货币政策展望系列专题

1、“货币政策展望”系列专题专题一：专题一：假如地产投资继续下滑松绑楼市难阻下行趋势国庆节前央行和银监会联合下文，松绑楼市。市场有将 此举视为政府提振地产，维稳增长的“最后一搏” 。我们认 为，降低首套房贷利率，“认贷不认房”等举措会给房地产 市场带来短期提振，但可能无法改变明年房地产投资向下调 整的格局。不过，我们亦不必过度看低明年房地产投资的前 景，甚至得由房地产市场势必崩盘，金融体系势必遭殃的悲 观结论。8月房地产相关数据继续恶化，销售和新开工继续负增 长，相对稳定的施工和竣工面积亦带动地产库存不断攀升。 的确，房地产投资受制于前期拿地和新开工过少难有明显复 苏，反而继续下行的风险较大。较为

2、中性的估计是，今年年 底房地产投资尚能维持 10%左右的增速，但明年房地产投资 将会滑落到个位数甚至由现负增长。房地产投资下滑对整体 经济拖累较大，政府无法泰然处之，势必祭由对冲。房地产投资下滑靠谁对冲？从今年经验来看，基建投资受到财政预算约束的制约，难以完全对冲房地产投资的下滑。因此一定需要其他途径的 政策支持以避免房地产的过快调整，及经济的过快滑落。我 们认为，对冲房地产投资下滑，货币政策会“两条腿走路” 一是绕道国开行进行棚户区改造托底投资增速；二是将按揭 贷款首先纳入央行 PSL抵押品框架。国开行定向支持棚改或成下半年稳增长的重要抓手。国开行进行棚改可以绕开财政预算约束，这真是所谓“二

3、财政”的特质。简单测算可知，今年全年房地产投资下滑一个百分点，大致相当于800亿的投资额。如果全年房地产投资累计 增速下滑4%,那么有3200亿的新增投资即可对冲。 而下半 年国开行计划中的棚改贷仍有4500亿的量级，因此年内只需依赖国开行即可对冲地产投资的下滑。事实上，上半年国开行在稳增长中的地位已大幅提升， 国开贷占比总贷款接近 8%,在历年中处于相对高位。二季 度货币政策执行报告中更是罕见地把支持国开行政策性金 融功能单独提由加以表述。但国开行仍然存在较大融资缺口，需要央行定向支持。如果按照去年1.2万亿的发债额度来看，前 8个月国开行已 经发行了 8694亿，后续发行额度不足 4000

4、亿。这显然不足 以满足国开行的贷款资金需求，从而一定需要央行的定向支 持。因此，接下来稳增长的路径将主要依赖货币端而非财政 端。央行继续通过PSL向国开注入流动性，国开行发放棚改贷对冲房地产投资下滑，这将成为四季度甚至明年稳增长的 的主要途径。按照棚改规划，2013-2017年拟建成1500万套，而2013 年加上2014年计划改造的数量接近 800万套。考虑到这两 年棚改新开工项目较多，以及明年继续新增的改造项目，2015年棚户区改造仍将面临较大的资金压力。鉴于棚改周 期长、收益率低，不太容易吸引民间资本介入，而财政约束 又限制了未来财政支持的力度，因此国开棚改贷仍将是最重 要的资金来源。发

5、行住宅金融债可以部分缓解资金压力，但 考虑到发债的资金成本仍然不低，央行的定向支持将是必不 可少的。支持地产销售将主要从按揭贷款利率入手。我国居民部 门债务率较低，是可以大幅加杠杆的部门。因此，在房地产 下滑通道中，刺激居民部门加杠杆可以成为重要的稳增长方 式。前期各地政府已先后放开限购限贷和一些首付限制，央 行和银监会又下文改变首套房认定标准，推行按揭贷款支持 证券（MBS）等。短期来看，这可以拓展居民部门加杠杆的空间，显著刺 激地产销售。但中长期来看，居民部门即使有加杠杆的空间， 但缺乏加杠杆的能力，也会使大量的地产库存难以消化。而 按揭贷款利率正是决定居民部门加杠杆能力的核心指标。因 此

6、在放开限购限贷后，引导居民部门继续加杠杆，必须要降低按揭贷款利率。“贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍,具体由银行业金融机构根据风险情况自主决定”，可见监管层是深谙撬动居民加杠杆的“七寸”的。直接降息会降低存 量按揭贷款的利息成本（很多根据基准利率来确定），但对降低增量按揭贷款的利率效果有限。对增量按揭贷款来说， 商业银行在息差收窄压力之下会以提高上浮比例应对，最后 的按揭贷款利率可能仍然无法降低。今年上半年，一般贷款利率下滑，但个人住房贷款利率 确是上升的，即反映了商业银行在息差缩窄的压力下不愿意 进一步降低本已较低的按揭贷款利率。要降低按揭贷款利率，需定向降低商业银行的相关融资 成本。我

7、们猜测，将按揭贷款纳入 PSL抵押框架可以完成这 一诉求。其运作机理在于，商行以存量按揭贷款作为抵押来 获取PSL资金，未来只有继续增加抵押贷款才可继续获得这 一廉价的流动性。这会从负债端降低商行发放按揭贷款的成 本，提高按揭贷款对商行的吸引力，从而降低按揭贷款的利 率。止匕外，按揭贷款标准化程度高， 易于评级；首付比例高， 风险较低；定向房地产，效应集中，这些都是央行选择抵押 品时所青睐的品质。我们预计，在商业银行的贷款资产中，按揭贷款将会被 首先纳入PSL抵押品框架。从量级上来看，当前按揭贷款存 量大概在10万亿，约占总体贷款余额的 13%左右。如果按揭贷款纳入PSL抵押品框架，那么将对后

8、续推进PSL向其 他资产扩容意义重大。乐观预计明年房地产投资增速为 5%货币政策的“双重对冲”下，不宜对明年房地产投资过 分悲观。事实上，在推进经济结构调整的诉求在增强，而货 币政策又不愿全面宽松的背景下，全面降低社会融资成本几 乎是不可能。央行可能更愿意在维稳“流动性总闸门”的前 提下，用廉价的基础货币来实现定向降低融资成本。我们认为，明年大概率将是棚改和按揭贷款受益于这种 定向降息。如果这一判断没有问题，那么对明年房地产投资 增速我们可以稍微偏乐观一些，大概能达到5%的中枢水平。但这一增速仍大幅低于历史水平，对整体经济的拖累是显而 易见的。加上财政收入的持续下滑，明年稳增长压力仍将挥 之不

9、去。不过，鉴于今年经济下滑并未危及就业，政府对经 济下滑的容忍度可能也在提高。我们预计，年底经济工作会 议会下调明年经济增速目标至 7%,让经济滑至新中枢，为 改革腾挪新空间。专题二：结构性货币政策的得与失近年来发达经济体在结构性货币政策上也屡有创新之 举（表1）。无独有偶，今年以来中国经济下行风险一直未消， 但央行始终未有全面宽松举措由台，反倒是再贷款、PSL和定向降准等所谓的结构性货币政策工具相继浮由水面。两者共同引发了市场关于结构性货币政策利弊的热烈探讨。应该说，由于目前财税体制改革尚处 “引而未发”状态, 制约了财政政策的操作空间，此时创新货币政策工具可以部 分承接财政政策的结构调整功

10、能，因此结构性货币政策在过 渡时期的“越俎代庖”有其存在的必要性和合理性。进一步 地，在本届政府急欲树立“定向发力”，而非“全面宽松” 形象的背景下，诸如全面降准和降息的传统货币政策已在莫 种程度上“被绑架”。此时，央行祭由结构性货币政策也是 苦心孤诣的“权宜之计”。不过，货币政策毕竟属于总量政 策，在实施过程中存在固有缺陷，这使得货币政策的“总量 之矛”往往难以攻克“结构之盾” ！在本文中，我们系统梳理了结构性货币政策的得与失。 明年我国央行可能向商业银行全面推行PSL, 了解结构性货币政策的利弊得失无疑颇有裨益。结构性货币政策在各国实施效果不尽相同，但仍体现了 传统货币政策所不具有的三点优

11、势：优势一：充当危机救助。从美联储 TAP和TSLP的经验 来看，此类结构性货币政策在次贷危机爆发后确实扮演了重 要的救市角色。其主要原因在于，次贷危机后，受“流动性 陷阱”的约束，总量型货币政策的操作空间及传导机制无法 发挥作用。而央行可以凭借结构性货币政策向金融市场注入 大量流动性，提高金融机构的资金可得性。这在恐慌情绪导致金融市场流动性迅速枯竭之际，对提振资本市场的信心, 阻止系统性金融风险的蔓延均具积极意义。优势二：引导信贷流向。结构性货币政策发端的最大肇 因就是，各国相继由现了商业银行“惜贷”的问题。总量型 货币政策虽能改善商业银行的放贷能力，但却未必能够提振 商业银行的放贷意愿。这

12、就是我们常说的，传统货币政策传 导机制遇到了梗阻。于是，各国央行竞相创新货币政策的工 具，其要义就在于，将央行的基础货币注入与商行的放贷行 为更紧密地桂钩，以提升对经济发展中的重点和薄弱环节的 金融支持。虽说投由去的钱，就像泼生去的水，其最终流向 殊难控制，但结构性货币政策却可通过激励机制上的设计和 调试，在引导信贷资金流向上做生积极和有益的尝试。优势三：引入激励相容。为实现定向调控的效果，结构 性货币政策将委托代理理论中的激励相容机制引入其操作 框架，这是其相对于传统货币政策的最大创新。此举既夯实 了货币政策的微观基础，又拓展了货币政策的有效性边界。 从英国央行融资换贷款（FLS）和日本央行

13、刺激银行借贷便 利（SBLF）的经验来看，若没有激励相容机制的引入，其所 谓的“定向滴灌”根本无从谈起。例如，英国央行为豉励银 行向中小企业放贷，将在申请FLS额度时中小企业新增贷款 的权重放大至五倍；日本央行为激励银行增加放贷，在延长 期限后的SBLF中亦提供两倍于银行贷款余额净增量的资然而，由于难以绕开信贷传导渠道，结构性货币政策在 实施过程中亦存在如下三点缺陷：缺陷一：最终目标难以明晰。与传统的操作目标一一中 介目标一一最终目标的货币政策传导途径不同，由于被赋予 结构调整这一带有财政政策色彩的职能，结构性货币政策往 往尽可能地诉诸从操作目标到最终目标的直接传导。然而， 结构性货币政策的最

14、终目标却往往难以界定。货币政策的最 终目标一般有四个，即充分就业、稳定物价、促进经济增长 和国际收支平衡，但这四者都不是结构性货币政策实施的终 极目的。如果硬要把结构调整作为结构性货币政策的最终目 标，由于其概念太过宽泛，在实践中往往很难找到一个可以 衡量和观测的指标。 从英国央行FLS的经验来看，最终目标 的不明晰和难监测，使得英国央行难以有效引导 FLS资金的 最终流向，其中大部分资金借道住房贷款协会流向了房地产（图1）。这造成了这两年英国房价的飙升，英国央行也每每面临加息压力。于是，英国舆论几乎一边倒地将板子打在英 国央行身上，指由正是无节制的货币宽松导致了房价泡沫的 再度滋生。这一结果

15、是英国央行在推由FLS时所始料未及的。今年二季度货币政策执行报告中，央行谈及了定向降准 等结构性货币政策数据真实性问题，其实质亦是最终目标的 不明晰。缺陷二：银行惜贷难以调和。银行遵照央行意愿将信贷 资金投放到指定的产业或行业，是结构性货币政策在“定向 调控”上的关键一环。然而，在经济下行背景下，结构性货 币政策虽可设计由激励银行放贷的机制，却难化解银行不愿 放贷背后的深层次矛盾。其根源在于，央行的宽松意愿与银 行的风险管理由现背离。经济下行导致企业普遍不景气，信 用风险更容易发醉暴露。此时银行若一味按照央行意愿行 事，比如扩大向中小企业放贷，无疑可能加大其坏账反弹和 资本充足率下降的风险。从

16、欧央行TLTRO的经验来看，首轮TLTRO申请不及预期，恰恰反映了欧元区银行的谨慎情 绪。由于今年十月欧元区银行压力测试在即，银行担忧资本 缺口扩大而不愿对中心企业放贷自在情理之中。近年来我国 银行业不良贷款率持续攀升 （图2）,商业银行惜贷情绪浓厚 仍是制约结构性货币政策效果发挥的最主要因素。缺陷三：双重道德风险难以规避。由于实施过程中的信 息不对称，结构性货币政策难以有效规避银行和企业的套利 行为。对银行而言，由于结构性货币政策往往在银行的负债 端给予低成本的流动性（以激励其放贷），银行在资产端便有了更多空间去实施套利。在英国央行FLS实践过程中，银行在获取低成本的FLS资金后，可能变相为

17、到期的债务融 资，而不是向实体经济放贷，这可能是同期银行信贷未有显 著扩张的重要原因（图 3）。对企业而言，在投资前景不明朗时，从银行获得“定向调控”资金，亦可作为一笔廉价的投 机资金。近期国内有媒体报道，部分小微企业在拿到定向降 准的部分贷款后转手贷给房地产开发商以获取高额利息，导 致所谓的“央行好经被歪念”。可见结构性货币政策滋生企 业道德风险的问题同样值得警惕。专题三：常规货币政策空间有多大？相比于常规货币政策，结构性货币政策或在引导资金流 向和传递宽松预期上略胜一筹。但经验显示，结构性货币政 策难以控制资金的最终流向，“指哪打哪”、“精准滴灌”的 效应最多也就是差强人意。展望2015年

18、，结构性货币政策仍将继续推进。明年常 规性货币政策的空间还有多大呢？对此我们的一个基本判 断是：目前通胀压力不大，货币政策无需收紧，而明年下调 增速目标后，货币宽松的压力也不大，因此短期内货币政策 料将继续维持当前结构性发力的态势，这样使用常规性货币 政策的空间仍然相对较小。但并不否认明年存在全面降息的 可能（降准可以弥补基础货币缺口，我们觉得很有可能发 生）。同时，虽然目前就业形势波澜不惊，但明年就业会存在 一定的恶化风险。如果明年就业底线被突破了，那么全面降 准和降息所传递的宽松预期对稳增长将至关重要，届时结构 性货币政策可能将重新让位于常规货币政策。明年全面降准可能性很大对于今年的全面降

19、准，认为其触发因素有两个：外汇占 款的急剧减少和货币乘数的大幅下降。这两个因素本质上都 对应着基础货币由现了较大幅度的缺口，需要通过全面降准 来弥补。现在回头来看，今年全年新增外汇占款的确显著下 降了，而央行也通过定向降准、再贷款、PSL等方式注入了流动性。尽管央行并未启用全面降准，但定向降准所释放的 流动性已几可比肩一次全面降准。2015年这个逻辑链条依然成立：由于央行退由常态干 预，以及美国可能的首次加息，可以预测明年央行口径的新 增外汇占款会进一步下滑。在基础货币供给趋势回落的同 时，对基础货币的需求却相对刚性，这意味着明年基础货币 缺口将更大。当然，央行同样可以使用定向方式注入流动性，

20、 但当基础货币缺口足够大的时候，不能排除央行通过全面降 准来弥补这一缺口的可能性。因此，即使明年由现全面降准，也只是补充基础货币的 方式，不宜解读为大规模宽松的开始。此时，重温小川行长 的讲话是有裨益的：“近年来，存款准备金率工具的使用主 要和外汇储备增加或减少所产生的对冲要求有关，因此绝大 多数情况下，存款准备金率的调整并不是表明货币政策是松 或者是紧”。明年全面降息空间仍然不大我们一直认为全面降息对于降低社会融资成本的效果 不够理想。实际上，降息能够带动社会融资成本下行的关键 在于，银行存款利率要降下来，如此贷款利率才能降下来。 如果没有存款端的降息，那么仅仅贷款端的降息将会造成银 行息差

21、收窄。而银行必然通过提高贷款上浮比例，或走表外 绕监管等方式维持息差，这显然无助于降低贷款利率。这在 今年的个人按揭贷款利率上表现得非常明显。在按揭贷上， 银行一直不愿提供折扣利率的主要原因就在于息差保护。因此降低贷款利率，核心在于降低银行负债成本。降低 存款利率是其中的选择之一，但存款端降息最大问题在于， 它会带来核心存款的急剧流失。这一方面有悖于利率市场化 的进程，会造成核心存款的大幅波动；另一方面存款利率下 调对于降低银行整体融资成本的效果也在下降。这是因为， 由于银行理财和货币基金的迅猛发展，2012年至今核心存款在银行负债中的占比已从 69%下降到61%左右。对重新进入“负利率时代”

22、的担忧，以及美联储货币政 策的“绑架”，也制约着存款端降息的空间。考虑到明年通 胀水平大概率会抬升至 2.5%以上，那么若当前一年期定存 3%的利率进一步下调的话，必将造成存款实际利率接近于零 甚至负利率的局面。好不容易有一段正利率时期，重新进入 负利率时代，这与当前政府维护和改进民生的诉求也是有冲 突的。从外部环境来看，明年美联储加息较为确定，只是在加 息时点上还犹抱琵琶而已。目前尚不能判断美联储加息是否 会造成我国大规模的资金外流，但央行降息无疑将会增加资 金外流的可能和规模。稳妥考量这也将限制我国央行降息的 空间。因此，明年通过降息全面降低银行融资成本的可能性较小，更为可能的仍是通过央行

23、 PSL的方式部分降低银行融资 成本，进而达到定向降低贷款利率的目的。另外一个当前广泛讨论的是，通过信贷资产证券化的方 式来提高银行放贷意愿和降低贷款利率。理论上来说这是可 行的，银行应对利率市场化带来的负债成本上升大体有三种 途径：维持息差、提高杠杆率和提高资产周转率。提高杠杆率意味着同样的核心资本可以支撑更多的资 产，更多是监管与规避监管的问题（例如通过同业业务隐藏 信贷资产提升杠杆率），这在目前规范治理表外融资的背景 下不太容易持续。而资产证券化可以提高资产周转率，这将 减轻银行通过息差保护应对成本上行的压力，的确可以降低 贷款端的利率。但由于目前制度建设不到位，短期内资产证 券化市场能

24、不能快速发展仍然存疑。以RMBS为例，当前按揭贷款利率多为基准利率6.5%,如果打包成RMBS后扣除中间费用和银行利润后， 最后的产 品收益率较低。我们可以大致做个推算：中间承销费用取决于银行的议价能力，大概在0.1%-1%之间，银行留存利润也 取决于基础资产的不同， 量级上大概为0.5%左右。中性估计 下这两项加起来平均为 1%,那么按揭贷款资产证券化后的预期收益率最多也就只有 5.5%左右。而当前五年期 AAA级 企业债收益率大概也在 5.1%左右。如果考虑到相对较长的期 限和较差的流动性，证券化后的产品对投资者来说几乎没有 任何吸引力。止匕外，贷款证券化后银行是否需要分担违约风险，资产

25、能否完全由表等问题都阻碍了资产证券化在短期内的大规 模推行。至少在明年，我们可能难以指望依靠资产证券化来 达到降低社会融资成本的目的。常规货币政策是否全面复生取决于就业形势今年以来政府不愿意大规模刺激的主要原因，正是克强总理所说的“只要是有就业、 增收入、没有水分、又有效益、 节能环保的发展，都属于在合理区间”。今年就业整体形势乐观，尤其在经济下滑时全年新增就业目标还能提前完成， 这是政府对经济下滑的容忍度有所提高的关键。这也是各种 结构性货币政策频生，而常规货币政策被雪藏的重要原因。因此，我们上文分析实际上有一个关键假设，即明年就业市 场表现仍然平稳。但如果明年就业由现较大下滑，那么常规 性

26、货币政策将会全面复生，我们认为这种风险是存在的。而“劳动力窖藏”现象的减弱、企业“衰退式盈利”的收窄，以及服务业吸纳就业能力的降低，是可能导致明年就业形势 恶化的主要原因。“劳动力窖藏”现象可能减弱。很多企业在2008年经济下滑时大规模裁员，但在随后的经济复苏中由于难以快速 招聘员工而遭受损失。 吸取这一教训后，2011年经济再次滑 坡时，很多企业就一直维持着雇员数量1。当时的失业率并未显著上升，甚至还有所下降。最近三年每次经济下滑政府都会稳增长，这使得企业倾 向于推后裁员时间，以便在经济回暖时可以快速组织生产。 今年稳增长对经济的推升效应要显著弱于前两年。如果企业 由此认为政府稳增长意图减弱

27、，从而逐步接受经济下滑的预 期，那么就可能着手削减雇员，而这会反映在明年的就业数 据上。企业“衰退式盈利”可能收窄。今年企业盈利状况相对 平稳，并不是由于终端需求走得多强，而更多是因为上游原 材料成本和利率的显著下降。这是我们一再强调的“衰退式 盈利”概念。展望明年，一方面终端需求可能仍是阶梯下滑 的，另一方面也不太容易生现今年这么大幅度的成本端下 降。那么总体的企业盈利水平应该会弱于今年，这也会对企 业的雇佣意愿形成压制。服务业吸纳就业的能力可能降低。支持就业与经济脱钩 的逻辑之一是我国服务业的快速发展。这一逻辑认为，服务业单位GDP吸纳的就业要远高于第二产业，这会导致经济 差但就业好的局面

28、。但在经济增速下滑过程中，居民收入增 速也是不断下滑的，而这会从源头上制约服务业的增速。2012年以来无论是社会消费品零售总额增速，还是工业增加值中跟下游消费相关的行业增速都由现了下台阶。究其根源，如果说前两年有反腐的因素，那么在 2014 年反腐效果相对稳定后，消费增速继续下滑可能就意味着居 民收入增速也在下滑。此外，非制造业PMI从2011年的相对高点开始也由现了系统性下滑，其中的从业人员分项指标 当前已经滑落至50以下，接近于2009年4月的前期低点。 这也反映了明年的就业形势可能存在隐忧。如果明年稳增长力度衰减，经济增速下滑进一步抑制企 业和居民收入的增长，那么服务业的扩容势必也会有所

29、放 缓，届时能否继续稳定充分地吸纳劳动力也是存在一定疑虑 的。这也是我们没有断然排除明年有全面降准和降息的可能 性的原因。虽然央行有更多甚至更新的流动性供给工具，明 年下调经济增速目标也是个大概率事件，但如果就业这颗“定心丸”政府没吃好或没吃足，那么要“定向发力” ，不 要“全面宽松”的调控部署可能就会生变，被雪藏的常规货 币政策可能就会不期而至。结语：目前通胀压力不大，货币政策无需收紧，而明年 下调增速目标后，货币宽松的压力也不大，因此短期内货币政策料将继续维持当前结构性发力的态势，这样使用常规性 货币政策的空间仍然相对较小。专题四：银行下调公开市场利率堪比降息吗今年三季度以来，央行数次下调

30、公开市场正回购利率， 带动货币市场利率和债券利率由现较大程度下行，一时间市 场对公开市场价格工具寄予厚望。我们在“货币政策展望” 系列报告中对数量型货币政策工具论述较多，包括降准、再 贷款和PSL等，对价格型货币政策工具的论述相对较少，降息可以算是一个。个中缘由，恰恰在于我国存在大量软预算 约束主体，量比价敏感，这导致数量型货币政策工具更为直 接有效。我们的一个基本判断是，在降低广义社会融资成本上， 如果没有数量型工具配合的话，价格型货币政策工具效果十 分有限。降息主要通过压低存款利率降低商行负债端成本， 进而降低资产端利率，单纯调低贷款基准利率意义不大。下 调公开市场正回购利率也是遵循类似路

31、径，即通过降低商行 同业融资成本，进而降低资产端利率。但我们认为这一途径 存在两个较大障碍：一是没有短期流动性的注入，只是调低 正回购利率并不能持续压低货币市场利率；二是即使货币市 场利率切实降低，由于同业在商行资金来源中占比较低，对 于降低商行总体负债成本贡献有限，从而也就难以有效传导到资产端利率的下行上我们认为此轮央行公开市场上的价格操作，其信号意义 高于实质意义；如果没有相应的数量工具配合，单纯下调回 购利率效果非常有限，难以单独成为一个常规货币政策工 具。而在央行不愿一步到位降息的情境下，我们不揣冒昧地 提由一个“一箭三雕”的解决办法：明年PSL向商业银行全 面推行，并将按揭贷首批纳入

32、合格抵押品框架。价格型工具需要数量型工具配合价格型货币政策工具一般通过流动性吞吐来完成目标。利率本质上仍是由货币供求决定的，如果需求端没有明显变 化，提高或者降低利率需要收缩或者扩张供给端，因此价格 的变动需要依赖数量工具。例如，美联储调节基准利率就是 通过在公开市场上买卖国债完成的。我国在经济下行压力加 大的时候，也鲜见单纯的降息，历次降息都是配合以降准等 流动性释放来达到稳增长效果的（图1）。其原因在于，利率管制下的降息只能达到收益的重新分配（储蓄者、银行和借 款者三方），并不能降低广义的融资成本。类似地，单纯下调正回购利率无法持续压低货币市场利 率。货币市场利率同样由供需决定，一般认为超

33、储率构成了 短期流动性的主要供给。9月份金融机构超储率为 2.3%,总 量大约为2.2万亿，而目前单月正回购新增量至多数百亿量 级。可见，央行下调正回购利率对后续市场预期会有影响，但对总体流动性供需格局的影响则非常之小，不能达到持续 压低货币市场利率的作用。而央行下调正回购利率后，货币 市场利率应声而下并持续在低位，则是由于数千亿 SLF的注入增加了商行的超储率（央行已经证实9月发放了 5000亿SLF, 10月传闻的2000-3000亿SLF尚需进一步数据确认）c 从时点上来看，央行第二次下调时正回购利率已经高于二级 市场利率（图2）。图1:次贷危机后我国历次降息都伴以降准图2:今年央行第二

34、次下调时正回购利率高于二级市场 利率可见，央行这次下调只是跟随货币市场利率的下行，并 不是引发货币市场利率下行的原因（我们推测，央行主要使 用SLF对8月悲观经济数据做由反应，正回购利率下调则属“就坡下驴”的应对举措）。但客观上这形成了央行一下调 正回购利率，市场就预期后续会有更多流动性注入，从而造 成短期利率迅速下降的现象。但若没有央行后续的流动性注 入（注入量级还相当可观），这种货币市场利率的下滑是不 可持续的。目前货币市场利率下行难以有效传导到商行资产端价格作为中介目标的一个前提是，货币市场利率变动可 以顺畅地传导到实体经济。然而，当前我国货币市场利率与 实体经济融资成本仍然相对分割。在

35、商行资产端，债券利率会跟随货币市场利率下行，但债券在商行表内资产配置中的 中优先级低于贷款，债券利率下行很难通过替代效应带动贷 款利率下行。例如，今年上半年债券收益率大幅下挫，但一 般贷款加权利率仍然保持平稳。因此，货币市场利率向实体 经济融资成本传导的关键路径仍然是，压低银行负债成本， 从而降低银行贷款利率。商行主要资金来源分成三块：存款、同业和表内理财。理财同时承担着拉存款和赚中间收入的职能，收益率往往跟 随资产端收益率变动；且由于商行竞相揽存仍然存在（存款 偏离度考核会弱化但难以根除这一现象），理财收益率的变动会相对滞后，不会对货币市场利率做由快速反应。理财中 的表外部分由于不入表，对商

36、行表内负债成本没有影响，在 资产端收益率定价时也不会纳入考量；而对商行表内负债成 本有直接影响的表内理财，其在商行资金来源中的占比相对 较小。因此，货币市场利率下行，主要影响的是商行的同业 负债部分。目前同业在商行负债中的占比大约是 15-20% o同业拆借 一般使用三个月 Shibor定价，但由于Shibor波动太小，也可 使用同业存单利率来衡量同业成本。以此衡量，今年 8月初 以来同业成本约下了 30BP （参见图3, Shibor约从4.71%下 降至U 4.42%, NCD约从4.65%下降至U 4.32%）。推算下来，目 前同业利率下行仅仅能够降低商行负债成本 4bp-6bp o而当

37、 前银行存贷利差水平大致在 200bp左右，因此同业利率下行 带来的银行负债成本的下行幅度太小，难以有效地传导到资 产端。换个角度来看，2013年下半年货币市场利率飙升，3个月Shibor大致上行了 80bp。此时五大银行有息负债成本仍然 相对平稳，同业业务占比较高的股份制银行也只上行了大约 20BP。2014年初以来货币市场利率持续下行，但股份制银 行的加权负债成本仍在上行。可见，我国货币市场利率波动 对银行总体负债成本并不能产生明显影响（图4）。图3:以SHIBOR和NCD衡量银行同业负债成本下行 不多图4:今年三季度股份制银行总体负债成本仍在攀升如果央行不愿一步到位地降息，可以考虑将按揭

38、贷款率 先纳入PSL框架降低社会融资成本的核心在于降低银行的负债成本，惟 如此商行才愿意随之降低贷款利率。而从上述分析中可以看 由，如果没有足够的数量工具配合，单纯的公开市场价格操 作难以持续压低货币市场利率（央行如果有意降低货币市场 利率，量的操作如逆回购、SLO、SLF、MLF的持续注入仍是必须的。就此而言，降低回购利率或可视为一个信号，意 味着央行后续或有数量配合）；而即使货币市场利率确有下 行，其对银行整体负债成本的影响也不显著或者有滞后。相 比之下，降低存款基准利率对于降低银行负债成本的效果将 会更加显著。因此，一个自然而然的问题就是，会不会有一 步到位的降息，尤其是降低存款基准利率？我们的回答很简 单：