企业资本结构合理性对筹资决策的影响

1、企业资本结构合理性对筹资决策的影响作者：耿建梅来源：理论导刊2014年第10期耿建梅（西安市建筑工程总公司，西安710065）摘要：企业的资本结构主要指企业长期债务资本和权益资本的比例关系，资本结构的合理 性是指要保证这种比例关系在一个合理的区间内，以降低企业融资成本，在保障企业资本需求 的同时，实现企业盈利水平和企业价值的最大化。从筹资决策环节看，如果资本结构安排合理， 不仅能直接提高筹资效益，而且对折现率的高低也会起到一定的调节作用，还会降低企业的综 合资金成本，规避筹资风险，实现企业价值最大化。关键词：企业资本结构；资本结构合理区域；适度负债；企业融资战略中图分类号：F27文献标志码：A

2、文章编号：1002-7408（2014）10-0095-03企业组织生产经营活动，必须以占有或能够支配一定数额的资金为前提，因此需要根据投 资和经营的需求筹集资金。在筹资过程中，一方面要确定筹资的总规模，另一方面要通过筹资 渠道、筹资方式和筹资工具的选择，合理确定筹资结构即企业各种长期资本筹集的构成和比例 关系，以降低筹资成本和风险，获取企业价值的最大化。通常企业有两种不同性质的资金来源: 一是企业权益资金，通过向投资者吸收的直接投资、发行股票、留存收益转增资本等方式取得; 二是企业债务资金，通过借款、发行债券等方式取得。由于短期资本的需要量和筹集经常处于 变动之中，且其在整个资本总量中所占比

3、重不稳定，大多是作为营运资金来管理的，因此通常 情况下资本结构指的是长期债务资本与权益资本的比例关系。由于负债一方面能给企业带来负 债成本的所得税抵税效应及财务杠杆利益，另一方面也会给企业带来财务风险，因此，在明确 企业所处发展阶段的前提下，必须确保负债是适度的。适度负债对企业的生存和发展至关重要， 而适度的关键又在于在企业融资战略的前提下确定合理的资本结构。一、有关企业资本结构的主要理论观点在现实经济生活中，企业的融资战略是根据内外环境的发展趋势及企业整体发展战略的要 求，对企业的融资目标、原则、结构、渠道与方式等重大问题进行的一个长期的、系统的规划。 整体的把握上既要考虑融资数量的要求，更

4、要关注融资质量；既要筹集企业维持正常生产经营 活动及发展所需的资金，又要保证稳定的资金来源，增强融资的灵活性，努力降低资本成本与 融资风险，达到实现企业整体价值最大化的目的。通过资本结构的优化可以降低资金成本，增 强应对风险、完善管理的能力，促进企业盈利能力的提高。目前，对企业资本结构的认识主要有以下几种观点：净收益理论。该理论认为负债可以降低企业的资本成本，前提是债务利息和权益资本成本 均不受财务杠杆的影响，只要债务成本低于权益成本，负债越多，企业的加权平均资本成本就 越低，企业的价值就越大。当负债比例达到100%时，企业的加权平均资本成本最低，企业价值 将达到最大值。营业收益理论。该理论认

5、为不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的， 因而企业价值也是固定不变的。资本结构与公司价值无关，决定公司价值的是其营业收益。按 照这个理论推定不存在最佳资本结构，与净收益理论的观点完全相反。传统理论。传统理论介于净收益理论和营业收益理论之间，认为利用财务杠杆超过一定程 度，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。加权平均 成本从下降变为上升的转折点，就是加权平均成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳 资本结构。权衡理论。即税负利益一一破产成本的权衡理论。这种理论认为负债可以为企业带来抵税 效应。随着各种负债成本的逐渐上升，当达到某一程度时，息前税

6、前盈余会下降，同时企业负 担破产成本的概率会增加。当二者相等时，企业价值最大，达到最佳资本结构。当负债比率超 过破产成本时，负债税额庇护利益开始被破产成本所抵消。二、走出最佳资本结构量化之误区从理论上讲，适度负债要求企业确定最佳的资本结构，资本结构的最佳点应该是在综合资 金成本最低的同时企业的整体价值达到最大化。在这种观点的指引下，各种各样的资本结构理 论为企业融资决策提供了参考。但人们在做理论分析时往往会将实际现象理想化并抽象掉了许 多客观存在的现实因素。由于现实中融资活动本身及其外部环境的复杂性，以及企业所处发展 阶段的不同，目前还难以准确地揭示出财务杠杆、每股收益、资本成本及企业价值之间

7、的关系， 因此笔者认为研究资本结构的最佳点是徒劳的。原因如下：其一，在实际中影响企业资本结构 的因素很多，包括资本成本、财务风险、企业经营的稳定性及其生命周期、经营规模和盈利能 力、企业的资产结构等。由于影响因素众多，因此很难精准地量化把握资本结构的最佳点。其 二，每个企业、每个行业的资本结构也不是一成不变的，随着企业自身经营状况、所处生命周 期的阶段以及外部客观环境的变化，企业的资本结构也会变动。其三，即使理论上推导出了资 本结构最佳点的计算公式，然而想要达到最佳点的资本结构也是不容易做到的，能做到的最多 是围绕着这个最佳点有一个上下波动的区间范围。企业在进行资本结构决策时，还要考虑公司的偿

8、债能力和风险承受力。而偿债能力取决于 企业的借新还旧能力、其他融资资源的可能性、现有资产的变现能力等。在通常情况下，企业 必须保持必要的融资能力储备、维护资本结构的“弹性”。现实中，企业也大都是依据其融资 环境及相关因素来确定“最佳”资本结构的。根据财务弹性的要求，即使是最佳资本结构也不 应是一个常数点，而应是一个有效的合理区间。基于上述原因，企业的资本结构决策就不应局限于最佳点的研究，而应该注重于最佳资本 结构的合理区域的研究。三、最佳资本结构的合理区域探析建立最优的资本结构应结合考虑各方面的因素，既要应用理论模型，又必须依据实际情况， 在实际可选择的融资渠道中确立合理的资本结构，以最大化降

9、低企业的融资成本，在保证企业 资本需求的同时，最大化企业的盈利水平，达到企业价值的最大化。对于一个企业来说，企业 的资本结构决策体现了融资决策的终极目标，即追求企业价值最大化。在保证企业持续经营的 前提下，企业价值的计算可依据未来预期收益的现值来确定。企业的预期收益受多种因素的制 约，其现值受到折现率的影响，而折现率也会随企业所承受的各种风险水平的高低而变化。但 从筹资环节看，如果资本结构安排合理，则不仅能直接提高筹资效益，而且对折现率的高低也 会起到一定的调节作用，因为折现率是在充分考虑企业加权资本成本和筹资风险水平的基础上 确定的。恰当的资本结构追求的目标应是确立公司债务资本与权益资本的最

10、佳比例关系，降低 资金成本，规避风险，获得企业价值的最大化。最佳资本结构的合理区域确定有以下三种途径:其一，以行业的平均资本结构水平、平均综合资本成本水平、平均权益净收益率水平为依 据，各企业结合本企业的实际对行业的平均资本结构予以修正，做为基准值并确定上下浮动的 范围。这种方法要求各行业应及时定期公布上述三项指标，这三项指标代表行业在平均权益净 收益率及平均综合资本成本水平下的资本结构。其二，以理想的资本结构为依据，企业结合本行业及本企业的实际对其予以修正，做为基 准值并确定上下浮动的范围。理想的资本结构来自于企业理想的财务状况。如果以资产总额作 为100%，首先，可以根据资产负债表中的资产

11、负债率确定负债与权益的比率，负债应小于自有 资本。但过小的负债率会使企业在经济快速发展时期丧失发展的机遇，丧失获取额外利润的机 会，所以通常认为理想的权益与负债的比例为6:4；其次，确定资本结构。通常认为非流动资 产数额应小于自有资本，为自有资本的2/3较为理想，如果固定资产为自有资本的2/3，则最 终可根据公认的流动比率和速动比率推算出理想的资本结构为1:6，在此基础上，根据资产周 转率和行业平均的销售毛利率可推算出相应资本结构下的权益净利率。由于这种方法是在理想 状态下推算的比例，因此，每个企业在应用时必须结合本行业及本企业的实际予以修正。其三，每个企业将最近几年内的资本结构、综合资本成本

12、、权益净利率三项指标列表，如 果是新成立的企业，可以考虑选择将在营运上和财务上与本企业具有相似特征的企业的相关指 标作为参考值（所选取的参考企业与本企业越接近，最终指标的参考性就越强），可以从中选 出最优组合。最优组合应是权益净利率最高、综合资本成本最低的资本结构。这种方法容易获 得资料也比较切合企业的实际，运用起来较为方便。浮动区域定为多少，实际上就是企业资本结构优化战略的选择问题。作为企业融资战略的 核心问题，企业资本结构决策的本质在于如何权衡债务融资之利息节税收益与过度负债之风险 损失。决定企业资本结构优化战略的基本因素是资本成本水平和风险承受水平。具体应考虑的 因素包括企业的负债能力、

13、管理层对企业的控制能力、企业的资产结构、增长率、盈利能力以 及有关的税收成本等。此外，还有一些比较难以量化的因素，主要包括企业未来战略的经营风 险、企业对风险的态度、企业所处行业的风险、竞争对手的资本成本与资本结构（竞争对手有 可能有更低的融资成本以及对风险不同的态度）、影响利率的潜在因素（比如整个国家的经济 状况、金融政策）等。在市场经济条件下，不负债的企业并不是最佳企业，因为其没有充分利用负债的税负收益， 但负债比例过高又会加大企业的财务风险，因此，过低与过高的负债均会对企业产生不利影响。 在实际的管理中，公司资本结构决策的目标应定位于通过合理安排资本结构、在有效控制财务 风险的前提下降低

14、企业融资成本、提高企业整体价值。四、企业资本结构的调整与管理在实际操作中，企业是以确定整体筹资战略、提出筹资方案、进行筹资决策作为优化资本 结构的第一步。一般情况下，企业筹资决策分为两种情况：一种是筹资总额的决策，另一种是追加筹资的 决策。如果是筹资总额的决策，企业原有的资本结构将发生变化。大多数企业面临的是追加筹 资的决策。在确定优选方案的基础上，还应检验优选方案的资本结构是否处于最佳资本结构的 合理区域之内。如果超出了合理的区域范围，就要进行资本结构的调整。在筹资决策中，如果企业实际的负债率高于合理区域，就要考虑企业是否处于破产威胁之 下。如果存在这种可能性，就要迅速降低财务杠杆。降低财务

15、杠杆的途径有：债权转股权； 盘活资产，增加企业现金流量用于还债；与债权人谈判，获得债权人的理解延长还款时间 等。如果企业不存在破产的威胁，就要考虑是否有好的投资项目。若有好的项目，可考虑用留 存收益或增发新股投资项目，以产生现金流量归还债务；没有好的项目，就应考虑尽快归还债 务，途径包括：用留存收益偿还债务；少发或不发股利减少资金流出以偿还债务；增发 新股偿还债务。如果实际负债率低于合理区域，说明企业未来承担的财务风险不大，所获取的财务杠杆的 利益及负债成本的抵税效应也不多，这种情形下就要迅速提高财务杠杆，即通过增加负债比率 来获得更多债务融资，为企业发展寻求资金。如果企业有收购目标，一旦收购

16、目标确定，就需 要迅速增加负债，利用股权转为债权或者增加负债回购股份。没有收购目标就要考虑企业是否 有好的投资项目，若有确定的项目，可举债投资。但是企业在增加负债融资时还需要考虑以下 因素：一是资产回报率是否大于负债利息率。只有当资产回报率大于负债利息率时，企业才能 获取剩余收益和具备偿还债务的能力；二是财务风险。当企业负债达到较高的水平时，一旦经 营环境发生变化、经营活动出现问题，则可能会引发财务危机；三是借款约束。贷款人为防止 借款人转移经营风险，通常会对借款企业的再融资、股利发放等提出约束条件，还会要求企业 提供有关企业经营活动、财务活动的相关资料。在实际的筹资管理中要注意的是最佳资本结

17、构区域确定后并不具有永久性，而需要进行动 态调整，这种调整是一个常态。五、对优选方案的深入分析及最终决策如果优选方案处于最佳资本结构的合理区域之内，并不意味着筹资研究的结束，从降低风 险及安全性、收益性的角度出发，还需对优选方案的有关指标作进一步的分析，从而做出最终 决策。其一，分析企业未来的偿债能力。优选方案仅仅满足负债的前提条件（息税前利润率大于 借款利息率）以及处于最佳资本结构的合理区域，但这还不够，不能由此而结束筹资决策。因 为上述前提条件仅代表企业的目前状况，企业未来是否具有偿债能力取决于未来的经营状况及 盈利能力，而未来的经营受多种因素的影响，如企业所处行业发展的远景、自身产品的竞

18、争范 围、企业的竞争优势（产品的低成本优势或是产品的独特性优势）、研发能力、生产技术水平、 市场的营销能力等，这些构成了企业的经营风险。经营风险与财务风险密不可分，因此在确定 了优选方案后，还需对其未来的偿债能力进行分析，包括企业未来的流动比率、速动比率以及 资产负债率等。其二，分析企业未来的盈利能力。企业筹资的目的是增加企业财富，达到企业价值最大化， 体现为权益净利率水平的提高。如果筹资决策后的权益净利率高于投资前的权益净利率，说明 筹资决策后的资本结构较优，否则就应重新考虑筹资方案。其三，分析长期资产适合率指标。优选方案确定后，企业还需进一步分析长期资产适合率 指标。该指标从企业资源配置结构方面反映了企业的偿债能力，其计算公式为：长期资产适合 率=（所有者权益总额+长期负债总额）：（固定资产总额+长期投资总额）。从维护企业财务结 构稳定和长期安全性角度，该指标数值较高比较好，但过高也会带来资金成本增加的问题。理 论上认为该指标3100%较好，但该指标究竟多高合适，要根据企业的具体情况，参照行业平均 水平确定其合理值。该比率为100%，说明企业的长期资产均来源于长期资本，如果达到100%以 上，说明企业的长期资本在满足了长期资产的同时解决了部分短期资产的问题，但解决了资本 稳定性的同时会带来资金成本的增加