策略专题报告：新冠肺炎研究系列4疫情对冲政策的效应分析

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 对冲政策梳理 5 HYPERLINK l _TOC_250001 政策对基本面有托底作用 9 HYPERLINK l _TOC_250000 对冲政策对股市的效应 11图目录图 12019 年 6 月以来 MLF 和 LPR 利率 6图 22019 年 6 月以来 10 年期国债收益率 6图 3地方政府债发行情况（截至 2/25） 7图 4地方专项债发行情况（截至 2/25） 7图 5中国库存周期平均历时 39 个月 10图 6调整后 PMI 数据显示正处库存周期末期 11图 7我国 1-2 月工业企业利润占全

2、年比重走势 11图 8新冠肺炎全国新增确诊病例数（人） 11图 9新冠肺炎全国新增死亡病例数（人） 11图 10全部 A 股风险溢价处于高位 12图 11沪深 300 股息率（过去 12 个月）/10 年期国债收益率 12图 12A 股大类资产比价效应明显（截至 2020/2/25） 12图 1319Q4 基金重仓股中周期行业市值占比 13图 1419Q4 基金重仓股中金融地产行业市值占比 13图 15周期、金融地产板块 PB-ROE 匹配情况（2020/2/25） 13图 16房地产行业估值与业绩表现 13图 17新能源汽车销量走势情况 14图 185G 投入使用将推动 5G 投资快速增长

3、14图 19科技行业盈利处于历史底部 15图 20IOS 免费榜前 10 名棋牌类游戏单日下载量（2020/2/4） 15表目录表 12019 年 6 月以来货币政策 6表 2我国应对新冠肺炎的有关财政政策 7表 3疫情防控相关产业政策 8表 4疫情发生以来重大基建项目 8表 5疫情发生以来各地房产政策支持 9表 6领先指标率先企稳，时间上领先企业盈利见底 4-10 个月 10表 7周期及金融地产板块估值、盈利、持仓对比（2020/2/25） 14表 8科技板块估值、盈利、持仓对比（2020/02/25） 15针对本次新冠肺炎疫情，我们前期系列疫情之下行业需求：有减也有增新冠肺炎研究系列 1-

4、20200207分析了疫情对部分行业需求的影响，疫情对企业盈利的冲击分析新冠肺炎研究系列 2-20200213就疫情对 A 股整体业绩影响进行了分析，外盘大跌对 A 股的影响新冠肺炎研究系列 3-20200226就海外疫情扰动对 A 股走势进行分析。作为系列报告 4，我们重点分析针对国内疫情出台对冲政策所产生的效果。对冲政策梳理货币政策：应对疫情冲击，央行提供流动性并降息，加大逆周期调节力度。首先回顾 2019 年货币政策，央行实施稳健的货币政策保持流动性合理充裕，加强逆周期调节，灵活运用公开市场操作并使用降准“降息”等工具，同时改革 LPR 报价，引导实体融资成本下降。19 年全年央行共实施

5、三次降准，其中 1 月降低存款准备金率 1 个百分点；5 月定向降准，下调服务县域的农村商业银行存款准备金率至农村信用社档次；9 月下调存款准备金率 0.5 个百分点。此外，8 月 17 日，央行宣布改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，并于 8 月 20 日开始逐月公布新机制下的贷款市场报价利率（LPR）。进入 2020 年，央行于 1 月 6 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，以降低社会融资实际成本。春节以来受疫情冲击，为了维护市场流动性稳定，央行通过公开市场投放流动性，加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持。灵活运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，具体来看 2 月

6、3 日和 4 日，央行超预期开展公开市场操作，两天累计投放流动性 1.7 万亿元，并下调 7 天逆回购和 14 天逆回购利率 10 个 BP，释放加大逆周期调节力度的信号，以稳定市场预期。2 月 17 日，央行开展 MLF 操作 2000 亿元，并下调利率 10 个 BP，受此影响，2 月 20 日 LPR 报价也出现全系下行，1 年期为 4.05%，较上期下调 10 个 BP，5 年期以上为 4.75%，较上期下降 5 个 BP。量价并用的举措下，疫情期间银行体系流动性保持相对充裕合理的水平，10 年期国债到期收益率从 1 月 23日的 2.99%下降到 2 月 10 日低点 2.78%，目

7、前（2/25）维持在 2.81%左右。此外，政府加大对受疫情影响较大的行业以及防疫重点企业提供融资支持，2 月 1 日，财政部发布通知，对受疫情影响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷。2 月 7 日，央行设立 3000 亿元专项再贷款，确保疫情防控重点企业能够获得低成本贷款。2 月 21 日中央政治局会议提出稳健的货币政策要更加灵活适度，缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务。此外，2 月 19 日央行副行长刘国强表示适时适度调整存款基准利率。表 1 2019 年 6 月以来货币政策时间事件主要内容2019/8/17改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机

8、制人民银行发布公告称决定改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制，深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本。1 年期 LPR4.25%，5 年期以上 4.85%。2019/9/15央行降准央行下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，释放长期资金约 8000 亿元，定向降准释放资金约 1000 亿元。2019/11/5公开市场操作开展中期借贷便利（MLF）操作 4000 亿元，期限为 1 年，中标利率为 3.25%，较上期下降 5bp。2019/11/18公开市场操作开展逆回购 1800 亿元，期限为 7 天，中标利率为 2.50%，较上期下降 5bp。2019/11

9、/20LPR 报价全系下调中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2019 年 11 月 20 日贷款市场报价利率（LPR）为：1 年期 LPR 为 4.15%，5 年期以上 LPR 为 4.8%，较上期均下调 5bp。2019/12/18公开市场操作开展逆回购 2000 亿元，其中 1500 亿元期限为 14 天，中标利率为 2.65%，较上期下降 5bp。2020/1/6央行降准为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于 2020 年 1 月 6 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。2020/2/1央行副行长潘功胜

10、答记者问央行将向主要全国性银行和湖北等重点省（市、区）的部分地方法人银行提供总计 3000 亿元低成本专项再贷款资金；对受疫情影响严重的企业到期还款困难的，可予以展期或续贷。2020/2/1关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知加大对疫情防控相关领域的信贷支持力度；人民银行通过专项再贷款向金融机构提供低成本资金；中央财政对疫情防控重点保障企业给予贴息支持。2020/2/3公开市场操作开展逆回购操作 1.2 万亿，且下调逆回购利率 10bp。2020/2/4公开市场操作开展逆回购操作 5000 亿元。2020/2/5国务院：确定支持疫情防控和相关行业企业的财税金融政策2020/

11、2/7打赢疫情防控阻击战强化疫情防控重点保障企业资金支持的通知用好专项再贷款政策，支持银行向重点医疗防控物资和生活必需品生产、运输和销售的重点企业包括小微企业，提供优惠利率贷款，由财政再给予一半的贴息，确保企业贷款利率低于 1.6%。人民银行向相关全国性银行和疫情防控重点地区地方法人银行发放专项再贷款，每月专项再贷款发放利率为上月一年期 LPR 减 250 基点，再贷款期限为 1 年。2020/2/17公开市场操作开展了 2000 亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限 1 年，中标利率 3.15%，较上期下降 10bp。2020/2/20LPR 报价全系下调中国人民银行授权全国银行间同业拆借中

12、心公布，2020 年 2 月 20 日贷款市场报价利率（LPR）为：1 年期 LPR 为 4.05%，较上期下调 10bp，5 年期以上为 4.75%，较上期下降 5bp。资料来源：央行、财政部、国资委、发改委等政府网站，海通证券研究所图1 2019 年 6 月以来 MLF 和 LPR 利率图2 2019 年 6 月以来 10 年期国债收益率 3.4中期借贷便利(MLF):利率:1年（%，左轴）贷款市场报价利率(LPR):1年（%，右轴）贷款市场报价利率(LPR):5年（%，右轴）5.03.43.34.83.23.33.23.24.64.44.23.02.83.119/06 19/07 19/

13、08 19/09 19/10 19/11 19/12 20/01 20/024.02.619/06 19/0719/0819/09 19/1019/11 19/1220/0120/02 中债国债到期收益率:10年（%）资料来源：Wind，中债网，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所财政政策：加大减税降费，专项债扩大发行规模。为对冲疫情对经济的抑制作用，财政政策也明显发力，2019 年底中央经济工作会议提出积极的财政政策要大力提质增效。疫情发生后地方债发行明显提速，财政部提前下达 2020 年新增地方政府债务限额8480 亿元，其中一般债务限额 5580 亿元、专项债务限额 2900

14、 亿元。加上此前提前下达的专项债务 1 万亿元，共提前下达 2020 年新增地方政府债务限额 18480 亿元。从实际发行看 2020 年 1 月地方政府债券发行额达 7850 亿元，较去年同期增长 87.8%，其中专项债 7148 亿元，较去年同期增长 362.7%，2 月截至 25 日地方债发行额达 2065亿元，其中专项债 1012 亿元，按提前下达新增 18480 亿元限额，3-4 月预计有 8400亿元左右待发行。从专项债投向来看，基建类占比较去年明显提升。2 月 12 日中央政治局召开会议指出要优化地方政府专项债投向，推动建设一批重大项目。部委层面交通运输部 2 月 8 日强调推动

15、重点项目尽快开工；从地方层面看，部分有条件的省份，例如浙江、广东、湖南、福建、四川、北京等已逐步落实重点基建项目优先复工，基本与各省市公布的复工时间同步。除加快地方债发行，财政部通过资金拨付、给予企业和个人财政补贴等方式为企业纾困解难。直接财政支持方面，截止 2 月 14 日各级财政共安排疫情防控资金 901.5 亿元，其中中央财政安排 252.9 亿元。税费政策方面，针对企业短期现金流等问题，2 月 7 日财政部联合发展改革委、工业和信息化部、人民银行、审计署印发通知，强化疫情防控重点保障企业资金支持，中央财政按企业实际获得贷款利率的 50%给予贴息。随后出台包括对受疫情影响较大行业企业延长

16、亏损结转年限、免征民航企业缴纳的民航发展基金等多项税费优惠政策。此外针对个人税务，税务总局允许受疫情影响办理申报仍有困难的纳税人可依法申请进一步延期，对进口捐赠物资予以一定时期的免税，并对积极参与疫情防控的前线人员给予相关的个人补助，对于疑似和确诊的患者所承担的医疗费用采取财政补助的方式。2 月 18 日国务院常务会议决定阶段性减免企业社保费和实施企业缓缴住房公积金政策，多措并举稳企业稳就业。表 2 我国应对新冠肺炎的有关财政政策日期政策名称类型相关内容2020/1/23财政部紧急下拨 10 亿元用于疫情防控资金拨付财政部紧急下拨湖北省新冠病毒感染的肺炎疫情防控补助资金 10 亿元。2020/

17、2/3各级财政继续加大投入力度 累计投入 470 亿元用于疫情防控资金拨付截至 2020 年 2 月 3 日零时，各级财政累计下达疫情防控补助资金 470 亿元。2020/2/8各级财政累计投入疫情防控补助资金 718.5 亿元资金拨付截至 2020 年 2 月 8 日下午 6 点，各级财政共安排疫情防控资金 718.5 亿元，实际支出 315.5 亿元。2020/2/14各级财政累计投入疫情防控补助资金 901.5 亿元资金拨付截止 2020 年 2 月 14 日，各级财政累计下达疫情防控补助资金 901.5 亿元，其中中央财政安排 252.9 亿元。2020/1/22财政部与医保局联合印发

18、关于做好新型冠状病毒感染的肺炎疫情医疗保障的紧急通知2020/1/25财政部、卫生健康委联合发布通知积极落实疫情防控经费保障政策2020/1/27财政部、卫生健康委等进一步明确新型冠状病毒感染的肺炎疑似及异地就医患者救治费用保障政策2020/1/30税务总局发布关于优化纳税缴费服务配合做好新型冠状病毒感染肺炎疫情防控工作的通知2020/2/2财政部关于支持金融强化服务 做好新型冠状病毒感染肺炎疫情防控工作的通知2020/2/7财政部发布关于支持新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控有关税收政策的公告个人-财政补助各部门要确保确诊新冠病毒感染肺炎患者不因费用问题影响就医，确保收治医院不因支付政策影响救治

19、。个人-财政补助对确诊患者发生的医疗费用，个人负担部分由财政给予补助；对参加防治工作的医务人员发放临时性工作补助。个人-财政补助疑似患者个人负担部分由就医地予以财政补助；异地确诊患者，中央财政对就医地财政按发生额 60%予以补助。企业-财政补助在全国范围内将 2 月份纳税申报期限延长至 2/24，对申报仍有困难的纳税人可依法申请进一步延期。企业-财政补助对疫情防控重点保障企业贷款，在提供的优惠利率信贷的基础上，中央财政按再贷款利率的 50%给予贴息。企业-财政补助对因运输疫情物资取得的收入，免征增值税；受疫情影响较大的企业发生的亏损，最长结转年限延长至 8 年。对防控物资生产企业购臵设备允许税

20、前一次性扣除，全2020/2/5国务院：确定支持疫情防控和相关行业企业的财税金融政策企业-财政补助额退还增值税增量留抵税额；对运输防控物资和提供公共交通等收入免征增值税；对相关药品和医疗器械免收注册费；免征民航发展基金。2020/2/1财政部会同有关部门公告防控新型冠状病毒感染的肺炎疫情进口物资免税政策资料来源：各部委官网，海通证券研究所减税实行更优惠的进口税收政策：一是适度扩大免税进口物资和主体范围；二是对用于防控疫情物资免征进口关税。 地方债券发行额:当月值（亿元）图3 地方政府债发行情况（截至 2/25）图4 地方专项债发行情况（截至 2/25） 10000900080007000600

21、05000400030002000100008000地方债券发行额:专项债券：当月值（亿元）700060005000400030002000100018/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/020 18/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0

22、919/1019/1119/1220/0120/02资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所产业政策：加大医疗、交运等国计民生领域支持，推动 5G 网络、工业互联网等加快发展。针对疫情造成的医疗物资紧张，政府对重点医疗物资生产企业及其上游关键材料、零部件生产企业，给予免征部分费用、政府收储等政策措施扩大产能，保证生产。2 月 7 日财政部、发改委发布公告提出对于与新型冠状病毒相关的防控产品，免征医疗器械产品注册费，免征药品注册费。同日，发改委发布通知支持企业债券募集资金用于疫情防控相关医疗服务、科研攻关、医药产品制造等项目。2 月 10 日工信部发布通知支持生产口罩

23、、防护服等防疫重点医疗物资的企业迅速扩大产能。对这部分医疗防护物资，全部由政府兜底采购收储。受疫情影响，交通阻断及复工延缓导致很多行业开工受限，国家及各地方政府出台政策加速复工复产。2 月 5 日国务院宣布免征航空公司缴纳的民航发展基金，对运输防控重点物资和提供公共交通、生活服务、邮政快递收入免征增值税。2 月 15 日国务院批准从 2 月 17 日 0 时起至疫情防控工作结束，所有依法通行收费公路的车辆免收全国收费公路车辆通行费。基建方面，中央政治局 2 月 12 日召开会议提出优化地方政府专项债券投向，用好中央预算内投资，加快推动建设一批重大项目。各地方政府也纷纷出台政策加速复工，确保重大

24、基建项目按计划进行，目前包括云南、徐州、包头、兰州多省市已获批或开工建设一批包括高铁、机场、光伏等重大基建项目。针对 5G、工业互联网，2 月 21 日中央政治局会议提出发挥好有效投资关键作用，加大新投资项目开工力度，推动生物医药、医疗设备、5G 网络、工业互联网等加快发展，2 月 19 日工信部发布通知要求运用新一代信息技术全面支持疫情科学防控，运用新一代信息技术加快企业复工复产。表 3 疫情防控相关产业政策行业时间事件主要内容医药行业2020/2/1国家发改委同有关部门加强对应对疫情重点企业的融资支持2020/2/7国家药监局部署加快医用防护服注册审批和生产许可工作2020/2/8关于疫情

25、防控期间免征部分行政事业性收费的公告2020/2/8关于疫情防控期间做好企业债券工作的通知2020/2/10关于发挥政府储备作用支持应对疫情紧缺物资增产增供的通知将疫情防控用具用品及其上游关键材料、零部件生产企业列为融资支持的重中之重，实施名单制管理。国家药监局明确支持和鼓励医用防护服生产企业扩大产能，支持和鼓励其他生产企业转产医用防护服。对于与新型冠状病毒（2019-nCoV）相关的防控产品，免征医疗器械产品注册费，免征药品注册费，免征航空公司应缴纳的民航发展基金。支持企业债券募集资金用于疫情防控相关医疗服务、科研攻关、医药产品制造以及疫情防控基础设施建设等项目。支持生产口罩、防护服等疫情防

26、控重点医疗物资的企业抓紧释放已有产能，支持有关企业迅速扩大产能。对这部分医疗防护物资，全部由政府兜底采购收储。交运行业2020/2/5国务院总理李克强主持召开国务院常务会议免征航空公司缴纳的民航发展基金，对运输防控重点物资和提供公共交通、生活服务、邮政快递收入免征增值税。2020/2/8做好疫情防控加快公路水运工程复工开工建设的通知加快公路水运工程复工，除湖北省和其他防控任务较重地区外，气候条件符合施工要求的，力争 2 月 20 日前复工。2020/2/15关于新冠肺炎疫情防控期间免收收费公路车辆通行费的通知2 月 17 日零时起至疫情防控工作结束，所有依法通行收费公路的车辆免收全国收费公路车

27、辆通行费。2020/2/12中央政治局会议聚焦重点领域，优化地方政府专项债券投向，用好中央预算内投资，调动民间投资积极性，加快推动建设一批重大项目。2020/2/12江苏关于应对疫情推动经济循环加快在建项目建设和投产进度，做深做实项目前期工作，条件成熟的力争早开工、早畅通和稳定持续发展的政策措施 建成、早达效。推动年初全省集中开工的 1473 个重大产业项目加快落地见效。基建行业2020/2/18山东省提前下达第二批专项债券山东省财政厅提前下达 2020 年第二批专项债券额度 90 亿元，主要投向国家和省政额度 90 亿元府确定的重大基础设施及民生领域的 46 个重点项目。2020/2/19河

28、北省厅部署统筹抓好交通基础统筹抓好公路、水运等交通基础设施建设项目复工，重点推进京津冀协同发展项目、设施建设项目复工冬奥会保障项目、雄安新区规划建设项目和交通扶贫脱贫攻坚项目提早复工。2020/2/20河南省下发关于做好十大水利工各项目要尽快落实复工后所需人工、材料、机械等要素，可分标段、分工点逐步复工。程和省重点项目复工开工的通知 做好目标任务分解细化，重新制定年度施工组织方案。资料来源：财政部、国资委、发改委等政府网站，海通证券研究所表 4 疫情发生以来重大基建项目时间主体项目2020/2/10徐州市江苏省徐州市城市轨道交通第二期建设规划（2019-2024 年）获批复，总投资 535.9

29、 亿元。2020/2/14包头市建设规模容量为 1000MW-2000MW 的风光储一体化清洁能源示范项目，总投资 140 亿元。2020/2/17兰州市兰州中川机场三期扩建工程获批复，总投资 335.5 亿元。2020/2/18忻州市建设静乐县 2GW 光伏发电项目，总投资约 14 亿元。2020/2/18山西省山西垣曲抽水蓄能电站项目正式开工建设，总投资 79.6 亿元。2020/2/19重庆市武隆至道真（重庆境）高速公路项目已经获批，总投资 78 亿元。2020/2/21无锡市拟建设先导集成电路装备与材料产业园项目，总投资 150 亿元。2020/2/23云南省规划建设昆明至丽江高铁，投

30、资预估算 1000 亿元以上。2020/2/24云南省将建设昆明第二国际机场，对昆明长水国际机场的省内航线进行分流。资料来源：Wind，海通证券研究所部分城市出台针对住房公积金和土地出让等方面的临时性房地产支持政策。19 年 12 月 12 日中央经济工作会议提出，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。疫情爆发对地产行业也产生较大冲击，多地关闭线下销售场所，地产销量下行、施工暂停导致地产商资金链紧张。2 月以来包括上海、深圳、杭州等多个城市出台政策，针对住房公积金和土地出让等方面调节房产市场，具体措施包括

31、延长公积金贷款期限、允许房企延期缴纳土地出让金、延长土地开竣工时间、尽快恢复土地招拍挂、降低竞买土地保证金比例、容缺办理规划许可和预办理房地产权证、放松重点监管资金要求等。例如，杭州提出对受疫情影响，缴存住房公积金确有困难的企业，可申请降低住房公积金缴存比例最低至 3%，或申请缓缴住房公积金，期限均不超过 12 个月。浙江提出疫情防控期间商品房预售资金中可用于前期工程费、管理费、销售费等其他费用由总额的 20%提高至 30%。西安提出分期缴纳土地出让金及预办理不动产产权证。此外针对地产需求方，部分地方也适当放宽要求，浙商银行下调非限购城市首套房贷款首付比例至两成，广西南宁发布公积金新政，允许公

32、积金购买二套房。整体看多地密集出台房地产逆周期调控政策，在购地资金、销售支持、财税政策、行政审批等多方面助力房企平稳过渡疫情。表 5 疫情发生以来各地房产政策支持省份/城市政策文件内容深圳深圳市住房公积金管理中心关于做好疫情防控工作加强住房公积金服务保障的通知可申请办理延长公积金贷款期限，可申请公积金贷款。杭州关于严格做好疫情防控帮助企业复工复产的若干政策可申请缓缴住房公积金。杭州关于做好疫情防控保障企业稳定发展的通知1/31-2/20 应缴纳土地出让金的可延期 21 天。浙江关于全力做好疫情防控和企业复工复产资源要素保障服务的通知允许延期缴纳土地出让金。浙江关于全力做好疫情防控支持企业发展的

33、通知降低或缓缴住房公积金。上海关于全力应对疫情支持服务企业发展的若干土地利用政策对以公开招标拍卖挂牌方式出让的地块，经批准同意可继续交易,；调整土地价款缴付方式和期限。南京关于疫情期间土地出让合同履行有关事项的通知允许延期开竣工和缴纳土地出让金。嘉兴关于做好疫情防控支持用地企业稳定发展的通知允许延期缴纳土地出让金和签订土地出让合同。天津落实天津市打赢新冠肺炎疫情防控阻击战进一步促进经济社会发展若干措施实施细则允许延期开竣工和缴纳土地出让金。南宁单位可按规定申请降低住房公积金缴存比例允许延期缓存住房公积金，可申请降低住房公积金缴存比例。贵州推出 15 条举措：符合条件的中小企业可缓缴住房公积金住

34、房公积金缴存比例最低可降至 5%，符合条件的中小企业最长可缓缴 1 年。南昌关于防控疫情期间适当调整土地供应工作支持企业稳定发展的通知西安西安市人民政府关于有效应对疫情促进经济平稳发展若干措施无锡关于应对新型冠状病毒感染的肺炎病情保障城乡有序建设政策意见允许延期签订土地出让合同、缴纳出让金及开竣工，土地竞买保证金可减按 20%；宅地出让合同签订后 1 个月缴纳 50%的土地出让价款，余款可在 6 个月缴付。分期缴纳土地出让金及预办理不动产产权证，土地成交后，建设单位缴纳 50%的土地出让金并签订承诺书后，可以预办理不动产登记手续。可暂缓 3 个月纳税，可申请减免房产税和城镇土地使用税，预售部分

35、完成 25%的投资可申请预售，允许延期签订土地出让合同、缴纳出让金及开竣工。银行浙商银行关于调整个人贷款的通知非限购城市居民家庭首次购买普通住房的个人住房贷款可根据监管要求和当地政策，执行的首付款比例由 30%下调到 20%。南宁关于调整住房公积金贷款有关政策的通知职工个人及家庭只拥有一套住房，且该住房建筑面积在 120 平方米(含)以内的，允许其在购买建筑面积为 144 平方米(含)以内的第二套住房时申请使用住房公积金贷款。资料来源：各地方政府、银行网站，海通证券研究所政策对基本面有托底作用借鉴历史，预计对冲政策 3 个月见效。分析这次疫情对冲政策所产在的效果，参考历史我们可以从两个视角进行

36、对照，一是借鉴 03 年应对非典疫情冲击，对冲政策时滞 3 个月左右。信贷政策 2003 年 5 月央行发布意见，要求切实保障防治非典型肺炎所需的合理信贷资金供应，对受非典型肺炎疫情影响较大的行业和地区实施适当信贷倾斜， M2 同比增速从 03 年 2 月低点 18.1%连续 6 个月升至 03 年 8 月 21.6%。财政政策方面对受“非典”疫情影响比较严重的行业减免了部分税费，2003 年 5 月 1 日起，对民航旅客运输业务、旅游业和铁路旅客运输收入免征营业税、城市维护建设税和教育费附加；对餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车等行业减免部分政府性基金。从时间看当时非

37、典疫情对基本面的影响就一个季度，实际 GDP 当季同比增速 02Q4-03Q4 五个季度分别是 9.1%、11.1%、9.1%、10.0%、10.0%，全部 A 股归母净利润单季度同比增速为 192%（低基数效应）、89%、5%、31%、70%，即 03Q2 基本面小幅下滑。剔除春节因素，工业增加值当月同比从 03 年 3 月高点 16.9%下滑至 5 月低点 13.7%，随着 5 月政策加码，对冲效果逐步显现，8 月已回升至 18.1%。第二个视角是借鉴盈利见底前部分领先指标会率先企稳，回顾盈利周期可发现时间上领先企业盈利见底 4-10 个月。我们前期如何预测跟踪盈利趋势？-20190919

38、等报告分析过，2005年以来 A 股市场共经历了四次盈利见底回升的周期，参考这四次周期，我们观察到在盈利未出现明显见底趋势之前，部分领先指标已率先企稳，根据性质不同可将其分为五大类：社融存量同比/贷款余额同比、基建投资累计同比、PMI/PMI 新订单、商品房销售面积累计同比、汽车销量累计同比。政策发力点很难精确判断，但每次盈利见底之前都存在三个或三个以上的领先指标出现企稳回升的现象，因此我们将三个领先指标出现企稳的情况定性为领先指标企稳，时间上领先企业盈利见底 4-10 个月。表 6 领先指标率先企稳，时间上领先企业盈利见底 4-10 个月各项指标/见底时期2005-20062008-2009

39、2012-20132014-20162019-盈利见底2006Q12009Q12012Q32016Q2?领先指标企稳（三个领先指标出现企稳）05/0508/1112/0116/0219/02盈利见底滞后领先指标企稳10 个月4 个月8 个月4 个月4-10 个月贷款余额同比（%）05/0508/0612/0114/10社融规模存量同比（%）/15/0618/12PMI 指数05/0708/1111/11、12/0816/0219/02基建投资累计同比（%）05/0508/0212/0216/0218/09商品房销售面积累计同比（%）05/0508/1212/0215/1219/02 ?汽车销量

40、累计同比（%）05/0209/0112/0116/0219/01 ?资料来源：Wind，海通证券研究所疫情仅冲击短期基本面，疫情结束后基本面有望迅速回升。当前疫情对基本面的冲击主要集中在第一季度，我们预测疫情结束后基本面有望迎来快速反弹，主要原因有二：第一，疫情对基本面仅是短期扰动，目前疫情已得到有效控制。2 月 24 日 0-24 时，全国新增确诊病例 508 例，除湖北以外地区新增确诊病例仅 9 例，共计 23 个省（自治区、直辖市）24 日无新增确诊病例，当前疫情已得到有效控制。历史上看，春节前后多数企业进入停工休假状态，2、3 月利润占全年比重均值为 4.9%、7.1%，因此疫情对全年

41、企业盈利影响不大。当前全国上下高度重视复工复产，习近平总书记多次强调要建立与疫情防控相适应的经济社会运行秩序，统筹调度安排、加快企业复工。根据 21 世纪经济 报道，截至 2 月 24 日，浙江复工率已超 90%，江西、山东、江苏、广东等地已超 80%，福建、上海、贵州复工率超过 70%。行业方面看，钢铁复工率 67.4%，有色复工率 86.3%，煤矿产能恢复率 76%，铁路装车数恢复率 95%，口罩企业产能利用率超 110%；第二，目前中国正处于库存周期底部，即将进入补库存阶段。我们用工业企业产成品存货累计同比增速来反映中国的库存周期历史状况，可以看到 2000 年以来中国共经历了 5 轮完

42、整的库存周期，每轮周期平均时长为 39 个月。本轮库存周期自 2016 年 6 月开始，自上一次波谷（2016 年 6 月）已经过去了 43 个月。库存周期的规律性相对强，每轮周期的时长、走向稳定，由此我们判断目前正处于库存周期底部，即将触底反弹。我们预测本次疫情对基本面的冲击主要集中在第一季度，盈利周期将于 2020Q1 再次见底，见底回升形态由圆弧底变成W 型底，并且基本面不会受疫情长期拖累，中期盈利向好趋势不改。正如我们前期报告疫情对企业盈利的冲击分析新冠肺炎研究系列 220200213预计，2020 年一季度 A 股净利润可能无增长，随着后续财政和货币政策发力，上市公司业绩将好转，在乐

43、观情景下 2020 年 A 股净利同比增速为 12.2%，悲观情景下 A 股净利同比增速为 9.5%，在疫情冲击下，预计 2020 年 A 股净利同比为 10%12%。图5 中国库存周期平均历时 39 个月工业企业:产成品存货:累计同比（ ）43个月48个月34个月30个月39个月3530252015105000/0200/0901/0401/1102/0603/0103/0804/0304/1005/0505/1206/0707/0207/0908/0408/1109/0610/0110/0811/0311/1012/0512/1213/0714/0214/0915/0415/1116/06

44、17/0117/0818/0318/1019/05-5资料来源：Wind，海通证券研究所图6 调整后 PMI 数据显示正处库存周期末期图7 我国 1-2 月工业企业利润占全年比重走势 PMI:原材料库存-TCPMI:产成品库存-TC1-2月工业企业利润占全年比重%531614511249108476454205/0105/0906/0507/0107/0908/0509/0109/0910/0511/0111/0912/0513/0113/0914/0515/0115/0916/0517/0117/0918/0519/0119/091996199719981999200020012002200

45、32004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019430资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所图8 新冠肺炎全国新增确诊病例数（人）图9 新冠肺炎全国新增死亡病例数（人） 湖北非湖北 全国5000450040003500300025002000150010005000300湖北非湖北2502001501005001/2001/2201/2401/2601/2801/3002/0102/0302/0502/0702/0902/1102/1302/1502/1702/1902/2102/2

46、30 01/2001/2201/2401/2601/2801/3002/0102/0302/0502/0702/0902/1102/1302/1502/1702/1902/2102/23资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所3. 对冲政策对股市的效应A 股牛市格局不变，流动性驱动快涨后需休整等基本面跟上。2019 年以来我们一直强调上证综指 19 年 2440 点=05 年 998 点，2440 点是 A 股第六轮牛市的起点。这次新冠肺炎疫情突发，会对短期基本面形成冲击，但牛市的三个逻辑没动摇，即牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、大类资产偏向股市，因此 A 股牛市格

47、局没有变化。正如我们前期报告乐观中保持理性20200223所分析，2 月 4 日上证综指 2685 点以来市场快速上涨，背后的推动因素是疫情对冲政策造成流动性非常充裕，市场反而对短期基本面的恶化有些钝化了，我们认为 2 月 4 日后一段时间市场形态可能类似 19 年 8 月 6 日-12 月初，市场表现为进二退一，源于基本面数据还未见底。为对冲疫情影响，在货币政策方面央行通过公开市场投放流动性，MLF、LPR 利率相继下调。第一，从股债收益率（沪深 300 股息率/10 年期国债到期收益率）看，历史上 85%以上分位数标志着市场上涨概率较大，截至 2 月 25 日，沪深 300 股息率为 2.

48、3%，10 年期国债到期收益率为 2.82%，两者比值为 0.81，处于 2005 年 7 月以来比值从低到高的 86%分位；第二，从风险溢价看，我们以 1/全部 A 股 PE-10 年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，截至 2 月 25 日全部 A 股 PE 为 18.2 倍，股市风险溢价为 2.7%，处于 2005 年以来自下而上 68%分位，意味着股市风险资产相对无风险资产的吸引力已经达到相对较高位臵。第三，从大类资产配臵角度看，目前 A 股较其他大类资产性价比仍较明显，截至 2月 25 日目前上证综指沪深 300 前 15 只股息率最高的股票股息率均值为 7.1%，1 年期信

49、托收益率为 8.7%，1 年期银行理财收益率为 3.8%，10 年期国债收益率为 2.85%。整体上看，新冠疫情主要影响一季度基本面，但疫情对全年基本面大格局影响较小，历史上 2、3 月利润占全年比重均值为 4.9%、7.1%，随着后续对冲政策发力，预计后面几个季度企业净利润同比增速明显回升，全年业绩回升格局不变。A股风险溢价（%） 均值均值+1倍标准差 均值-1倍标准差图10 全部 A 股风险溢价处于高位6543210-1-2-305/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/01-4

50、图11 沪深 300 股息率（过去 12 个月）/10 年期国债收益率 沪深300股息率（过去12个月）/十年期国债收益率3年滚动15分位 3年滚动85分位1.21.00.80.60.40.205/0906/0907/0908/0909/0910/0911/0912/0913/0914/0915/0916/0917/0918/0919/090.0 资料来源：WIND，海通证券研究所资料来源：WIND，海通证券研究所图12 A 股大类资产比价效应明显（截至 2020/2/25）8%6%4%2%0%沪深300股息率 十年期国债收益 沪深300股息率 百城住宅租金收 北京住宅租金收 上海住宅租金收

51、深圳住宅租金收前15均值率益率益率益率益率资料来源：Wind，海通证券研究所基建加速对周期股的弹性一般，关注后期国改进展。对于市场盘整期的结构性机会，投资者很关注国家针对疫情的对冲政策，有人关注基建相关的周期股。2 月 15 日发布的习近平总书记在中央政治局会议的讲话中提出要推动重大项目开工建设，19 年 12 月以来财政部共计提前下达新增地方政府债务限额约 1.8 万亿元。我们回顾 2019 年，地方 专项债约 2.15 万亿，其中约 70%是投入棚改和土地储备，仅 25%左右用于基建投资。根据海通宏观测算，预计 2020 年新增专项债额度或提升至 3.3 万亿左右，其中 34%38%用于基

52、建投资，预计 2020 年基建投资增速(旧口径)或回升至 8%9%左右。基建增速只是温和回升，周期股的需求会回升，但弹性恐怕一般。截至 19Q4，基金重仓股中周期行业市值占比为 15.7%，较 19Q3 上升 2.9%，为两年来首次回升，但仍处于 05 年以来从低到高 19.7%历史分位。我们使用 PB-ROE 模型审视包括周期各行业估值盈利匹配 度，石化 PB（LF，2020/2/25，下同）0.1%分位、ROE（TTM，19Q3，下同）20.3%分位，建筑 PB 0.3%分位、ROE 33.9%分位，煤炭 PB0.3%分位、ROE30.55%分位，电力设备及新能源 PB 32.3%分位、R

53、OE 20.3%分位，有色 PB26.1%分位、ROE18.6%分位，钢铁 PB 12.3%分位、ROE 62.7%分位，化工 PB 27.5%分位、ROE71.2%分位，军工 PB 38.3%分位、ROE 39%分位，机械 PB 34.0%分位、ROE 17%分位，建材 PB 41.6%分位、ROE 91.5%分位。整体看周期板块大部分行业盈利估值匹配度尚可，但我们预计 2020 年基建投资增速回升幅度不高，因此当下单靠基建拉动周期股上涨恐力度不足。未来，若出现我们前期报告国企改革：2020 我们能期待什么？20191231中分析的国改提速情况，才有望触发周期股估值修复。如利率下调，低估的银

54、行地产望修复，券商是中期优质品。央行近期通过公开市场投放流动性，MLF、LPR 利率相继下调，同时还表态未来将适时适度调整存款基准利率。借鉴 2014 年底流动性驱动牛市的经验，流动性充裕能够改善市场对基本面预期，增强金融地产股息率吸引力，行业低估值、低配臵优势得到进一步显现，有助于金融地产估值修复。当前银行地产基金配臵比例不高，19Q4 基金重仓股市值占比为券商 1.3%（13年来均值 1.3%）、保险 3.8%（3.6%）、地产 6.0%（4.5%）、银行 5.3%（5.4%），而沪深 300 中银行地产市值占比为 16.3%、4.8%。截至 2020/2/25，银行地产股息率为 4.1%

55、、 3.0%。我们使用 PB-ROE 模型审视金融地产各行业估值盈利匹配度，证券 PB22.7%分位、ROE（TTM，下同）25%分位，保险 PB26.8%分位、ROE100%分位，地产 PB1.3%分位、ROE83.1%分位，银行 PB0.3%分位、ROE1.7%分位。从各个行业的盈利估值匹配度来看，我们以沪深 300 指标作为基准，沪深 300 PB 处 2005 年以来历史分位 26.0%、 ROE 历史分位 13.6%，证券、地产盈利估值匹配度较好。金融地产板块中我们更看好券商，在金融供给侧改革深入推进背景下，未来我国直接融资占比将提升，2 月 14 日证监会发布了再融资新规，这将提高

56、券商的杠杆倍数、从而助推业绩改善，随着杠杆率提高券商有望提高自身盈利水平，国际视角看 18 年 A 股券商 ROE 仅 3.5%，美股为 12.7%。此外我们在前期报告中提到牛市 3 浪成交额是 1 浪的 1.62.5 倍，这次牛市 1 浪 A 股日均成交额为 6304 亿元，那么对应 3 浪日均成交额为 1.011.58 万亿元，牛市成交额放大将利于提振券商业绩。图13 19Q4 基金重仓股中周期行业市值占比图14 19Q4 基金重仓股中金融地产行业市值占比 40基金重仓股中周期类行业市值占比（%）353025201510510/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1

57、214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/12040基金重仓股中金融地产类行业市值占比（%）353025201510510/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/120 资料来源：WIND，海通证券研究所资料来源：WIND，海通证券研究所 图15 周期、金融地产板块 PB-ROE 匹配情况（2020/2/25）军工机械电力设备建材保险有色化工沪深300证券钢铁银行石化煤炭建筑地产

58、05年以来PB（LF，倍）历史分位（%）454035302520151050图16 房地产行业估值与业绩表现1216房地产PB（LF，倍，左轴）房地产ROE-TTM（%，右轴）101412810684642205/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0100010203040506070809010019Q3ROE-TTM处05年来历史分位（%）资料来源：WIND，海通证券研究所资料来源：WIND，海通证券研究所表 7 周期及金融地产板块估值、盈利、持仓对比（2020/2/25）行

59、业PB（LF，倍）PB05 年至今历史分位（%） 19Q3ROE-TTM（%） ROE05 年至今历史分位（%）19Q4 基金重仓股市值占比（13年至今均值）%沪深 3001.526.011.313.668.8（53.4）石化1.00.15.020.30.3（0.9）建筑1.00.39.933.90.3（1.7）煤炭0.90.311.130.50.3（0.3）电力设备2.532.30.720.34.2（3.8）有色2.326.11.418.62.2（1.8）钢铁1.012.38.962.70.1（0.3）化工2.327.57.771.22.8（4.1）军工3.138.34.239.00.7（1

60、.9）机械2.434.03.517.03.1（3.8）建材2.341.616.991.51.8（1.2）房地产1.41.313.483.16.0（4.5）银行0.80.311.31.75.3（5.4）券商1.822.76.025.01.3（1.3）保险2.126.819.0100.03.8（3.6）资料来源：WIND，海通证券研究所激发新兴消费需求，科技中期占优。在疫情对冲政策中，鼓励新兴消费得到高度重视，2 月 15 日习近平总书记在中央政治局会议上讲话指出“加快释放新兴消费潜力，积极丰富 5G 技术应用场景，积极稳定汽车等传统大宗消费”。2 月 21 日中央政治局明确提出加快 5G 网络、