试议巴菲特论股票市场

1、巴菲特论股票市场分类：HYPERLINK /user/category/5598/103/投资阅读数：3799评论数：11推举数：36巴菲特一般专门少公开谈论股票市场的总体价格水平。然而，在1999年他却破例在财宝杂志上发表了题为巴菲特论股票市场的文章，对互联网泡沫作出了提醒。2001年12月10日，巴菲特再次在财宝上发表同样题为巴菲特论股票市场的文章，并对自己1999年的文章作了进一步补充。本文是我自己翻译的。巴菲特论股票市场我上一次谈及那个话题是在1999年。当时我把过去的34年分成2个17年的周期，这两个周期惊人的对称，分不对应的是股票市场的荒年与丰年。先看第一个周期。你能够看出，在17

2、年里道琼斯指数刚好增长了0.1%。 道琼斯工业指数1964年12月31日：874.121981年12月31日：875.00 下面是第二个周期。这一周期标志着一个令人难以置信的牛市。这一牛市在我上次提出这一方法的时候差不多接近尾声。（尽管我当时并不明白。） 道琼斯工业指数1981年12月31日：875.001998年12月31日：9181.43 你不能用GNP（国民生产总值）增长的差不来解释这两个周期里股市的背离。在第一个周期，尽管股市惨淡，然而GNP增速是后一个周期的两倍。（ 讲明不是经济的缘故） GNP增加1964-1981:373%1981-1998:177% 那么什么才是解释？我认为股票

3、市场在两个周期里截然相反的变化是由两个重要的经济变量的重大改变所引起。同时，一种相关的心理上的力量也对市场变化最终发生作用。 让我再次提醒你“投资”的定义。那个定义尽管简单，然而常常被不记得。投资是今天花钞票，改日收到更多的钞票。 这就触及了在两个周期里阻碍了股价的第一个经济变量利率。在经济学上，利率的作用就看起来是物质世界的重力。在所有时候，在所有市场，在世界所有地点，利率的微小变化会改变所有金融资产的价值。这你在债券价格的波动中能够清晰地看到。然而，这条规律也适用于农田、石油储量、股票和任何其他的金融资产。而且，对价值的阻碍能够是巨大的。假如利率是13%，以当前价值计算，你从投资中获得的以

4、后收益将比不上利率是4%时候的以后收益。 下面确实是在34年的时期里几个关键日期的利率。在上半个时期利率急剧升高这对投资者不利。在下半个时期利率急剧下降这对投资者是福音。 长期政府债券利率Dec. 31, 1964:4.20%Dec. 31, 1981:13.65%Dec. 31, 1998:5.09% 另外一个重要的经济变量确实是投资者预期从投资的公司中将获得多少回报。在第一个周期，由于公司盈利不佳，那个预期急剧下降。然而在80年代初，美联储主席PaulVolcker强有力的经济措施实际上把企业盈利能力推高到了30年代以来前所未见的高度。 关键在于，在第一个周期，投资者对美国经济丧失了信心。

5、他们展望以后，相信以后将被两个负面因素困扰。首先，他们不看好企业盈利。其次，高利率盛行让他们把企业悲伤的盈利又进一步打了折扣。这两个因素作用在一起，导致了1964-1981年股票市场的滞胀（高利率，股市滞涨）。尽管在那个时期GNP有了专门大的增长。那个国家的实业在增长，然而投资者对这些实业的估值在萎缩。(依旧预期问题） 而这两个因素的逆转则制造了一个低GNP增长伴随着股市兴盛的时期。首先，盈利能力大大提高。其次，利率大降，使以后盈利更加有价值。这两个现象差不多上大牛市的真实而强大的刺激。我提到的一个心理因素也恰巧起了作用：投机交易爆炸性增长。这仅仅是由于人们看到了市场的行动。后面，我们会对这种

6、股票市场上危险的周期性疾病作病理分析。 两年前，我认为有利的差不多趋势差不多走到了尽头。市场要从当时的位置急剧上升，长期利率必须进一步下降（这总是有可能的），或者，企业盈利能力要有重大改善（这在当时看起来特不不太可能）。假如你看一下50年来企业税后盈利占GDP的比例图，就会发觉那个比例一般在4%，比如1981年如此的差年景，到6.5%左右。那个比例超过6.5%专门少见。在盈利特不行的1999年和2000年，那个比例低于6%，而今年可能会低于5%以下。 你差不多有了我对两个截然不同的17年周期的解释。问题是，股票市场的过去能在多大程度上能告诉我们股市的以后? 为了启发答案，我先回忆一下20世纪。

7、众所周知，那个世纪确实是美国的世纪。我们有汽车的出现，我们有飞机，我们有无线电、电视和电脑。这是一个不可思议的时期。确实，按美元计，美国人均产出的实际增长（没有通货膨胀的阻碍）达到了惊人的702%。 因此，那个世纪也包括了一些困难的年份，比如大萧条的1929-1933年。然而，一个一个10年的看美国的人均GNP，你会发觉一个令人吃惊的现象：作为一个国家，我们在本世纪保持了一致的进步。你可能会想，美国的经济价值，至少用美国的证券市场来衡量，也会以相当一致的节奏增长。 美国从未停止增长在20世纪早期美国人均GNP的增长较慢。然而假如你把美国看作一个股票，总体而言，它应该是快速成长股。 年份 20世

8、纪人均GNP增长（不变美元）1900-10 29%1910-20 1%1920-30 13%1930-40 21%1940-50 50%1950-60 18%1960-70 33%1970-80 24%1980-90 24%1990-2000 24% 然而，并不是如此。从我们之前对1964-1981期间的研究能够明白，在那段时期，经济与股市这两者的对应被完全打破了。然而，整个世纪也是如此的。在开始的时候，比如1900年到1920年，那个国家在突飞猛进，爆炸性的扩展对电力、汽车、电话的应用。然而，股票市场几乎没动，只录得了0.4%的年度增长。这和1964-1981年间的停滞专门相似。（股票市场不

9、反应经济增长的情况在美国不是没有出现过，我们在抱怨A股市场与经济背离的时候，看看外围市场，那个地点有更复杂的缘故） 道琼斯工业指数1899年12月31日：66.081920年12月31日：71.95 在下一个时期，我们有20年代的市场繁荣。道琼斯工业指数增长了430%，在1929年9月达到了381点。之后的19年，整整19年后，道琼斯工业指数在177点，只有开始时的一半。然而40年代美国人均GDP增长50%，是20世纪增长最快的10年。下面的17年，股票终于开始上涨，有了5比1的增长。然后确实是我们开始讨论的两个周期：1964年到1981年的滞胀；以及1981到20世纪末的大牛市。 从另一个角

10、度看，我们有3个长期的巨大的牛市，历时44年，期间道琼斯工业指数增长了一万一千点。我们也有3个滞胀时期，历时56年。在这56年中，美国经历了重大的经济进步，然而道琼斯工业指数却实际上掉了292点。 如何会如此呢？一个欣欣向荣的国家，每个人都集中精力挣钞票，却如何会有3个长期而痛苦的滞胀时期呢？在这期间，除了分红，股票市场会让你亏钞票。答案就在于投资者反复犯的错误，在于我在前面提到的一种心理因素：人们适应性的被后视镜所误导，尤其是刚刚过去的情况。 那个世纪的第一个时期确实是这种短视的鲜亮体现。在那个世纪的头20年，股票的股息率一般超过高等级债券的利息。这种关系现在看起来专门惊奇，在那是却几乎确实

11、是公理。当时的观念是：众所周知，股票风险更高，除非获得更高回报，什么缘故要买股票呢？ 然后，就有了一本1924年的书。这本书专门薄，一开始毫无征兆，但却注定往常所未有的方式改变了股票市场。这本书的作者是埃德加劳伦斯史密斯。书名叫做一般股作为长期投资。这本书记录了史密斯在截止到1922年的56年间对证券价格变化所作的研究。史密斯的研究始于一个假设：股票在通货膨胀时期表现更好；债券在通货紧缩时期表现更佳。这是一个完全合理的假设。 然而，考虑一下这本书的第一句话：“这本书是对一个失败的记录失败在于事实无法支持一个预先想好的理论。”史密斯接着讲道：“然而，所收集的事实看起来值得进一步研究。假如这些实事

12、无法证明我们希望证实的东西，那么让这些事实带领我们，看看他们会带给我们什么。” 史密斯是一个聪慧的人。他做了世界上最难的情况。达尔文曾经讲过，不管何时，当他找到一个与他珍视的结论所相反的情况时，他有义务在30分钟内写下新的发觉。否则，他的头脑就会像躯体排斥移植器官一样拒绝不一致的信息。人类本能的趋势确实是坚守自己所相信的东西，尤其是刚刚被证明的最近的经历。这一我们自身的缺陷造成了长久的牛市和长期的滞胀。 为了讲明埃德加劳伦斯史密斯的发觉，我在此引用传奇的思想家约翰梅纳德凯恩斯的原话。在1925年，经济学家凯恩斯评论了这本书，因此让这本书出名。在评论中，凯恩斯写道“史密斯先生最重要的一点，确信也

13、是最具创新的一点，可能确实是：治理良好的工业企业一般不把所有盈利分发给股东。假如不是所有时候，至少在好的年景，企业会保留一部分盈利然后再投回到业务中去。因此这就有了复利的成分（凯恩斯加注斜体）运营支持良好的工业投资。” 就这么简单。这事实上都不是什么新闻。人们因此明白公司可不能付出100%的盈利。然而，人们从来没想过这一点意味着什么。然而，史密斯先生却讲“什么缘故股票一般表现超过债券？一个要紧缘故就在于公司存留盈利，这些存留盈利将产生更多的盈利和分红。” 这一发觉点燃了一个前所未有的牛市。投资者被史密斯的见解所激发，纷纷投入股市，并预期双重回报：不仅有高于债券收益率的股息率，而且有增长。关于美

14、国公众来讲，这一新的理解就像火的发觉一样。 然而不久这些公众就被这火灼伤了。股价被推高，首先使股息率低于债券收益率，最终，高涨的股价使股息率远低于债券收益率。下面发生的情况将会让读者专门熟悉：股价上涨如此之快，以至于股价上涨成了人们涌入股市的要紧动力。少数人在1925年由于正确的缘故购买了股票。而多数人在1929年由于错误的缘故购买了股票。 在1925年的书评里，凯恩斯敏锐的预见到了这种股市不正常的现象。他写道：“这是危险的。除非能够从过去的经历中找出广义的缘故，基于过去的经历而对以后所作的归纳推理是危险的。”凯恩斯讲，假如你无法从过去的经历中找到广义的缘故，你就可能陷入预期的陷阱。在这种情况

15、下，对以后的预期只有在各种条件与过去完全一样时才能实现。这种专门的条件就指的是史密斯对股票市场半个世纪的研究所发觉的股息率高于债券收益率的事实。 投资者在20年代作出了巨大的误判，此后这种误判又以不同形式重复了专门多次。公众对20年代股票市场的疯狂一直心有余悸，直到1948年。现在，那个国家的内在价值远超过之前的20年。股息率是债券收益率的2倍多。然而，股价却不到1929年峰值的一半。造成史密斯的奇妙的结果的条件重新出现了，而且广泛存在。然而，投资者对这一切视而不见。他们差不多被30年代早期可怕的股市吓得呆若木鸡，对痛苦唯恐躲避不及。 不要认为小投资者才过多的看后视镜。让我们看看专业治理的退休

16、基金在近几十年的表现。在1971年，那时股市高涨，退休基金经理感受良好。他们把90%的净现金流投入了股市，在当时是创纪录的投入。然而，几年后市场大跌，股价变得特不廉价。退休基金经理又作了什么呢？他们停止买股票，因为股票变得廉价了。 私人退休基金现金流投入股票的百分比1971:91%(创纪录的高点)1974: 13% 这种事我从来都难以理解。举一个我自己的例子：我余下的这辈子都会买汉堡。当汉堡降价时，我们快乐之极。当汉堡涨价时，我们痛哭流涕。对大多数人来讲，在生活中买任何东西差不多上如此的，除了股票。当股价下跌时同样的钞票能够买更多股票，但人们却不喜爱如此了。 当退休基金经理也这么做时，这种行为

17、就更加难以理解。他们比任何投资者都有更长的投资期。他们的基金改日不需要钞票，明年也不需要钞票，甚至下个10年也不需要钞票。因此他们有完全的自由放松心情。由于他们不是在运营自己的钞票，贪欲不应该使他们的决策扭曲。他们应该只想着什么是最合理的。然而他们的表现却像业余投资者一样（然而他们却是拿钞票的，看起来他们有着专门的专业技能）。 1979年，当我感受股票特不廉价时，我写了一篇文章。我写道“退休基金经理仍把眼睛盯在后视镜上作投资决策。这种依据上一场战争而打仗的将军式的投资方式在过去被证明代价巨大，这次也将被证明代价巨大。”这是因为“股票现在的价位应该产生远远超过债券的长期投资回报。” 考虑一下19

18、72年的情况。当退休基金经理还在买股票时，道琼斯工业指数在年底达到了1020点，而净资产为625，净资产回报率为11%。6年后，道琼斯廉价了20%，而净资产增长了接近40%，净资产回报率为13%。当时我写道：“股票在1978年确实专门廉价，退休基金经理们却不情愿买。而在1972年当股票专门贵时，基金经理却以创纪录的方式购买。” 当我写这篇文章时，公司债券的收益率为9.5%。因此我问了一个专门明显的问题：“1999年到期的收益率9.5%的20年期优质美国公司债券能超过以净资产价格购买，而净资产收益率为13%的类似道琼斯指数的一类公司吗？”那个问题不言自明。 假如你读了我1979年的文章，你会受损

19、失。你如何会在接下来的3年受损失呢？我并不擅长预测短期股市变化，现在也不擅长。我从来不明白股票市场在以后6个月，或者1年，甚至2年走势如何。 然而，我认为预见到长期将会发生什么专门容易。本格雷厄姆告诉过我们什么缘故：“短期内股票市场是一个投票机器。长期来讲，股票市场是一个称重机器。”恐惧与贪欲在投票时起重要的作用，但在“称”上却毫无作用。 依照我的思路，以下的事实并不难解释。在20年的时刻里一个收益率9.5%的债券无法比得过这种称作道琼斯的“伪装债券”。这种债券利息13%，而你能够在面值以下购买，也确实是低于净资产购买。 让我解释一下我所讲的“伪装债券”的意思。众所周知，一般的债券有一定的到期

20、时刻和一系列的小的债息。比如一个债息率为6%的债券每6个月发3%的债息。 而股票则与之相反，是对某一公司以后收益所有权的金融工具。这种收益也许是股息、股票回购、公司被卖掉或者清算。这些付款实际上确实是“债息”。随着股东的变化，收取债息的所有人会变。然而，作为一个整体，公司的所有人的财务收益决定于这些“债息”的多少和时机。投资分析完全确实是可能这些“债息”的多少和时机。 现在，可能个不股票的“债息”多少特不困难。然而，可能几组股票的“债息”容易一些。前面我提到，在1978年，道琼斯工业股票平均净资产850美金，净资产回报率13%。这13%只能是参考，而不是保证。然而，假如你情愿投资一段时刻股票，

21、你实际上是在买债券。而且购买价格在1979年专门少超过面值。本金价值891美金，债券利息专门有可能是本金的13%。 如此如何能不比9.5%的债券好？从那个起始点，股票的长期业绩一定会超越债券。巧的是，这在我商业生涯的大部分时刻差不多上对的。然而，就像凯恩斯告诫我们的那样，股票的优势不是必定的。只有当一定条件满足时，股票才拥有优势。 让我再展示给你退休基金的羊群效应思维方式的另外一点。这一点可能由于治理这些基金的人的一点自身私利而得到了加强。下面的表格是四家闻名的公司，他们特不典型。表格里是他们所用的退休基金资产的预期回报。这些回报用来计算每年退休基金的费用（或收入）。 多变的观点退休基金预期回

22、报 197519822000Exxon7.0%7.8%9.5%General Electric6.0%7.5%9.5%General Motors6.0%7.0%10.0%IBM4.8%5.5%10.0%长期政府债券收益率8.0%10.4%5.5% 公司所用的退休基金的预期回报越高，公司报的盈利也就越高。这确实是退休金会计的方式。为了简化讨论，就按我讲的理解。 那个表格1975年的退休基金回报预期比较慎重：Exxon是7%，GE和GM是6%，IBM低于5%。惊奇的情况在于，投资者能够购买不可赎回的长期政府债券而获得8%的回报。换句话讲，这些公司能够把所有退休基金组合都换成8%回报的无风险的债券

23、，而他们却仍然用了低的预期回报假设。到了1982年，你能够看出他们把预期回报提高了一点，达到了大约7%左右。而现在，你能够购买长期政府债券而获得10.4%的回报。你实际上能够通过购买被称为“Strip”的金融工具而获得10.4%的再投资收益保证，从而锁定10.4%的收益几十年。实际上，你的傻侄子也能治理这些退休基金并获得高于公司所用的投资假设的回报。 到底什么缘故政府债券的回报接近10.5%，然而公司却假设7.5%的回报呢？答案还在于后视镜：投资者经历了70年代早期股市繁荣之后的崩溃，仍然心有余悸，在考虑回报率时就用了过时的思维。他们无法做出必须的心态调整。 让我们看2000年，当时政府债券的

24、回报为5.4%。这4个公司的年报里有关退休基金回报的预期是多少呢？他们用的假设是9.5%，甚至是10%。 我喜爱打赌。我情愿与这4个公司中的任何一个的CFO或者精算师或审计师作一个大的赌注。我打赌在以后15年他们的平均回报达不到他们假设的水平。只看一下数学就行。一个退休基金组合特不有可能三分之一是债券。为了保守起见，这些债券有着不同的到期日。而这些债券的回报可不能超过5%。剩下的三分之二的股票要有超过11%的回报才能保证整体投资组合有超过9.5%的回报。这但是特不大胆的假设，尤其是一般的投资基金还会有大量的投资费用。 大胆的假设却能够给公司的盈亏底线制造奇迹。运用表格里最右边一列的预期回报数字

25、，公司报告了特不高的盈利，远高于当他们用低的预期回报时的盈利。因此，这对设定预期回报率的人是有利的。在这场游戏中，精算师对以后的投资回报并无特不的认识。然而他们明白客户希望高的投资预期回报。而一个快乐的客户还会持续是客户。 我们是在谈论大的数字吗？让我们看看GE（通用电气），那个国家最有价值，最受尊敬的公司。我自己确实是一个通用电气的崇拜者。几十年来，GE一直把退休基金治理的特不行。他们对回报的预期也是和一般的值相近。我举那个例子只只是是因为那个公司显著的地位。 1982年GE录得了5.7亿美金的退休金费用。这耗费了公司20%的税前盈利。去年，GE录得了17.4亿美金的退休金盈利，占公司税前盈

26、利的9%。那个数字是GE的家用电器部门6.84亿美金盈利的2.5倍。17.4亿美金是一大笔钞票。减少退休基金的预期回报假设到一定程度，就会勾销盈利。 GE的退休基金盈利，和许多公司的一样，归功于财务会计准则委员会在1987年实施的一条规定。从那时起，有合适的回报假设和所需要的退休基金业绩的公司能够把退休基金的盈利录入损益表。去年，依照高盛的可能，尽管退休基金缩水，标准普尔500家公司中的35家从退休基金中获得了10%以上的盈利。 专门遗憾，退休基金的预期回报假设尽管重要，然而几乎从来可不能出现在公司董事会会议上。（我本人在19个董事会中，然而我从来没有听过有关这一议题的严肃地讨论。）现在对那个议题的讨论特不有必要，因为那些按照辉煌的90年代的业绩所设定的预期回报假设达到了极端的程度。我建议你去问任何一家有着大量规定受益制退休基金的公司的CFO，假如退休基金的预期回报假设降到6.5%，这对公司的盈利将会有什么阻碍。假如你想更损一点，问一问那个公司1975年时的退休基金回报假设，当时的股票和债券都比