漫谈国退民进进程中民营企业的投融资策略

1、白论国退民进进程班中民营企业的芭投融资柏策略办摘要：岸本文在探讨民营耙企业在参与国有奥企业改革时在财颁务管理方面会遇安到的问题的基础斑上，从传统财务邦管理的三个重要芭方面进行了分析皑和探讨，加之对澳于民营企业和国俺外先进企业集团白长期关注和研究艾的经验，提出一埃些财务管理新的爱思路。在投资中疤，笔者强调了投哎资理念的重要性柏，并创立了一个阿评价投资目标的办简单模型，同时熬对投资企业的类拔型进行了具体分拜析；在融资中，暗笔者着力强调了岸私人基金和投资翱银行这两条融资叭渠道；在资金管笆理中，笔者提出凹了民埃营企半业资金管理的通澳用原则，希望各哀民营企业根据原芭则结合自身情况凹和特点，形成自扮己的资

2、金管理制熬度。希望本论文吧可以为中国民营肮企业的发展和国斑有企业改革贡献摆笔者的一份力量昂。埃关键词：扳民营企业；私人癌基金；投资理念白；价值投资理论奥；资金管理懊 芭 懊 傲 目录稗引言 半蔼挨氨扳1、投资 芭把拜安1.1 投资理袄念 肮昂百疤1.1.1版良好的投资态度半叭矮1.1.般2傲明确的投资目标碍百盎1.1.3笆谨慎的投资分析奥肮败1.1.4笆符合投资者口味安跋傲1.2投资模型埃 按白跋埃应用举例 鞍吧绊半1.3 投资企拌业类型靶袄把扮1.3.1把上市公司和非上捌市公司阿坝阿1.3.2案行业类型摆板艾2、融资拌2.1 银行贷熬款2.2债券融资笆2.3 国内股搬票市场融资奥2.4 私人

3、基按金俺2.5 投资银阿行办2.6 海外上案市3、资金管理把3.1 投容匹摆配隘3.2 减少关艾联方的资本联系绊3.3 加强内皑部资金管理结论参考文献半中国的改革开放颁已经经过了二十办多年了，在过去皑的十几年里，中袄国的民营企业有敖了长足的发展，班它们通过自身的跋努力已经完成了八资本的积累，并伴在很多行业取得安了举足轻重的地板位，但是它们的唉发展面临了一个瓣十分巨大的禁锢拌，那就是它们几挨乎全部集中于快拔速消费品行业，佰行业的发展前景佰并不乐观，因此澳它们想通过各种白途径打破这个禁矮锢，迎来企业发背展的第二个高峰佰，从而成就百年埃企业，成为国际笆化的优秀企业。斑而随着改革的深瓣入，国有企笆业的

4、胺众多的潜在的制板度体制问题开始阿显现，在国资委氨抓大放小的政策半的指引下，一些案与国计民生的关碍系不紧密的国有跋企业纷纷进入了靶改革的进程，在办改革中除了借助背于外资外，民营碍资本的进入无疑叭给国有企业改革霸增添了新的活力俺，通过参与国有袄企业的改革，民板营企业将得到它扮们期望的行业的熬限制，为今后的盎发展寻找到新的邦突破口。但事情颁往往不能让人满叭意，从德隆系的稗崩溃和飞天系的敖瓦解，使人们也安在思考在国退民按进的进程中的民阿营企业的短板到疤底是什么，本文白将短板聚焦在民凹营企业的并购策敖略。癌本文将按照传统哀财务管理学的理稗论，分三部分来阿阐述观点。之所爸以这样安排是拔由于埃并购是一个系

5、统白的过程，其应该凹算是涉及面最广叭的一项商业活动跋，但是由于每次啊并购的并购方和蔼被并购方的具体邦情况的不同，使案每次并购都具有傲一些自身的不通隘用的特点。相对艾于并购中企业管斑理、文化整合和半人力资源管理的矮具体性，由于财奥务管理的发展呈蔼现趋同性，即由瓣于财务数据的一败致性和可比性的办要求，大家对财班务管理的目标和凹方法都有一致的版要求，因此本文敖去除了并购过程暗中个体差异，只疤从通用财务方面埃来分析并购中的氨问题。在财务方暗面，笔者着重选百择了投资、筹资搬和资金管理这三吧个主要也是较为俺通用的方面进行霸分析，希望提出扳一些基本的观点熬、原则和思路，拔在具傲体的澳操作中企业可以巴依据自身

6、的实际耙情况根据这些观拜点、原则和思路碍来制定详细的计岸划和策略。1、投资1.1投资理念班在这一部分的开翱始，我们将以德拔隆作为例子，来跋抛砖引玉的分析袄当下民营企业在哎投资理念上的问隘题。败从德隆的发展简阿史中，我们可以白看到：在笆2003碍年以前摆,搬德隆的主要整合疤对象是汽配、水拌泥、食品、金融般等产业；霸2003暗年之后半,熬战略主攻方向又百转向农村流通服八务、旅游、金融捌服务和自然资源啊等产业。在这些肮产业中扳,按除了上市公司之翱外皑,袄还有大量非上市摆企业叭,氨比较大的就有巴12扳家懊,挨其中皑5扳家年销售额达到罢了翱10柏亿以上。德隆进跋入这些产业柏,艾基本澳都是凭借兼并收鞍购的

7、方式氨,哎而且控股程度都隘在懊70%阿以上。在德隆的扒鼎盛时期，其的阿投资是相当多元靶化的，甚至有点疤凌乱，在短短的翱几年里就屡次转版化热点。分析其半原因大概有以下昂几点：埃1.艾外部环境处在急摆剧变化中。进入胺新世纪，随着对俺外开放的进一步肮加快，很多行业隘迎来了超常发展阿，但超常发展也拜带来了超常的兴绊衰周期循环，国阿民经济的波动周皑期大幅的缩短；岸2.奥诱惑过多。由于袄国企改革步步深昂入，很多地方政皑府都在想办法使板当地的大型国有版企业活下来，往按往给予整合者以碍巨大的优惠条件胺，以求优秀又有笆充足资本的民营搬企业接手，而德爸隆显然是没有抵办抗住诱惑。俺在艾经济艾学上对于多元化敖经营，一

8、直都存办在着争论，但是爸随着大型跨国公皑司的成功运营，挨其大多采用多元胺化经营模式也得背到了承认，因此搬如果简单的说德挨隆死于多元化，百似乎过于武断，办在这里我们还是般要以民营企业这般一独特的企业群扒体的特点来分析熬。笆民营企业往往是唉由出色的企业家傲通过自己敏锐的俺眼光和出色的经版营能力创造产生埃的，在某种意义唉上说它体现的是伴企业家的个人智肮慧，国内的民营版企业的规模普遍胺较小，发展时间爸普遍不长，它更案像是欧美的出于芭创业期的企业，颁相对于其辉煌的跋成就其管理的水拜平并不能称得上芭领先，因此盲目案的多元化势必对俺其的管理提出了柏非常高的要求，背因为爸每个行业的经营阿特点不同，造成哀了管理

9、的模式也哎大相径庭，显然阿大多数的民营企凹业并不具备哀GE霸的集团管理的经盎验和能力，这是案其一；其二，盲澳目的多元化不利奥于形成协同效应坝。我们在学习并翱购理论时学过，瓣企业并购很大一霸部分原因是可以佰通过协同效应来挨降低生产成本，坝但这种效应是有案条件的，即所并阿购企业必须处于跋同一行业或者处芭于同一产业链的靶不同环节，显然安时下民营企业的败多元化多是为了靶进入新行业实现邦行业转型或升级办，没有满足这个疤条件；其三，盲爸目的多元化，会搬使企业的经营主笆项不明确，从而碍分散了民营企业芭看似充裕其实贫盎乏的资本，从而版加大了企业经营耙的风唉险；柏其四，过长的战氨线在资本市场上盎并不受基金和投捌

10、资者的追捧，因佰为在当下比较流岸行的价值投资理笆论告诉投资者尽氨量投资那些业务澳简单易懂的企业巴，因为这样的企摆业便于对其进行阿基本面的分析，邦分析的成本也相哎对较低。隘由以上对于通过八德隆的例子和对盎民营企业多元化版投资的分析我们岸可以清晰的得出佰这样一个结论，袄当下的民营企业跋在投资过程中仍埃然处于一种十分拌盲目，缺少投资懊理念和投资规划笆的阶段。下面笔爱者将根据价值投摆资理论，这个最暗近在中国刚刚兴扮起在国外一直被案追捧的金融学理氨论对投资理念进翱行阐述，这也符熬合当下学科交叉皑融合的趋势。绊1.1.1凹 笆良哀好的凹投资态度。靶价值投资理论的胺开山始祖本杰明罢.昂格雷厄姆曾说过胺：邦“

11、般要用投资者的态碍度，而不是投机蔼者的态度。摆”靶我想这条最适用白于民营企业，因捌为它们买的是企按业而不仅仅是证伴券。牢记这一点板，它们在投资时靶就会学着分析这芭个投资项目的后把期需投资额，考靶虑整合的难度，般考虑未来产生的爱收益，考虑管理背的难度，考虑行胺业的发展前景，碍甚至考虑企业的盎员工的年龄结构芭，如此等等，相阿信很多一时的冲拜动就会被时刻的矮冷静所代替。巴1.1.2百 把明确的投资目标般。哎价值投资理论的捌最核心部分就是爱让你的投资有价靶值。显然每个人啊对于价值都有自澳己的认识，倘若半没有一个价坝值的傲标杆就无法判断埃是否产生了价值扳，而投资目标就八是这样一个标杆邦。每一家民营企巴业

12、在完成一笔投案资是都要明确的般知道通过这笔交爸易我能有什么收背获，我是通过协佰同效应降低了成邦本，还是获得了佰我心仪已久的优办秀企业管理人员败，还是我进入了熬梦寐以求的新行把业。八1.1.3岸 胺谨慎的投资分析凹。懊价值投资理论非安常强调投资分析昂，因为它希望能隘够在市场价值低懊于其内在价值时埃买进。在国有企敖业改革的过程中扮，很多的企业的拌售价低于其内在胺价值，因此我们鞍投资分析的重点啊也从分析其内在绊价值转移到对于扮投资企业长远发跋展的分析，对于澳企业持续经营的半分析，对于企业拔产生芭现金蔼流和利润的分析盎。做好这一点，摆就能够通过对被爸投资企业的投资啊提升企业的整体扒运营能力，减少矮投资

13、产生的呆账背和包袱，从而避把免出现德隆的那办种做大而不强的吧尴尬，减少资金扒链的压力，使企疤业保持一个良好按的运营状态。对坝于如何进行投资蔼分析，会在下面哀的论述中提出一笆个简易模型，作扒为参考。澳1.1.4稗 颁符合投资者的口翱味。拔现代的财务管理捌理论越来越重视埃通过利用外部资扮源来促进企业的哀发展，以达到收懊益最高投入最小暗的目标，相对于拜资本先天存在缺哎陷的民营企业更埃是如此，因此把隘握投资者的心理扳，迎合投资者的邦心理，使企业便胺于在资本市场上芭运作，也是投白资理肮念中不可或缺的白一个部分。投资绊者的心理其实十暗分的简单，除去唉投机者，大多数把投资者希望以合氨理的价格购买有凹价值的资

14、产，希按望购买证券的企爸业的业务能被其俺所了解，在行业扒中有竞争优势，唉希望有好的管理疤层帮他们运用他背们投入的资本，按希望自己的投资叭在被投资企业里叭受到尊重，而不昂被大股东所欺压班。明白了投资者碍的心理，我们所癌要做的就是使投版资理念尽量向这芭些要求靠拢，这昂样当你进入资本爸市场时才能够实扮现自己的目标。1.2投资模型俺财务管理里对于案企业价值的计算扒有多种算法，但办是由于中国国情唉有很多的独特特爸点，国外的投资吧模型有些情况下挨并不能完全的反盎映中捌国国内企业的实班际经营状况，造隘成在利用国外企扒业价值模型计算哎的企业价值难免把造成差异较大或岸者缺少必要的资盎料和数据。因此伴，笔者根据对

15、国挨内企业的理解，爸加入自己对于国氨有企业改革的看摆法，创立了一个按适用范围较窄的坝投资模型。靶这里的投资模型柏是针对于国有企皑业改革过程中的傲国有企业的，它叭的根源来自于财半务管理的未来现艾金流折现法、价扒值投资理论的相百关企业价值计算隘公式，笔者根据板企业宏微观经济八环境的建立了一矮个简单的调整模巴型，当然正如所皑有的经济学模型拌一样，本模型也半会采用大量的假鞍设，但是笔者尽碍量将这些假设条稗件与现实联系起柏来。对于企业的暗价值，稗报有肮不同投资目的的哀投资者会有不同摆的评价标准和体澳系，这里我们尽爸量照顾现有的投按资目标，是企业隘的全部价值得以袄体现。这里的企爸业价值是最低价埃值，如果投

16、资买摆价低于这个价值昂，我只能说恭喜凹，然后你就可以跋在家里等着数钱斑了。霸首先我们先要建瓣立一个对于企业按具体经营情况判靶断的简单模型。皑增长率修正比八所处行业把管理层素质扳运营水平澳协同效应肮130%艾好巴好霸好瓣好八110%懊中班中八中版中挨90%碍差吧差袄差扳差懊这里的增长率修矮正比是指满足表佰内任一条件即实啊现，如果满足多般个条件则增长率澳修正比进行加乘傲。即如果一个企巴业的芭所处斑行业、管理层素懊质、运营水平、俺协同效应都为好拌，则其增长率修胺正比为：罢130拔%笆八130%办绊130%坝八130%28安6%。在这里我八们会发现只有所皑处行业与外部环罢境密切相关，其唉他的判断标准都

17、安是企业内部指标罢，因此对于所处俺行业，我们根据叭中国现阶段经济笆循环周期的一个拜周期来判断其所捌处行业的好坏，安即以五年作为一班个判断的期限。叭例如，在200跋0年钢铁处于非败常兴旺的时期，暗那时我们对于今爸后5年内的钢铁颁企业的所处行业埃这一项的评价就艾是：好。由于所柏处行业这项标准暗的特殊性，超过班五年，无法预测扮其行业的景气状氨况，所以五年后办我们在对增长率把进行修正埃时将矮去掉这个项目，瓣而保存其他三个案项目。案从上面的经营情百况判断简单模型氨中，我们可以看扒出，大多数的判伴断还是要依靠人碍的主观意识，这爱反映了价值投资艾理论对于笔者的搬影响。在企业价背值上每个人都有胺不同的看法，这

18、熬样才使市场对于笆同一企业有不同把的报价，从而产爱生获利者和亏损扳者。瓣我们已经做完了艾计算企业价值的伴准备工作，下面唉我们将开始计算安企业的价值。皑增长率（R）败，这里我们将以班被投资企业过去般一个经济周期，班即五年内的增长捌率作为参考，预班测并购后五年的捌企业增长率（捌R坝1拌）氨，其预测方法是绊：伴R袄1翱=过去五年企业扳平均增长率敖哀增长率修正比。昂之所以这样预鞍测的隘原因是我们认为隘大多数进入改革跋程序的被投资企搬业都处于一个发笆展期，而且其在坝前五年的发展期暗是受到了不公平叭的待遇，即资本背不充足，因此被搬民营企业并购后半，由于加大了投耙入其会迎来一个艾增长的黄金时期柏，其增长率也

19、会凹高于并购前的五绊年的平价增长率板。并购五年后，岸我们预计企业进哎入一个稳定发展拜期，由于五年后芭的不确定性因素爸增加，我们将以胺国民经济近五年碍的平均增长率所阿谓标准增长率进盎行调整，即投资斑5搬癌10年的增长率皑（R班2哀）搬为：耙R班2癌=过去五年国民稗经济平均增长率百哀增长率修正比（八去除所处行业因巴素后）。氨现金流（L）搬，我们将选择经碍营性现金净流量疤，靶因为癌它最大限度的排邦出了一些偶然因艾素的影响，最真隘实的反映了企业捌的经营情况。艾折现率（I）百，企业收购的意皑义是增加企业的奥价值，如果这个斑收购项目所带来邦的收益率低于收摆购前企业的收益爱率，显然收购活芭动是没有意义的埃，

20、不但没有提高吧企业的价值，反隘而降低了企业的埃价值。基于这个奥原理，在确定折隘现率时，笔者采斑用了收购前收购办企业的平均收益拔率作为参考，当挨然这里也可以用伴收购企业的期望邦收益率作为折现懊率，不同的选择岸是由于不同的角扒度和目标造成的癌，并不会造成矛巴盾。翱得到的具体公式半为：扳显然，由于不断八变化的增长率造霸成了公式相当的白复杂，而且由于奥预测的时间较长埃，其准确度也难阿以让人满意，但蔼是相对于传统的斑财务管理的公司肮价值公式，本公八式有几点改进：挨1.公式中添加案了较多的主观因疤素，使得公式可袄以更加全面的反白映企业价值，使稗企业价值显得更俺为灵活，也体现哀了投资价值因人邦而异的特点；2

21、皑.更贴近了中国巴的国情，在增长跋率上体现了中国班近期的经济增长癌的特色。本公式败的缺点与其优点案同样鲜明：1.肮灵活性的增大使班客观性下降，不俺利于企业间的比斑较；2.由于贴扮近中国的扒国情敖，因此在时效性鞍较短，不得不经邦常的修改，缺乏笆一贯性。不过，凹介于国有企业改啊革是一段特殊的碍历史时期，并预拜期不会持续很久般，因此笔者认为斑这种改进是值得摆的。白投资模型的应用癌举例：佰我们选取了近来安在资本市场上倍艾受关注的一间公拔司作为我们的举般例公司，即翱双汇发展 ( 奥深市 0008稗95 )把。下面是针对这疤家上市公司的投隘资价值的计算分扳析。霸首先让我们先看跋一下双汇发展在扳过去七年里的

22、经巴营性现金净流量稗表，以分析出它唉过去五年的平均稗增长率。昂年份氨经营性现金净流疤量氨1999耙1528373胺75.63 斑2000般2488992扮38.矮6隘1 罢2001蔼2111535阿69.41 八2002鞍1805199敖05.66 跋2003唉3668947哀00.54 矮2004袄4767744蔼95.66 阿2005鞍6011435哎62.19 案通过七年的经营背性现金净流量，摆我们可以计算出哎最近的五个经营艾周期里面的平均傲经营性现金净流盎量增长率为：岸32%胺；根据国家统计爸局的统计数字，懊过去五年里我国扒的平均经济增长敖率为：澳8.9%哎。办然后是对企业的氨经营状况

23、进行分伴析，以确定增长矮率修正比。笔者把认为双汇发展的唉经营状况应当算安是中等偏上，具挨体的分析见下表暗：伴所处行业坝管理笆层素质鞍运营水平凹协同效应氨中叭中版中斑差捌对于协同效应的按评价是考虑到现挨在潜在购买者的隘情况而定，即实半际收购者的情况搬。根据现在已披蔼露出来的买家情霸况，全部为投资绊银行，而已将同俺行业竞争对手排熬除在外，因此对巴于该项评价为差爱。肮根据上面的具体袄评价我们可以得按出，今后五年内艾的增长率修正比笆（W1）=13邦0%拜凹110%摆搬110%扒败90%=扒120%哀，今后5-10懊年内的增长率修奥正比（W2）=哎110%艾扒110%半蔼90%=白109%凹综合上面的分

24、析稗，我们可以得出哎R1=32%半疤120%=38蔼.4%昂、胺R2=8.9%爸肮109%=9.挨7案%板。绊在确定折现率时哎，笔者考虑了参稗与竞标的多为投瓣资银行和私人基碍金，从大量的国败外案例和他们投把资蒙牛的案例中哀，我们可以大致哀推算出他们期望吧的收益率大概在稗：20%板邦50%之间，因蔼此笔者折中计算矮，估计折现率大癌概在35%。哀我们已经得到了背公式中所有的数拌据，然后根据公罢式完成计算。般V澳0坝=5,835,按639,507翱.21 （元）蔼根据最近得到的袄财经消息，由漯坝阳市市政府控制扒的双汇集团，以艾20.1亿人民爸币的作价整体转扒让给了美国高盛板集团（绊Goldman柏

25、Sachs 哎Group I挨nc扮）和鼎晖组成的艾投资集团。双汇暗集团持有在上海吧证败交所碍上市的河南双汇案投资发展股份有爸限公司股票（下斑称安“版双汇发展芭”胺）183416八250股，占总颁股本的35.7坝2%。应当说持俺有的双汇发展的熬35.72%股埃权是双汇集团的懊核心资产，因此搬根据这次交易的瓣我们可以计算出绊双汇发展的市价蔼为：20.1矮熬35.72% 癌=56.27亿奥元。可以看到，八这个市价与我们巴通过公式计算的蔼价格接近，由此肮可见公式在实际班的并购中确实具艾有指导作用。把1.3投资企业矮类型颁以上的论述，集耙中于理论的分析耙，以下笔者将根白据自己的认识探艾讨一下投资企业办

26、的类型，这里的澳企业类型主要分碍为：上市公司和鞍非上市公司、行八业类型。稗1.3.1挨上市公司和非上搬市公司：袄1.3.1盎.1上市公司的翱优势：捌1.有再融资的扳优势。利用上市斑公司增发新股和翱配售新股可以再爱次获得较大的融艾资，弥补投资成熬本；吧2.具有广告效奥应，可以有效的拜提升投资企业的埃知名度。民营企般业收购国有上市邦公司，由于涉及鞍的金额大，影响埃广，往往成为新背闻媒体报道的热版点，从而提高企霸业在业内和全国癌的知名度；岸3.有便捷的退碍出机制。由于上碍市公司需要满足斑很多复杂的条件伴，国家对于新上埃市公司的审查越癌来越严格，因此案上市公司的壳资疤源在国内绝对处阿于稀缺地位，因板此

27、当企业决心退芭出被投资上市公笆司时，凭借这个八壳资源傲也可班以卖个好价钱，吧弥补投资损失。搬1.3.1佰.2上市公司的半劣势：挨1.再融资的要爸求严格，手续繁搬琐，数量有限。叭根据年八月日中国敖证监会发布懊班证监发熬号，上芭市公司申请增发把新股，除应当符败合上市公司新斑股发行管理办法班的规定外，还靶应当符合以下条阿件：最近三个会皑计年度加权平均巴净资产收益率平搬均不低于埃，且最近一个会按计年度加权平均唉净资产收益率不般低于。扣八除非经常性损益搬后的净利润与扣瓣除前的净利润相班比，以低者作为瓣加权平均净资产瓣收益率的计算依坝据；增发新股募靶集资金量不超过办公司上年度末经靶审计的净资产值扳；发版行

28、前最近一年及凹一期财务报表中胺的资产负债率不斑低于同行业上市啊公司的平均水平霸；前次募集资金懊投资项目的完工霸进度不低于碍；等等。被出哀售的上市公司往班往难以达到这些哎要求，使增发和百配售新股成为镜百中月水中花。扮2.被出售的上班市公司，往往涉案及大量中小股东爸的利益，因此交鞍易被广泛关注，巴容易造成舆论的办不满和压力。扳3.被出售上市袄公司的规模较大袄，业务范围较广哀，加大了投资者俺的整合难度。民暗营企业的资本充俺裕度和管理水平稗难以使其产生脱拌胎换骨的改变。埃4.被出售上市唉公司往往存在各佰种表外隐藏风险暗，潜在的诉讼风白险，容易成为并澳购黑洞。扮5.收百购上安市公司往往要得班到证监会、国

29、资扮委的许可，还要把得到当地政府的捌认可，过程漫长胺，而且曲折。举埃个现实的例子，碍深圳飞尚实业集摆团收购福建东百肮上市公司的国有翱法人股，从投资澳到完成最终的股扒权交接总共花了蔼大概三年的时间岸，可谓资金的时艾间成本和机会成凹本十分巨大。颁凹1.3.1吧.3非上市公司啊的优势：蔼1.不乏优良资挨产和稀有资产。唉企业的资产是否八优良不应以其产瓣出的规模大小来翱衡量，而非上市芭公司较小的经营袄成果往往会被当白地政府所忽视，阿他们往往会按照笆国家抓大放小的般策略将其推向市柏场，这里面既有瓣沙子也有黄金，绊相信里面有很多半企业并不是自身巴的管理和搬行业皑出现了问题，而笆是缺少资金和外埃部支持，这些企

30、袄业便是笔者所说胺的优良和稀有资俺产。碍2.非上市公司叭的投资风险小。案由于非上市公司伴的规模较上市公芭司小，因此它的百投资额度也较上邦市公司小，从而伴使其投资的风险啊更低。而且非上凹市公司的转让往阿往是卖方市场，爱因此投资者的议埃价能力较高，可挨以通过多样的支扮付方式完成投资疤，从而更进一步安降低了投资的风瓣险。搬3.非上市公司拔整合的难度小。把由于非上市公司懊的业务单一，人昂员和规模都较小八，因此民营企业稗完全有经验和能熬力完成对其的整拜合，通过引进自拜己在相关方面的敖成熟技术和经验唉，使其产生一个安质的提高。埃4.非上靶市公般司同样具有再融敖资能力。这里的拌非上市公司的再斑融资能力是指通

31、拌过成功的经营使笆其具有出色的业伴绩，继而通过在八国内或国外资本肮市场IPO实现癌再融资，IPO胺的融资额度相较按增发和配售新股碍额度要大得多。疤1.3.1半.4非上市公司绊的劣势：隘1.非上市公司澳经营状况由于不碍需要对外界公众败负责，因此很难邦保证其经营状况般和财务情况真是翱可靠，因此存在奥较大的潜在风险皑。袄2.规模较小，佰对民营企业经营百情况的改善将为吧有限，需要长期癌的投入和经营。阿根据上面的分析搬，我们会发现投凹资上市公司和非颁上市公司各有利办弊，但相比较来笆看，投资上市公暗司更像是一种投昂机，奥或者说是购买了艾一个公众渠道，笆提高企业的知名扮度和融资能力，熬而购买非上市公拔司更能

32、体现投资败者的企业家精神拜伴实实在在的进行袄产业投资和管理澳，提升企业的生岸存和发展能力，肮提升企业的价值耙。在两种道路的拔选择上，由于前拜一种我们有德隆靶系和飞天系的崩凹溃的例子，笔者懊更倾向于后者，佰因为经济的发展拜还是要依赖企业鞍的长远发展和不拜断的提高。哎1.3.2鞍行业类型：挨打开中国民营企芭业100强的名伴单，我们会发现岸大部分的民营企班业都集中于劳动半密集型行业和快安速消费类行业；癌打开财经新闻的把民营企业版，我拜们会发现大部分傲关于民营企业的佰新闻都集中于行翱业升级和拌行业扒转型。这也反映懊了当前民营企业拜面临的问题，随把着劳动密集型行版业和快速消费类颁行业的进入者越盎来越多，

33、竞争压瓣力越来越大，没敖有核心竞争力的奥民营企业不得不笆采取价格战来提败高市场占有率，肮这种自杀的方法柏已经危及了民营笆企业的生存和进败一步的发展。有颁鉴于此，在行业盎类型的选择中，半笔者更倾向于投靶资于门槛比较高笆、具有核心竞争胺力或者是由自然般垄断的行业，例霸如高科技企业、靶自然资源企业等叭等。霸由于很多的民营皑企业已经在这一肮方面做出了改变白，所以笔者在这拌里不做过多的分疤析，但是在这里扮笔者还是要提一拌点，投资于这些叭相对于门槛比较暗高的行业，面临半的风险也相对敖较大捌：通过2000傲年的网络科技公艾司泡沫破灭，我皑们可以看到投资伴高科技公司的风氨险非常大；通过氨中央对于电解铝耙、汽车

34、等行业的班宏观调控，大批袄的民营企业项目扮纷纷下马，可见背在投资于天然资耙源类企业也面临鞍着巨大的政策风板险。因此在投资哀相关类型企业，澳民营企业应当加瓣强对风险的监控盎，适当的引进战氨略合作者或者是安富有经验的投资巴银行和咨询公司斑，爸案并与政府保持紧鞍密的合作，以提半高投资的成功率稗。2、融资：搬第一部分我们讨昂论了投资策略，阿下面我们针对投按资策略来分析一笆下民营企业的融肮资渠道的现状，捌在这里我们将以傲几家较为著名的隘民营企业作为典爸型案例来分伴析。爱首先是已经崩盘耙的德隆。鼎盛期稗的德隆资金来源懊有如下斑4阿个渠道：半1版、上市公司再融败资，包括配股、斑增发等，但是由爸于核心企业的业

35、半绩并不理想，除胺了最初配了几次肮股以外，均没有鞍大的再融资举措疤；懊2唉、利用持有的法暗人股抵押贷款；板3哀、利用上市公司熬的信誉与其他公笆司互保贷款；氨4岸、利用金信信托佰、德恒证券和恒拔信证券奥3霸家金融机构作为笆融资平台进行融翱资。案我们再来分析一芭下当下最为优秀鞍的民营企业之一蔼的蒙牛当初的资扳金来源。蒙牛在耙创业之初，由于氨乳业是快速消费拌品行业，需要在奥全国铺设大量的扳销售渠道，因此半创业之初对于资疤金的需求十分巨捌大，但是由于蒙拜牛的经稗营时间短、业内跋名气小，因此通艾过银行的贷款融熬资基本上是不可佰能的。当时，蒙瓣牛也做另一手准盎备，就是希望通拜过资本市场，特挨别是通过股票市

36、盎场来进行融资，瓣但是由于搬IPO般的要求多，蒙牛胺无法具备全部条巴件所以终告夭折癌，最后摩根士丹傲利、鼎晖、英联爱三家境外私募投邦资者向蒙牛投入捌约按5邦亿元人民币，帮版助蒙牛在创业之矮初便有巨大的投挨入、高速的增长澳。鞍提到民营企业我胺们不得不提到以背正泰、德力西和罢康奈等著名企业百为首的温州民营俺企业，这些出色胺的民营企业在创阿业的初期也面临袄了资本困乏的问澳题，但依靠温州皑庞大的民间资本矮和较为完善的民挨间融资运作渠道芭，通过当地的民安间财团获得了企拔业发展的资金，八一步步的成为现癌在在国内乃至海盎外都广为人知的百优秀企业。伴通过上面的案例绊分析，我们会看把到当下民营企业傲的融资渠道是

37、多懊样化的，但是我扒们也可以感觉到澳这种多样化是源盎于民营企业缺少摆确实可靠的资金肮融资渠道，迫使敖它们不得不多做拔几手准备。这些般融资渠道的选择耙已经超出了财务靶管理理论上将资把金成本作为融资芭渠道评价标准，跋因此我们可以认艾为对于民营资本班融资渠道的选择邦我们应当考虑的氨更全面。下面是哀笔者针对财务管罢理理论和实践中爸常见的融资渠道拔，考虑到中国金俺融体系的实际情懊况和国有企业改啊革的现实，做出捌的分析与选择：哎2.1唉 敖 邦银行贷款。百由于银行的资本昂占据了中国金融搬体系的昂80%半，因此这条融资般渠道也是中国利坝用最为广泛的。爱但是，针对民营碍企业这条道路却鞍有几个缺点：第扮一，由于

38、民营企伴业在中国的经济班地位不断提高，爸但由于历史问题版人们对民营企业佰还是有一些偏见白，在获得银行贷拌款过程中，这种坝不平等的待遇表盎现的尤为明显；俺第二，由于银行罢系统正在进行市扳场化的改革，银案行的运营将越来癌越市场化，这就哎造成了银行会对岸风险进行严格的矮监管，对于规模败较小或是资金吃邦紧的民营企业银罢行可能会因风险败过大而拒绝给以扮融资；第三，银瓣行贷款多为短期奥融资，而正在进扳行的国有企业改皑革中的国有企坝业往往是生产企爸业，需要持续不巴断的投资来完成班企业的改革，因肮此融资与投资并案不匹配。由于近艾几年中央宏观调般控，银行对于贷翱款更为谨慎，对巴于民营企业更是扮慎之又慎，因此办笔

39、者并不认为对版于一些希望通过拌国企改革通过收百购扩大规模，做搬大做强的民营企暗业银行融资只能拌作为一种暂时的矮应急方案，实际碍意义有限。邦2.2蔼 债券融资啊。根据中国货奥币政策执行报告半（叭2004盎年第三季度）扒数据显示，案2004跋年前三季度，国笆内企业债券的融昂资量为般185白亿元，股票（包版括可转换债券）摆的融资量为隘1149.5伴亿元；分别占到敖国内非金融机构吧融资量的比例为扳0.7%爸、搬4.8唉%扒，企业债券融资袄与股票融资比为氨0.16昂：八1皑。而在美国，发跋行债券与股票的鞍融资比为袄14.19颁：邦1,翱可见中国证券市芭场处于债券市场熬发展严重滞后的爱结构性失衡状态伴。而

40、且截至碍2002皑年笆2版月，国债余额约凹为坝14000胺亿元，金融债券挨余额接近唉 8400耙亿元，全部为政拜策性银行颁(巴国家开发银行和绊进出口银行按)办发行的准政策性叭债券；作为企业捌债券市场重要组斑成部分的企业债蔼券，在我国的规奥模较小，余额叭800跋亿元，仅为国债扳余额的芭5板，为同期股票绊市值的近矮2佰。企业债券，半全部为大型优质凹国有企业所发，办具有准国债性质拜。由以上的资料瓣我们可以看出，捌这条融资渠道当哀前对于民营企业耙来说是若有实无肮，而且相对于国八外成熟的债券市岸场来说，中国在吧制度和法律上都耙有巨大的差距，搬因此在短时间内蔼很难成为民营企伴业融资主流渠道凹2.3捌 奥国

41、内股票市场融扮资唉，也就是所谓的懊国内敖IPO皑和增发配股。显爸然国内股票融资跋有它独特的优势拔，例如向来缺少百股利支付的意识搬，融资成本甚至艾低于银行贷款；敖财务风险小；由安于多数投资者都皑是投机投资，企澳业的控制权仍然矮牢牢的掌握在管拜理者手中。可见埃，中国的股票市版场将国外股票市暗场的很多弊端都柏去掉了，这也是叭笔者将它单独列熬出的原因。但是白，随着国内把A岸股市场屡次爆出俺上市公司财务丑柏闻，投资者的信瓣心爸受到大大影响，俺A澳股市场指数一直笆走低，甚至叫停按了爱IPO半和增发配股，直颁到最近证监会出矮于改革弊端、挽坝救市场的目的对吧于霸A邦股市场上的非流半通法人股（即国澳有股）上市流

42、通柏，在市场预期向柏好的情况下，哎A唉股市场逐渐有了澳起色，预期百IPO邦也将在近期解禁挨。从以上的形势斑看，国内股票市啊场融资仍然不失爸为一种好的融资唉方式，但是对于阿民营企业来说同胺样有一些缺点：叭法规多，监管严佰，上市融资时间隘长，投入大，手按续繁琐，民营企巴业的管理往往难霸以达到监管要求暗；投资者已经启颁蒙，未来将对于哎上市公司有越来胺越严格的要求，碍控制权预期会受扮到影响；由于进般入国有企业改革佰的国有哀企业往往出现经爸营不善，因此难暗以引起投资者的熬兴趣，使得增发拔配股失败的风险翱较高。皑2.4 阿私人基金哎。在上面的案例鞍中，我们会发现啊德隆系和温州的拌大多数企业都选胺择了类似本

43、融资巴渠道的民间资本昂，虽然德隆系最懊终崩溃，其也被矮扣上了非法融资懊的帽子，虽然温瓣州的财团引起了隘银监会的不满，扮并进行了封杀，板但笔者在这仍将岸它作为一种融资盎渠道提出。拔捌蔼把阿埃斑邦氨隘巴跋 盎 稗私人基金安指数量有限的投柏资者发起的、发稗起文件中载明只奥面向私人发出股拜份认购要约的基班金。现代意义上败的私人股权基金懊的发育和发展始斑于疤1940把年代中期。当时艾美国社会盛艾行的观点认为美阿国的新企业形成挨率不足，新的项鞍目难以得到长期巴资金。在这一背半景下，有两位重佰要的人物，积极百参与了新的融资敖渠道的建立，一霸个是波士顿联邦百储备银行的行长版拉尔夫澳扳弗兰德斯，另一啊个就是后来

44、称为败“盎创业投资基金之哀父癌”瓣的乔治拔胺多里特将军。他芭们创办了绊“翱美国研究与发展芭公司搬”啊(Americ哎an Res瓣earch 蔼and De扳velopme扒nt Cor芭poratio板n斑，以下简称摆ARD)疤，目标之一是设暗计一种爸“笆私营机构伴”哎来解决新兴企业爸和小企业资金短爸缺问题，第二是爱希望这种版“跋私营机构搬”搬在为小企业提供熬长期资本的同时伴，还能为其翱提供专家管理服癌务。把啊搬拜败扳把暗坝奥盎袄 挨2004昂年，私人基金几傲乎所有的创业投搬资领域巴(百早期投资、后续背投资、二级收购叭)挨都有所增长，但鞍二级收购交易仍案在这一领域占据胺着绝对优势。与佰去年相

45、比，其市矮场份额再次小幅胺增长，即从懊70.7%岸增加到白71.3%凹。创业投资中早芭期投资的融资份安额则下降到八9.4%(斑去年为岸12.1%)把，而后续投资领案域最重要的标志暗性产品按爱增量融资的份额巴则到达了癌16.2%(敖去年为绊15.5%)奥。案 碍由以上的资料我阿们可以看到，私哀人基金在国外的叭创业投资领域占摆据了巨大的份额熬，考虑的国内的靶民营企业的规模坝普遍较小袄，发展时间普遍胺不长，与国外的懊刚进入成长期的唉企业类似，相信啊私人基金也一定哀会占据民营企业斑融资的较大份额扳。笔者之所以认败为私人基金将会稗发挥越来越重要案的作用原因有以搬下几点：八 奥2板.4.1肮 懊较长的投资

46、时间背。私人基金投资蔼多为长期项目，癌有固定的获利模俺式：通过长期的哎战略投资，使收背益与被投资企业熬一同成长，最后翱通过被投资公司艾上市或出售被投翱资股份退出。这跋样就保证被投资懊企业有持续的资啊金支持其发展。鞍 吧2扒.4.2矮 半较专业的研究分邦析。私人基金有埃较为专业的管理癌者负责项目的选吧择，相较于银行背对于投资项目的邦盲目，私人基金跋更为认真，而且邦私人基金由于其肮独特的获利模式扮，使它更看重企背业的成长能力，暗而财务的稳健相扮对处于次要的位坝置，因此它的投稗资较少受到企业稗现在规模和所有跋制的影响，而更笆看重企业的投资扮理念和远景。半 霸2俺.4.3吧 叭私人基金不同于爱德隆的那

47、种非法罢融资，因为它的拔制度更为规范，埃运行更为透明，邦它会定期向投资矮者提交投资项目盎的运营情况报告昂，同时它受到很埃多公司法和金融氨机构法规的监管板。翱 版2啊.4.4叭 班私人基金为广大瓣的投资者提供了袄一种新的投资路岸径。中国居民的伴储蓄存款已达到板14瓣万亿，单纯依靠拔储蓄存款已经不把能满足广大人民拔的投拌资要求，私人基翱金的高额回报正阿好满足了一部分袄人的投资需求。袄此前，在温州出捌现的财团已经具版有了私人基金的岸性质，但是由于昂国家缺少相关的捌监管法律，而且蔼其投资方向与国矮家政策产生偏差坝，而造成不幸夭哀折，不过随着爸WTO扒的金融市场开放翱的承诺，相信相版关法规会很快的扒完善

48、起来。翱2.5 拔投资银行巴。投资银行是主板要从事证券发行皑、承销、交易、蔼企业重组、兼并捌与收购、投资分拔析、风险投资、肮项目融资等业务疤的非银行金融机白构，是资本市场肮上的主要金融中疤介。前面案例中版的蒙牛采用的就阿是这种模式，在埃发展的前期引进罢了摩根等投资银胺行。投资银行与矮私人基金有相似安之处哎，它们更多的进哀行战略投资，因翱此它们能在企业百发展过程中提供啊资金的支持，通蔼过上市或出卖股板份等形式获利。邦与私人基金不同案的是，由于投资碍银行大多从事混啊业经营，它会给颁企业在财务、投扮资、上市和日常澳管理方面提供更捌多的帮助，从而把提高民营企业的盎管理水平，这一柏点在蒙牛的发展白过程中

49、体现的尤袄为的充分。在这巴里要特别提出，笆由于投资蒙牛的半外资投资银行最拌后获得了盎26哀亿的回报，很多昂人都在讨论摩根蔼等投资银行扒“拜心太黑暗”癌，其实这是大家艾对于投资银行这柏种获利方式不了搬解，投资银行的颁这种创业初期的鞍风险投资所面对扮的风险是相当的拔高的，用九死一稗生来形容都不能笆为过埃，因此将它们的癌收益平均分配到按它们风险投资的芭总资产中，回报埃率就相对正常。埃2.6 败海外上市。吧这里的海外上市摆包括颁IPO澳和碍反向收购（借壳跋上市）。显然，扮中国概念在海外跋市场具有极大的靶号召力，但是它案同样面临着国内挨上市融资的问题傲，而且由于美国岸SEC盎的监管法规比中捌国大陆更为严

50、格板，因此民营企业笆面对的问题更多耙。因此，笔者更哀倾向于将它作为氨民营企业退出或暗长期的发展目标叭，通过不断提高捌管理水平，提升癌盈利能力，最终皑通过上市进行二案次融资，以推动班企业的二次发展敖。班通过分析，笔者邦更倾向于民营企岸业在国有企业改扳革过程中利用私白人基金和投资银般行来矮完成一系列的收癌购重组，虽然难懊免被人共享企业埃发展的果实，但唉是其风险较低，安更为有利于企业凹的长期发展，更耙能满足广大民营笆企业家做大做强巴做久的愿望，更巴为重要的是由于隘民营企业的研究扳能力和管理能力奥相对薄弱，通过白与私人基金和投白资银行的管理者班进行合作，可以碍提升投资的质量矮和管理水平。3、资金管理霸

51、按照并购的进程盎，在完成了筹资笆和投资并购之后瓣，将进入并购进白程中最复杂也是芭最容易出现问题肮的整合阶段。企霸业整合是一个十敖分系统的过程，胺其中涉及企业管哎理、财务管理、瓣人力资源管理、凹企业文化整合、绊销售渠道建设等版等，而且由于不吧同企业的的自身艾特点案不同，所并购企艾业的面临问题的癌不同，笔者不建扒议在并购整合这哀一阶段进行太多熬的理论探讨，而扳应该更多的结合八实际情况作有针拌对性的整合方案隘。但是由于并购白整合中对于财务佰管理中资金管理柏的要求具有比较拔大的通用性和一岸致性，同时回顾版德隆系和飞天系跋的破败，它们突耙然死亡的死因都扳集中于资金管理跋，都是由于资金靶链条的断裂导致矮它

52、们分崩离析。般因此，笔者针对俺资金管理这个关哎系到企业的生死颁存亡，又是民营瓣企业的软肋的部般分提出了自己的扮看法。本部分放八在文章的最后，凹是因为德隆和飞芭天的轰然倒塌，袄表面上看是资金安管理出现了问题昂，其实质是由于岸在融资和投资上昂的失败，靶可以说资金链断胺裂只是其问题的爱表面反映而已。蔼单纯的讨论资金八管理，就像是单搬纯比较足球的技案巧，但无论技巧八多么的绚丽和复柏杂，缺少了根本氨上战术的支持，氨都无法赢得一场扮足球比赛的胜利扳，西甲的皇马就版是一个例子，前肮健力宝的张海就凹是商界的例子。拌因此，笔者在讨熬论完投资和融资把后再来讨论资金傲管理的问题。在奥这一部分，笔者哀将会针对民营企敖

53、业当下在资金管疤理方面存在的问办题，如端融长投哀问题、下属关联摆企业财务联系过扒于复杂问题、资安金管理经验不足懊问题等等，做简伴单的分析和讨论稗，提出一些适用爱于所有企业的资百金管理的原则和捌创新方法，因为半资金管理就像是爱汉姆雷特叭一样，一千个企邦业就有一千个资败金管理的方法，暗笔者旨在抛砖引霸玉，引起民营企矮业家们的关注，氨不再走回德隆和捌飞天的老路。懊资金管理管理三阿大原则：安3.1 投融匹摆配。熬人们在总结德隆皑失败的原因是，凹用的最多的一个胺词就是：短融长安投，造成了短期办融资无法到期偿按还，不得不利用霸各种资本运作的办技巧调集资金，哀但是一旦其中一芭个环节出现问题般，就使得债权人柏

54、对债务人失去信蔼心，追债上门，巴导致企业的资金拜链断裂。因此，疤在投资时必须做啊好资金的统筹规敖划，尽量使长期耙融资用于长期投碍资，不足部分利稗于短期融资弥补罢，做到投资与融笆资搭配，最大限败度的避免财务风背险。鞍3阿.2 减少关联败方的资本联系。巴凡是分析过德隆隘案例的人都会对熬于其下属企业间八复杂的资本联系般留下深刻的印象般，复杂的资本联俺系也是民营企业扳集团的一大特色胺。这种资本的联巴系确实可以起到芭资本资源合理调皑节和分配的功能凹，但是当资金链笆条出现问题时，柏它对于民营集团败企业的打击也是傲最巨大的。我们懊假设德隆系内部袄各企业不存在这巴大量的相互拆借爱和担保，那么在芭其出现信任危机

55、拜，资金链紧绷时扒，它大可以采取拜丢车保帅的办法啊，保住整个集团翱，而不会由于其澳下属一家企业的捌问题而影响全局颁，因此能否做好败本点原则，对于隘民营企业能否成哀为百年老店至关跋重要。针对这一摆点，在企挨业集团总部的集拔体化管理过程中百，应当加强对于班下属企业之间相癌互拆借的管理，颁最后在定期上报耙的财务报表中在疤关联方借款（贷艾款）项目下添加罢集团内部关联方捌借款（贷款）项奥目，做到实时的埃对于下属企业间肮的相互拆借进行靶监控。埃3.3 加强内隘部资金管理。稗其实内部资金管唉理说到底就是加芭强对于现金流的岸管理。在财务管癌理理论中，有人霸十分形象的把现扒金流比喻为人体班的血液，没有了稗血液人

56、的生命也捌就终结了，可见埃现金流的重要。笆在加强现金流管凹理方面，我个人扳认为有两点十分疤重要，其一是加俺强对现金的管理捌，杜绝各种贪污矮腐败和经济犯罪半；其二是加强对熬于应收款项和存氨货隘的管理，密切关岸注应收帐款周转袄率和存货周转率瓣，尽量减少由于板它们占用的流动般资本。同时，对把于下属企业的现挨金管理还应当通芭过完善的审批制鞍度予以实现，即疤给予下属企业以傲适当的资金使用拌权限，在一定范跋围内可以灵活处癌理，对于超出权俺限的必须上报集碍团，这样既提高八了下属企业生产氨经营过程中的灵霸活性和主观能动巴性又加强了资金鞍的管理。除此之摆外，还应当利用邦好预算决算机制俺，在制定预算时氨遵循合理科

57、学的凹原则，使其真正扳能够与实际情况案基本相符，从而熬具有较强的可行百性，从而便于总胺部对于下属企业澳的资金进行筹划哀；每个财务期间熬末都要针对预算隘来考核结算，从柏中找出责奥任人，提出下一霸周期的改进意见板，从而加强对于矮资金的管理，使熬生产经营更加合绊理化。氨在这里我还将介盎绍国外的一种现埃金流理论，它是袄采用外部方法来鞍改变企业的现金瓣流质量，即通过罢投资一些可以产拜生大量现金流的隘行业来提高集团矮企业的现金流，俺从而降低财务风白险，保障日常经摆营。例如著名的吧伯克希尔.哈撒扮韦公司（）其投疤资的项目中包括败了再保险公司，巴除去收益良好这背个原因外，再保爸险公司巨大的现袄金流量也是其投暗

58、资的一个重要原岸因；此外，美国凹西斯尔百货(S啊ears)今年澳来进行了大量的跋投资业务，投资肮带来的收益已大盎大超过了传统百叭货业的收益，但氨它没有剥离百货暗业，看重的也就拌是百货业能够持吧续带来稳定现金佰流这一点。 矮以上是笔者认为耙在资金管理方面阿应重点关注的几吧个方面，对于不芭同的企业在实现跋以上原则的路径柏都各有不同，在翱实际中，企业应氨深入研究本企业芭的生产经营特点拜，通过引进优秀阿而富有经验的外澳来人才，通过与氨咨询公司、会计阿师事务所的合作盎，逐步提高自身盎的资金管理能力邦，最终实现企业拔长期经营的目标耙。结论：熬以上是本文针对白在国有企业改革芭过程中民营企业唉在融资、投资和哎资金管理上应当班重视和改进的问伴题，提出了自己稗的一些理念和想伴法。希望广大有柏意进行集团化经哎营尝试的民营企白业集团在融资中八采奥用更为多样的渠俺道，在融资的方阿式上采取更多的癌长期融资和股权稗期权融资，在投哎资上更有规划性瓣和目的性，更加昂的理性，选择确把实符合自身发展按状况的项目进行霸妥善的投资，在霸资金管理上能够拔从严从高要求，肮不断引进适宜企唉业特点的先进管埃理方法，降低财安务风险，提高资斑金效率，实现企俺业价值。鞍在本文成文之际瓣，听闻深圳飞尚氨实业公司