如何看机构化加速阶段的风格分化

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250010 一、短期：资金面对风格演绎的战术增强 4 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）前期强势风格的结构性风险偏好提升 4 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）但涨幅与广度的背离不可持续 5 HYPERLINK l _TOC_250007 二、中长期：市场一致预期下对于某种特性的共同追逐 6 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）美股加速机构化、机构头部化进程中的经验 6 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）极致风格从何而来？市场在给定条件下最优解 8 HYPERLINK l

2、 _TOC_250004 （三）极致风格去向何方？当“最优解”不再最优 11 HYPERLINK l _TOC_250003 三、A 股风格：长期分化与短期扩散 14 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）指向高质量发展的方向将获得长期溢价 14 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）阶段性的，风格分化可能均衡化 14 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示 15图表索引图 1：新发基金头部效应显著 4图 2：存量主动管理权益类公募基金集中度依旧显著 4图 3：明星基金经理重仓股大多为近期领涨股票 5图 4：明星基金经理重仓股大多处于领涨行

3、业 5图 5：与美股 90 年代类似，公募基金规模快速扩张 7图 6：当前 A 股公募持股占比与美股 90 年代接近 7图 7：90 年代美国公募基金的集中度处于较高水位 7图 8：17 年以来，中国公募基金集中度上行 7图 9：90 年代是美股 IPO 的爆发年 7图 10：但 90 年代的 IPO 单个较小，多数在 5 亿美元之下 7图 11：美国经济转型反映在美股市值变迁 8图 12：主要指数成分股的变化更为显著 8图 13：IT、金融成为 90 年代的领涨行业 9图 14：从个股角度而言，金融+IT 的领涨股始终超 20% 9图 15：PE 角度，IT、医疗卫生体现了明显的估值抬升 9

4、图 16：PB 角度，IT、医疗卫生的估值抬升更为显著 9图 17：大市值并非资本市场加速机构化阶段的永恒主题 10图 18：“漂亮 50”兴起的原因 11图 19：“漂亮 50”的ROE 提前一年回升 12图 20：“漂亮 50”的盈利增速在平均为负时仍有 10%+ 12图 21：“漂亮 50”失色的原因 12图 22：1973 年“漂亮 50”的盈利增速大幅下行 13图 23：1973 年“漂亮 50”的 ROE 回落幅度更大 13图 24：A150 体现出盈利的稳定性和高增长 15图 25：A150 的估值溢价逐步步入泡沫化区间 15图 26：美股“漂亮 50”也曾出现过估值泡沫化 15

5、图 27：美股“漂亮 50”的相对估值上限曾达 3.75 倍 15表 1：美股风格极致演绎阶段，板块内部龙头也常有轮动 10一、短期：资金面对风格演绎的战术增强（一）前期强势风格的结构性风险偏好提升2021 年伊始，新发基金规模迅速扩张。21 年首周，主动管理权益类基金新发行份额（以基金成立日计算，下同）便达到 668.35 亿份，接近 20 年 12 月同类基金月度总发行份额的 50%。1 月 11 日，基金热情依旧不减，当日南方阿尔法、富国价值创造、博时汇兴回报一年持有、易方达战略新兴产业和工银瑞信圆丰三年持有基金均“吸金”超过百亿，5 只爆款基金当日合计销售额超 1,100 亿元。“基

6、金”、“A 股”一时冲上微博热搜。新发基金头部效应显著，发行集中度进一步提升。自 20 年 10 月起至 21 年 1月 8 日，以基金成立日计算，共有 154 只新发主动管理权益类基金，规模达到 4,352 亿份。按新发规模由高到低排序，其中前 10%的基金占比发行规模近 40%；而前 30%的基金占比发行规模近 80%，新发基金的头部效应依然显著。此外，存量主动管理权益类公募基金集中度处于较高水位。根据基金 20Q3 的三季报数据，按照存量主动管理权益类公募基金（股票型+偏股混合型+灵活配置型）的最新规模排序，排名前 1%的基金规模占所有存量规模的 16.97%；排名前 5%的基金规模则占

7、所有存量规模的 42.73%；2,945 只存续基金中，有 2,098 只基金的规模不足 10亿，仅 59 只基金规模超百亿。图1：新发基金头部效应显著图2：存量主动管理权益类公募基金集中度依旧显著数据来源：Wind，注：时间区间为：2020 年 10 月 1 日-2021 年 1 月 8 日数据来源：Wind，注：以基金 20 年三季报规模进行排序发行集中度提升源自“业绩好涨幅高资金流入”的正反馈机制，并由此助推前期强势风格的结构性风险偏好提升。观察新发基金规模排名前 30%的基金经理在 2020 年之前接手管理的最大规模基金的最新一期基金季报（20Q3），共有 187只股票（含 10 只H

8、 股）被纳入十大重仓股，以 1 月 8 日的市值排序，其中贵州茅台、五粮液、泸州老窖、美的集团、山西汾酒、宁德时代、立讯精密、隆基股份、中国中免、招商银行位列前十。个股层面来看，如果以 12 月 14 日春季躁动开始为起始点，剔除近 3 个月上市新股以及停牌股票，A 股共有 4,025 只股票，对应其 20年 12 月 14 日至 21 年 1 月 8 日的涨跌幅，可以发现这些基金经理的重仓股有 50%位于A 股涨跌幅的前 12.5%；62%位于涨跌幅的前 20%。行业层面来看，这些基金经理的重仓股大多处于当前市场上的优质赛道。根据 20 年 12 月 14 日至 21 年 1月 8 日申万一

9、级行业指数的涨跌幅排序，有 44 只股票位于涨幅前五的行业，占比25%；有超 70%的股票位于涨幅前 50%的行业。“业绩好涨幅高资金流入”的正反馈机制和相应新发基金的庞大规模，助推了前期强势风格的结构性风险偏好提升，部分其他性质的资金或形成“学习者”效应，在资金面上进一步加速推动前期优势基金重仓股的风格极致演绎。图3：明星基金经理重仓股大多为近期领涨股票图4：明星基金经理重仓股大多处于领涨行业数据来源：Wind，注：涨跌幅统计区间为 2020 年 12 月 14 日-2021 年 1 月 8数据来源：Wind，注：涨跌幅统计区间为 2020 年 12 月 14 日-2021 年 1 月 8（

10、二）但涨幅与广度的背离不可持续短期来看，比讨论抱团更重要的是关注指数与广度的背离。“指数上涨+广度下降”的喇叭口在历史上并不常见，后续如何收场？与当前相似的指数与个股分化情形出现在 14 年末（券商涨而大多数公司下跌）、15 年 3-5 月（科技涨而大多公司下跌）、17 年 9-11 月（白酒家电涨而大多数公司下跌）。以史为鉴：1. 历时上这种背离一般持续不会超过 10 周。2. 往往会通过短暂的调整来实现指数走势与赚钱广度的共振。3. 随着业绩预期与估值的匹配度阶段性失衡，其它赚钱效应板块将分流资金，使背离修正。（详见 21.1.10 报告非典型躁动，广度下降意味什么？）二、中长期：市场一致

11、预期下对于某种特性的共同追逐某种风格或因子能够在以年为计的较长时段内占优，通常具备基本面的支撑。在特定宏观和中观条件下，个别因子成为给定条件下的最优选择，市场做出同一选择后，便形成某类风格的强势演绎。（一）美股加速机构化、机构头部化进程中的经验美股自 90 年代起加速机构化、公募基金快速扩张，且机构头部化效应凸显，在该阶段，股市风格演绎较为极致。此外，“破刚兑”、“产业转型升级”、“IPO 加速”等，也与当前 A 股所处环境相似度高。（1）机构化加速、头部效应凸显。美股机构化是一个相对漫长的过程，其开始于 70 年代，而 90 年代开始，美股的机构化进程加速。80 年代后期，美国个人养老金（I

12、RA）等通过投资共同基金入市，自 1992 年起，美国公募基金规模加速上行、持股市值占比突破 8%之后持续上行。从公募基金规模增速、持股市值占比角度来看，当前 A 股与 90 年代美股较为类似。此外，90 年代美国公募基金集中度亦有所凸显，最大的五个基金资产规模占比超过 30%，而 17 年来，A 股公募基金的头部化效应同样加强。（2）“破刚 兑”，贴现率下行、资金由高收益债权类资产进入股权类资产。80 年代后期，美国储贷银行资产规模大幅扩张，并向高风险贷款、垃圾债等相对低质资产下沉。1979年-1989 年期间，美国高收益债的收益率平均约为 14.5，违约率却仅略高于 2.2，整个市场处于“

13、低风险、高收益”的状态当中，吸引大量资金涌入，十年期间，美国高收益债券市场规模以每年超过 34的速度增长。而进入 1989 年，储贷危机进一步爆发、垃圾债违约率大幅上行至近 10%、以及国会颁布金融机构改革复兴实施法案禁止所有的美国储贷银行投资垃圾债券，迫使资金从高收益债券流出，并寻找新的高收益投资方向，权益投资受到青睐。（3）居民与海外资金流入，资本市场规模跃升。股市的繁荣和其他高收益资产的落幕吸引了更多私人可支配收入的流入，同时美元升值和美股繁荣又吸引了更多海外资金的流入。共同推动美股总市值突破 3 万亿美元并快速上行。（4）IPO 爆发。1990 年代是美股 IPO 的爆发年，10 年间

14、 IPO 规模共计达 5724 起、4820 亿美元，平均每年就有 572 家新上市公司，但平均规模相对偏小，仅 8400 万美元。图5：与美股90年代类似，公募基金规模快速扩张图6：当前A股公募持股占比与美股90年代接近数据来源：Wind，注：美国 T0 为 1990 年，中国 T0 为 2018 年数据来源：Wind，注 1：A 股市值采用自由流通市值。注 2：美国 T0 为 1990 年，中国 T0 为 2018 年图7：90年代美国公募基金的集中度处于较高水位图8：17年以来，中国公募基金集中度上行数据来源：ICI，数据来源：Wind，图9：90年代是美股IPO的爆发年图10：但90年

15、代的IPO单个较小，多数在5亿美元之下数据来源：Bloomberg Law，数据来源：Bloomberg Law，（二）极致风格从何而来？市场在给定条件下最优解美股公募基金规模快速扩张、头部效应显著的 90 年代，市场的分化逐步加 剧，并在 1998 年达到极致。彼时远端现金流预期最优的金融和 IT 成为市场的一致追逐，风格演绎相对极致。为何是金融和 IT？行业选择只是结果，背后是贴现率下行阶段（给定条件），市场对远端现金流的一致预期和追逐（最优解）。一方面，90 年代美国金融自由化改革，金融机构盈利能力改善、竞争格局优化、杠杆率抬升，带来金融机构 ROE 高位平稳的预期。一是拓宽了传统金融机

16、构的业务范围，银行逐步试水证券业务、财富管理，带来增量的市场空间；二是兼并收购盛行，优化竞争格局，行业竞争进入后半场，出现了以提升竞争力为主要目的的并购潮，如商业银行收购投资银行并以此来经营证券业务、或者是保险公司之间的强强联合，并由此诞生超大规模的全能型金融机构。三是杠杆率的趋势性上行，实际无风险利率下行带来金融机构加杠杆的空间，通过衍生产品创新和拆借市场，金融机构杠杆率快速上行。另一方面，产业升级和“信息高速路”计划加速 IT 企业发展，产业趋势向上动能强劲。美国自 90 年代确立“信息高速公路”的产业政策导向，通过高新部门的革新来带动美国经济的发展，经济产值占比中“科技上、消费下”的趋势

17、逐步清晰。而 90 年代 IPO 的大爆发也带来更多的优质可投资标的。自 1980 年起，高新成长行业（科技、信息、网络、生物）在美国 GDP 中的占比出现趋势性抬升，相应挤压了批发零售食品饮料休闲服务等传统消费行业在经济结构中的占比，这一过程自 90年代以来更为快速和明显。虽然经历了 2000 年“科网泡沫”破灭的短期扰动，但美国的高新技术行业依然在创伤后再度崛起并发展成为全球的优势产业。相应的，美国市值结构发生显著变化，金融、IT 占比快速扩张。美股科技成长类市值占比从 1990 年的 25%左右上升至 2000 年的 40%左右，而消费类行业的市值占比相应下降。主要指数成分股的组成变化更

18、为显著，以S&P500 指数为例， 1991 年至 2001 年间，金融、IT、医药的市值占比分别从 9.7%、6.9%、13.5%分别上行到了 18.9%、18.3%和 15.4%，而其他所有行业的市值占比均有所下行，其中必需消费、能源的占比下行幅度最大，分别达到 5.4pct 和 5.0pct。图11：美国经济转型反映在美股市值变迁图12：主要指数成分股的变化更为显著数据来源：Bloomberg，数据来源：WRDS，DCF 模型之下，长期贴现率的下行使得市场对于远端现金流的估值溢价抬升。在此过程中，两条线索相对明确：一是向上动能强劲的产业趋势（远端现金流预期丰厚，如彼时的IT），二是永续经

19、营的稳定现金流（远端现金流确定性高，如彼时的金融）。而另一方面，长期贴现率下行抬升整个市场的估值，而远端现金流预期丰厚的行业估值扩张更为显著。图13：IT、金融成为90年代的领涨行业图14：从个股角度而言，金融+IT的领涨股始终超20% 数据来源：WRDS，数据来源：WRDS，图15：PE角度，IT、医疗卫生体现了明显的估值抬升图16：PB角度，IT、医疗卫生的估值抬升更为显著 数据来源：WRDS，注：按照 S&P Sector 进行行业分类数据来源：WRDS，注：按照 S&P Sector 进行行业分类加速机构化过程中，市场的一致预期更为强烈，加剧市场分化。但在此阶段，大市值并非永恒主题。9

20、0 年代，尤其是 92 年以来，美股机构化显著加速。相较于分散多元的个人投资者，机构投资者更容易就某些趋势变化达成共识，如贴现率下行、新兴产业趋势上行等，且信息的对称性和市场有效性增强，对于优质方向也将进一步聚焦。如 90 年代，在相对一致的预期之下，美股市场进一步聚焦于金融和科技，加剧市场分化。但值得注意的是，对于大市值公司的追求，并非是机构化过程中的永恒追求。90 年代前期（91 年-96 年），美股小市值公司明显跑赢大市值公司，这主要得益于（1）贴现率下行阶段显著收敛的信用利差；（2）IPO 爆发阶段更多新兴行业优质资产上市，机构投资者相对热衷，但当时多数 IPO 的规模相对偏小。也就是

21、说，彼时的资本市场更看重资产自身的质量和所属赛道，甚于其市值大小的差异。图17：大市值并非资本市场加速机构化阶段的永恒主题数据来源：Wind，此外，尽管市场风格演绎较为统一，但在板块内部，领涨公司却常有更迭轮动。尽管行业发展的趋势未见破坏，但由于新兴产业发展多变，在风格极致演绎阶段，内部龙头股的轮动亦较为频繁。表1：美股风格极致演绎阶段，板块内部龙头也常有轮动199119921993199419951996199719981999199119921993199419951996199719981999金融标志股科技标志股FLEETBOSTONDSC COMMUNICATIONSFIRST IN

22、TERSTATE BNCPCOMPAQ COMPUTER CORPWELLS FARGOSCIENTIFIC-ATLANTA INCCITICORPLSI CORPBANKBOSTON CORPENTERASYS NETWORKS INCJPMORGAN CHASECA INCHSBCNATIONAL SEMICONDUCTOR CORPALLSTATETEXAS INSTRUMENTS INCU S BANCORPCERIDIAN CORPSTATE STREETENTERASYS NETWORKS INCAON PLCTELLABS INCAMSOUTH BANCORPORATIONHP

23、INCNAVIENT CORPTEKTRONIX INCPROGRESSIVE CORP-OHIOSILICON GRAPHICS INCFIFTH THIRD BANCORPMICROSOFT CORPNORTHERN TRUST CORPUNISYS CORPMBIA INCAPPLE INCCAPITAL ONE FINANCIALLUCENT TECHNOLOGIES INCSCHWAB CHARLESBMC SOFTWARE INCFORWARD INSURANCECITRIX SYSTEMS INCQUALCOMM INCADOBEQUALCOMM INCXILINX INCNET

24、WORK DOMAIN STORAGELEXMARK INTERNATIONAL数据来源：WRDS，（三）极致风格去向何方？当“最优解”不再最优全球资本市场最为经典的一次“风格极致演绎”行情应该是20世纪60年代末至 70年代初的美股“漂亮50”行情。美股“漂亮50”行业分布偏重大消费，成分公司在70年代初便已为各行业龙头。行情大致可分四阶段：（1）普涨1970.6-1971.4；（2）强势跑赢1971.4-1972.12；（3）熊市普跌但仍有超额收益1973.1-1973.11；（4）熊市后期大幅补跌1973.12-1974.10。详情可见我们19.7.5报告美股“漂亮50”之鉴。总结美股“

25、漂亮50”兴起和失色的原因，宏观经济增长乏力并充满不确定性的环境中，具备盈利稳定性和增速优势的“漂亮50”获得额外溢价，其本质亦是给定条件下市场一致预期的最优解；而在其自身的盈利趋势走坏或更为强劲的板块崛起之后，“漂亮50”相应失色，即当最优解不再是最优解。“漂亮50”的兴起：短期因素助推普涨，长期因素带来分化。短期原因带动股市普涨：（1）尼克松新政起效，美国经济阶段企稳，通胀得到控制；（2）伴随通胀压力缓解，利率可维持相对低位。经济复苏+流动性宽松，推动股票市场回暖，呈现普涨行情。而1964年税收法案刺激消费见效，为“漂亮50”增强了确定性。长期原因产生分化：（1）美元危机阴影笼罩，且受新工

26、业化国家竞争冲击，美国长期经济增长不确定性高，确定性溢价抬升；（2）战后“婴儿潮”带来年轻人口比例提升，推动新一代消费需求；（3）以养老金为主的机构投资者占比增加，市场开始推崇价值投资；（4）人均GDP上行+行业集中度提升改善消费行业盈利预期， “漂亮50”跑赢。而微观上，“漂亮50”具备显著的盈利稳定性、ROE长期高于标普 500是其获得估值溢价基础。图18：“漂亮50”兴起的原因数据来源：图19：“漂亮50”的ROE提前一年回升图20：“漂亮50”的盈利增速在平均为负时仍有10%+数据来源：WRDS，数据来源：WRDS，“漂亮50”的失色：宏观因素构成熊市，微观因素造成补跌，当最优解不再是

27、最优解。宏观原因构成普跌：（1）前期大幅的财政赤字和信贷扩张积聚通胀压力，受 “粮食危机”影响1972年后期通胀阴霾重现；（2）1973年布雷顿森林体系彻底瓦解，西欧转向浮动汇率，美元再次大幅贬值；（3）1973年10月石油危机使得通胀进一步恶化。为应对通胀压力，流动性加速收紧，而原材料成本上行则侵蚀了企业盈利，美国经济再陷滞胀泥潭，美股整体转熊。微观原因造成“漂亮50”补跌：（1）盈利不复稳定，增速和ROE大幅下行；（2）牛市顶点“漂亮50”P/E估值40X，同期标普15X，当估值溢价基础盈利稳定性动摇，利率快速抬升过程中估值泡沫受冲击更大；（3）长期原因则是科技作为新兴趋势力量替代，“漂亮

28、50”在70年代后期跑输。图21：“漂亮50”失色的原因数据来源：图22：1973年“漂亮50”的盈利增速大幅下行图23：1973年“漂亮50”的ROE回落幅度更大数据来源：WRDS，数据来源：WRDS，三、A 股风格：长期分化与短期扩散（一）指向高质量发展的方向将获得长期溢价A股风格的话题近年倍受关注，源自于风格的轮动规律较历史经验明显淡化，这与经济、利率环境、投资者结构变迁、监管思路和改革指引等因素密不可分，相关内容我们在2019年发布的A股进化论系列2.0的数篇报告中已有阐述。全球主要股市在过去十年基本上呈现出了相似的风格特征，高增速成长跑赢低估值价值。我们认为背后的根源在于：全球主要经济体先后陆续进入中低速增长区间、全球利率水平降至0附近。一个通俗而合理的解释是，全球的经济疲弱与利率下行大周期对应远期现金流行业占优。贴现率下行促使投资者配置具备远期现金流的资产到估值高位。2019年以来，“打破刚兑深化”、“房住不炒”、“理财收益率下行”，我们自19年初提出的贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”，无论是流动性宽松利率下行还是资本市场定位提升股权风险溢价下行，都使得A股与全球股市的估值分化根源相契合。类似于美股90年代，DCF模型之下，当前中国资本市场长期贴现率的下行使得市场对于远端现金流的估值溢价进一步抬升，在此过程中，市