民营航空春秋、吉祥、华夏、长龙、东海、瑞丽、奥凯、幸福等航空公司。（三）主要上市公司介绍1、中国国际航空股份有限公司（“中国国航”）公司背景：中国国航前身为民航总局北京管理局，为配合中国民航业的改革，1988 年 7 月原中国国际航空公司成立，并承接了民航北京管理局的业务。2004 年原中国国际航空公司的控股股东中国航空集团有限公司（“中航集团公司”）及其全资子公司中国航空

12、（集团）有限公司（“中航有限”）共同发起设立中国国航。截至 2020 年末，中航集团公司和中航有限合计持有国航 51.7%股权，公司控股国货航、深圳航空（含昆明航空）、澳门航空、北京航空、大连航空、内蒙航空等（与中国国航 合称“国航集团”）。图表 9 国航股权结构图资料来源：公司年报，公司资源：中国国航是国内唯一的载国旗航空公司，主基地位于北京首都国际机场。在强大的机队实力支撑下，目前航线网络已覆盖六大洲，具备全球运营能力。公司构建了以北京、成都、上海、深圳为一级重要节点的四角菱形网络，持续打造北京超级枢纽、成都国际枢纽、上海和深圳国际门户，同时占据北京首都国际机场和成都天府国际机场最大时刻份

13、额。截至 2019 年，国航集团经营客运航线达 770 条，其中国际航线 137 条，地区航线 27 条，国内航线 606 条；通过与星空联盟成员的合作，将服务进一步拓展到 195 个国家（地区）的 1,317 个目的地。2020 年受疫情影响，集团共经营客运航线达 674 条，其中国际航线 48 条，地区航线 6条，国内航线 620 条。图表 10 国航境内直飞航线图资料来源：Variflight Map, 公司掌握大量优质时刻、航线资源。我们以最新 2021 年夏秋航季民用航空飞行计划进行统计：与枢纽网络战略相匹配，公司 1、2 级机场的时刻占总时刻比近 5 成，其中 1 级机场占比最高，

14、超过 30%；2 级机场时刻占比 17.5%。从航线等级看，1-5 级航线的占比 54.6%，即起飞降落有其中一个在北上广深机场的航班量超过总计划量的一半。图表 11 国航 2021 夏秋季机场时刻分等级分布图表 12 国航 2021 夏秋季航线等级分布资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，公司经营数据回顾：2003-2019 年，公司 ASK 复合增速 11.5%，RPK 复合增速 12.9%；2020 年受疫情影响， ASK、RPK 分别下滑 45.8%、52.9%，2021 年上半年，国内需求整体较快恢复推动 ASK、 RPK 同比增长 25.8

15、%、31.7%。2003-2019 年，公司客座率整体提升 15 个百分点，其中以 2010 年分水岭，2000-2010 年，客座率提升 14 个百分点，2010 之后相对稳定。2020 年受疫情影响，客座率同比下滑 11个百分点，2021 年上半年上升 0.2 个百分点。图表 13 国航历史 ASK/RPK图表 14 国航历史客座率水平 资料来源：公司年报，资料来源：公司年报，2、中国南方航空股份有限公司（“南方航空”）公司背景：南方航空由中国南方航空集团有限公司（“南航集团公司”）于 1995 年发起设立，南航集团公司前身为中国民用航空广州管理局的一部分，南航集团公司以中国南方航空（集团

16、）公司为主体，联合新疆航空公司、中国北方航空公司组建而成。截至 2020 年 底，南航集团公司直接和间接合计持有上市公司 60.42%股权，公司实际控制人为国务 院国资委；公司控股厦航（含河北航空、江西航空）、汕头航空、珠海航空、贵州航空、重庆航空和河南航空等。图表 15 南航股权结构图资料来源：公司年报，公司资源：南航按照“一个总部，两个枢纽”总体定位，着力建设广州、北京两大综合性国际枢纽，拥有广州白云机场和北京大兴机场两大主基地。2020 年，南航深耕大湾区，在广州市场 份额已经超过 50%，同时，2020 年完成全部在京航班转场大兴机场。南航及其控股公 司在大兴机场日均计划航班量超 40

17、0 班次，通达国内 40 余个航点，通过链接地面交通 形成辐射京津冀和雄安新区连接国内外的航线网络，时刻份额达 45%，成为大兴机场最 大主基地公司。通过全面推进“双枢纽”战略布局，南航将进一步完善体制机制和配套 资源，尽快形成“南北呼应、比翼齐飞”的发展新格局。图表 16 南航境内直飞航线图资料来源：Variflight Map，时刻、航线资源方面，公司 3 级机场时刻和 3 级航线占比最大。依据 2021 年夏秋航季民用航空飞行计划：公司 1、2 级机场的时刻占比 41.8%，略低于国航，3 级机场占比 32.4%，1-3 级机场时刻总占比 74.1%；4-5 级机场时刻占比 25.9%。

18、从航线等级看，1-5 级航线的占比 43.6%，其中 3 级航线占比最高，为 19.5% ，此外 10级航线（3 线机场互飞）列第二，占比 15.1%。图表 17 南航 2021 夏秋季机场时刻分等级分布图表 18 南航 2021 夏秋季航线等级分布资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，经营数据回顾：2000-2019 年，ASK 复合增速 12.6%，RPK 复合增速 14.5%；2020 年受疫情影响，ASK、 RPK 同比分别下滑 37.6%、46.1%；2021 年上半年，受国内需求推动，ASK、RPK 同比 增长 33.3%、45.5%。20

19、00-2019 年，公司客座率整体提升 22 个百分点，其中 2000-2010 年，客座率提升近 19个百分点。2020 年受疫情影响，客座率同比下滑 11 个百分点，2021 年上半年上升 2.2个百分点。图表 19 南航历史 ASK/RPK图表 20 南航历史客座率水平资料来源：公司年报，资料来源：公司年报，3、中国东方航空股份有限公司（“中国东航”）公司背景：东航前身为中国东方航空公司，成立于 1988 年。为筹备股份制改制和境内外上市，中国东方航空公司进行了分立重组。原公司中直接从事航空运输和服务的东航上海总部和子、分公司划入公司整体改制为股份公司。截至 2020 年 12 月 31

20、 日，由国务院国资委控股的东航集团公司通过直接及间接持股的方式共持有公司 49.79%的股权。公司全资控股上海航空、中联航和一二三航空。图表 21 东航股权结构图资料来源：公司年报，公司资源：公司总部和运营主基地位于上海。上海飞往亚洲各主要城市时间约 2 至 5 小时，飞往欧洲和北美西海岸航行时间约 10 至 12 小时；2 小时飞行圈资源丰富，涵盖中国 80%的前 100 大城市、54%的国土资源、90%的人口、93%的 GDP 产出地和东亚大部分地区。公司通过与天合联盟成员合作，构建并完善了覆盖全国、通达全球的航空运输网络，可通达 170 个国家、1,036 个目的地。公司在上海虹桥机场和

21、浦东机场拥有最大市场份额，主基地区位优势明显；公司旗下东航江苏和浙江分公司分别在江苏、浙江两省具有基地运营优势和较强的品牌影响力。公司积极打造上海核心枢纽，优化航线网络结构，结合浦东机场“T1 航站楼+S1 卫星厅”枢纽运行，提升在上海及长三角航空运输市场的影响力。图表 22 东航境内直飞航线图资料来源：Variflight Map，公司机场时刻、航线等级分布相对均匀。依据 2021 年夏秋航季民用航空飞行计划：公司 1 级机场时刻占比最大，为 27.1%，2-4 级机场时刻占比分别为 17.5%、19.4%、 17.1%和 18.9%，整体分布较为平均。航线等级看，1-5 级航线占比 43.

22、2%，其中 3 级航线占比最高，为 12.7% ，航线等级分布同样相对平均。图表 23 东航 2021 夏秋季机场时刻分等级分布图表 24 东航 2021 夏秋季航线等级分布 资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，经营数据回顾：2000-2019 年，ASK 复合增速 14.0%，RPK 复合增速 15.6%；2020 年受疫情影响，ASK、 RPK 同比分别下滑 43.7%、51.6%；2021 年上半年，ASK、RPK 同比增长 39.2%、 46.7%。2000-2019 年，公司客座率整体提升 20 个百分点，其中 2000-2010 年，客座

23、率提升近 16个百分点。2020 年受疫情影响，客座率同比下滑 11 个百分点，2021 年上半年上升 0.3个百分点。图表 25 东航历史 ASK/RPK图表 26 东航历史客座率水平资料来源：公司年报，资料来源：公司年报，4、春秋航空股份有限公司（“春秋航空”）公司背景：春秋航空是国内首批民营航空公司，定位于低成本航空业务模式，主要从事国内、国际及港澳航空客货运输业务及相关服务。设立后，公司主营国内航线，2010 年开始经营国际及港澳航线，并于 2011 年开始加快开辟国际及地区航线步伐。区别于全服务航空公司，公司定位于低成本航空经营模式，并凭借价格优势吸引大量对价格较为敏感的自费旅客以及

24、追求高性价比的商务旅客构成的细分市场。图表 27 春秋航空股权结构图资料来源：公司年报，公司资源：公司以上海虹桥机场和浦东机场作为枢纽基地，同时注重开发上海等一、二线城市以外的市场，加强三四线市场的航点渗透，在国内各区域设立区域基地。目前公司已形成以服务长三角区域经济一体化建设的上海基地为核心、江苏扬州和浙江宁波基地为支撑的华东枢纽，以服务粤港澳大湾区建设的深圳基地为核心、广东揭阳基地为支撑的华南机场枢纽，以服务京津冀一体化建设的河北石家庄基地为核心的华北机场枢纽，以服务东北全面振兴战略建设的辽宁沈阳基地为核心的东北枢纽，以服务新时代西部大开发建设的甘肃兰州基地为基石的西北枢纽，和以服务中部地

25、区崛起战略建设的江西南昌基地为核心的华中枢纽，公司也将逐步增加西南重要机场的投入。国际航线则以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为主要的境外过夜航站，背靠国内各主要基地和目的地网络，聚焦东南亚重点市场，并向东北亚区域市场辐射发展。图表 28 春秋境内直飞航线图资料来源：Variflight Map，机场时刻、航线方面：公司 1 级机场时刻占比 22.6%，2 级机场时刻占比最小，为 6.7%，3-5 级机场时刻分布较均匀。航线等级看，5 级、14 级航线占比并列第一，各占 13.0%，另外，3 级，11 级，12 级航线占比也都超过 10%。图表 29 春秋 2021 夏秋季机场时刻分等级分布图表

26、30 春秋 2021 夏秋季航线等级分布资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，经营数据回顾：2011-2019 年，ASK 复合增速 19.0%，RPK 复合增速 18.4%；2020 年受疫情影响，ASK、 RPK 同比分别下滑 13.4%、24.0%；2021 年上半年，ASK、RPK 同比增长 36.5%、 53.9%。2011-2019 年，公司客座率基本维持在 90%以上，2020 年客座率同比下滑 11 个百分点，2021 年上半年上升 3.6 个百分点。图表 31 春秋历史 ASK/RPK图表 32 春秋历史客座率水平资料来源：公司年报，

27、资料来源：公司年报，5、上海吉祥航空股份有限公司（“吉祥航空”）公司背景：吉祥航空于 2011 年 6 月由上海均瑶（集团）有限公司、上海均瑶航空投资有限公司、王均豪、大众交通（集团）股份有限公司共同发起设立。截至 2021 年 6 月 30 日，上海均瑶（集团）有限公司持有吉祥航空 51.92%股份。图表 33 吉祥航空股权结构图资料来源：公司年报，公司资源：吉祥航空的目标客户，就地域而言主要定位在上海及周边城市圈的长江三角洲地区，就群体而言，主要定位于中高端商务、旅行及休闲客户。2016 年，在上海浦东、虹桥两大机场时刻紧张、资源有限的大背景下，在上海主基地战略指导下，为了更好地匹配飞机引

28、进与时刻和航线排布，公司将南京设立为辅助基地。2020 年公司在南京执行 30 余条航线。公司子公司九元航空以广州为基地中心，主要面向价格敏感型旅客和大众航空市场，利 用广东省及珠三角地区经济发达、人口流动活跃、出行需求较高以及可近距离辐射东南 亚等区位优势，秉承依托基地机场的区位优势、单一机型构建机队、瞄准特定目标市场、低成本运营、安全保障等理念，积极拓展低成本航空市场。图表 34 吉祥境内直飞航线图资料来源：Variflight Map，机场时刻、航线方面：公司 3 级机场时刻占比最大，达 33.3%，其次为 1 级机场，占比 26.1%，2 级机场时刻占比最小，为 8.0%。航线等级看，

29、3 级航线（由 1 级、3 级机场互飞）的占比最高，20.5%，此外，5 级、10- 12 级航线的占比也都超过 10%。图表 35 吉祥 2021 夏秋季机场时刻分等级分布图表 36 吉祥 2021 夏秋季航线等级分布资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，经营数据回顾：2012-2019 年，ASK 复合增速 23.0%，RPK 复合增速 23.1%；2020 年受疫情影响，ASK、 RPK 同比分别下滑 23.6%、32.6%；2021 年上半年，ASK、RPK 同比增长 57.6%、 81.0%。2012-2019 年，公司客座率基本维持在 85

30、%上下，2020 年客座率同比下滑 10 个百分点，2021 年上半年上升 2.8 个百分点。图表 37 吉祥历史 ASK/RPK图表 38 吉祥历史客座率水平资料来源：公司年报，资料来源：公司年报，6、华夏航空公司背景：华夏航空是我国支线航空商业模式的引领者和主要践行者，是目前我国唯一一家长期专注于支线航空运输的独立航空公司。公司自最初成立以来一直明确奉行支线战略定位，以发展中国支线航空，改善偏远地区中小城市航空通达性为目标，期望搭建一个有效衔接骨干网络的支线航空网络。图表 39 华夏航空股权结构图资料来源：公司年报，公司资源：截至 2020 年末，公司在飞航线 169 条，其中国内航线 1

31、68 条，国际航线 1 条；公司基本建立了差异化的支线航线网络，公司独飞航线 151 条，占比 89%，占比较高。公司覆盖全国 47%的支线航点，与干线网络形成互补，利用干支结合，提高整体航空网络的通达性。为了覆盖更多的航点，并将客流输送到各区域枢纽城市，支线航司需布局更多基地。公司已在贵阳、重庆、大连、呼和浩特、西安、新疆建立了 6 个运营基地和天津、成都、兴义、德宏、毕节、衢州、包头 7 个过夜基地。公司航线网络已基本覆盖我国西南、西北、东北、华北、新疆等地区。这些区域是我国支线机场资源丰富的地区，也是对支线航空潜在需求较大的地区。图表 40 华夏境内执飞航线图资料来源：Varifligh

32、t Map，机场时刻、航线方面：与公司支线航空战略相匹配，公司 5 级机场占比高达 64.0%，1 级机场时刻仅 0.1%。航线等级看，5 级机场互飞的 15 级航线占比最高，为 31.2%；9 级、12 级、14 级航线也占据较大份额，1-7 级航线合计占比仅 0.2%。图表 41 华夏 2021 夏秋季各级机场时刻占比图表 42 华夏 2021 夏秋季航线等级分布资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统，经营数据回顾：2015-2019 年，ASK 复合增速 44.1%，RPK 复合增速 48.8%；2020 年受疫情影响，ASK、RPK 同比分别下滑

33、 3.2%、16.4%；2021 年一季度，ASK、RPK 同比增长 21.9%、26.5%。2015-2019 年，公司客座率从 72.8%提升至 80.7%，2020 年下滑至 69.6%，2021 年一季度 65.5%。图表 43 华夏历史 ASK/RPK图表 44 华夏历史客座率水平资料来源：公司年报，资料来源：公司年报，（四）行业格局1、四大航空集团份额占比约 8 成我国四大航空集团（中航集团、南航集团、东航集团与海航集团）占据绝对份额，近年来随着部分民营航司、支线航司的快速发展，四大航空集团占比略有下降，但基本保持 8 成左右。运输周转量看：2015 年，四大集团运输周转量合计占比

34、 88%，2019 年为 85%，2020 年为 81%；旅客运输量看：2015 年，四大集团合计占比 86%，2019 年占比 82%，2020 年受国际线影响，占比 78%。图表 45 四大航空集团运输周转量占比图表 46 四大航空集团旅客运输量占比资料来源：民航局，资料来源：民航局，增速来看，其他航司相对较快。三大航 2015-2019 运输周转量复合增长率 8.9%，海航集 团 14.9%，其他航司 18.5%；旅客运输量方面，三大航复合增速 8.5%，海航集团 13.8%，其他航司 18.4%。图表 47 四大航空集团运输周转量（亿吨公里）图表 48 四大航空集团旅客运输量（亿人次）

35、资料来源：民航局，资料来源：民航局，2、上市航司经营数据对比旅客运输量：南航多年行业第一上市公司口径，南方航空、中国国航和中国东航合计占比近 6 成。南航旅客运输量多年保持行业第一，2020 年占比 23.2%；东航占比第二，2020 年占比 17.9%；国航 2020 年占比 16.4%。趋势上，南航自 2016 年以来市占率基本维持 23%左右，国航、东航的市占率有小幅下滑。春秋、吉祥和华夏三大民营航司市场份额则有小幅提升，2015 年，三家民营航司合计占比 5.9%，2019 年占比 7.9%，2020 年 9.8%。图表 49 2 上市航司旅客运输量（千人）图表 50 上市航司旅客运输

36、量占比趋势资料来源：公司公告，民航局，资料来源：公司公告，民航局，图表 51 2019 年上市航司旅客运输量占比图表 52 2020 年上市航司旅客运输量占比资料来源：公司公告，民航局，资料来源：公司公告，民航局，客座率：春秋保持领跑春秋航空客座率持续领跑，2019 年客座率 90.8%，同期南航 82.8%，东航 82.1%，国航 81.0%，吉祥 85.2%，华夏 80.7%。趋势看，2015-2019 年，华夏航空客座率提升幅度最大，为 7.8 个百分点，南航、东航、国航分别提升 2.3、1.6 和 1.1 个百分点，春秋、海航分别下降 2.0 和 4.8 个百分点，吉祥 基本维持不变。

37、机队规模：南航规模最大上市航司中，南航机队规模最大，截至 2020 年末，公司共运营客机 851 架，占行业比重 22.9%；东航运营客机 734 架，占比 19.7%；国航运营 707 架，占比 19.0%；三大航合计占比 61.7%。春秋运营 102 架，占比 2.7%，吉祥 98 架，占比 2.6%。图表 53 上市航司客座率水平图表 54 上市航司机队规模资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，盈利水平：民营航司净利率更高2019 年，国航、东航、南航归母净利率分别为 4.7%、2.6%和 1.7%，春秋、吉祥、华夏等民营航司分别为 12.4%、5.9%和 9.3%。其中春秋航空 20

38、15-2019 年归母净利率均维持 11%以上；华夏航空除个别年份外，均维持较高利润水平，2020 年在全行业亏损的情况下，华夏成为唯一盈利的航司，归母净利率 13%。三大航中，2015-2019 年期间，国航的净利率水平高于其他两家。图表 55 上市航司归母净利率水平资料来源：Wind，3、上市航司财务数据三大航：南航收入规模最高，国航单位收益最强营业收入：2017-2019 年三大航营业收入均在千亿以上，其中南航收入体量最大，2019年 1543 亿收入。国航 2003-2019 年营收复合增速 11.4%，2010-2019 年增速 5.9%；南航 2000-2019 年复合增速 13.

39、0%，2010-2019 年增速 7.9%；东航 2000-2019 年增速 13.2%，2010-2019 年增速 5.5%。归属净利润：国航整体利润最高2010 年之前，三大航归属净利绝对值较低且不稳定，2010 年起利润水平真正上台阶。2010 年国航归属净利超过 100 亿，而东南航也超 50 亿，此后一直到 2019 年均保持盈利，2020 年受疫情影响出现亏损。除了 2008 及 2020 年三大航均亏损的年份外，国航保持了最高的利润体量。客座率：以 2010 年为分水岭，客座率从 60%多逐渐上升，2010 年后三大航基本维持 80%以上直到疫情开始。座公里收益：座公里收益先升后

40、降，2011 年见顶后有缓慢下降，疫情前维持在 0.40-0.44 元之间。其中国航座公里收益水平高于兄弟公司，体现公司资源及客群优势。图表 56 三大航财务数据汇总年份收入（亿元）归属净利（亿元）客座率（%）座公里收益（元）国航南航东航国航南航东航国航南航东航国航南航东航2000年151.9114.55.40.260.5%62.4%0.380.382001年170.0124.14.21.362.5%61.6%0.390.372002年180.1129.65.11.265.4%65.1%0.370.372003年242.0171.0138.72.20.1-8.366.0%64.6%60.4%0

41、.350.380.342004年348.5241.9198.925.61.05.471.9%69.2%66.3%0.440.400.362005年400.8390.5262.317.1-17.90.674.3%70.1%69.4%0.460.400.392006年434.1472.6382.129.82.1-29.976.0%71.7%71.3%0.490.440.452007年497.4558.7435.338.818.55.978.6%74.5%73.6%0.530.450.472008年529.7564.3418.4-91.5-48.3-139.374.9%73.8%70.8%0.510

42、.450.442009年511.0560.4398.350.33.65.476.8%75.3%72.2%0.470.410.402010年809.6777.9749.6122.158.153.880.0%79.2%78.0%0.530.490.502011年971.4927.1839.874.850.848.981.5%81.0%78.9%0.570.540.542012年998.41,014.8855.749.526.334.380.4%79.9%79.8%0.550.530.522013年976.3981.3880.133.219.023.880.8%79.5%79.2%0.500.470

43、.482014年1,048.31,083.1897.537.817.734.279.9%79.4%79.6%0.480.460.472015年1,089.31,114.7938.467.738.545.479.9%80.5%80.5%0.450.430.422016年1,139.61,147.9985.668.150.645.180.7%80.5%81.2%0.430.400.402017年1,213.61,274.91,017.272.459.163.581.1%82.2%81.1%0.430.400.402018年1,367.71,436.21,149.373.429.827.180.6%

44、82.4%82.3%0.440.410.422019年1,361.81,543.21,208.664.126.532.081.0%82.8%82.1%0.430.400.412020年695.0925.6586.4-144.1-108.4-118.470.4%71.5%70.5%0.360.330.32资料来源：Wind，民营航司：收入增速明显超过行业营业收入：三大民营航司成立后营收保持高增长。2011-2019 年，春秋营收复合增速16.2%，吉祥 19.5%；华夏 2013-2019 年复合增速 35.7%。归属净利：春秋 2019 年之前归属净利率保持 11%以上，华夏除个别年份也保持较

45、高水平，吉祥 2018 年后净利率小幅下滑。客座率：疫情前，春秋维持高客座率 90%以上，吉祥 85%上下，华夏由 70%逐步提升至 80%左右。座公里收益：因属性不同，春秋定位于低成本，其座公里收益相对较低；华夏航空立足于支线，其航程短的特征会使得座公里收益与成本均高于行业，并不具备完全可比性。图表 57 民营航空财务数据汇总年份收入（亿元）归属净利（亿元）客座率（%）座公里收益（元/座公里）春秋吉祥华夏春秋吉祥华夏春秋吉祥华夏春秋吉祥华夏2011年44.640.44.85.294.4%86.9%0.380.522012年56.344.56.32.394.1%84.6%0.360.45201

46、3年65.659.38.77.33.41.093.5%83.7%0.350.432014年73.366.512.98.84.31.293.1%84.0%69.9%0.350.420.842015年80.981.617.913.310.52.492.8%85.2%72.8%0.320.380.682016年84.399.325.59.512.53.591.7%85.7%78.0%0.290.370.662017年109.7124.134.512.613.33.790.6%86.9%80.1%0.310.380.632018年131.1143.742.615.012.32.589.0%86.2%8

47、0.0%0.330.400.552019年148.0167.554.118.49.95.090.8%85.2%80.7%0.330.400.482020年93.7101.047.3-5.9-4.76.179.7%75.2%69.6%0.240.300.43资料来源：Wind，（五）航空运输业的典型特征航空产品的特殊性航空运输所提供的产品是一种特殊形态的产品“空间位移”，其产品形态是改变航空 运输对象在空间上的位移，产品单位是“人公里”和“吨公里”，而其产品具备不可存储性，会左右航空公司定价策略。同时航空运输业属于服务业，承运人必须扩大运力以满足社会上日益增长的产品需求，为产品使用人提供安全、便

48、捷、舒适、正点的优质服务。资金、技术、风险密集性航空运输业是一个高投入的产业，无论运输工具，还是其它运输设备都价值昂贵、成本巨大，因此其运营成本非常高。航空运输业由于技术要求高，设备操作复杂，各部门间互相依赖程度高，因此其运营过程中风险性大。任何一个国家的政府和组织都没有相应的财力，像贴补城市公共交通一样去补贴本国的航空运输企业。出于这个原因，航空运输业在世界各国都被认为不属于社会公益事业，都必须以盈利为目标才能维持其正常运营和发展。自然垄断性由于航空运输业投资巨大，资金、技术、风险高度密集，投资回收周期长，对航空运输主体资格限制较严，市场准入门槛高，加之历史的原因，使得航空运输业在发展过程中

49、形成自然垄断。周期性航空运输业与宏观经济周期密切相关，属于周期性行业。宏观经济稳定快速增长阶段，经贸往来频繁、消费能力旺盛，因此航空运输行业也随之进入景气周期；但若发生经济增速放缓甚至衰退，一方面，市场需求将显著萎缩，另一方面，消费者对于交通成本的敏感性提高，选择成本相对较高的航空出行方式趋于谨慎，从而使得航空运输行业出现不同程度的萧条。但近年来，由于因私出行占比的不断提升，航空业的消费属性开始逐步显现。季节性航空运输业具有显著的季节性特征，从而对航空运输企业在淡旺季中的收入和盈利造成一定的差异，就我国航空运输行业而言的季节特性如下表所示：图表 58 航空运输季节性行业名词释义1-2 月春运，

50、不同年份也可提前至上年 12 月，单向航空旺季，近年单向性逐步减弱3 月春运过后的需求淡季，月底公商务市场逐步回暖4 月从中旬开始公商务活动旺季5 月相对偏淡，月底临近高考，客源减少6 月淡季，高考、中考结束之后需求逐步走暖7-8 月公商务叠加暑期旅游，航空需求旺季9-10 月公商务活动较为密集，“十一”长假和秋游需求11-12 月天气转冷，旅客出行意愿降低，航空淡季。但部分南方旅游航线走暖资料来源：吉祥航空年报，我国航空客运的旺季一般出现在春运和暑运期间，客运业务的季节特征使得航空公司的盈利能力随季节波动。统计国航、南航分季度归母净利润发现，一季度、三季度归母净利整体高于二、四季度，且四季度

51、传统淡季公司较大概率出现亏损。图表 59 国航分季度归母净利润（亿）图表 60 南航分季度归母净利润（亿）资料来源：Wind，资料来源：Wind，根据我国民航运输业的特点，民航局每年组织各航空公司分夏秋和冬春制定两次航线航班安排，以使航线航班安排更加科学合理，符合运输需求季节性的变化。二、航空公司盈利驱动因素（一）票价：供需决定价格、市场化改革打开上行空间1、行业供给分析影响航空运力供给的指标主要为：飞机数量*可供座位数*飞行小时数*飞行时速飞机引进：各航司引进飞机（除国产飞机）的数量、类型需报经民航局和国家发改委批准后采购。根据 2021 年 7 月发布的民航局运输飞机引进管理办法，对境外飞

52、机引进（不含短期经营租赁和境外湿租）及长期续租飞机等项目为“委办项目”，由申请人提出申请，管理局出具评估意见，民航局出具审核方案，报国家发展改革委下达飞机引进方案。委办项目为集中办理项目，申请人和管理局均应于每年 4 月底前报送当年飞机引进项目或评估意见，8 月底前报送下一年度飞机引进项目或评估意见。飞机引进不仅存在上述审批和进度不确定性、还存在飞机制造商交付不确定性、航司引进时间和投放市场的不确定性、以及其他偶发因素导致的不确定性（如 737MAX 停飞并暂停引进）等。可供座位数：根据不同型号的飞机确定。窄体机以波音 B737 系列和空客 A320 系列为代表，通常根据航空公司需求，单架座位

53、数介于 150-180 左右，部分加长机型叠加高密度座位排布可达到 200 座以上，通常适用于 5000km 以下的航线；宽体机以波音B787、B777、B747，空客A330、A350、 A380 等为代表，单架座位数介于 250-400 不等，A380 在 3 级座位排布下可达到 555 座，通常适用于 8000km 以上的洲际航线。考虑宽体客机载客量多，虽然航距较短，但宽体机可以有效解决国内航班时刻紧张的问题，因此在北上广深互飞等航线宽体机占比较高。2010 年开始，各航司逐步加快大型飞机引进，以加速扩张国际航线，抢占国际份额。2017-2018 年左右，在前期运力快速扩张的背景下，中国

54、国际市场供过于求的态势逐渐显现，三大航宽体机引进的速度有所放缓。飞行小时数反映飞机的利用率，考虑飞行速度相对固定，飞行小时越长则能提供的运力越多。我国民航体系长期以来将安全排于首位，各航司飞行小时数一般很难超过 10 小时/天，少数运行较为优秀的航司如春秋、吉祥通过精细化管理、飞机调度和开通红眼航班等方式，可达到 11-12 小时。图表 61 行业日利用率资料来源：Wind，附：关于 737MAX 事项2019 年 3 月 15 日 737MAX 全球停飞，2020 年四季度，美国联邦航空管理局（FAA）撤销了停飞 737MAX 的命令。此外，巴西国家民航局、加拿大运输局和欧洲联盟航空安全局（

55、EASA），随后也批准 737MAX 恢复运营，目前大约 175 个国家已批准恢复 737MAX 业务。截止 2021 年 8 月，中国民航局尚未做出复飞决定，波音为在中国重新获取适航证，2021 年 8 月 4 日，公司派出一架 737 MAX 飞往中国接受检测。存量分析：存量 737MAX 当前行业占比 2.7%当前国内共停飞 97 架 737MAX，分布于 13 家航空公司，占当前全行业总机队规模的2.7%左右。其中三大航集团中南航 34 架，国航 23 架，东航 14 架，占比分别为 4.1%、航司名称737 Max 8 数量上市公司并表客机规模（不含公务机、支线飞机）占比国航系中国国

56、航167213.2%深圳航空5昆明航空2山东航空71325.3%南航系南方航空248364.1%厦门航空10东航系东方航空37351.9%3.2%及 1.9%；海航 16 架，吉祥旗下九元 1 架，奥凯航空 2 架。图表 62 国内存量 737MAX 分布航司名称737 Max 8 数量上市公司并表客机规模（不含公务机、支线飞机）占比上海航空11海航系海南航空113115.1%祥鹏航空3福州航空2吉祥旗下九元航空11041.0%奥凯航空奥凯航空2277.4%全行业9735162.8%资料来源：公司年报，民航局，增量分析：最新统计总体待交付订单约 186-267 架（部分租赁公司订单最终归属未定

57、），占当前总运力的 5.3%-7.6%。考虑飞机复飞和复飞后的短时间运力快速补充引进，预计会对全行业供给造成脉冲式扰动。我们对波音公布订单做分析：以航空公司为直接客户的订单共 104 架，南航 34 架，东海、奥凯及瑞丽合计 70 架，占总波音待交付比例的 90%；租赁公司订单 163 架，占待交付的 94%，（包括注册地在国外/香港的中银租赁（BOC Aviation）45 架、国银租赁（CDB Aviation）21 架、中飞租融资租赁有限公司（CALC Aircraft Assets Limited）66 架和渤海租赁旗下 Avolon Aerospace Leasing 31 架，租赁

58、公 司客户不局限于国内航企，此外或有其他租赁公司因注册地不在国内，存在不完整性）；假设：租赁公司机队均来自国内航企，则航空公司+租赁公司合计待交付 737 MAX 飞机共计 267 架，占总待交付订单的 91%，相当于当前行业总机队规模的 7.6%。租赁公司机队 50%来自国内航企，则航空公司+租赁公司合计待交付 MAX 机队共计186 架，相当于目前行业机队总规模的 5.3%。待交付 737MAX 系列订单南航34国银租赁 CDB Aviation21东海25中银租赁 BOC Aviation45奥凯9中飞租融资租赁有限公司CALC Aircraft Assets Limited66瑞丽36

59、渤海租赁旗下 AvolonAerospace Leasing31航司 737MAX 合计104租赁公司 737MAX 合计163航企待交付订单合计116租赁公司待交付订单合计174737MAX 占比89.7%737MAX 占比93.7%综上，波音 MAX 订单待交付国内的运力影响在 5.3-7.6%，或由数年完成。图表 63 我国待交付 737MAX 系列订单待交付 737MAX 系列订单假设租赁公司订单全部来自国内航企+租赁公司合计 737 MAX267737MAX 相当于当前运力7.6%假设租赁公司订单 50%来自国内航企+租赁公司合计 737 MAX186737MAX 相当于当前运力5.

60、3%资料来源：波音公司官网，2、行业需求分析从行业发展阶段来看，国内航空业仍有极大的发展潜力和空间。人均乘机次数来看，我国 2019 年仅为 0.47 次（6.6/14），在 G20 国家中，我国人均乘 机次数排名第 14，远低于澳大利亚（3.0）、美国（2.8）、加拿大（2.5）等发达国家， 甚至低于土耳其（1.3）、沙特（1.1）、俄罗斯（0.8）、墨西哥（0.55）、巴西（0.49）等发展中国家/中等收入国家。按照民航局新时代民航强国建设行动纲要规划，至 2035 年人均乘机次数超过 1 次，我们预计可达到约 1.5 次左右，假设人口维持 14 亿水平，则对应 16 年旅客复合增速4.8