债市对股市传导的几个经验

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250003 震荡市下债市向股市传导有效 4 HYPERLINK l _TOC_250002 银行间流动性收紧：股市下行风险加大 6 HYPERLINK l _TOC_250001 逆流行情：成长风格承压 8 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 9图表目录图 1：历史上四轮典型震荡行情 4图 2：2009/5-2010/12 一年期利率略领先于股市 5图 3：2013/07-2014/07 一年期利率略领先于股市 5图 4：2016/09-2017/08 一年期利率略领先于股市 5图 5：2019/04-2019/12 一年期利

2、率变动领先于股市 5图 6：去年 8 月以来债市向股市的传导 6图 7：2007/09 SHIBOR 大幅上行后市场明显回调 7图 8：2010-2011 年 SHIBOR 两次上行都引起股市回调 7图 9：2017 年 DR007 短期上行带动市场回调 7图 10：今年 5 月下旬 DR007 再度上行 7图 11：创业板指和 DR007 相关性较强 8图 12：上证 50 和 DR007 关联较弱 8图 13：2020 年中以来 DR007 领先创业板指 1 个月 9图 14：通胀压力持续上升 9我们在反弹下的平常心策略周聚焦（20210606）中对 5 月以来反弹行情的定性为流动性窗口下

3、的反弹，4 月下旬债市反应领先于股市，6 月以来短端利率已经有所抬头，债市似乎再一次走在前面。债市的利率变动对股市走势和市场风格有怎样的指示？我们在这篇报告中对此进行探讨。震荡市下债市向股市传导有效震荡行情，债市对流动性更敏感，对股市具备领先效应。震荡行情下股指窄幅波动，难以形成持续性的力量，2005 年以来四轮典型的震荡区间：2009/05-2010/12、2013/07- 2014/07、2016/09-2017/08、2019/05-2019/12。震荡格局在于分子分母的对决，即经济基本面和流动性出现分化，这期间债市对流动性预期的变动更为敏感，短端一年期国债收益率更多反映流动性预期，长端

4、十年期国债收益率更多反映增长预期，短端较长端波动更大，对流动性的预期较股市先行。图 1：历史上四轮典型震荡行情上证综指（左轴）1年期国债到期收益率（%，右轴）10年期国债到期收益率（%，右轴）70006000500040003000200010000数据来源：Wind，5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.0复盘经验：债市领先股市 1-2 周，短端国债利率与股市反向波动。2009/05-2010/12：2008 年 11 月四万亿刺激出台后，市场整体上行，直至 2009 年 5月开始震荡筑顶。2009/07、2010/03、2010/10 一年期国债收益率短期陡峭上行后 4

5、 周、 2 周、4 周上证综指开始明显回撤，而 2010/07 一年期国债收益率短期下行后 2 周，上证综指拐头向上。2013/07-2014/07：2013-2014 年市场持续震荡筑底，股市对流动性及债市变动较为敏感。2013/08、2013/10、2013/12、2014/04、2014/06 一年期国债收益率短期陡峭上行后 1-2 周，上证综指都有较为明显的回撤；而 2014/01 国债收益率陡峭上行的拐点后 2周，上证综指也开始反弹。2016/09-2017/08：在 2016 年初开启的A 股“漂亮 50”行情中，市场整体震荡中枢缓慢上升，其中经历为期一年左右的震荡区间，2016/

6、11、2017/03 一年期国债收益率短期陡峭上行后 2 周左右，上证综指明显回撤；而 2017/06 国债收益率拐头向下后 4 周，上证综指开启持续近一个月的上行周期。2019/05-2019/12：市场在经历 2019 年初的春季行情后，随着 4 月经济数据和企业盈利数据披露，开始持续至年底的震荡市。2019/04 一年期国债收益率大幅上行 25BP 后两周，市场回撤；2019/10、2019/12 国债收益率短期陡峭上行/下行后 3 周、2 周，上证综指开始下行/上行。图 2：2009/5-2010/12 一年期利率略领先于股市图 3：2013/07-2014/07 一年期利率略领先于股

7、市3600上证综指（左轴）1年期国债到期收益率（%，右轴，逆序） 0.534001.032001.530002.028002.526003.024003.5上证综指（左轴）1年期国债到期收益率（%，右轴，逆序）230022502200215021002050200019501900数据来源：Wind，数据来源：Wind，3.03.23.43.63.84.04.24.4图 4：2016/09-2017/08 一年期利率略领先于股市图 5：2019/04-2019/12 一年期利率变动领先于股市34003350330032503200315031003050300029502900上证综指（左轴）

8、1年期国债到期收益率（%，右轴，逆序）2.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.03400330032003100300029002800上证综指（左轴）1年期国债到期收益率（%，右轴，逆序）2.402.452.502.552.602.652.702.752.80数据来源：Wind，数据来源：Wind，后续风险提示：关注一年期国债收益率上行风险。2020/08 以来，在经济修复和流动性收紧预期的博弈下，市场持续震荡。2020/11 永煤事件后，央行大幅释放流动性对冲信用风险发酵，一年期国债收益率自 11 月下旬开始下行，上证综指滞后 4 周反应；5月以来的反弹行情也类似，

9、债市在 4 月份已经反应流动性宽松预期，而股市直到 4/30 政治局会议再提“不急转弯”后才确认流动性暂缓收紧窗口，开启反弹。5 月下旬以来，一年期国债收益率有所抬头，短期震荡中枢从 2.3%上行至 2.5%附近。通胀下行压力下，市场对货币政策趋紧的预期也有所发酵，一旦国债收益率上行趋势确认，尤其接近甚至突破前期高点 2.7%时，对于股市而言是值得警惕的信号。图 6：去年 8 月以来债市向股市的传导上证综指（左轴）1年期国债到期收益率（%，右轴，逆序）3800370036003500340033003200310030002.02.22.42.62.83.03.2 数据来源：Wind，银行间流

10、动性收紧：股市下行风险加大复盘经验：银行间利率短期迅速上行后 1-2 个月，股市下行或进入盘整。（1）2007/08-2007/11：3 个月 SHIBOR（前 20 天移动平均）在 2007/08-2007/09 一个月间从 2.2%上行至 4.5%，上证综指于 2007/10 开始持续下行，滞后约 2 个月。（2）2010/09-2011/05：2010-2011 年央行两段式收紧货币，2010/09 SHIBOR 利率首次上行后 2 个月，斜率更为陡峭时，上证综指几乎同时回撤；2011/03 SHIBOR 利率第二次上行，市场也同步下行，此轮上证综指跌幅达 30%。（3）2017/03-

11、2017/05：2017/03 DR007 上行加速后 1 个月，上证综指短期回撤；此后银间流动性持续偏紧，2018 年叠加中美贸易摩擦、上市公司商誉减值风险等多重影响下，市场持续调整。（4）2020/05-2020/08：2020/05 月底 DR007 从 1.4%左右的低点开始上行直至 2.2%，此后一个半月，市场在 7 月初短期迅速上行至 3450 点的阶段性高位后明显回撤。（5）2021/01-2021/03：2021/01 月底 DR007 从 2%持续上行至 2.4%附近，此后 1 个月上证综指自 3700 点附近持续回落至 3400 点以下。后续风险提示：关注 DR007 持续

12、加速上行的风险。为对冲永煤期间释放的流动性，银行间利率在今年年初迅速上行，2 月开始回落。3 月至 5 月中旬，DR007 基本稳定在 2.1%左右的较低水平。充裕的银行间流动性叠加货币政策暂缓收紧预期，上证综指在 5月迎来反弹窗口。但 5 月下旬以来，DR007 明显抬头，目前较 5/20 已经上行超 20BP，达到 2.3%附近。若 DR007 持续加速上行，达到 2 月份 2.7%左右的高点，是值得警惕的信号。图 7：2007/09 SHIBOR 大幅上行后市场明显回调图 8：2010-2011 年 SHIBOR 两次上行都引起股市回调65006000550050004500400035

13、00300025002000上证综指（左轴）SHIBOR:3个月（%，前20天移动平均，右轴，逆序）1.52.02.53.03.54.04.507/0607/0707/0807/0907/1007/1107/1208/0108/0208/0308/0408/0508/065.034003200300028002600240022002000上证综指（左轴）SHIBOR:3个月（%，前20天移动平均，右轴，逆序）1.52.53.54.55.510/0110/0210/0410/0510/0610/0810/0910/1110/1211/0211/0311/0511/0611/0811/0911/

14、1111/126.5数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 9：2017 年 DR007 短期上行带动市场回调图 10：今年 5 月下旬 DR007 再度上行350034003300320031003000290028002700260016/0116/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0919/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0525002.0上证综指（左轴）DR00

15、7（%，前20天移动平均，右轴，逆序）2.12.22.32.42.52.62.72.82.93.0380036003400320030002800260024001.2上证综指（左轴）DR007（%，前20天移动平均，右轴，逆序）1.41.61.82.02.22.42.62.83.0数据来源：Wind，数据来源：Wind，逆流行情：成长风格承压风格：短端利率再度上行，成长风格估值承压。短端利率的拐点一般领先创业板指1 个月左右。若以创业板指代表成长股、上证 50 代表价值股，2016 年以来，上证 50 与DR007（前 3 个月滚动平均）波动的关联度较弱，相关系数仅-0.3，而创业板指与其相

16、关性为-0.65。2020 年中以来，创业板指和DR007（前 20 天滚动平均）的反向波动关系较上半年更加明显：2020/11 永煤事件、2021/02 国内流动性过快收紧的担忧缓解后 1 个月，创业板指都呈现明显的上行。但 5 月下旬 DR007 再度上行，根据最新公布的通胀数据， 5 月 PPI 同比高达 9%，创金融危机以来新高；非食品项 CPI 同比 1.6%，今年以来持续快速上行，呈现 PPI 向 CPI 的传导。通胀压力下，市场对流动性收紧的预期或将延续，短期成长风格估值提升可能承压。图 11：创业板指和 DR007 相关性较强图 12：上证 50 和 DR007 关联较弱450

17、040003500300025002000150015/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0115/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0110001.4创业板指数（左轴）DR007（%，前20天滚动平均，右轴，逆序）1.61.82.02.22.42.62.83.0380033002800230018001.4上证50（左轴）DR007（%，前20天滚动平均，右轴，逆序）1.61.82.02.22.42.62.83.0数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 13：2020 年中以来 DR007 领先创业板指 1 个月图 14：通胀压力持续上升3500330031002900270025002300210019001700150010创业板指数（左轴）DR007（%，前20天滚动平均，右轴，逆序）1.481.6641.822.00-22.2-42.4-620/0120/0220/0320/0420/0620/0720/0820/1020/1120/1221