全球刺激政策后的投资机遇迎接复苏拥抱周期

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250011 近 20 年以来的两次经济危机 4 HYPERLINK l _TOC_250010 08 年危机后产生的商品通胀 4 HYPERLINK l _TOC_250009 2008 年金融危机中美政府救市政策 6 HYPERLINK l _TOC_250008 美联储的救市与财政刺激计划 6 HYPERLINK l _TOC_250007 中国的救市方案 7 HYPERLINK l _TOC_250006 2020 年新冠疫情的救市模式 8 HYPERLINK l _TOC_250005 美国大规模刺激政策 9 HYPERLINK l _TO

2、C_250004 前后两轮刺激政策对比 11 HYPERLINK l _TOC_250003 通胀的先验指标研究 12 HYPERLINK l _TOC_250002 固定资产投资角度来看通胀 13 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议 17 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 17图表目录图 1：2000 年以来三大经济体的 GDP 增速 4图 2：中国 CPI 和 PPI 价格指数走势情况 5图 3：美国 CPI 与制造业 PPI 指数走势 5图 4：CRB 指数在金融危机前后的走势 5图 5：2007-2011 年美联储大幅扩张资产负债表 7图

3、6：新冠疫情后美联储继续扩表 10图 7：2008-2020 年中国 M1 与 M2 同比数据 12图 8：2008-2020 年中国 PPI 与 CPI 指标的 12图 9：2008-2020 年美国 M1 与 M2 同比数据 12图 10：2008-2020 年美国 PPI 与 CPI 同比数据 12图 11：2005-2020 年我国社会融资规模情况 13图 12：中美欧经济体固定资产投资情况 14图 13：美国居民杠杆率 15图 14：2007-2010 年三大经济体固定资产增量 15图 15：2015-2017 年三大经济体固定资产增量 16图 16：2021-2020 年三大经济体

4、固定资产增量 16图 17：全美住宅指数与已开工私人住宅 16表 1：2008 年金融危机期间美联储主要措施 6表 2：金融危机期间主要财政刺激措施 7表 3：金融危机期间央行救市政策 8表 4：08 金融危机主要财政刺激政策 8表 5：中国央行疫情期间政策梳理 9表 6：疫情期间刺激性财政政策 9表 7：新冠疫情期间美联储主要救市政策 9表 8：新馆疫情期间美国财政刺激法案 10表 9：两轮危机中美两国财政刺激对比 11表 10：两轮危机中美两国货币刺激政策对比 11表 11：三大经济体固定资产投资额的回顾与预测 15近 20 年以来的两次经济危机2020 年新冠疫情席卷全球，各大经济体在面

5、临短时间的经济停滞后，在政府货币政策和财政政策的扶持下走上经济恢复的征程。21 世纪以来，全球经济遭遇类似经历的情况发生在 2008 年美国金融危机时期，由房地产价格崩盘引发美国金融市场次级债券泡沫破灭，巨大的波动通过国际贸易以及金融市场传导至全球各地，造成各经济体在 2008 年均遭受严重的经济损失。由于 2008 年的金融危机是时隔不远并且与本次疫情极为相似的一场全球性危机，我们选取 2008-2010 年金融危机为研究对象，通过分析中美两大经济体在政府货币政策与财政政策支持下经济活动恢复的路径与节奏，为本次疫情危机后时期的经济恢复研究提供参考。(20.0)美国中国欧盟20.015.010

6、.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)图 1： 2000 年以来三大经济体的 GDP 增速2000-032001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-03资料来源：wind，财信证券两次危机均在短期对经济需求产生巨大的负面影响，而后随着政府出台救市政策，消费和投资又经历了快速恢复的过程。但由于宏观政策

7、的调控难以做到绝对的精准与中性，调控过程中往往会改变市场结构，并可能在恢复的过程中助推结构性资产溢价。基于这样的猜想，我们复盘 2008 金融危机爆发以及政府救市对各经济部门的影响。08 年危机后产生的商品通胀金融危机在 2008 年 9 月全面爆发，冲击迅速传导至消费和生产环节。CPI 指数与 PPI指数均出现大幅下滑。国内 CPI 指数从 2008 年 5 月的 7.7%下滑至 2009 年 7 月的-1.8%；美国 CPI 指数 2008 年 8 月的 5.4%下滑至 2009 年 7 月-2.1%。后续随着经济的恢复，CPI指数经历了 2 年左右的恢复，中美的 CPI 指数均在 201

8、1 年中达到阶段性高点。PPI 指数则表现更为敏感，国内 PPI 指数从 2008 年 9 月指数 9.13%开始快速下滑，下滑过程持续至 2009 年 7 月，指数最低跌至-8.2%。随后在财政刺激与货币宽松下，PPI 指数又经历了快速修复过程，从底部反弹持续 10 个月，在 2010 年 5 月达到 7.13%。美国 PPI 指数同样从 2008 年 9 月开始下滑，在 2009 年 7 月跌至-10%，触底回升后在 2010 年 3 月回升至6.8%。CPI同比PPI 同比15.010.05.00.0(5.0)(10.0)CPI:当月同比PPI:制造业15.0010.005.000.00

9、-5.00-10.00-15.00图 2：中国 CPI 和 PPI 价格指数走势情况图 3：美国 CPI 与制造业 PPI 指数走势2006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-08资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券从商品价格也可以看出

10、，在危机之后商品价格经历了下跌后涨的过程。2009 年初至2010 年底期间，CRB 金属指数与工业原料指数持续回升，在各经济体货币政策与财政政策刺激下，走出了长达 2 年的商品牛市。CRB 金属指数与工业原料指数最高分别达到 1116和 638，均超过了 2007 年的最高水平。图 4： CRB 指数在金融危机前后的走势1,200.01,000.0800.0600.0400.0200.00.02006-01-032007-01-032008-01-032009-01-032010-01-032011-01-03CRB现货指数:金属CRB现货指数:工业原料资料来源：wind，财信证券2008

11、年金融危机中美政府救市政策2008 年美国地产泡沫的破灭引出了背后庞大的次级贷款市场，随着 2008 年 9 月 15日雷曼兄弟申请破产保护，次贷危机全面爆发。由于次级贷款被层层打包卖给了全球投资者，次贷危机的影响不仅重创了美国投资者和企业，同时也通过金融市场以及贸易市场传遍了全球各地。美联储的救市与财政刺激计划因为次贷危机从2008 年初就已经初显苗头，瑞银集团与国际集团相继宣布大额亏损，3 月五大投行之一贝尔斯登面临流动性枯竭。2008 年初起，美国政府与美联储均采取了一系列措施挽救经济。进入2008 年，美联储实施连续的降息措施，截止9 月已将目标利率从4.25%降至2%，上半年直降 2

12、.25 个百分点。同时，随着贝尔斯登出现流动性危机，美联储设立一级交易商信用工具为金融机构注入充足的流动性。在 9 月危机全面爆发后，美联储一方面扩大一级交易商工具的抵押品范围，另一方面继续下调目标利率至 1%。并且为了推动危机后的经济恢复，美联储在 2008 年 11 月份开启第一轮 QE，购买约 1.7 万亿的证券支持资产。危机期间美联储不断向资本市场注入流动性，资产总额从 2008 年 9 月 9394 亿美元扩充至 2010 年 3 月的 2.32 万亿美元，期间扩张幅度达到 147%。表 1： 2008 年金融危机期间美联储主要措施措施主要内容2008/1/22下调基准利率 0.75

13、 个百分点至 3.5%2008/1/30下调基准利率 0.5 个百分点至 3%2008/3/11宣布向银行和投行提供上限 2000 亿美元的援助贷款2008/3/16下调基准利率 0.75 个百分点，推出一级交易商信用工具，允许一级交易商从贴现窗口借款2008/4/30下调基准利率 0.25 个百分点至 2%2008/9/14扩大一级交易商信用工具抵押品范围2008/9/16向美国国际集团提供贷款 850 亿美元2008/10/8下调基准利率 0.5 个百分点，并向美国国际集团再提供 378 亿美元贷款2008/10/29美联储下调基准利率 0.5 个百分点至 1%2008/11/25美联储开

14、启第一轮 QE，通过购买 1.7 万亿美元的中长期国债、抵押贷款支持证券等迅速扩表资料来源：wind，Federalreserve，财信证券2011/1/312010/1/312009/1/312008/1/313,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00002007/1/31百万美元图 5： 2007-2011 年美联储大幅扩张资产负债表资料来源：wind，财信证券2008 年危机开始后，美国财政同样采取了激进的救市措施。救市方案分为了两个部分：1）2008 年 2 月至 2008 年 10 月期间，财政政策主要以大

15、面积减税、向地产企业与金融企业注资等为主，此阶段主要针对危机领域实施救助。2）2009 年 2 月的经济刺激方案则涵盖了大部分经济领域，其中约 35%金额用于减税，65%的金额用于投资，基础建设与新能源是重点投资方向。表 2：金融危机期间主要财政刺激措施时间法案主要内容2008 年 2 月2008 年 7 月一揽子经济刺激法案1680 亿美元的紧急刺激计划，大幅退税刺激消费与投资住房和经济复苏法案授权财政部动用 4000 亿美元的财政资金收购房利美和房地美公司；建立 3000 亿美元专项基金，向 40 万户申请 30 年期固定利率房贷的购房者提供担保。2008 年 9 月允许政府从金融机构买不

16、良资产经济稳定紧急法案涉及 7000 亿美元的不良资产救助方案，其中 2500 亿2008 年 10 月2009 年 2 月美元向银行业注资奥巴马签署 7870 亿美元的经济刺激方案，涉及减税（2860 亿）、基建投资（2522亿）等资料来源：wind，财信证券中国的救市方案金融危机全面爆发后，危机随着资本流动与贸易途径传导至国内，一时间大量资本回流美国，出口贸易急剧下滑。央行果断出手，从 08 年 9 约 15 日至 08 年 12 月 23 日期间，五次下调基准利率，四次下调存款准备金。但与美联储不同的是，我国央行没有进行激进的扩表行为，在当时持续的贸易顺差背景下，我国的基础货币增量绝大部

17、分来源于外汇结汇。表 3：金融危机期间央行救市政策时间措施内容2008/9/152008/10/9央行宣布调降贷款基准利率 0.27 个百分点，下调中小金融机构存款准备金率 0.5 个百分点央行宣布调降贷款基准利率 0.27 个百分点，下调大型、中小金融机构存款准备金率 0.5 个百分点2008/10/30央行宣布调降贷款基准利率 0.27 个百分点央行宣布调降贷款基准利率 1.08 个百分点，下调大型、中小金融机构存款2008/11/272008/12/23准备金率分别 1 个百分点、2 个百分点央行宣布调降贷款基准利率 0.27 个百分点，下调大型、中小金融机构存款准备金率 0.5 个百分

18、点资料来源：wind，中国人民银行，财信证券我国的救市刺激方案主要体现在了财政刺激方面。2008 年 11 月 5 日国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的措施。会议确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。根据事后发改委的统计，“四万亿”计划中大部分资金投向基础设施建设，涉及金额约为 2.9 万亿，极大的拉动了后续工业品价格的增长。表 4： 08 金融危机主要财政刺激政策重点投向资金测算廉租住房、棚户区改造等保障性住房约 4000 亿元农村水电路气房等民生工程和基础设施约 3700 亿元铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造

19、约 15000 亿元医疗卫生、教育、文化等社会事业发展约 1500 亿元节能减排和生态工程约 2100 亿元自主创新和结构调整约 3700 亿元灾后恢复重建约 10000 亿元资料来源：wind，发改委，财信证券2020 年新冠疫情的救市模式2020 年新冠疫情率先在我国爆发，政府当机立断采取“封城”模式，有效的控制了疫情的传播。虽然在“封城”期间，国内经济几近停滞，但在疫情被控制后，经济恢复快速。因国内经济整体受冲击有限，政府出台的刺激计划相对较弱。央行层面，第 1 季度及时 3 次调降存款准备金，释放 1.75 万亿长期资金；同时设立信贷支持，总计 1.8 万亿的再贷款再贴现额度支持企业有

20、序复工复产；2 季度继续释放改革红利，降低社会综合融资成本，引导中期借贷便利和公开市场操作中标利率下行 30 个基点。整体来看，央行通过降准与再贴现再贷款的方式，释放了约 2.55 万亿的流动性。财政政策的发力体现在三个方面：1）大减税降费力度，对冲企业经营困难，上半年实际减税降费金额达到 1.5 万亿以上；2）发行 1 万亿特别国债，主要用于减免房租补贴、重点企业贷款贴息等其他抗疫相关支出；3）提高赤字比例，拉动经济平稳恢复。表 5：中国央行疫情期间政策梳理主要内容流动性信贷支持三次降低存款准备金，释放 1.75 万亿长期资金，春节后投放短期流动性 1.7 万亿元。设立 3000 亿元专项再

21、贷款，增加 5000 亿元再贷款再贴现专用额度，再增加再贷款再贴现额度 1 万亿元支持经济恢复发展。降低融资成本引导中期借贷便利和公开市场操作中标利率下行 30 个基点。资料来源：中国人民银行，财信证券表 6：疫情期间刺激性财政政策财政方向主要内容减税降费特别国债增加赤字支持疫情防控保供和复工复产的税费政策并延长执行期限，延缓小微企业、个体工商户所得税缴纳，延长阶段性减免社保缴费政策，上半年实际减税降费超 1.5 万亿。重点支持带动就业能力强的补短板项目，开发更多就业岗位，累计发行 1 万亿。赤字规模比 2019 年增加 1 万亿元（不包含特别国债），达到 3.76 万亿元，稳定并提振市场信心

22、。资料来源：财政部，财信证券美国大规模刺激政策2 月份疫情开始在美国传播，3 月份进入大规模蔓延的阶段。加州在 3 月 19 日宣布开始“封城”，成为第一个采取“封城”措施的州。进入 3 月后，疫情爆发对资本市场产生严重冲击，美联储紧急开启救市模式。一是在 3 月份连续下降基准利率，最后将基准利率维持在 0-0.25%的目标区间；二是进行大量的回购和量化宽松，其中回购证券 4.5 万亿美元，同时在 3 月 23 日开启不限量 QE。不限量的 QE 背后是美联储的大幅扩表，2 季度美联储资产负债表最高扩张了 3 万亿美元，扩表幅度高达 71%。表 7：新冠疫情期间美联储主要救市政策时间政策具体内

23、容2020/3/3降息降准紧急降息 50bps，下调超额准备金率 50bps2020/3/12回购美联储进行巨量定期回购，涉及 35000 亿美元2020/3/15QE启动 7000 亿美元量化宽松计划降息/降准再次下调基准利率 100bps 至 0%-0.25%之间，同时降低存款准备金率至 0%2020/3/17回购额外回购 5000 亿证券资产支持证券贷款工具、信贷便利、票据借贷便危机工具利2020/3/21回购5000 亿美元的隔夜回购不限量 QE资料来源：wind，Federalreserve，财信证券百万美元图 6：新冠疫情后美联储继续扩表将不限量按需买入美债和 MBS，并将 MBS

24、 范围扩大至机构商业资产抵押债券8,000,0007,500,0007,000,0006,500,0006,000,0005,500,0005,000,0004,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002018/1/312018/10/312019/7/312020/4/30资料来源：wind，财信证券3-4 月美国救助方案密集出台，一方面为个人和企业提供贷款、税收减免、失业补助等，另一方面用于疫情检测。12 月新的一轮刺激法案出台，法案针对低收入个人提供 600美元的支票和每周 300 美元的失业救济金，并且为个人与小企业提供 2800-3200 亿美元的救助金。

25、随着民主党拿下两院的多数席位，拜登上台后仍有可能出台新的刺激方案来拉动经济复苏。从规模上来看，本轮危机后美国的财政刺激支出规模有望超过 5 万亿美元，大幅高于 2008 年的刺激规模。表 8：新馆疫情期间美国财政刺激法案文件2020/3/6冠状病毒准备和响应补充拨款法案法案为美国的公共卫生支出分配 83 亿美元援助主要用于疫情检测、失业保险、带薪病假等，2020/3/10家庭冠状病毒应对法案冠状病毒援助、救济和经济涉及金额 1040 亿美元法案主要为个人、企业以及市政提供税收减2020/3/27安全法案免、信用贷款等，涉及额度 2.2 万亿美元法案主要为对小企业贷款项目、医院和新冠病2020/

26、4/24薪资保护计划法案2020/12/23新冠病毒纾困刺激法案资料来源：wind，财信证券毒检测机构的拨款，涉及金额 4840 亿美元总共 9000 亿美元的刺激方案中，包含 2860 亿美元的个人直接援助金及失业援助金、3250 亿美元的小型企业援助金、820 亿美元的学校救济金等前后两轮刺激政策对比经过对两轮刺激政策的对比，可以看到本轮美国的财政刺激规模已经达到 3.7 万亿美元，超过 08 年刺激规模 1.4 万亿美元。刺激内容方面，本轮美国的财政刺激主要以给中小企业、居民提供贷款、救助金、税费减免为主，而 08 年刺激计划主要用于收购不良资产、向金融公司注资以及投资基建。本轮中国的刺

27、激计划涉及金额 2.5 万亿，内容包含特别国债与税费减免。表 9：两轮危机中美两国财政刺激对比2008 金融危机2020 新冠疫情涉及金额23550 亿美元36963 亿美元以救助中小企业、居民为美国主要用途主要用于收购不良资产、向金融公司注资、基建投资等主，提供贷款、税费减免以及转移支付等涉及金额4 万亿2.5 万亿中国主要用途主要投向灾后恢复、基础设施建设等主要为税费减免以及特别国债发行资料来源：wind，财信证券相比 08 年危机，2020 年美联储扩表规模达到 3.04 万亿美元，较上一轮提高 1.73 万亿美元，扩表幅度达到 72%，同时将基准利率降至 0-0.25%区间。中国央行的

28、扩表并不显著，规模仅达 1.89 万亿，幅度约为 5%。可以看到，美国依仗着美元的全球地位进行了大幅的货币扩张，向全球输出通胀压力。而中国央国在扩表策略上较为温和，即便危机期间也没有出现明显的扩张倾向。综合来看，由于疫情防控成果的差别以及政府经济思路的转变，中国采取了较为温和的刺激计划，在货币政策和财政刺激上均不及上一轮危机；而美国则受国内疫情防控失败以及国内矛盾激化的影响，继续实施激进的刺激政策，刺激规模远超上一轮，试图通过美联储大幅扩表配合财政刺激挽救资本市场和短期经济。根据 08 年的危机经验，大规模的刺激计划后给社会带来了信用扩张，推动社会投资和需求的快速恢复，而反映在实体经济上就造成

29、商品价格的持续上涨。本轮危机中虽然中国的救市刺激温和，但美国的刺激政策规模远超上一轮，或将为全球带来持续的通胀压力。表 10：两轮危机中美两国货币刺激政策对比2008 金融危机2020 新冠疫情美国利率扩表规模基准利率下调 2.5 个百分点1.31 万亿美元基准利率下调 1.5 个百分点3.04 万亿美元扩表幅度138%72%中国利率扩表规模贷款利率下调 2.16 个百分点3.26 万亿LPR 下调 0.3 个百分点1.89 万亿扩表幅度18.70%5.05%资料来源：wind，财信证券通胀的先验指标研究根据 2008 年金融危机的经验，积极的货币政策和财政政策传导至实体经济过程，往往先推动货

30、币供应量上升，M1 和 M2 指标率先走高，经济活动开始恢复活跃，最后反应在商品价格的上涨。2009 年随着救市政策的实施，M1 和 M2 开始触底回升，回升持续近一年时间在 2010 年初达到高点。而国内价格指数回升大概晚 6 个月，CPI 与PPI 指数从 2009 年 7 月触底上升一直持续至 2011 年 8 月。美国的价格指数基本与国内同步，但由于前期美国经济周期与危机节奏不同，美国的货币供应指数的节奏提前国内大约 1 个季度的时间。2020 年中美两国均实施了大规模刺激政策，并且美国刺激政策力度明显于上一轮。从货币供应指数来看，中美两国 M1 和 M2 指数全年向上，一方面体现居民

31、端具备较强的消费潜力，另一方面体现出企业端的生产经营持续活跃，两方面指数信号都支持经济活动的继续回升。两国的 PPI 指标已经在 2 季度触底回升，目前仍然处于 0 以下水平，预计未来仍有持续回升的动力。M2:同比M1:同比50.0040.0030.0020.0010.000.00CPI同比PPI 同比15.010.05.00.0(5.0)(10.0)2007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052006

32、-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-012020-02图 7： 2008-2020 年中国 M1 与 M2 同比数据图 8： 2008-2020 年中国PPI 与 CPI 指标的资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券M2 同比M1同比60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%CPI:当月同比PPI:制造业15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.002007-0120

33、07-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-08图 9： 2008-2020 年美国 M1 与 M2 同比数据图 10：2008-2020 年美国 PPI 与 CPI 同比数据资料来源：wind，财信证券资料来源：wind，财信证券

34、社会融资规模数据也体现出在刺激政策实施过程中，社会的信用扩张往往领先商品价格的上涨。2009 年，中国社会融资规模开始大幅增长，全年社会融资增长接近 100%，而 2010 年社融规模增速有明显下降。社融规模增速的节奏领先国内 CPI 与 PPI 指数约 2个季度，体现出整体社会信用的扩张对于经济恢复推动的商品价格上涨有一定的预测意义。2020 年 11 月社会融资规模累计达到 33.14 亿元，同比维持 41.22%的高增水平。根据历史情况总结，社融规模增速处于高位水平时，代表了经济活动仍在向上恢复过程中，商品价格的上涨或将持续。同比社会融资规模（累计）-100%0-50%50,0000%1

35、50,000100,00050%200,000100%250,000150%300,000200%350,000图 11：2005-2020 年我国社会融资规模情况2005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-05资料来源：wind，财信证券固定资产投资角度来看通胀我们对中美欧三个主要经济体未来的固定资产投资进行

36、梳理。三个地区固定资本投资的统计口径有所不同，中国固定资产投资主要包含房地产、基建以及制造业固定资产投资；而美国将固定资产投资分类为私人部门和政府部门投资，其中私人部门又包含了住宅、设备、建筑等；欧洲地区的固定资产投资主要用资本形成额来统计。图 12：中美欧经济体固定资产投资情况资料来源：wind，财信证券欧洲地区：2020 年 7 月 22 日，欧盟达成 7500 亿欧元的财政刺激方案欧洲次代振兴计划，由 3900 亿欧元的财政拨款和 3600 亿欧元的低息贷款构。同时明确了2021-2027 年间 1.1 万亿欧元的财政预算规模。欧洲次代振兴计划将不占用预算规模，合并后未来 7 年欧盟总预

37、算将达 1.85 万亿欧元，相较上一个 7 年预算规模（2014-2020年）增长近 70%。在货币政策上，欧盟将目前规模已达 1.35 万亿欧元的欧洲紧急抗疫购债计划（PEPP）再增加 5000 亿欧元，让这一刺激计划的总规模达到 1.85 万亿欧元。新的欧洲财政刺激方案相比上一个七年的财年多了 70%，未来 7 年多了 1.09 万亿欧元计划，相当于平均每年多了 1.25 万亿元的刺激，考虑到欧洲的刺激计划大多是以基建刺激为核心的，所以欧洲地区未来每年至少平均多 1 万亿人民币的刺激额度。美国：美国从 3 月份至今有 5 轮财政刺激共约 3.69 万亿美金，但是大多是给居民现金补贴以及企业

38、的贷款等，涉及基建、制造业的投资相对有限。（3）中国地区：中国发行了 1 万亿元的抗疫特别国债，主要用于公共卫生等基础设施建设（7000 亿元）和抗疫相关支出（3000 亿元）。而 2015-2017 年中国的固定资产投资增量主要在于基建，分别占比在 66%，2007-2010 年之间是主要是制造业和基建，分别占比为 44%和 38%。主要基本假设：（1）中国：假设国内 2021 年房地产投资增速 5%、基建投资增速 4%、制造业投资增速 8%，预计 2021 年固定资产增速是 5.9%。（2）欧洲：假设欧洲基建刺激计划每年贡献约 1900 亿美金的固定资产投资增量，再考虑到其他部分的增长，2

39、021 年总的增量是 2800 亿美金，对应的 2021 年增速为 9.6%。（3）美国：美国疫情消退后，居民有望恢复消费、同时在低利率环境下美国居民加杠杆购房需求或将释放。从美国地产景气度（NAHB 房地产市场指数）领先美国新屋开工的趋势看，后续美国有望迎来加杠杆购房潮（私人房地产占据美国固定资产投资的比重接近三分之一），从而拉动固定资产投资。我们假设其 2021 年固定资产增速是 6%。基于以上假设，我们测算出下表的数据。表 11：三大经济体固定资产投资额的回顾与预测中国中国增速美国美国增速欧洲欧洲增速汇总同比增速2005656332.0%2493411.2%225415.0%540381

40、0.6%2006839928.0%265236.4%2479910.0%5972110.5%20071110132.2%266260.4%2913317.5%6686112.0%20081533838.2%25419-4.5%316798.7%724368.3%20092074735.3%21305-16.2%26895-15.1%68947-4.8%20102554423.1%216721.7%25923-3.6%731396.1%20113325530.2%229015.7%279517.8%8410615.0%20124044321.6%249398.9%25191-9.9%905747.7%20134978223.1