lululemon不止一条黑色紧身裤

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250016 令人生羡的极致品牌 5 HYPERLINK l _TOC_250015 二十二年鏖战，终位列巨头 5 HYPERLINK l _TOC_250014 创始人：Chip Wilson 廿载经验汇入一个品牌 7 HYPERLINK l _TOC_250013 集团公司：去粕存精，最大化正确的决策 8 HYPERLINK l _TOC_250012 卓越基因衔桂冠 10 HYPERLINK l _TOC_250011 超越同行的强产品力 10 HYPERLINK l _TOC_250010 基于运动体验的功能设计 11 HYPERLINK l _

2、TOC_250009 贯彻始终的直营理念 12 HYPERLINK l _TOC_250008 专业管理扩规模 14 HYPERLINK l _TOC_250007 小步快跑，多点试水 14 HYPERLINK l _TOC_250006 拥抱电商增韧性 16 HYPERLINK l _TOC_250005 拓荒中国新大陆 17 HYPERLINK l _TOC_250004 转移生产东南亚 19 HYPERLINK l _TOC_250003 KOL 社群塑品牌 20 HYPERLINK l _TOC_250002 合作瑜伽教练：KOL 的实践鼻祖 20 HYPERLINK l _TOC_2

3、50001 多样媒介、传播理念 21 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 22图目录图 1NIKE、Adidas、UA 为 lululemon 主要竞品 6图 2lululemon 是股价表现最好的知名运动品牌（元/股，本地货币） 6图 3lululemon 收入复合增速 25%（2007-2019） 7图 4lululemon 产品价位显著高于竞品 7图 5业务决策关键节点梳理 9图 6存货周转天数（天） 9图 7人均创收，10 年翻倍（万美元/年） 9图 8lululemon 收入规模及增速 9图 9lululemon 净利润规模及增速 9图 10毛利率、净利率分别为

4、 55.9%、16.2%（2019FY） 10图 11lululemonROE 为 33.1%（2019FY） 10图 12lululemon 持续开发新面料 11图 13直营店铺收入占比 63%（2019FY） 12图 14全球直营店铺 491 家（家，2019FY） 12图 15直营店平均面积 291m2（m2，2019FY） 12图 16店铺坪效达 1.78 万美元（万美元/年，2019FY） 12图 17直营店毛利率可能性分析 13图 18假设前提下，直营店毛利率分析 13图 19直营店经营利润率高达 28%（2019FY） 13图 202008 年起，美国收入占比超 30% 14图

5、21美国店铺数占比达 62%（2019FY） 14图 22美国地区收入规模及增速 15图 23美、加、其他地区、平均整体单店（百万美元/家） 15图 24男装产品四大应用场景 16图 252017 年起收缩女童业务 ivivva athletica（门店数，家） 16图 26DTC 毛利率可能性分析 17图 27电商收入规模及增速 17图 28限定条件下，DTC 毛利率分析 17图 29DTC 收入可比 CAGR 为 20%（2012-19FY） 17图 30电商占比总收入达 29%（2019FY） 17图 31中国开始成为重要的国际市场 18图 32中国店铺数达到 38 家（2019FY）

6、18图 33进入中国，布局高端商圈 18图 34lululemon 天猫店销售均价超 560 元/件 19图 35中国各地举办社区活动 19图 36公司面料、成衣供应链数量（家） 19图 37供应商集中度 19图 38供应链 64%来自东南亚地区（2019FY） 20图 392012 年开始东南亚替代中国，成为主要供应链来源地 20图 40部分店铺定期举办免费瑜伽课程 21图 41吸收本地瑜伽教练为“宣传大使” 21图 42温哥华大型帐篷瑜伽课 21图 43线上瑜伽视频课程 21图 442019SeaWheeze lululemon 半程马拉松 22图 45SeaWheeze 半马训练教程 2

7、2令人生羡的极致品牌lululemon（LULU.O）在 1998 年创立于加拿大，是一个以女性瑜伽裤为启发灵感的专业运动服饰品牌，通过多年运营，已实现多运动场景、多 SKU 的产品矩阵，产品可应用在瑜伽、跑步、重训等项目，SKU 包含瑜伽裤、运动短裤、上衣和外套等。公司认为消费者的购物决定是因人们的现实需求，或对生活方式的愿景所触发的，通过建立优质的品牌形象，吸引追求独立思想、积极向上、平衡生活的消费者，是公司的市场所在。lululemon 的理念是激发“热汗生活”群体的认同感，成为目标客户的消费首选。lululemon 特有的品牌印象离不开创始人 Chip Wilson 的运营理念，上个世

8、纪末欧美国家运动市场已经成熟，竞争品牌众多，lululemon 仍通过切入细分赛道，在 10 年内实现上市。到创始人 2015 年初离开董事会时，公司股价是发行时的 5.5 倍，当期财年（2015FY），门店仅 363 家，实现销售额 20.6 亿美元，股价和规模都达到当时空前的水平。创始人离开后，新的管理团队删减了公司的累赘业务，重点聚焦有效业务，拓展产品应用场景，持续提升产品力和品牌力，开拓海外市场、电商渠道，更广泛地将产品触达消费者，到 2019FY，全球店铺数 491 家，实现销售 40 亿美元，财年末市值为 2015年初的近 4 倍，实现了二次腾飞，至今总市值（429 亿美元）是 U

9、A 的 9 倍（48 亿美元）、直逼 Adidas（651 亿欧元）、约为 NIKE 1/5（1958 亿美元）。（收盘价取：2020/09/30）这一切的成就显而易见是建立在公司反复强调的：基于社群的品牌力建设，强产品力，以及直营店运营的决策，几个重要策略基础上的。然而所有 lululemon 现有的“有效”策略，并非公司发展中的唯一策略，我们认为公司的差异点在于能够：洞察趋势、小步试水、及时止损并发扬优势，通过反复积累，确立中长期的发展方向，并将 “有效策略”发挥到极致，筑就品牌坚实护城河。就像 lululemon 最初 10 年的成功绝非偶然，那是因为创始人 Chip Wilson 将

10、18 年运营自主户外品牌的经验注入了这个初创的公司，巧妙应用他对产品、运营的理解，同时避开在初次创业中所犯的错误，这种扬长避短、聚焦核心的运营方式在职业经理人运营期也得到发扬光大，所以，“lululemon”和“Westbeach”（Chip Wilson 首次创业品牌）分别在创立约 20 年时，一个成为了全球知名的运动品牌，而另一个则因难以维系被迫出售。二十二年鏖战，终位列巨头创始人因为观察到女性参与瑜伽运动的人越来越多，但市面上专供女性的运动服装却是空白的，这驱动他创立一个高度创新、产品具有科技溢价的服装品牌，产品从设计开始注重功能性、版型合身、舒适度以及时尚度。品牌创立时的基因，决定了

11、lululemon在满足女性运动需求的同时，也能符合休闲着装场景下，对流行风格的需要。从细分市场入手，lululemon 成为了运动届举足轻重的品牌，公司每年财报披露直接竞争对手，从 2007 年至今，公司提及的竞争者汰换变动，但 NIKE、Adidas 和 UA 一直是重点关注的品牌，过去 10 年公司股价年复合上涨 23.81%，同期 NIKE 股价年复合上涨 3.11%（取 2010.8.7-2020.8.7 收盘价）。图1 NIKE、Adidas、UA 为 lululemon 主要竞品20072008 2009201020112012 2013201420152016 2017 201

12、8 2019资料来源：lululemon2007-2019FY 财报，海通证券研究所图2 lululemon 是股价表现最好的知名运动品牌（元/股，本地货币）资料来源：Wind，海通证券研究所lululemon 在规模和盈利能力上的优异成长性，是股价表现超越同行的基础， 2007-2019 年公司收入复合增速为 25%，是 4 家运动品牌之首，UA、NIKE 和 Adidas分别为 20%、7%和 7%。不仅复合增速最高，公司的历史数据还出现更特别的情况：从未出现销售规模下降，在 2017 年之后，其他三个品牌均出现增速放缓，而 Lululemon逆势加速增长。公司将每一个单品做到极致，长期以

13、高单价、少折扣的价位销售，同时维持消费者的高度粘性，这样在“高客单”X“高复购”的模型下，就达到了长期高增长的成绩。对比重点的运动及瑜伽品牌，从瑜伽裤和运动内衣两个 SKU 的价位来看，lululemon价格最高，瑜伽裤基本定价 1080 元，为 NIKE 的约 2 倍，而同样以瑜伽为灵感的澳洲运动品牌 Lorna Jane 最高的产品价位也未突破 1000 元，而且 lululemon 的折扣力度和折扣时长均显著小于其他品牌，所以销售的效率更高。从销售端看，lululemon 实现了高单价、高粘性，从运营角度看，lululemon 为消费者提供了有品质的产品，和链接感的社群建设。图3 lul

14、ulemon 收入复合增速 25%（2007-2019）90%LululemonUANIKEAdidas2007-2019收入CAGRLululemon：25% UA：20% NIKE：7%Adidas：7%70%50%30%10%-10%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind，海通证券研究所图4 lululemon 产品价位显著高于竞品资料来源：lululemon、NIKE、Adidas、GAP、UA、暴走的萝丽、MiaActive、Lorna Jane、Particle Fever

15、官网及天猫店，海通证券研究所创始人：Chip Wilson 廿载经验汇入一个品牌lululemon 的创始人 Chip Wilson 1956 年出生于美国加州，引用他本人的话来说： “我的专长在于洞察发现流行的运动项目，和服装的时尚趋势”。他的父亲年轻时是冰球和橄榄球运动员，母亲曾是体操选手，家缘的运动基因让 Chip Wilson 从小高强度地参与体育运动。从有记忆起，他就开始接受游泳训练，每天早上 6 点准时开练，虽然他声称自己是一个表现中庸的游泳运动员，但他实际曾打破过加拿大记录，并且因游泳优势获得多家大学的入学奖学金，在大学期间他同时在游泳队和橄榄球队参赛，27 岁那年（1983）他

16、完成了“铁人三项”。高强度的运动经验让他对功能性运动服装的需求有深刻的亲身体会，而敏锐的直觉和亲和力使他更容易理解女性对运动服装的要求。1979 年，Chip Wilson 成立了“Westbeach”，这是一个由冲浪服装起家，后增加滑雪运动服的运动品牌。当时男士短裤的裤管短且紧，Chip Wilson 把裤管加长、加宽，冲浪者在运动中就更容易蹲下，这种有功能性的裤子得到好评后，他重塑产品为烤肉休闲裤，消费者蜂拥购买，优质的产品为品牌创造了良好的销售成绩。在此之后 Chip Wilson 开发了一款专用于铁人三项的服装，虽然当时他还没有参赛经验，但在少年的游泳时代，他的很多女游泳运动员朋友和他

17、抱怨，女士游泳服肩带和腋下部位的不舒适感，是如何在长期的手臂划水动作中造成皮疹的。于是他用莱卡面料开发了一款服装，并将腋下的内缝线去掉，因为他认为在这种长时间的运动中，任何一点摩擦都会给选手带来巨大的痛苦。虽然产品开发到位，但由于铁人三项在当时并不流行，所以即便开发了有相应功能的产品，也没有对应的需求市场。吸取经验后，他在上世纪 90 年代中后期，成功预见了单板滑雪运动的兴起，80 年代时加拿大允许单板滑雪的场地少，大部分滑雪胜地都禁止单板，而到了 90 年代很多景点开放了单板，他认为更多的消费者会进入这项运动。滑雪作为“极限运动”，销售相关产品的店主大多是男性，而且他们贩售器材多过服装，当时

18、的配套服装没有弹性，于是 Chip Wilson 开发了一款宽松的产品，既允许在外套内叠穿，也留出了透气的空间。他的一个合伙人在形容开发这款产品的成功时说：公司在单板滑雪业务上一飞冲天。然而就是这样的一个品牌，最后因过多 SKU 负担和加盟业务亏损，最终不得不出售给雪板品牌 Morrow，1999 年 Morrow 自身又出售给另一家滑雪品牌 K2 Sports。而 Chip Wilson 则带着“功能性+美观”、“直营运营”、“社群营销”的有效经验，筹划创立 lululemon。集团公司：去粕存精，最大化正确的决策2007 年 lululemon 上市之后，有更多的资源和知名度，用以探索各类

19、新业务和可能性，但整体看公司依旧延续了创立以来的一贯作风极致执行正确的经验，及时调整暂不符合市场需求的策略。可以说，公司并不是一个从未犯错的完美企业，只是在“消费者即上帝”的市场中，尽可能地创造最好的产品，在最恰当的渠道，以最有利建立品牌形象的宣传方式，将产品伴随生活理念传递给消费者。去粕：2003 年，公司创立了一个以环保、有机为基础概念的品牌 oqoqo，但在依照 “自然”、“非工业化”的想法去开发产品时，发现科技水平还无法支撑这样的理念，于是在 2009 年公司终止了这个品牌。同年，公司开发了女童品牌 ivivva，然而这个品牌也因经营受困无法扩大规模，2017 年该品牌开始收缩店铺，并

20、将原本独立的电商网站并入主品牌。存精：2003 年，lululemon 在美国开辟第一家店铺，开始进入这个比起源国加拿大人口数多 78 倍国家，公司紧抓住这个更大的市场，在 5 年内美国收入占比超过 30%， 9 年超过 50%，2012FY 超过 70%，并且在占比超过 70%之后，仍然以 18%的复合增速连续增长，做大做深北美市场。2009 年，公司首次进入电商业务，线上业务能够更快、更广地覆盖消费者，同时维持公司“直接接触消费者”的理念，即便在公司少量释放授权经营的地区，仍然保留在当地的电商运营权，2017 年 DTC（Direct to Customer，以电商业务为主）的收入占比超过

21、 20%。2015 年，公司试水中国市场，因为已经有若干年的电商经验，所以进入中国市场是从先开设天猫旗舰店开始的，现在中国的店铺数已达到 38 家，相当于美国 2007-2008 年时期的数量，面对巨大的消费新市场，公司已连续在 2018、2019 年报，分析海外业务时，将中国市场放在重要地位。正是在不断地测试、检验、修正和坚持中，lululemon 保持了高效和高质量的成长，作为一个全直营的品牌， 在承担库存的情况下， 周转天数仅 95 天（ 2019FY），2007-2019FY 均值为 83 天，单个员工创收额度 10 年翻倍，2007 年 10 万美元/年，到2017 年已达到 20

22、万美元/年，并仍在持续提升。毛利率、净利率维持高水平，分别达55.9%、16.2%（2019FY），ROE 达到 33%（2019FY），2007-2019FY 毛利率、净利率、ROE 均值分别为53%、14%、27%，2019FY 公司整体收入为40 亿美元，2007-2019FY复合增速为 25%，净利润为 6.46 亿美元，2007-2019FY 复合增速为 29%。L持续发展：1、美国市场2、电商市场图5 业务决策关键节点梳理1998年品牌创立2015年进入中国2009年创立女童牌2003年创立oqoqo持续发展：1、美国市场2、电商市场3、中国市场2009年发展电商2003年进入美国

23、资料来源：lululemon 招股书，2008-19FY 年报，海通证券研究所 2017年收缩ivivva2009年终止oqoqo图6 存货周转天数（天）均值： 83天1009080706050403020100资料来源：lululemon2008-19FY 年报，海通证券研究所图7 人均创收，10 年翻倍（万美元/年）2521万美元/年20151050资料来源：lululemon2008-19FY 年报，海通证券研究所 图8 lululemon 收入规模及增速收入（百万美元，左轴）增速（%，右轴）图9 lululemon 净利润规模及增速净利润（百万美元，左轴）增速（%，右轴）4,0003,

24、0002,0001,0000资料来源：lululemon2008-19FY 年报，海通证券研究所60%40%20%0%7006005004003002001000资料来源：lululemon2008-19FY 年报，海通证券研究所120%100%80%60%40%20%0%-20%图10 毛利率、净利率分别为 55.9%、16.2%（2019FY）毛利率（左轴）净利率（右轴）60%25%图11 lululemonROE 为 33.1%（2019FY）均值： 27%35%30%55%50%45%40%资料来源：lululemon2008-19FY 年报，海通证券研究所20%15%10%5%0%2

25、5%20%15%10%5%0%资料来源：lululemon2008-19FY 年报，海通证券研究所卓越基因衔桂冠创始人带来的理念和策略，是品牌初创期的基因。从产品角度看，公司注重功能性、舒适性和美观性结合，为消费者提供的最佳的穿着体验。功能性上，lululemon 最初是受瑜伽运动的启发，在面料、工艺上迎合瑜伽在运动中所需要的特性，逐渐演变为，在产品的开发中，采用有科技前瞻性的面料，应用有创新性的工艺，满足更好的穿着触感、合身度。美观度上，公司曾研究发现，穿着 lululemon产品做瑜伽的消费者占比约 25%，剩余的消费者购买并不出于运动需求，美观程度对这类群体的重要性更高。所以，公司的产品

26、长期坚持“功能”+“舒适”+“时尚”的理念。从店铺方面看，lululemon 在创始之初曾批发商品给加拿大一家运动产品分销商 Superstar，对方反馈销售情况好，但是由于该分销商的破产，lululemon 的这笔应收账款从未收回，给当时的公司造成巨大拖累，从此，公司坚持直营的业务模式，能够更快回款，同时可以通过店铺直接收集消费者对产品的反馈。超越同行的强产品力lululemon 高度重视产品的“功能性”、“舒适度”和“时尚性”，多特点兼具的产品不仅可在专业运动中使用，同时帮助品牌吸引着装有型、有吸引力的女性消费者，以此为基础建立核心客户群。从功能性上看，公司旨在帮助提升产品的运动表现，通过

27、科技开发提升产品质量，科技包括面料和制作工艺等方面。公司和面料供应商紧密合作，开发前沿的新产品，并注册为专利商标，使得 lululemon 的产品在弹性、吸水能力和耐久力等方面更专业。从舒适性上看，lululemon 的产品考虑到了在着装时，紧身运动服可能造成的不舒适感，从多方面进行了改造，使用平缝技术，减少缝线对皮肤带来的摩擦，使用可撕扯的标签，提升穿着舒适度，添加口袋设计，方便运动中携带钥匙、音乐播放器或者心率监控设备。从时尚度上看，lululemon 的产品秉持可同时适应运动和休闲不同场景，创始人 Chip Wilson 创立的滑雪品牌在日本销售时他就发现，日本的滑雪市场很大，当地除了真

28、的会参与滑雪运动的人，有很多日本消费者的购买原因仅仅是想看起来像一个滑雪运动者，很多人购买设备但从来不使用。产品购买者的容量比会真实参加运动的人群要广，lululemon 上市前曾委托调查，其中发现公司品牌的购买者中，仅 25%是特意为瑜伽运动购臵的，而剩余的购买者看中产品的时尚性，可用于平日的穿着搭配。借鉴以上，我们认为服装行业中的品牌，如果只追求单一效用，如仅仅重视产品的时尚性，就会面临更多的竞争压力、更小的消费群体，如果多维度提升产品竞争力，既可以扩大消费人群，又可在不同面向上与竞品对抗。基于运动体验的功能设计为了实现产品在运动中帮助提升表现的目标，需要改善面料和生产工艺。公司持续开发独

29、家的面料，并在原有的基础上进行改善，1998 年公司开发 Luon，主打速干功能，且该面料占比公司整体面料用量约 30%，2008 年公司升级开发了 Luxtreme，在 Luon原有的压缩力、干燥速度上再做改进，2016 年开发的 Nulux，则比 Luxtreme 更轻。创始人 Chip Wilson 在创立滑雪服饰品牌时，深刻听取消费者对设计反馈的建议，当时他组织了一批 14-16 岁的滑雪少年，测试评鉴组并不喜欢当时的产品，并表达了各种意见，他们希望服装能更宽松，更有嘻哈风格，这样的建议与 Chip Wilson 一开始的设计完全不一样，而且他对建议抱持怀疑，但即便这样，Chip Wi

30、lson 明白这些目标消费群体更懂得他们需要什么，于是他修改了设计，该宽松款式在当年获得很大的成功。第二年，他仍带着宽松的款式让消费者评价，但这年评鉴组告诉他希望产品更修身，而且需要改撞色为单色，Chip Wilson 依旧感到怀疑，但还是采用了评鉴组的建议，最后证明评鉴组是对的。这种理念延伸到了 lululemon，公司的产品设计都是基于消费者反馈而来的，在设计期给消费者试穿、体验，让他们提出有创新性的建议，公司及时作出修改。就连在品牌取名时，Chip Wilson 也完全听取消费者的意见，在 20 个候选名中，他本人更倾向 “Athletically Hip”，而评鉴组选择了“lulule

31、mon”，可以说这个品牌从基因上就彻底、极致地执行了听取消费者意见的理念。图12 lululemon 持续开发新面料资料来源：lululemon 官网，海通证券研究所贯彻始终的直营理念直营店是公司始终贯彻的重要策略，Chip Wilson 在结束经营上一个品牌时，总结出的其中一个经验就是重点经营直营业务，Westbeach 被迫出售时，直营店铺运营状况健康，稳定盈利，而批发业务的亏损拖累整个公司，批发业务回款慢，影响现金流以及业务的拓展速度。所以公司从创始就进行直营经营，lululemon 认为，直营店垂直管理模式的优势在于：更好地掌控品牌形象，可以直接在店与消费者进行互动，试水产品可在 1

32、个月内上架，听取消费者的反馈意见后及时对产品做出修改。一般来说，服装行业通过实体店铺和消费者进行联系，传统理念中，单店铺的覆盖半径有限，需要通过新开店的外延方式去触达更多消费者，但是由于不同地区、国家存在的文化差异，如果品牌想要快速渗透到更广泛的区域，通常会利用加盟商协助开店。我们认为，这种思路是建立在对单一门店店效设立天花板的基础上而形成的，反过来说，如果单门店能够实现高单店水平，说明它覆盖了比一般门店更广的人群，那么品牌则有空间放缓开店的速度，在逐步了解目标地区的情况后，再进行店铺推进。我们认为，如果服装品牌要实现全直营，并且在品牌发展势头良好时，依然能够坚持直营、保持开店速度，说明品牌对

33、自身的长期品牌力有信心，这种自信是建立在卓越的产品和服务基础上的，而足够强大的品牌力和产品力能够保证超越一般水平的高单店。2019FY lululemon 直营门店 491 家，平均面积 291m2，直营店实现收入 25 亿美元，2008-19FY 复合增长 21%，占比总收入达 63%，2019FY 坪效为 1.78 万美元/年。 直营店收入（百万美元，左轴）增速（%，右轴）直营店收入占比（%，右轴）图13 直营店铺收入占比 63%（2019FY）3,0002,5002,0001,5001,0005000资料来源：lululemon2008-19FY 年报，海通证券研究所100%80%60%

34、图14 全球直营店铺 491 家（家，2019FY）49110360050030040%20020%1000%0400资料来源：lululemon2008-19FY 年报，海通证券研究所 图15 直营店平均面积 291m2（m2，2019FY）291260300250200150100500资料来源：lululemon2008-19FY 年报，海通证券研究所图16 店铺坪效达 1.78 万美元（万美元/年，2019FY）1.781.562.001.501.000.500.00资料来源：lululemon2008-19FY 年报，海通证券研究所lululemon 不仅在少量店铺的情况下，通过高单

35、店，成为规模在全球有一席之地的运动品牌，同时高效运营的直营店铺，也展现出高盈利能力。公司没有直接披露直营店毛利率水平，我们列算了毛利率可能的范围，在 2009 年以前公司的收入来源分别是“直营店铺”和“其他业务”，历史数据看 2008FY“直营店铺”收入占比最高，达 89.27%，如果“直营店铺”和“其他业务”毛利率一样，那么两者的毛利占比和收入占比一样。所以，我们按讨论 2008FY，直营店毛利润占比在 86%100%之间的不同情况下， “直营店铺”和“其他业务”在 2008、09FY 的毛利率水平。当 2008FY 直营店毛利占比达 96%时，“其他业务”的毛利率仅 19%，当直营毛利占比

36、低至 87%时，“其他业务”的毛利率就可达 61%。“其他业务”是公司发展初期，非直营店带来的收入，主要包括授权费、电话销售、展厅销售和批发销售业务，也是和产品销售相关的业务，只是销售来源不同于直营店。如果按直营店毛利占比 92%（2008FY）为假设，那么 2008-2019FY 直营店毛利率均值为 53%。从扣除总部费用的经营利润率角度看，直营店业务长期维持强盈利能力，2019FY达到 28%，2008-2019FY 均值为 29%。当年经营利润扣除 27%的其他费用及所得税后，为公司的净利润，如果按相同比例在直营店营业利润中扣除这部分支出，可得到直营店净利率为 20%。图17 直营店毛利

37、率可能性分析直营店08FY直营店09FY其他业务08FY其他业务09FY 80% (y轴)毛利率70%60%50%40%30%20%10%0%毛利率可行区域86%88%90%92%94%96%98%100% (x轴)2008FY直营店毛利占比资料来源：lululemon2008-19FY 年报，海通证券研究所 图18 假设前提下，直营店毛利率分析直营店毛利率均值均值：53%60%40%20%0%资料来源：lululemon2008-19FY 年报，海通证券研究所注：假设 2008FY 直营店毛利占比为 92%情境下，毛利可能性分析图19 直营店经营利润率高达 28%（2019FY） 直营店收入

38、（百万美元，左轴） 增速（%，右轴）营业利润率（%，右轴）8006004002000资料来源：lululemon2008-19FY 年报，海通证券研究所100%80%60%40%20%0%-20%专业管理扩规模除了创始人带入公司的运营理念，lululemon 在公司化后继续保持高效运营，不断拓展新的业务模块，尝试新的国家、地区，新的产品线，以及新的销售渠道，而且新的业务通常以少量、在小范围内试水，评估发展程度和趋势，及时调整，收缩不合理的业务，深度挖掘有市场认可度的板块。在这个阶段，公司将美国做成了最大的市场，在 2012FY美国收入占比超过 70%，将电商业务拓展至全球多个国家和地区，包括公

39、司实体店尚未到达的市场，2019FY 电商占比达 29%，并在瑜伽的基础上，进入跑步、重训等运动，扩大 lululemon 产品可应用的人群。尤其是在创始人 Chip Wilson 离开公司后，lululemon在职业经理人的管理下，公司市值从 2015 年初的 80 亿美元，增加至今 429 亿美元（2020/09/30），实现了二次腾飞。小步快跑，多点试水美国：从新大陆变成现金牛。2003 年，公司在美国开第一家门店，从此后的 10 年，美国都是最主要的新增市场，2003-2008 的 6 年间，虽然店铺数量增至 61 家，首次超过加拿大本土店铺数，但美国市场整体仍在培育期，2009 年以

40、前的美国业务均亏损，然而从 2008 年起，美国业务的收入占比突破 30%，初具规模，且对于公司的贡献显著提升，也正是在这个阶段开始，公司把发展美国市场当作那个时期，贡献规模增长最主要的模块，到 2019FY 美国店铺数占比达 62%，收入占比 72%。美国人口多、市场规模大，是在全球范围内有影响力的消费大国，我们认为任何消费品如果能够在美国市场获得一席之地，不仅能够享受该市场带来的增量，同时品牌也可以获得更广范围的认可。长期的精细运营，让 lululemon 在美国表现出店铺多且单店高的情况，我们以各地区店铺数简单平均值来计算（2019FY），美国年单店为 968 万美元，加拿大作为发源地店

41、铺仅 63 家，单店 1022 万美元，对比北美以外地区单店 445 万美元，实体店整体单店855 万美元。（注：此处值与可比店铺单店不同，主要用于对比不同地区店铺情况差异）2004-2019FY，lululemon 在美国市场的规模从 251 万美元增长至 29 亿美元，复合增速 60%，最近 5 年 2014-2019FY，美国收入复合增速仍然能够达到 17%，北美收入复合增长 16%，相比其他运动品牌，同期 Adidas 北美复合增速 12.32%，UA 北美复合增速 5.5%，NIKE 北美复合增速 5.3%，lululemon 在北美这样成熟的市场中实现超越同行的表现，是产品力、品牌

42、力和管理能力等多方面的体现。 图20 2008 年起，美国收入占比超 30%加拿大美国北美以外100%80%60%40%20%0%资料来源：lululemon 招股书、2008-19FY 年报，海通证券研究所图21 美国店铺数占比达 62%（2019FY）加拿大美国澳大利亚中国其他100%80%60%40%20%0%资料来源：lululemon2008-19FY 年报，海通证券研究所 图22 美国地区收入规模及增速图23 美、加、其他地区、平均整体单店（百万美元/家） 2015-19FY CAGR： 17%100%3,000美国收入（百万美元，左轴）增速（右轴） 加拿大美国北美以外整体2,50

43、02,0001,5001,000500080%60%40%20%0%10.08.06.04.02.0资料来源：lululemon 招股书、2008-19FY 年报，海通证券研究所资料来源：lululemon2008-19FY 年报，海通证券研究所男装：储备业务，静待爆发。公司从上市前就开始培育男装业务，2009FY 男装业务收入占比达 12.1%。男装也使用 lululemon 品牌，并且主要在原有店铺中销售，直到 2014 年，公司才在纽约开设了第一家单独的男装门店。在男装业务上，公司更注重非渠道层面的发展，尤其从 2017 年开始，在推出新产品、规划宣传新思路，以及重视程度上，都有明显提升

44、：1）将专属男性的“ABC”裤，延伸了紧身和宽松版本，而其他所有男士裤装，都应用了“ABC”裤的腰臀设计，2）在宣传环节，提出专属男装业务的标语“强而有力”（“Strength to be”），3）将男装业务臵于四大成长策略之一。引用 Total Retail 在 2019 年对公司 COO 的采访，曾提到男装业务的增速已经高于女装，未来男装的规模可能达到女装水平，最终公司将成为一个同时提供男女装的运动品牌。oqoqo：已终止的环保理念品牌。2003 年公司新创了一个主打健康的店铺品牌 oqoqo，Chip Wilson 发现关注有机、环保理念的人群增多，这种理念不提倡使用在农药环境下生长的棉

45、花，而倾向使用大豆、麻、有机棉，甚至是回收塑料，于是公司开发了承诺使用 75%以上天然、有机、可持续材料的产品。可是，在产品开发中遇到了三个和环保理念产品相冲突的问题：“环保产品不环保”，为了要使有机、非合成的原材料能变得柔软，反而加入了更多化学剂。“可持续产品不持续”，oqoqo 的产品因为使用较多的天然纤维，导致使用 8 个月到 1 年就会变形，而 lululemon 的产品在 6-8 年后仍然能够保持良好的版型和功能。“低消费欲无法负担高价品”，环保、可持续的理念是为了减少不必要的污染和浪费，消费者推崇节俭的生活方式，而将有机材料制作成有品质的产品，需要负担更高的成本。以上三组矛盾在实际

46、运营中愈发凸显，现有科技还无法承担理想中的生活方式，于是公司在 2009 年结束了该品牌，所幸的是，公司只开设了少数几家店铺。ivivva：收缩女童品牌。在终止了 oqoqo 后，公司同年开发了女童新品牌 ivivva，产品受到年轻女生参与的舞蹈运动启发，为她们提供适合的产品。最高峰时，ivivva 有 55 家店铺，按初期的规划，到 2012 年时，男装业务已经成熟，公司可将余力扶植女童品牌，但男装业务并未达到计划规模，于是 2017 年起公司开始收缩女童业务，关闭实体门店，同时将原有单独的 HYPERLINK / 网址，并入 HYPERLINK / 的域名下。 图24 男装产品四大应用场景

47、图25 2017 年起收缩女童业务 ivivva athletica（门店数，家）5556050403020100资料来源：lululemon 公众号，海通证券研究所资料来源：lululemon2009-19FY 年报，海通证券研究所拥抱电商增韧性2009 年起公司进入电商业务，并将该业务划分在“直接对消费者销售”的板块中（Direct to Customer，“DTC”），主要通过 的网站销售。电商销售能够方便已有的核心客户，利用非实体店形式购买，同时通过电商页面的展示，让还没有实体店地区的消费者也能了解品牌形象，扩大品牌影响力。从公司的拓展思路来看，因为直营店铺开设需要更长的前导和筹备期，

48、电商可以更快地进入新市场，在还没有店铺的市场中，建立品牌形象。2017 年 DTC 业务的收入占比首次超过两成，达到 22%，也是从当年开始，公司把电商业务臵于核心的发展策略之一，从此之后，电商也成为公司规模扩张、盈利加速增长的动力，到 2019FY，DTC 业务达到 11.4 亿美元，占比达 29%，2009-2014FY 收入复合增速为 77%，2014-2019FY 也仍然达到 29%的高速增长。电商业务具有可覆盖更广泛人群，可以根据自身的定位，寻找到更多符合品牌理念消费者的特点。对于 lululemon 来说，目标为那些对产品品质有特定高要求的消费者提供服务，电商无实体限制的触达能力，

49、更有利于实现公司的目标。想要追求高品质产品的消费者，更愿意为好的产品支付高溢价。公司披露了 2012FY毛利增量中 DTC 贡献的数据，如果假设增量收入的毛利率和整体毛利率一致，那么增量收入的毛利率为 62%。我们以“62%”为基础，给 2011FY 毛利润不同的假设，在 52%66%的区间内，可得到不同的 2011FY 毛利润数值。因 2012-2019FY 披露了 DTC 对整体毛利润增量的贡献额，所以可依据 2011FY 不同毛利润的数值，推测 2012FY-2019FY 整体 DTC 毛利率区间。图 28 显示的即为 DTC 毛利率可能的区间范围，可以看到，在 2011FY 的毛利率假

50、设区间已足够宽的基础上（52%66%），2019FY 的毛利率仍然维持在 64%66%较窄的范围内，这是因为当增量的毛利润占比变大后，2011FY 所假设的毛利率影响程度降低，而推测的毛利率也会更接近真实水平。所以，如果在假设 2012FYDTC 增量收入的毛利率和整体毛利率一致的情况下，那么可以推测 2012-2019FY 平均的 DTC 毛利率为 61%，相比前述直营店毛利率推测均值为53%。2008-2019FY，公司整体毛利率提升5.22pct，2008-2016FY 毛利率均值为52%， 2017-2019FY 毛利率均值提升至 55%。净利率角度看，电商比例提升期对净利率的正面贡献

51、更明显，2019FY 较 2008FY 公司整体净利率提升 5.00pct 至 16%。DTC 业务占比的加速增长，一方面来自于已开拓电商业务地区的内生增长，另一方面来自于不断拓展线上业务至新的国家和地区。2012-2019FY，公司整体收入中内生可比增长 CAGR 为 8.6%，其中实体店铺的可比 CAGR 为 4.4%，DTC 业务的可比 CAGR达到 20%。实体店业务中，公司会少量释放短期授权给第三方经营，例如 2015 年公司在中东 5 国签署了 5 年授权合约，但在这些地区仍保留了电商业务的运营权。图26 DTC 毛利率可能性分析2012FY2013FY2014FY2015FY20

52、16FY2017FY2018FY2019FY68%66%64%62%60%58%56%54%(x轴)2011FY毛利率假设DTC毛利率特征：1、逐年提高；2、高于实体店(y轴)各年份推测毛利率52%54%56%58%60%62%64%66%资料来源：lululemon2008-19FY 年报，海通证券研究所 图27 电商收入规模及增速DTC收入及增速（百万美元，左轴）增速（右轴）图28 限定条件下，DTC 毛利率分析DTC均值：61%直营店均值：53%DTC毛利率DTC均值直营店均值1,2001,0008006004002000资料来源：lululemon2008-19FY 年报，海通证券研究

53、所250%200%150%100%50%0%70%60%50%40%30%20%10%0% 资料来源：lululemon2008-19FY 年报，海通证券研究所注：假设：2012FYDTC 整体毛利率与增量毛利率一致，2008FY 直营店毛利占比 92% 图29 DTC 收入可比 CAGR 为 20%（2012-19FY）店铺DTC整体可比CAGR：8.6%2.01.51.00.50.0图30 电商占比总收入达 29%（2019FY）35%30%25%20%15%10%5%0%2012FY2019FY资料来源：lululemon2008-19FY 年报，海通证券研究所资料来源：lululemo

54、n2008-19FY 年报，海通证券研究所3.3 拓荒中国新大陆lululemon 在站稳加拿大和美国市场后，开始延伸北美以外的市场，Chip Wilson 在创建前一个品牌时，和一位中国香港的供应商建立深厚的联系，同时也曾在日本市场有成功的经验，所以在拓展北美外市场初期，亚太地区日本、中国香港、澳洲等经济相较发达地区成为首选，这几个地区是当时年报中提及北美外市场时，最多提及的地区，在 2004-2015FY 的 11 年间，北美以外市场的占比从 1%，仅提升至 6.6%。2014 年起，公司开始分步骤进入中国市场，当年首次在中国开设展厅，2015 年 4月开始运营专属微信公众号，2015 年

55、 9 月开设天猫旗舰店，2016 年在大陆地区开设第一家门店，2018 年开辟微信微商城账号。而且，自 2017FY 年报起，提及北美以外业务时，必谈及中国市场，到 2019FY 中国合计店铺数达到 38 家，自从中国地区线上、线下销售全面铺开，公司北美以外收入再次加速增长，到 2019FY 占比达到 12%。电商先行。品牌进入中国日常销售的第一步，选择了线上天猫商城，而非实体店铺，体现了公司对电商业务的重视程度，以及对于电商行使投石问路作用的认可度。根据淘数据，过去 12 个月 lululemon 天猫旗舰店销售额超过 6 亿元，月单价的均值超过 560元/件。入驻高端商圈。公司在筛选开店选

56、址时，会选择和自身高档、品质的形象相符合的商场、街区或生活娱乐中心，在中国开设的店铺情况秉承了这条原则，从高线城市出发，遍及高档商圈，树立品牌形象。注重本地运营。中国作为亚洲最大的消费品市场，且与西方在文化上略有差异，从海外进入的品牌若能在产品和营销策略上进行本地化调整，可以更好地满足本土需求。 lululemon 在 2018 年发布了“Asia-fit”款式，收窄腰部、缩短裤长，更适合亚洲女性体型。营销推广方面，延续了社区活动的模式，举办大型的瑜伽线下活动，也在各大城市，依照“热汗”主题举办派对活动，增加在中国的品牌影响力、提升在消费者中认可度。 图31 中国开始成为重要的国际市场图32

57、中国店铺数达到 38 家（2019FY）402008 2009 2010 2011 2012 20132014 2015 2016 2017 2018 2019欧洲欧洲欧洲亚洲欧洲302010中东亚洲亚洲02015FY2016FY2017FY2018FY2019FY资料来源：lululemon2008-2019FY 年报，海通证券研究所资料来源：lululemon2015-2019FY 年报，海通证券研究所图33 进入中国，布局高端商圈三里屯apm芳草地颐堤港 来福士 国贸商城沈阳万象城北京大悦城万象城天津万象城西安青岛苏州中心万象城远洋太古里浦东ifc静安嘉里 浦东嘉里城港汇兴业太古汇新天地

58、合生汇浦东奕欧来七宝万科广场成都苏州德基 南京重庆上海杭州大厦入驻国内商场杭州万象城武汉武汉国际广场恒隆昆明广州万象城厦门深圳太古汇天汇广场天环广场澳门香港 IFC湖滨银泰in77万象城忠孝大安台北新光三越万象天地海岸城星河COCO Park太古广场威尼斯人购物中心希慎广场金沙城中心新城市广场香港机场资料来源：lululemon 官网，海通证券研究所 图34 lululemon 天猫店销售均价超 560 元/件图35 中国各地举办社区活动160140120100806040200月销售额（百万元，左轴）单价（元，右轴）8007006005004003002001000资料来源：淘数据，海通证券

59、研究所资料来源：lululemon 公众号，海通证券研究所3.4 转移生产东南亚lululemon 所有产品都交由第三方供应链工厂生产，公司和有高品质生产能力、稳定管理能力的工厂进行长期合作，所以整体合作方数量有限，2019FY 公司共有 115 家维持合作，其中面料厂家 76 家，成衣厂家 39 家。从集中度上看，2010 年至今前五、第一大供应商集中度均在降低，前五占比由 2010 年 69%下降至 2019 年 56%，第一大占比从 2010 年 33%下降至 2019 年 17%。从供应商分布地区看，现绝大多数的供应商来自于东南亚，2019FY 越南为公司提供 33%产品供应，柬埔寨、

60、斯里兰卡、中国位列 2-4名，占比分别为 16%、15%和 11%，在 2018FY 时，公司仍有 8%的产品在美国生产。在 2012 年以前，中国是公司最主要的供应来源，2007-2011FY 中国平均年供货占比 62%，其中 2009 年占比最高达 75%，也在从此之后比例逐步降低。2012 年公司的供应商出现 3 个特征：1）东南亚占比超过中国，达到 54%，2）成衣供应商数量开始减少，2013 较 2012 年减少 40%的成衣工厂，3）第一大供应商集中度锐减 10pct 至 26%，并在该年后没有再超过 30%。 图36 公司面料、成衣供应链数量（家）2012FY80面料成衣7060