我国上市公司配股融资行为的实证研究

1、.精品资料网cnshu 25万份精华管理资料，2万多集管理视频讲座：.；精品资料网cnshu专业提供企管培训资料我国上市公司配股融资行为的实证研讨 (中国人民大学会计系 100872) (摘要配股在我国资本市场中具有举足轻重的位置，研讨上市公司配股融资行为具有重要的现实意义。本文运用实证研讨的方法，对上市公司配股资历与配股融资行为的选择，配股价钱的制定，以及转配股、放弃配股与股权构造变动的关系等问题进展了分析，并提出理处理上市公司配股融资行为背后隐含的深层次问题的方法。 关键词配股资历 配股行为 配股价钱 股权构造 中国证监会发布的和对配股政策进展了重新规范。从某种意义上讲，规范配股行为对证券

2、市场的意义不亚于规范公司的初次公开发行。这是由于配股是上市公司利用资本市场进展后续融资的重要方式之一，配股越多，对证券市场的影响也就越大。因此，研讨上市公司的配股融资行为很有意义。为了深化研讨这一间题，本文先引见了我国上市公司配股概略，然后就配股资历与配股行为选择、配股价钱制定以及转配股、放弃配股与股本构造变动的关系三个问题进展了实证研讨，并在此根底上提出了我们的研讨结论与建议。 一、我国上市公司配股融资情况简述 融资方式的选择在很大程度上遭到融资本钱的制约。对债务融资而言，债务资本本钱与债务人所要求的收益率相关;对股权融资而言，股权融资本钱与股东所期望的收益率相关。在资本市场兴隆国家，公司的

3、管理层遭到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资本钱并不低，而且由于债务的避税作用，债务本钱往往低于股权筹资本钱。它们的实证研讨阐明，上市公司普通先运用内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先运用内部股权融资的倾向，但由于国有股股东普遍不到位，严重减弱了股东对经理层的约束，上市公司没有分红派息压力，外部股权融资本钱成为公司管理层可以控制的本钱，所以国内债务融资的顺序明显排在外部股权融资之后。 表1 19982000年A股筹资规模统计 配股和增发新股是上市公司外部股权融资的两种主要方式。在 发布之前，由于增发新股的审批比配股更为困难，因

4、此配股自然就成了上市公司再融资的首选方式。表1的1998年-2000年深、沪股市A股筹资规模统计，清楚地显示了近几年配股融资在我国资本市场筹资中的根本情况。 二、配股资历与配股行为选择的实证分析 (一)研讨假设 本文研讨的时间段是1999年(以下简称 )发布后，2001年发布前的上市公司配股融资选择行为。我国资本市场中的配股融资本钱要低于公司举债，而且配股资金几乎是无代价地运用，再加上上市公司配股再融资较易实现，所以符合配股条件的上市公司大都会有配股倾向。针对这一问题，我们提出假设1:满足配股条件的公司大多会提出配股方案。 1999年证监会出台的中最大的变化在于对拟配股公司历年净资产收益率的要

5、求上，即将原来的“延续三年净资产收益率不低于10%改为 “三年平均净资产收益率不低于10%，每年净资产收益率不得低于6%，既然配股是一种“稀缺资源“，上市公司就会发明条件争取实现配股的愿望。上市公司的配股及格线降低为6%，上市公司会力争到达6%的配股及格线，另一方面，原来的保10%的情况会缓解。针对这种情况，我们提出假设2:上市公司的配股及格线降低为6%，出于保管配股资的思索，1999年年报中净资产收益率在6%-7%之间的公司会明显添加，同时净资产收益率在10%一11%之间的公司会明显减少。 2001年证监会规定了新的配股条件，财务目的上要求公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6

6、%，可以预见，新政策出台后，上市公司每年保6%的情况会消逝，但是三年合计保18%的情况未必不会出现，也就是说上市公司有能够会在恳求配股前调整当年的净资产收益率，使前三年的净资产收益率合计到达18%。终究能否会向这一方向演化，我们将予以关注。 (二)符合配股条件的公司能否会选择配股行为的分析 对于满足配股条件的公司能否大多会提出配股方案，我们可以从1999年沪市上市公司年报数据中找寻答案。研讨的设计思绪是:从净资产收益率目的和其他相关条件结合调查，整理出符合条件、2000年可以提出配股方案的公司，研讨其能否有实施配股的动机，并进一步分析缘由。 从净资产收益率目的和时间间隔要求的角度分析，1997

7、年以前上市，1997、1998、1999三年每年净资产收益率不低于6%，三年平均值在10%之上 (含10%)，并且在1999年没有实施配股的沪市上市公司，在2000年符合配股要求。我们以满足以上条件的沪市上市公司为样本总体进展研讨，调查其在2000年内有无配股方案或实施配股。之所以要求在19的年没有实施配股，是由于1999年的配股政策规定，上市公司提出配股须满足“本次配股距前次发行间隔一个完好的会计年度 (1月1日一12月31日)以上。因此，1999年新上市和1999年曾经实施配股的公司，2000年不能够提出配股要求。 表2是一切符合以上条件的143家沪市上市公司的统计结果： 表2 2000年

8、沪市上市公司股股行为分析 公司类别 家数 所占百分比 未公布配股方案或实施配股的公司 44 30.76% 其中：1998年实施配股的公司 29 / 三年内没有配股的公司 15 / 公布配股方案或实施配股的公司 99 69.24% 合计 143 100% 统计结果显示，在符合2000年配股要求，接近70%的公司提出了配股要求，没有提出配股方案的44家公司中，有超越半数29家在1998年实施了配股。因此，符合2000年配股条件的143家沪市上市公司中，在近三年没有进展配股的公司仅有15家 (占10%左右)。 经过以上分析可以推论，符合配股条件的公司大多会推出配股方案，提出向原有股东配股的要求。这进

9、一步验证了上市公司具有剧烈的股权再融资偏好。 (三)1999年配股政策变化后公司能否有支配净资产收益率、保管配股资历动机的分析 1新政策实施后净资产收益率在6%左右的公司能否会添加的分析。对近年上市公司年报的统计分析阐明，不少上市公司为获得配股资历，在10%的净资产收益率上大作文章，从而使得上市公司净资产收益率处于10%-11%的家数明显添加，如1997年上海证券市场处于该区间的上市公司家数达108家，1998年为97家。1999年配股条件修正后，年报显示上海股票市场净资产收益率处于10%一11%的公司数为58家，比1998年和1997年明显减少，下降幅度接近50%。这似乎阐明新的配股条件在遏

10、制支配净资产收益率 (10%景象)方面收到了明显的效果。但是我们推断，伴随1999年政策的实施，有配股动机、类似保10%战略的公司也会随之而调整，净资产收益率介于6%-7%之间的上市公司家数能够会添加。为验证这一假设能否成立，我们统计了上海证券市场近五年来每年净资产收益率在6%-7%之间的公司数，列成如下分布图: 以上数听阐明，1998年净资产收益率在6%-7%之间的公司数为1997年的两倍，而1999年为1998年的三倍多，增长程度远远超越了同期新公司发行上市的速度。根据该数据可以以为，支配净资产收益率的景象在1999年依然存在，但比以往保10%的程度有所减少，这主要是由于及格线降低，多数上

11、市公司可以实现6%净资产收益率的情况所致。 2新政策能否会便前两年符合配股要求的公司在第三年包装净资产收益率的情况分析。对于1997、1998两年净资产收益率在6%以上，1999年能否满足上市公司配股政策要求的净资产收益率，可以经过“倒挤计算出来。我们以1997年以前上市，且97年净资产收益率大于6%，98年净资产收益率在6%一10%之间的沪市上市公司为研讨总体，分析其1999年的净资产收益率表现，以判别上市公司能否有支配1999年净资产收益率，使三年净资产收益率之和到达30%的动机。之所以要求样本公司1998年净资产收益率在6%-10%之间，是由于按照1999年以前配股条件的要求，这些公司根

12、本上己经失去了配股资历，但是1999年配股条件修正后，这些公司又获得了新的时机。既然上市公司有剧烈的配股要求，我们推断，为了到达配股条件，这些公司能够会有支配1999年的净资产收益率，使三年净资产收益率到达30%的动机。 经过对沪市上市公司近三年财务报表的统计分析，得到符合以上三个条件的上市公司为38家，进一步察看这38家公司1999年的净资产收益率，其中有10家净资产收益率低于6%，比例超越了25%。由于低于6%这一条就否决了其配股资历，所以我们以为，这在一定程度上反映了上市公司并没有无限制地进展净资产收益率的包装。我们对有意义的28家公司的净资产收益率情况进展了描画，如下表： 统计结果显示

13、，符合条件的28家上市公司中，有21家实现了到达配股资历所需求的净资产收益率，7家没有到达，21家到达条件的公司中有16家公司三年净资产收益率之和在30%一33%之间，而在33%一36%之间的公司仅1家。这一统计结果在一定程度上阐明了三年净资产收益率之和有向30%一33%之间区域靠拢的趋向。我们对三年净资产收益率之和处于30%一33%区间的17家公司的1999年度利润分配方案进展进一步分析，发现有12家在2000年提出了配股要求。另外，没有到达30%的7家公司申，有5家在1999年实施了配股，2000年本来就不具备配股资历。 经过以上分析可以看出，符合配股条件的公司大多会提出配股要求;配股条件

14、修正后，从总体来看，过度包装净资产收益率以到达配股资历要求的景象有所减缓，但在一定程度上依然存在，而且方式发生了变化，即年净资产收益率保6%与三年合计保30%的情况替代了原来保10%的景象。 三、配股价钱制定的实证分析 (一)研讨假设 对于上市公司配股价钱确实定，中国证监会并无明确的指点性文件，只是在 中指出：“公司所确定的配股价钱低于该公司配股前每股净资产的，其配股恳求不予同意。在上市公司实践配股过程中，其定价根据也不完全一样，2000年实施配股的以下两家公司的配股定价方式具有一定代表性。天津港 (600717)在经过配股方案的暂时股东大会决议中披露：“本次配股价钱拟为5-7元/股，本次配股

15、定价方法根据以下要素确定：(1)公司盈利情况及公司股票的每股净资产值；(2)公司股票的价钱走势；(3)投资工程所需资金量、投资工程的估计盈利情况；(4)与承销商协商一致的原那么。祁连山(600720)在公布配股方案时，关于配股定价的相关披露为：“配股价钱为每股人民币6-9元。配股价钱的定价方法是：(1)配股价钱不低于公司1999年度财务报告公布的每股净资产；(2)公司股票在二级市场的定价和市盈率情况；(3)投资工程的资金需求量；(4)与主承销商协商一致的原那么。 经过上述可以看出，配股价钱主要与公司的每股净资产、公司股票在二级市场的定价、投资工程的资金需求量和与主承销商协商四个要素有关。由于与

16、主承销商协商是一个不易确定的变量，所以关于配股价钱的制定，我们提出假设3：恳求配股公司配股前的每股净资产值越高，配股价定的越高；假设4：恳求配股公司的每股市价越高，制定的配股价钱越高；假设5：恳求配股公司的投资工程所需资金量越大，制定的配股价钱越高。 (二)影响上市公司配股价钱要素的分析 我们以加2000年曾经实施配股的总计77家沪市上市公司作为研讨对象，分别调查其1999年末的每股净资产值、公布配股方案时的每股市价、投资工程所需的资金量及实践公布的配股价钱，并构建回归模型，以配股价钱作为因变量，以每股净资产、每股市价和投资工程所需资金量为自变量，检验三个自变量对因变量 (配股价钱)的影响程度

17、。 表3对样本总体77家公司的数据进展了统计处置，得到了样本的极差、最小值、最大值、均值和规范差。 利用数理统计分析方法，我们可以得到下述多元线性回归分析的数学模型: y=b+b1x1+b2x2+e 因变量配股价钱用y表示；自变量每股净资产用村表示，每股市价用X1表示，投资工程所需资金量用b表示；常数项用b表示，系数项用bl，b2，bn表示，e表示残差。 表3 描画性统计 在多元回归模型中，有些自变量对因变量的影响很大，有些影响较小，普通的多元回归分析往往很难确定自变量对因变量的影响程度，但是经过逐渐回归分析可以较好地处理这一间题，逐渐回归的结果在回归方程中仅留下对因变量具有显著影响的自变量。

18、本研讨思索的是三个自变量对因变量的影响，可以采用逐渐回归法进展检验。我们用SPSS统计分析软件包对数据进展逐渐回归分析处置后得到了分析结果。 逐渐回归过程显示，自变量问(每股净资产)无法经过F检验，该自变量被剔除。自变量利被剔除后，对因变量y有显著影响的自变量只剩下均和X2和X3模型成为一个二元线性回归模型，如表4。 表4 系数分析表 阐明：因变量：y 经过系数分析表得到回归方程: y=3.194+0.358x2+0.048x3 表5 模型综述表 阐明 、解释变量:(常数项)，Xl，X3 b因变量:y 模型综述表显示，该模型的拟合优度为053，可以较好地解释变量之间的关系。模型系数经过了T检验

19、，模型本身也经过了F检验和D-W检验。回归分析阐明，配股价钱制定与每股市价和资金需求量较高呈正相关关系，假设4和5经过了检验；而每股净资产只是制定配股价钱的一个约束条件 (维护下限)，与配股价钱及其数量并没有明显的相关关系，假设3没有得到验证。 四、转配股、放弃配股与股本构造变动相关性的实证分析 转配股产生的直接缘由是国有股、法人股股东无力配股或不愿参配。198年转配股取消后，国有股股东和法人股股东放弃配股权的景象普遍存在。由于转配和放弃配股权，在流通股股东全部参配的条件下，部分上市公司国有股、法人股的比例相对降低，流通股所占比例相对上升。但转配和放弃配股权二者之间导致股权构造变化的速率终究怎

20、样?也值得我们讨论。 我们对%家有转配股的沪市上市公司由于转配而导致的股本构造变动进展的统计分析，可以在一定程度上阐明问题。在研讨中，我们对96家上市公司转配之前非流通股份占总股本的比率与转配股上市之后非流通股份占总股本的比率进展了配对的T统计检验，以分析这些公司在转配之前与转配股上市后(这里假设转配股在一定时期内均可上市流通)股本构造变动的显著程度。 表6 转配前后股本构造变动检验 公司数 极差 最小值 最大值 均值 规范差 转配之前非流通股份占比例 96 0.52 0.45 0.97 0.68 0.13 转配上市后非流通股份所占比例 96 0.61 0.32 0.93 0.59 0.13

21、T值双尾检验 1099 显著性程度 0.00 统计结果阐明，由于持有非流通股份的股东放弃配股权，使得这些上市公司流通股占总股本的比例相对上升，平均上升了5%，相应的非流通股份所占比例平均下降了5%，而且配对样本检验结果显示配股前后股本构造变动显著 (显著性程度为0001，双尾检验)。 五、结论与建议 以上研讨阐明，2000年中国上市公司的配股融资热潮并无降温趋势。从配股融资行为选择来看，上市公司配股动机无减弱迹象;从净资产收益率的支配程度来看，虽然D叨年政策出台后有所减缓，但也还存在新的净资产收益率支配行为 (如6%景象)；从配股价钱制定方面来看，上市公司为了可以多筹集资金，已使配股价钱逐渐脱

22、离每股净资产值，而与市场价钱接轨;从转配股、放弃配股与股权构造变动的关系来看，由于持有非流通股股份的股东放弃配股权的景象普遍存在，曾经使上市公司的股权构造发生了显著变动。对于这些情况，我们必需慎重思索，仔细对待。 (一)上市公司再融资应该向理性化、多元化方向开展 研讨结果显示，作为外部股权融资的配股是我国上市公司再融资的首选方式，几乎成了“千军万马过独木桥的情况。国外公司融资实际以为，股权融资并不是最好的方法，市场经济兴隆国家的阅历也证明了这一点。1981年-1991年，美国公司新投资的747%于内部融资，这一时期，股权融资的比例下降了11%，上市公司平均每185年才配股一次。那么，在我国资本

23、市场中，上市公司为何特别看重股权融资呢?我们以为，深层次的缘由在于股东对上市公司经理层的约束机制没有建立起来，使得上市公司股权融资本钱过低，上市公司经理层过分追求资本的控制权，而非专注于企业投资的报答。2001年新的配股政策显然也针对这一间题提出了监管要求，新政策规定上市公司配股完成当年加权平均净资产收益率末到达银行同期存款利率的，上市公司董事长、担任主承销商的证券公司法定代表人、业务担任人和工程担任人该当在股东大会及指定报刊上公开作出解释；如无合了解释，上述人员该当在指定报刊公开负疚。这条措施的实施能否对上市公司随意配股不注重配股资金运用效率的现状有所遏制，在不久的未来将会经过证券市场显现出

24、来。 总的来看，上市公司的再融资方式向多样化开展应是当前我国资本市局面临的艰苦课题，开展债券市场，鼓励企业发行可转换债券以及增发新股，都有利于改善当前上市公司主要依托配股进展再融资的局面。其道理为，多样化的方式，多样化的市场选择，好的公司自然会有人情愿出资，不好的公司老股东也未必情愿出钱追加投资;市场化的程度越高，对再融资行为的约束也就越理性。因此，我们以为，开展多元化的上市公司再融资方式，是我国资本市场迫切需求研讨的问题之一，也是使配股趋于理性化的必要保证。 (二)该当寻求上市公司配股价钱的合理确定方法 配股价钱较多地遭到股票市价和上市公司资金需求量的影响，这两个要素成为决议配股价钱的主要根

25、据，这种根据能否合理呢?在有效资本市场中，配股价钱与市场价钱相近有其合理性。这是由于，公司配股资金的用途及未来效益等信息己能经过股价表达，股票价钱是未来收益的贴现，所以配股价钱与市场价钱接轨有一定道理。但问题在于，在我国资本市场中，上市公司股权构造复杂，“同股不同权，同股不同价的问题客观存在。流通股股东按市价转让股票，非流通股股东普通按净资产价转让，对于配股价钱如何确定，献出现了两难的选择。另外，我国资本市场投机气氛浓重，股价能否反映股票的内在价值还有待于进一步研讨。不可忽视的另一间题是，实证研讨的结果还提示出配股价钱亦与配股公司的资金需求量有关，这也就等于对我们发出了信号:公司有无在配股之前对外发布不实信息、或对股票市价进展恶意炒作，以提高股票市场价钱而抬高配股价钱的行为，都是需求仔细思索的。 我们以为:思索到配股之后对公司股本的稀释，配股价钱最好按一定比例低于市场价钱；思索公司配股后的未来开展，也可思索利用未来现金流量的现值 (股票的内在价值)模型折算得出；还可二者兼之，在详细的定价过程中结