挪威政府全球养老基金2020年投资追 踪

1、目录1、挪威政府全球养老基金（GPFG）概况 .- 3 -2、GPFG 大类资产配置特动向.- 5 -3、GPFG 重仓股特征.- 10 -3.1、2020 年GPFG 全球前 50 大重仓股持股特征.- 10 -3.2、2020 年GPFG 中国内地前 20 大重仓股持股特征.- 12 -4、总结.- 13 -5、风险提示.- 13 -图 表 目 录图 1、挪威三支柱养老金体系.- 3 -图 2、GPFG 与GPFN 对比.- 3 -图 3、挪威政府养老基金（全球）历史沿革.- 4 -图 4、GPFG 市场规模及同比增速.- 5 -图 5、GPFG 市场规模增长来源.- 5 -图 6、GPF

2、G 历年总投资收益率.- 5 -图 7、GPFG 总投资收益率均值.- 5 -图 8、GPFG 全球投资区域（截至 2020.12.31） .- 6 -图 9、2019 及 2020 年末GPFG 前 10 大投资地及比例.- 6 -图 10、GPFG 历年资产配置.- 6 -图 11、2019 及 2020 年末 GPFG 资产配置.- 6 -图 12、历年GPFG 固定收益投资结构按区域.- 7 -图 13、2020 年GPFG 固定收益投资结构按币种.- 7 -图 14、历年GPFG 固定收益投资结构按细分门类.- 7 -图 15、2019 及 2020 年GPFG 各地固定收益投资结构

3、.- 7 -图 16、GPFG 历年固收类资产总投资收益率.- 8 -图 17、GPFG 固收类资产总投资收益率均值.- 8 -图 18、GPFG 权益资产区域配置结构.- 8 -图 19、GPFG 权益资产行业配置结构.- 8 -图 20、2019 年末 GPFG 权益资产 Top10 投资地.- 8 -图 21、2020 年末 GPFG 权益资产 Top10 投资地.- 8 -图 22、2019 年末 GPFG 权益投资行业结构按区域.- 9 -图 23、2020 年末 GPFG 权益投资行业结构按区域.- 9 -图 24、GPFG 历年权益类资产总投资收益率.- 10 -图 25、GPF

4、G 权益类资产总投资收益率均值.- 10 -图 26、2020 年末 GPFG Top50 重仓股按国家或地区.- 10 -图 27、2019 及 2020 年末 GPFG Top50 重仓股行业结构.- 10 -图 28、GPFG 核心重仓股持股占被投资公司股本比例.- 12 -图 29、GPFG 2004-2020 年对中国股票的持有规模.- 12 -图 30、上证指数与沪深 300 走势 .- 12 -表 1、GPFG 全球前 50 大重仓股（截至 2020.12.31） . - 11 -表 2、GPFG 中国内地前 20 大重仓股.- 13 -报告正文挪威政府全球养老金（GPFG）规模

5、逾万亿美元，多年位居全球主权财富基金榜首。 2020 年，疫情冲击下，GPFG 向挪威政府提供了 3,020 亿克朗的财政援助；得益于 10.9%的投资收益率，2020 年基金规模仍增长 8.2%。本文在此前挪威养老金深度研究报告的基础上，对 GPFG 数据进行动态追踪，探究其疫情应对之策及资产配置新动向。1、挪威政府全球养老基金（GPFG）概况GPFG 是挪威政府养老基金的核心。挪威三支柱养老金体系由全民保险计划、职业保险养老计划和商业养老保险计划构成。其中，挪威政府养老基金（Government Pension Fund）是全民覆盖的基础性社会养老保障制度的核心，分为政府养老金-全球（GP

6、FG，Government Pension Fund-Global）和政府养老金-挪威（GPFN， Government Pension Fund-Norway），并以前者为主。GPFG 与 GPFN 的区别：1）规模方面，截至 2020 年底，GPFG、GPFN 各为 109,080 亿克朗、2,920 亿克朗，各占挪威政府养老基金的 97.4%和 2.6%。2）资金运用方面，GPFG 相当于养老储备金，不直接运用于社会养老支出；GPFN 前身为国家养老保险计划基金，用于社会养老支出。3）投资区域方面，GPFG 投资于除挪威以外的全球地区，GPFN有 80%-90%的资金投资于挪威本土，其余

7、投向瑞典、丹麦、芬兰等北欧国家。图 1、挪威三支柱养老金体系资料来源：Pension Funds Online，整理图 2、GPFG 与 GPFN 对比资料来源：Folketrygdfondet，整理GPFG 历史沿革。GPFG 是挪威为应对未来养老金缺口而建立的养老金储备，属于主权财富基金，前身是挪威国家石油基金（Government Petroleum Fund）。油气开采为挪威政府提供巨额财富，政府于 1990 年设立石油基金，一是调节油气资源价格和产量波动对经济的短期影响；二是将油气资源收入转化为长期储蓄，以应对潜在的养老负担。1996 年，该基金首获石油收入注资近 20 亿克朗，规定

8、全部投资于发达国家政府债券。挪威央行 1998 年设立挪威银行投资管理公司（NBIM）来专门管理石油基金，且规定基金全部以外币投资于国外，基金预计长期回报率为 4%。2006 年，石油基金改组为政府养老基金-全球，以支持政府储蓄，满足未来公共养老金支出的快速增长；但该基金仍未指定直接用于养老金开支。GPFG 资金流出主要是弥补非石油预算赤字。2001 年起，挪威议会的财政政策指导中规定，从基金到财政预算的年度转移（即基金的支出）应与其预计长期回报相对应。也即挪威政府将不含石油收入的政府预算赤字控制在GPFG 资产的 4%以内。图 3、挪威政府养老基金（全球）历史沿革首次注资，全部投资于政府债券

9、5 个新兴市场加入股票基准组合确 定 基 金管 理 的 道德规范股权投资占比提高到60%，将小市值公司纳入基准19961998基金资产 40%投资于股票20002002资料来源：NBIM 官网，整理GPFG 规模多年位居全球主权财富基金榜首，投资收益驱动力加大，疫情期间仍正增长。1）规模大。2017 年 GPFG 的管理规模首次突破万亿美元，截至 2020 年底则为 109,080 亿挪威克朗（按 2020 年 12 月 31 日汇率折合 12,784 亿美元）。2）较快增长。1998-2020 年，GPFG 总资产年复合增长 20.8%，除 2002 及 2018 年微弱负增长外，其余年份正

10、增长，其中 2020 年增长 8.2%。3）投资收益对基金规模的驱动加大。 GPFG 资产规模的增长主要得益于投资收益，其次是政府注资和汇兑收益，自成立以来挪威 GPFG 名义年化回报率为 6.29%1。2013 年以来，GPFG获得的政府注资减少，并于 2016 年、2017 年、2020 年拨款援助财政，额度依次为 1,052 亿克朗、645 亿克朗、3,020 亿克朗，合计 4,717 亿克朗。在此背景下，投资收益对基金规模的影响程度加大。2020H1，疫情冲击导致 GPFG 投资收益率降至-3.4%，下半年全球资本市场回暖，GPFG 全年投资收益率达 10.9%，投资收益额为 1.07

11、 万亿克朗，另有汇兑收入 580 万克朗，带动基金规模创新高。1 收益率参见官网：https HYPERLINK http:/www.nbim.no/en/the-fund/returns/ :/www.nb HYPERLINK http:/www.nbim.no/en/the-fund/returns/ im. HYPERLINK http:/www.nbim.no/en/the-fund/returns/ no/en/the-fund/returns/图 4、GPFG 市场规模及同比增速图 5、GPFG 市场规模增长来源12,00010,0008,0006,0004,0002,000-90

12、%十亿克朗70%50%30%10%1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A-10%1,900十亿克朗1,400900400-1001998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A-600市场规模同比增速（右轴）注资/撤资投资收益

13、汇兑收益合计收益资料来源：NBIM 官网，整理资料来源：NBIM 官网，整理图 6、GPFG 历年总投资收益率图 7、GPFG 总投资收益率均值%20.016.013.413.79.62.52.7-6.1%8.06.03020100-101296302020年过去3年过去5年过去10年过去20年资料来源：NBIM 官网，整理资料来源：NBIM 官网，整理2、GPFG 大类资产配置特动向整体投资区域及大类资产结构整体投资区域：发达经济体占比高，美国投资比例领先，中国内地投资占比提升。GPFG 投资全球 70 多个国家和地区，偏好发达市场，股票和债券的投资主

14、要都集中于北美（主要是美国）、欧洲和亚洲，其中欧洲与美国投资占比合计超过 70%。从国家和地区来看，截至 2020 年底，GPFG 前 10 大投资地及其比例为：美国（41.6%）日本（8.9%）英国（7.0%）德国（5.6%）法国（5.4%）中国内地（3.8%）瑞士（3.7%）加拿大（2.5%）澳大利亚（2.1%）韩国（1.8%），合计 82.4%；Top10 集中度较 2019 年提升 1.2pcts，主要由于美国及中国内地投资占比提升，分别同比+1.8pcts、+0.7pcts。美国稳居 GPFG 第一大投资地，中国内地目前是 GPFG 第六大投资地，是 Top10 投资地中的唯一一个发

15、展中经济体。图 8、GPFG 全球投资区域（截至 2020.12.31）图 9、2019 及 2020 年末 GPFG 前 10 大投资地及比例01530452019A2020A美国日本英国德国法国瑞士%1.91.8中国内地加拿大 澳大利亚西班牙美国日本英国德国法国中国内地瑞士加拿大 澳大利亚韩国资料来源：NBIM 官网，整理资料来源：NBIM 官网，整理大类资产配置：权益资产为主，疫情期间占比先降后升。权益资产占比高是 GPFG资产配置的显著特征。2017 年，GPFG 将大类资产

16、战略基准配置比例从“权益类 62.5%、固收类 37.5%”调整为“权益类 70%、固收类 30%”，于 2018 年开始执行，此后 GPFG 权益资产占比整体呈上升态势。2020 年初，全球股市波动致使 GPFG 权益资产缩水，权益资产占比从年初的 70.8%降至 2020Q1 末的 65.8%，明显偏离 70%，GPFG 的再平衡机制由此触发，加仓权益资产；同时，疫情期间GPFG主要通过出售固收资产以获取资金、向政府拨款；这两项举措使 GPFG 的权益资产配置比例在 2020H1 末回升至 69.6%。截至 2020 年底，GPFG 的权益类、固收类、房地产投资占比各为 72.8%、24.

17、7%与 2.5%，分别同比+2.0、-1.8、-0.2pcts。26.5%2.7%24.7%2019A70.8%72.8%图 10、GPFG 历年资产配置图 11、2019 及 2020 年末 GPFG 资产配置100%2.5%80%60%40%2020A20%1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A0%房地产固定收益投资权益投资房地产固定收益投资权益投资资料来源：NBIM 官网，整理资料来源：NBIM 官

18、网，整理 固收类资产投资区域及券种结构固收类投资：集中于发达国家，政府债券占比高。1）配置区域以欧美发达国家为主，主要以美元及欧元计价。截至 2020 年末，GPFG 的固定收益类投资中，北美、欧洲、亚洲各占 45.0%、32.5%、15.3%，北美投资占比呈稳步上升态势。与投资区域相对应，GPFG 固收资产中约 70%由欧元及美元计价。疫情期间，新兴市场债券流动性承压，GPFG 以新兴市场货币计价的固收资产占比从 2019 年末的 8.0%下降 5.2pcts 至 2020 年末的 2.8%。图 12、历年 GPFG 固定收益投资结构按区域图 13、2020 年 GPFG 固定收益投资结构按

19、币种%100%8060402002010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A北美 欧洲 亚洲 其他美元 欧元 日元 英镑 加元 澳元 韩元 其他资料来源：NBIM 官网，整理资料来源：NBIM 官网，整理2）细分门类以政府债为主。GPFG 固收类投资中债券占绝对优势，另有少量存款和短期证券。截至 2020 年末，债券内部结构为：政府债（53.2%）公司债（24.5%）政府相关债（10.9%）通胀挂钩债（5.9%）证券化债（5.4%），其中政府债券及政府相关债券配置占比达 64.1%，风格稳健。3）在新兴市场和

20、发达市场的券种配置差异大。GPFG 在新兴市场中 95%以上债券为政府及相关债券，而在欧洲和北美市场有 30%左右的债券为公司债及证券化债。原因一是新兴市场的债券市场流动性、稳定性稍弱，政府债券风险溢价高于欧美；二是基于发达国家与新兴市场利率差异，新兴市场企业因强劲的融资需求增加其外币借贷，资产端（本币计价）与负债端（企业所发行的硬货币计价债券）的货币错配隐藏着潜在的债务危机；三是欧美市场企业债收益率高于国债，尤其是低利率甚至负利率的欧洲市场，企业债在承担一定风险情况下的长期回报更高。4）2020 年固收类资产投资收益率为 7.5%，较上年稳定，过去 10 年均值为 4.4%。图 14、历年

21、GPFG 固定收益投资结构按细分门类图 15、2019 及 2020 年 GPFG 各地固定收益投资结构%100%1008060402002010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A80%60%40%20%0%新 日 欧 北 大兴 本 洲 美 洋市洲场2019A新 日 欧 北 大兴 本 洲 美 洋市洲场2020A政府债券 政府相关债券 通货挂钩债券 公司债券 证券化债券公司债及证券化债国债政府相关债资料来源：NBIM 官网，整理资料来源：NBIM 官网，整理图 16、GPFG 历年固收类资产总投资收益率图 1

22、7、GPFG 固收类资产总投资收益率均值%7.00.6%4.44.7996633002020年过去3年过去5年过去10年过去20年资料来源：NBIM 官网，整理资料来源：NBIM 官网，整理权益类资产投资区域及行业结构图 18、GPFG 权益资产区域配置结构图 19、GPFG 权益资产行业配置结构100%80%60%40%20%1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017

23、A2018A2019A2020A0% 100%80%60%40%20%1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A0%北美欧洲亚洲大洋洲拉美非洲中东基础材料消费品消费者服务金融医疗工业油气科技通讯公共事业其他资料来源：NBIM 官网，整理资料来源：NBIM 官网，整理图 20、2019 年末 GPFG 权益资产 Top10 投资地图 21、2020 年末 GPFG 权益资产 Top10 投资地39.8%8.88

24、.1.9美国英国日本法国德国瑞士中国内地加拿大 澳大利亚荷兰0153045美国日本英国中国内地法国瑞士瑞士中国台湾荷兰韩国015304542.0 %2.12.02.0资料来源：NBIM 官网，整理资料来源：NBIM 官网，整理权益投资：集中于欧美，不同区域持仓行业结构有异。1）权益投资主要投向欧美发达市场。截至 2020 年末，GPFG 的权益类资产 43.9%投在北美，30.9%投在欧洲，21.4%投在亚洲，合计 96.2%；其中，美国的配置占比达 42.0%，遥遥领先第二名日本 8.2%的配置比例；中国内地的配置比例

25、达 5.3%，位列第四，占比较 2019年末提升 1.0pcts。权益投资的行业结构较均衡，科技股占比提升。截至 2020 年末，GPFG 的权益类资产主要配置行业包括：金融（20%）、科技（18%）、工业（14%）、消费品（12%）、医疗保健（12%）、消费服务（11%），结构较为均衡；其中科技板块占比同比+4pcts，金融板块同比-3pcts。不同区域权益投资的行业结构差异显著。在欧美市场，权益投资的行业配置相对均衡。在北美，技术行业占比 27%，其他配置较高的行业分别是金融、消费服务、医疗、工业，占比分别为 19%、 14%、12%、11%；欧洲金融占比 22%，消费品、工业、医疗占比分

26、别为 16%、16%、14%。主要与欧美市场的经济结构有关，美国的科技、医疗以及欧洲的消费、医疗、工业等较为发达。在非洲、拉丁美洲、中东等发展中国家市场的金融行业投资占比较高，在20%-50%之间。在亚洲地区，金融行业占比 18%，中国、韩国、日本等互联网、电子科技的发展吸引GPFG 在亚洲地区投资，科技行业占该地区总投资比达到 20%；另外，工业及消费品占比均为 16%。图 22、2019 年末 GPFG 权益投资行业结构按区域图 23、2020 年末 GPFG 权益投资行业结构按区域100%100%80%80%60%60%40%20%0%非亚洲40%20%0%非亚洲资料来源：NBIM 官网

27、，整理资料来源：NBIM 官网，整理GPFG 权益资产的行业市值变化受经济事件的影响。例如，1998 年金融危机，金融股市值缩水；之后科技、通讯行业有加配趋势，这也导致该基金在 2000 年 IT泡沫破灭时这些行业的股票收益遭到重创；2006 年金融行业表现较好，2007 年次贷危机初现端倪，该基金有减配金融股的趋势。近年来，为降低挪威政府的财富受油价下跌的影响，政府提议将能源领域的勘探和生产企业排除在政府全球养老基金（GPFG）之外，基金在油气、能源行业的投资有所缩减。图 24、GPFG 历年权益类资产总投资收益率图 25、GPFG 权益类资产总投资收益率均值%26.326.018.119.

28、413.33.8-8.8-9.5%8.65.9301620121080-10402020年过去3年过去5年过去10年过去20年资料来源：NBIM 官网，整理资料来源：NBIM 官网，整理3、GPFG 重仓股特征、2020 年 GPFG 全球前 50 大重仓股持股特征截至 2020 年 12 月 31 日，GPFG 所持有的前 50 的重仓股的市值为 20,576 亿克朗（折合 2,403 亿美元），占比 25.8%，整体持仓结构较分散。GPFG 持有市值 Top5股票分别为苹果、微软、亚马逊、谷歌、雀巢。Top50 重仓股内部结构特征为：美股持仓过半。

29、截至 2020 年末，海外重仓股配置市值比例最高的前五大地区为：美国（54.4%）瑞士（9.8%）英国（6.8%）中国内地（5.1%）德国（5.1%）。青睐科技股，2020 年增配科技及消费板块。截至 2020 年末，GPFG 全球前50 大重仓股行业结构按市值计，前五行业持有比例为：科技（38.1%）消费者服务（13.4%）金融（12.8%）医疗保健（11.9%）消费品（11.8%），合计 88.0%。其中，科技、消费者服务、消费品占比合计提升 12.1pcts。图 26、2020 年末 GPFG Top50 重仓股按国家或地区图 27、2019 及 2020 年末 GPFG Top50 重

30、仓股行业结构60%45%30%15%0%美 瑞 英 中 德 法 中 韩 荷国 士 国 国 国 国 国 国 兰内台地湾25家20151050西 丹 日 意 中班 麦 本 大 国牙 利 香港50%38.113.4 12.811.9 403020100科消金医消基油公工通技费融疗费础气共业讯者保品材服服健料务务持有市值占比持有数量（右轴，家）2019A2020A资料来源：NBIM 官网，整理资料来源：NBIM 官网，整理*注：数据标签为 2020 年末数据表 1、GPFG 全球前 50 大重仓股（截至 2020.12.31）序号公司名称行业国家或地区持股市值总市

31、值2020 年持仓时间持股占公司股（亿美元）（千亿美元）PE（年）本比例（%）1苹果科技美国216.4722.3239.30230.972微软科技美国172.7316.7735.82231.033亚马逊消费者服务美国145.2216.3295.77210.894谷歌科技美国113.6911.8433.18170.965雀巢消费品瑞士89.973.3927.93222.656Facebook科技美国78.757.8030.7891.017台积电科技中国台湾77.194.8932.77191.588罗氏医疗保健瑞士69.063.0216.08202.299三星电子科技韩国66.105.0122.2

32、7191.3210阿里巴巴消费者服务中国内地64.896.3032.2551.0311腾讯控股科技中国内地58.006.9938.92160.8312特斯拉消费品美国53.496.691,203.0740.813诺华医疗保健瑞士52.902.3330.11232.2714阿斯麦科技荷兰47.892.0452.58202.3515强生医疗保健美国42.514.1324.39231.0316伯克希尔哈撒韦金融美国42.498.026.30230.5317Vonovia SE金融德国39.310.4111.0369.518联合利华消费品英国38.981.5910.63232.4519路易威登消费品法

33、国38.443.1536.24231.2220荷兰皇家壳牌油气英国38.301.34-8.15232.8621宝洁消费品美国35.823.4425.66231.0422摩根大通金融美国33.913.8516.27170.8823联合健康医疗保健美国33.033.3419.89190.9924万事达卡金融美国32.103.5752.91140.925维萨金融美国32.094.5839.22130.726SAP科技德国31.681.6128.10231.9727阿斯利康生物医药医疗保健英国31.391.3157.53212.3928BHP基础材料英国31.020.5612.1035.5829伊维尔

34、德罗拉公共服务西班牙30.980.9121.89233.4130家得宝消费者服务美国30.722.8723.33231.0731诺和诺德医疗保健丹麦30.371.6528.71141.8432英伟达科技美国30.143.2484.49160.9333T-Mobile通讯美国29.961.6754.6181.7934迪士尼消费者服务美国29.543.28-114.53150.935美国银行金融美国28.342.6214.56231.0836西门子工业德国27.561.2224.77232.2637道达尔油气法国27.541.15-20.20182.438安盛金融法国27.470.5812.341

35、64.7539丰田汽车消费品日本27.262.5213.13231.0840赛诺菲医疗保健法国26.931.219.69232.2241林德基础材料美国26.811.3861.69231.9442康卡斯特消费者服务美国26.452.4023.24231.143PayPal工业美国25.732.7487.3460.9444西班牙电力公共服务意大利25.131.0338.70222.4445友邦保险金融中国香港24.851.4827.02111.6846力拓基础材料英国24.650.9313.13112.6447网飞消费者服务美国24.022.3885.13151.0148瑞银金融瑞士24.010

36、.549.0574.4149安联金融德国23.881.0112.54232.3650Adobe科技美国23.382.4145.6120.97资料来源：NBIM 官网，整理图 28、GPFG 核心重仓股持股占被投资公司股本比例资料来源：NBIM 官网，整理、2020 年 GPFG 中国内地前 20 大重仓股持股特征中国企业不断做大做强，GPFG 在 2014 年以来逐年加大对中国内地股票的持有。截至 2020 年末，GPFG 公开市场投资的持股名单中共有 736 家中国内地企业，持仓市值约 489.5 亿美元，在 2020 年全部股票持仓中占比 5.3%，其中中国内地 Top20重仓股持有市值

37、259.5 亿美元，占中国内地总持仓的 53.0%，持股集中度较高。图 29、GPFG 2004-2020 年对中国股票的持有规模图 30、上证指数与沪深 300 走势50040030020010006.0%亿美元4.5%3.0%1.5%2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A0.0%6005004003002001002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200中国内地股票持仓额度占总股票持仓额之比（右轴） 上证