国家级高新区债券探索实践创新优化融通

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 国家级高新区发展脉络 1 HYPERLINK l _TOC_250012 国家级高新区的特点 2 HYPERLINK l _TOC_250011 高新区和经开区：各有侧重走向融合发展 4 HYPERLINK l _TOC_250010 以长沙为例来看高新区和经开区的发展 6 HYPERLINK l _TOC_250009 上市高新区主体的发展案例 7 HYPERLINK l _TOC_250008 高新区发债主体的多元分析 8 HYPERLINK l _TOC_250007 高新区发债主体和存量债券的发展变化 8 HYPERLINK l _

2、TOC_250006 高新区个券收益率在发行后的走势 9 HYPERLINK l _TOC_250005 高新区发债主体的信用分析 10 HYPERLINK l _TOC_250004 从区域利差看风险收益 12 HYPERLINK l _TOC_250003 高新区存量债券的利差分布 13 HYPERLINK l _TOC_250002 高新区发债主体的四个层级：风险与收益 14 HYPERLINK l _TOC_250001 当前城投需兼顾区域发展和债务管控的难点 19 HYPERLINK l _TOC_250000 隐性债务置换和城投分层 20投资策略 22风险因素 22插图目录图 1：

3、国家级高新区发展脉络时间轴 2图 2：国家级高新区发展阶段 3图 3：国家高新区 GDP 和数量增长情况 3图 4：国家高新区区域分布情况 3图 5：国家级高新区各省市区域分布情况 4图 6：园区规划进度图（以张江高科为例） 8图 7：高新区存量债券发行时间轴 9图 8：各高新区主体个券中债估值收益率在发行后三个月和六个月的增减变化分布 10图 9：高新区主体发行时主体评级分布 10图 10：高新区发行主体存量债券类型分布 10图 11：高新区发行主体存量债券期限分布 11图 12：高新区发行主体债券发行利率分布 11图 13：高新区发行主体存量债券募集资金用途 11图 14：高新区发行主体资

4、产负债率分布 11图 15：高新区发行主体在建工程占资产规模比例 12图 16：高新区发行主体存货占资产规模比例 12图 17：高新区债券品种平均利差分布 13图 18：2019 年 8 月以来高新区各评级利差分化明显 13图 19：高新区不同省份利差分化明显 14图 20：第一层级高新区部分主体平均利差分布 15图 21：第二层级高新区部分主体平均利差分布 16图 22：第三层级高新区部分主体平均利差分布 17图 23：第四层级高新区部分主体平均利差分布 19图 24：城投区域发展和债务矛盾图示 20图 25：社会融资规模、M1 和中长期贷款规模走势 21表格目录表 1：国家高新区部分政策梳

5、理 1表 2：部分合并园区情况 4表 3：国家级高新区和经开区对比 5表 4：长沙高新区和长沙经开区对比 6表 5：长沙高新区运营主体和长沙经开区运营主体对比 7表 6：国家级高新区上市地方融资平台代表 8表 7：国家级高新区非上市地方融资平台代表 9表 8：2018 年国家级高新区综合排名 12表 9：第一层级国家级高新区城投主体 14表 10：第二层级国家级高新区城投主体（部分，详见文末附录大表） 15表 11：第三层级国家级高新区城投主体（部分，详见文末附录大表） 17表 12：第四层级国家级高新区城投主体（部分，详见文末附录大表） 18表 13：有息债务期限占比示例 20表 14：20

6、20 年城投非公开债券按月到期行权规模 21表 15：近年来城投政策周期变化梳理 22表 16：附录一：第一层级国家级高新区城投主体 23表 17：附录二：第二层级国家级高新区城投主体 23表 18：附录三：第三层级国家级高新区城投主体 24表 19：附录四：第四层级国家级高新区城投主体 25宏观经济增速下行压力犹在，逆周期政策调节下基建逐步发力，与基建关系密切的地方城投平台重新引起重视，在控制久期与下沉资质的策略下，城投信用利差分位数可以压缩的空间已经比较有限，在这种情况下，对于区域的进一步探索或将能带来一部分超额收益。我们顺着区域发展与债务扩张的背景作引，详细对高新区内的平台公司进行分析，

7、多方面考虑债市接下来的情况以分析特定区域城投的投资价值。 国家级高新区发展脉络地理位置揭开园区起源，产业规划决定长期发展。以国家级园区为例，其发展历程是从经济特区到沿海沿边开放城市，再逐步向内地中西部地区开发的过程。国家园区主要包括国家级经济技术开发区、国家高新技术开发区、国家级新区、海关特殊监管区域和边境经济合作区。其中建立较早的是国家级经开区和国家级高新技术开发区，数量也较多。国家级新区是国务院批准设立的综合型发展区域，区域中可能包含其他国家级园区，以上海浦东新区和天津滨海新区等为代表。海关特殊监管区域和边境经济合作区主要以沿海沿边城市开放发展贸易扩大进出口。国家级高新技术开发区，作为和国

8、家级经开区部分重合又容易混淆的特殊园区，在区域化融合发展、高新科技类主题瞩目和城投再次引发关注的如今，值得深入分析其投资价值。我们梳理了国家级高新区历年来的优惠政策，自 1991 年以来国家就给予高新区高度重视，不断给予高新区及区内企业各类政策优惠，推进战略改革和产业升级，加快高新区技术产品和人才对周边区域经济发展的辐射、带动和引领作用。建设成立 30 年间，从建设初创发展阶段的十年，到“二次创业”发展阶段的十年，再到现在处于创新驱动和战略提升的阶段，在经济结构转型、经济发展方式转变、工业信息化城镇化等要求、产业升级和提高国际竞争力的要求下，科学发展水平需要不断提升，国家级高新区需要进一步发挥

9、辐射带动作用，政策鼓励预计也将持续。表 1：国家高新区部分政策梳理颁布时间文件简称文件全称颁布部门主要内容在 1988 年批准北京市新技术开发区后，在各地建立的高新技术1991.31999.82002.12007.3国发199112号国科发火字1999302 号关于批准国家高新技术产业开发区和有关政策规定的通知关于加速国家高新技术产业开发区发展的若干意见关于进一步支持国家高新技术产业开发区发展的决定促进国家高新技术产业开发区进一步发展增强自主创新能力的若干意见国务院科技部科技部科技部产业开发区中，再选定一批作为国家级高新区，给予政策优惠。政策优惠包括给予开发区内企业减按 15%的税率征收所得税

10、、新办企业两年内免征所得税等税收优惠、进出口货物关税优惠、银行资金信贷优惠等优化创业环境，进一步完善高新区创业服务体系，将孵化服务机构、创业资本市场和信息网络构成一个完整的体系。培养创业人才，扶持具有自主知识产权的科技型中小企业，进一步推进国际化进程。进一步优化高新创新创业的政策环境、加大对国家高新区创新创业活动的支持、国家科技计划和中小企业技术创新基金。加强孵化器建设力度，促进国家高新区发展国际化，充分发挥驻外科技机构的作用，推动高新区人才队伍建设，组织西部高新区管理人员到东部先进高新区学习等。推动提高企业自主创新能力，大幅提高研发投入，使企业成为研究开发投入的主体，支持高新区企业开发自主知

11、识产权的高新产品，鼓励高新技术企业通过上市、兼并和收购等方式提高竞争力和产业规模。促进创新资源在国家高新区集聚。扩大国家高新区2015.22019.4国科火字201550 号国家高新区互联网跨界 融合创新中关村示范工程（2015-2020 年）关于印发的通知科技部科技部体的技术创新体系，支持科技型中小企业创新发展，做强做大高新技术产业。加大对战略性新兴企业的培育力度，加快产业转型升级，发挥好国家高新区的辐射、带动和引领作用。颁布时间文件简称文件全称颁布部门主要内容内未上市的高新技术企业股权进入证券公司代办股份转让系统流通的试点范围，优先支持区内自主创新能力强、成长性好的企业上市融资，建立技术创

12、新基金和创业风险投资引导基金等。2013.3国家高新技术产业开发区创新驱动战略提升行动到 2020 年，努力将国家高新区建设成为自主创新的战略高地，培育和发展战略性新兴产业的核心载体，建设世界一流高科技园区、创新型科技园区、创新型特色园区等。率先建立以企业为主科技部实施方案中关村在国家高新区中率先开展互联网跨界融合的产业创新示范，将为全国高新区新一轮发展起到显著带动作用，为全国实施创新驱动发展战略提供样板和新动力。到 2020 年，中关村成为全球互联网经济前沿技术、解决方案、新型高精尖产业的发源地和离岸高端互联网服务的输出地。实施包括互联网金融、电子商务与物流、智慧生活等十大中关村互联网 产业

13、创新工程。由科学技术部火炬高技术产业开发中心、中国国际人才交流基金会和北京法政实业集团有限公司设立“中国高新区国际人才发展专项基金”资料来源：国务院、国家科技部官网， 国家级高新区的特点国家级高新区是由国务院批准成立的国家级高新技术开发区。国家级高新区建设始于改革开放下的科技体制改革，为建设经济，发展中国高科技为最初目标设立。国家级高新技术开发区主要依靠知识密集、技术密集、区域经济实力、地理位置以及对外开放等优势，集中发展国家政策支持和鼓励的高新技术产业。1988 年 5 月 10 日批准建设第一个高新区北京市新技术产业开发试验区，即中关村科技园区前身。1988 年 8 月，中国国家高新技术产

14、业化发展计划火炬计划开始实施，地方政府开始积极创办高新技术开发区。随后在高新区发展优势和推动区域高新技术产业的需要下，全国各地的国家级高新区陆续批准建设，至今已有 169 家国家级高新区。图 1：国家级高新区发展脉络时间轴资料来源：国家科技部官网， 国家级高新区以创业创新引领经济高质量发展。国家高新区持续集聚创新资源与平台，集聚大学、科研院所、科技企业孵化器等创新创业服务机构。在营造良好创新创业生态和营商环境、推进高新技术产业高质量发展和优化产业结构等方面，国家级高新区是引领区域高质量发展的核心载体。从基础设施招商引资到自主创新建设发展，各个高新区依靠国家政策和地域优势带动经济发展和产业升级。

15、厦门火炬高新区、深圳高新区和苏州工业园区等通过招商引资引进跨国公司入驻，奠定经济基础，然后实施创新驱动转型，集聚科研院所和高端创新创业人才，打造全面创新发展和生态建设的综合性园区。图 2：国家级高新区发展阶段资料来源：国家科技部官网， 国家级高新区为国家贡献较高增长水平的财政收入、税收收入和进出口同比。2001年国家级高新区 GDP 综合为 2855 亿元，占 GDP 的 2.6%，2018 年国家级高新区 GDP总和 11.06 万亿元，占 GDP 的 12.3%。2019 年至今，国家级高新区已实现营业收入 20.59万亿元，同比增长 10.1%。全国高新区有三成占所在城市 GDP 比重超

16、过 20%，全国高新区企业上缴税额占全国税收收入比重超过 12%。政策的扶持和税收利好的因素共振，给高新区发展带来极大的促进效果，因此在 30 多年发展历程中，区域配套设施和产业结构逐步完善，也符合国家将其推动上市引入社会资本，提升竞争力以反哺政府的发展模式。图 3：国家高新区 GDP（亿元）和数量（家）增长情况图 4：国家高新区区域分布情况GDP数量1200001000008000060000400002000002001200820152017201818015%49%36%160140120东部100中部80西部6040200资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 国家级高新区集中在

17、东部地区，未来中西部地区增长潜力巨大。区域分布情况来看，国家级高新区大部分集中在东部地区，其中以江苏、广东和山东分布最多，分别分布了 18家、14 家和 13 家国家级高新区。西部地区目前分布占比最少，但受政策利好等影响未来增长潜力较大。图 5：国家级高新区各省市区域分布情况1814 131298 8 8 87 7 765 54 43 3 3 3 32 2 2 21 1 1 12018161412108642江苏广东 山东 湖北 江西 湖南 辽宁 四川 浙江 福建 河南 陕西 安徽 河北 吉林 广西 重庆 黑龙江内蒙古上海 新疆 云南 甘肃 贵州 宁夏 山西 北京 海南 青海 天津0资料来源：

18、Wind， 高新区和经开区：各有侧重走向融合发展同样是国家级园区，产业定位和企业孵化决定了园区平台资质。从概念上，我们似乎看到国家高新技术开发区和国家级经开区的主要任务和功能定位是类似的，都是为推动技术密集型产业集聚和产业结构升级，推动扩大进出口贸易。也有部分园区同时享受国家级高新区和国家级经开区的优惠政策，如苏州园区和北京经开区等。但是全国各地高新区和经开区这些年的发展却各不相同，且国家级高新区内的上市主体相较更多一些。那么是什么因素导致了此间的差异，除了地理位置、管理战略等客观因素外，我们尝试顺着国家级高新区发展脉络和平台上市经验，来分析高新区与经开区的差别和联系。从国家级高新区和经开区发

19、展历程和产业定位来看，根本在于带动区域经济发展，但方式有所不同。通常国家级高新区对于高新和特色产业更为侧重，而经开区则是传统产业和工业聚集地。从职能上看，高新区则是依托特色和区域经济，发展高新技术优化产业结构继而带动区域经济，而经开区则主要是为了吸引外资，拉动投资，做大经济总量，因此针对不同的区域，往往高新区和经开区的成立时间不同，而规划面积和地理位置也是根据这两个园区产业入驻的不同而有所区分。表 2：部分合并园区情况序号园区名称地理位置主要业务上海张江高新区是浦东新区的重点 开发区之一，依托上海的科技产业优势，充分发挥浦东开放的机制和功能1上海浦东区和上海高新区广州开发区、高新区、出口加工区

20、和2保税区四区合一上海浦东区地处黄浦江东，高新区位于浦东区的中部广州市东部，区内有纵横的高速公路、城市快速干线、一级公路、铁路，临近华南地区最大的集装箱码头，黄埔新港和亚洲枢纽机场广州新白云机场。优势，产学研结合综合改革的先试先行基地，创新型人才、研发机构和高新技术企业的集聚和辐射基地，与市场经济和知识经济发展相适应的科 技服务基地。除了天河科技园、黄花岗科技园和民营科技园可供投资者选择发展高新 技术产业外，还有被列为省重点发展的广州科学城，是发展高新技术产业的示范基地，是集产、研、商、住于一体的新型城区，根据环境特点，实施“一城四区”的布局，西区以科技展、商务和产业为主，北区以科技教育和序号

21、园区名称地理位置主要业务高级住宅为主，南区以中试和产业为主，东区为现代农业示范区。2016 年 7 月，国务院批复同意重庆依托两江新区核心区与重庆高新区 建设国家自主创新示范区。国务院赋重庆高新区合并到两江新区苏州高新区、虎丘区、综合保税区两江新区位于重庆主城区长江以北、嘉陵江以东，辖江北区、渝北区、北碚区 3 个行政区部分区域苏州高新区位于古城西侧，交通十资料来源： 分便利，通过周边发达的高速公路、铁路、水路及航空网与中国各主要城市相连。予两江新区五大功能定位：要求在国家战略层面成为统筹城乡综合配套 改革试验的先行区，内陆重要的先进制造业和现代服务业基地，长江上游地区的金融中心和创新中心，内

22、陆地区对外开放的重要门户，科学发展的示范窗口依托西部区域的区位、资源和产业优势，在未来若干年内，把苏州西部建成以高新技术产业、旅游休闲观光、科技研发中心、大型会议会展中心和高品质居住为主导的，融现代文化和传统文化二一体的，科技、文化、生态、高效的现代化新城区资料来源：国家级高新区官网，各个园区管委会网站及统计信息网， 国家级园区的未来合并融合是发展成熟区域的趋势。随着各地逐渐设立高新区与经开区，发展思路和产业孵化也很难进行彻底的区分，因此我们也看到了现阶段更多的园区逐渐由分立走向合并，从区域规划到产业入驻再到政策优惠也将统一实施，减少消耗成本而 将重心放在更为高效的带动区域经济方面。部分国家级

23、高新区和经开区已经步入合并轨道，我们以上海、广州、重庆和苏州为例进行了主要业务的梳理，还有 8 个省市地区合并的园 区包括青岛高新区和经开区，南京高新区和浦口区，天津经开区和中心商务区，荆门高新 区、开发区、掇刀区，浏阳高新区和经开区，延安高新区和东区，张家口高新区和南新区 以及龙岩高新区和经开区等。表 3：国家级高新区和经开区对比国家高新技术开发区国家经济技术开发区首批设立时间1988 年1984 年主管部门科技部商务部国家级数量169 个219 个主要任务特点上市主体代表发展高新技术产业普及，建立以发展高新技术产业效应以带动经济发展高新技术产业化成果丰硕、高新技术企业集中、民营科技企业活跃

24、、创新创业氛围浓厚张江高科（上海张江高新区）；苏州高新（苏州高新区）；东湖高新（武汉东湖高新区）；市北高新（上海市北高新区）；长春高新（长春高新区）吸引外商投资、增加区域经济总量、扩大出口创汇等1、占城市的 GDP 总量大，对中央财政和地方财政贡献大；2、GDP 增长率远高于国家平均水平；3、合同外资总额增幅、进出口总额增幅等数值均远高于国家平均水平浦东金桥（上海金桥出口加工区）；大港股份（镇江经济技术开发区）资料来源：商务部，科技部， 高新区专注于高科技新产业的发掘，而经开区则注重传统优势产业的发展。两个园区在最初职能定位和产业孵化侧重不同，经年累月的发挥也造成了资质的差异。我们看到经济技术

25、开发区在中国最早设立在沿海开放城市，后来逐步在全国范围内普及，除了实行经济特区的某些较为特殊的优惠政策，从模式来看，其发展直接目标在于增加区域经济总量，以拉动外来投资为主，产业以制造加工业和区域传统优势性产业为主。而高新技术开发区更专注于“高”和“新”的技术产业，依靠各地特点和经济实力将科技成果转化为现实生产力，其创新创业氛围相较更为浓厚，因而在园区入驻企业孵化、资源拓展和园区内主体投资更具优势，也带动了园区主体的上市。以长沙为例来看高新区和经开区的发展表 4：长沙高新区和长沙经开区对比长沙高新技术产业开发区长沙经济技术开发区创建时间1988 年1992 年实际控制人长沙高新技术产业开发区管理

26、委员会长沙经济技术开发区管理委员会规划面积140 平方公里100 平方公里财政收入175.84 亿元152.13 亿元区位情况招商引资产业发展代表企业托管麓谷、东方红、雷锋、白马 4 个街道，兼有产业功能、城市功能和社会管理多重职能。产城融合，打造生态科技产业新城，“五纵四横”主干路网打造同城半小时经济圈近年来先后引进中兴通讯等全球类终端总部企业和杉杉能源等一批投资过 50 亿元的重特大项目，仅 2018 年全区就引进重大项目 67个，总投资达 745 亿元以先进装备智能制造、以移动互联网为主的新一代电子信息、节能环保与新能源产业为主导产业，新材料、生物医药与健康和现代服务业等优势产业，以及北

27、斗应用、装配式建筑、航空航天、增材制造等新兴产业多点支撑的产业格局中国五矿总部、中国长城总部、中兴通讯等全球终端总部和杉杉能源、桑德新能源、天际汽车等重特大项目长沙东部开放型经济走廊核心地带，西邻长沙市主城区、东接长沙黄花国际机场、黄花综合保税区和长沙空港城、北接湖南省最大的城市内湖湿地公园、南连长沙高铁枢纽、黄兴物流基地和国际会展中心经济圈围绕智能制造、四个优势产业链、高端现代服务业，近年来年均引进 50 亿元以上重大项目 2 个以上工程机械、汽车零部件为主导，电子信息、新材料、食品饮料、轻印包装等为补充的产业发展格局三一集团、铁建重工、中联工起、山河智能为代表的工程机械产业企业和上汽大众、

28、广汽三菱等六大整车知名汽车品牌资料来源：Wind， 我们在长沙高新区和长沙经开区中分别筛选出各自的基建运营主体进行对比，高新区主体除土地开发业务外更加多元化，包含信息咨询和科技评估等多元金融业务，而经开区主体经开集团公司主要职能集中于房地产业和土地一级开发。两者各有侧重，也是当地区域在经济发展和产业培育方面委以重任的主体。长沙高新控股集团有限公司，作为长沙高新区开发建设和经营的市场主体，承担区内基础设施建设、土地开发与运营和国有资产经营管理三大职责。经营范围包括以自有资产进行股权投资、高新技术产业投资和基础设施项目投资。公司持续得到高新区政府在财政补贴方面的大力支持，土地开发业务是收入的主要来

29、源，政府补助收入是公司利润的主要来源。但资产规模中以土地储备和开发成本为主的存货占比较高，在建及拟建项目仍较多。公司外部融资规模扩大导致负债总额继续增长，以非流动性负债为主，有息负债占比较高。公司存续债券余额 52.5 亿元，分散在 1-5 年间。长沙经济技术开发集团有限公司，作为长沙经开区重要投融资平台，是经开区内从事土地开发和基础设施建设的唯一经营实体。从事的业务主要为土地一级开发，出让土地以工业用地为主，是公司收入的主要来源。公司具有城建资金、公租房专项资金等政府补助和土地政策方面的优惠扶持。资产规模中存货及应收款项占比较大，整体资产流动性较弱，整体债务负担适中，短期偿债能力较弱。截至

30、2018 年末，公司存续债券余额 55 亿元，存续债券期限 3-5 年。表 5：长沙高新区运营主体和长沙经开区运营主体对比长沙高新控股集团有限公司长沙经济技术开发集团有限公司设立日期1992 年1996 年主体级别AAAA+公募债信用利差184.84188.92私募债信用利差275.07216.18第一大股东长沙高新技术产业开发区管理委员会长沙经济技术开发区管理委员会综合多元金融业，承担基建、土地开发与运主要职能房地产业，主要业务为土地一级开发营和国有资产经营管理的职责总资产310.39 亿305.38 亿资产负债率60.0150.87有息债务133.92 亿121.99 亿营业总收入16.8

31、3 亿26.12 亿归母净利润2.39 亿1.1 亿截至 2016 年末，土地收入业务 8.47 亿元，截至 2018 年 3 月，供水业务 2956.09主营业务基建项目占比 59.19%；出售房屋业务 4.08 亿元，占比 28.54%；房屋出租业务 0.37 亿元，占比 2.62%。截至 2016 年末在建项目总计 50.21 亿，包括节能环保产业园工业地产项目、龙熙台中国院子、麓谷钰园工业地产项目二期等万元，占比 54.42 万元；污水处理业务收入 1165.01 万元，占比 21.45%；土地开发业务 403.92 万元，占比 7.44%。截至 2018 年初在建项目总计 54.88

32、 亿元，包括华湘工业园、榔梨公租房、职工之家等项目资料来源：Wind， 上市高新区主体的发展案例从园区基建到产业孵化，投资产到管资本是转型的前提。作为国家高新区上市主体的代表，张江高科的发展对于以后的主体上市具有借鉴意义。张江科技园于 1992 年开园，主要是承担开发建设浦东新区的重任。在早期张江高科从属于张江集团，由浦东新区国资委 100%控股，彼时张江园区的开发建设任务主要是张江集团负责，张江高科作为融资主体存在。后来到了 2015 年，张江高科在业务层面已经开始独立，实际控制直接隶属于浦东新区国资委。配套投入-产业孵化-税收反哺。融资开发过程中，张江园区的发展过程由土地销售到物业销售和租

33、赁再到股权投资。在园区开发运营初期，张江园区主要依靠土地批租和土地销售解决早期现金流和招商问题，在这个过程中土地资源逐步减少，在有限的土地上园区开始进行物业销售，随着不断招商引资，物业销售和租赁价格水涨船高，为园区贡献收益。后期，股权投资成为园区的主要收益，通过政策扶持对高新企业进行孵化和战略投资，张江园区集中和发展了一批优质企业，并在未来发展中依靠企业税收反哺完成自身转型。图 6：园区规划进度图（以张江高科为例）资料来源：上海张江高科技园区官网， 高新区发债主体的多元分析高新区发债主体和存量债券的发展变化从信贷为主到直接融资为主，高新区融资结构不断变化。过去高新区融资多依赖于银行贷款信贷资金

34、等间接融资，现在多依赖于直接融资。一方面为降低债务负担，另一方面响应国家增强自主创新能力的政策，在国家的推动下引入社会资本，降低融资压力，推动区域未来发展。表 6：国家级高新区上市地方融资平台代表高新区省市发债主体名称大股东存量债券名称北京电子城投公募债利差私募债利差中关村科技园区上海张江高新区苏州高新区北京资开发集团股份有限公司上海市北高新上海股份有限公司苏州新区高新江苏技术产业股份有限公司北京电子控股有限责任公司上海市北高新(集团)有限公司苏州苏高新集团有限公司101763009.IB，17 京电城投 MTN001；101663003.IB，16 京电城投 MTN001136568.SH，

35、16 张江 01；101800728.IB，18 张江高科 MTN001；136763.SH，16 张江 02； 101801297.IB，18 张江高科 MTN002；031800832.IB，18 张江高科 PPN001；031766009.IB，17 张江高科自贸区 PP101754025.IB，17 苏州高新 MTN001；101758035.IB，17 苏州高新 MTN002；150291.SH，18 苏新 01；031900447.IB，19 苏州高技 PPN002；031900060.IB，19 苏州高技 PPN001；136186.SH，16 苏新债；101801099.IB，

36、18 苏州高技 MTN001；127.19/36.1598.03138.99143.59150751.SH，18 苏新 02武汉东湖湖北武汉东湖高新集团股份有限公司湖北省联合发展投资集团有限公司031900739.IB，19 东湖高新 PPN001；101900288.IB，19 东湖高新 MTN001；192.38 282.39101900781.IB，19 东湖高新 MTN002高新区资料来源：Wind， 园区上市平台与非上市平台相比发展阶段相对更为成熟。我们梳理并对比了国家级高新区上市平台和非上市平台。园区平台上市进行股权融资一方面是为了吸收社会融资拓宽融资方式，另一方面增强竞争力、扩大

37、产业规模。以北京中关村科技园区、上海张江高新区、苏州高新区和武汉东湖高新区为代表的上市平台园区对资金具有一定需求，平台从初期以基础设施建设为主已经逐步转型为投资与投资管理、物业与租赁服务、高新成果企业孵化以及其他为园区服务的功能职责。平台的升级转化进一步提升了自身的市场化经营收益稳定性和成长性，为园区发展进一步助力。预计未来将有更多高新区平台上市融资。表 7：国家级高新区非上市地方融资平台代表高新区名称区域发债主体名称大股东公募债利差私募债利差成都高新区成都成都高新投资集团有限公司成都高新技术产业开发区财政金融局104.1139.37西安高新区陕西西安高新控股有限公司西安高新技术产业开发区管理

38、委员会121.27157.3南京高新区江苏南京江北新区产业投资集团有限公司南京扬子国资投资集团有限责任公司89.49156.88长沙高新区湖南长沙高新控股集团有限公司长沙高新技术产业开发区管理委员会/275.34资料来源：Wind， 从第一支高新区债券开始，高新区债券规模迅速扩展。第一支高新区平台债券是 2012年 11 月 28 日成都高新区由成都高新集团投资有限公司发行的 12 蓉高投，期限 7 年，票面利率 6.28%。随着时间的推移，高新区加快发展，融资需求的提升带动债券发行的增多，高新区债券快速增加，到了 2019 年国家高新区平台城投债存量债券数量达到 500 余只。图 7：高新区

39、存量债券发行时间轴存量新增数量6005004003002001000第一支高新区平台债券： 1280403.IB12蓉高投 成都高新区2012年11月28日期限7年 票面6.2820122013201420152016201720182019资料来源：Wind， 高新区个券收益率在发行后的走势大部分高新区主体个券在发行后中债估值收益率呈下降趋势。我们梳理并对比了各高新区主体个券在发行后中债估值收益率的走势变化。在 75 家可梳理个券中债估值变化的高新区主体中，有 54 支主体个券在发行后三个月到六个月估值收益率有明显下行，占比72%。其中江西新余高新区收益率下行幅度最大，于 2014 年 5

40、月 27 日发行，在发行后三个月估值收益率为 8.27%，在发行后六个月估值收益率下降为 6.72%，下降幅度达 155bps。同样收益率下降比较明显的还有江西共青城开放开发区、辽宁鞍山高新区和陕西宝鸡高新区，下降幅度分别为 111bps、106bps 和 101bps。收益率上行幅度较大的包括湖南衡阳高新区和河南洛阳高新区，发行后三到六个月收益率上行幅度分别为 114bps 和 90bps。湖南衡阳高新区河南洛阳高新区01020304050607080陕西宝鸡高新区辽宁鞍山高新区江西共青城开放开发区江西新余高新区图 8：各高新区主体个券中债估值收益率在发行后三个月和六个月的增减变化分布 1.

41、51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0资料来源：Wind， 高新区发债主体的信用分析国家级高新区发行主体信用分布来看，以 AA 级信用等级为主。高新区发债主体信用等级以 AA 级为主，占比 59%，AA+级其次，占比 25%。AAA 级园区占比最少，占比 5%，仅有 4 家，分别是北京中关村科技园区、上海张江高新区、西安高新区和成都高新区。发行主体存量债券类型以定向工具为主。高新区发债主体存量债券类型以定向工具为主，占比 31.46%。其次是企业债、中票、公司债和短融。图 9：高新区主体发行时主体评级分布图 10：高新区发行主体存量债券类型分布11%5%25%59%AAA AA+

42、 AA AA-140120100806040200定向工具 企业债中票公司债短融资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 国家级高新区发行主体存量债券期限到期分布以中短期为主。高新区发债主体存量期限到期分布以 5 年、3 年和 7 年等中短期为主，分别占比 41.43%、21.99%和 20.97%。 10 年期以上的长期债券占比较低。考虑到高新区建设普遍设有中长期规划，规划时段通常长达 10-30 年，规划期内均可受到政府和资金支持，从债务存续期和业务承接量的角度来看，国家级高新区城投平台获得政府的支持力度很强。发行主体存量债券发行利率以 5.5%-6.5%为主。高新区发债主体存量债券发行

43、利率以5.5%-6.5%为主，占比 34%，其次为 6.5%-7.5%区间，占比 23%。发行利率大于 7.5%的有 13 家高新区存量债券，其中发行利率最高的为陕西安康高新区的 14 安康高新债，发行利率高达 8.78%。图 11：高新区发行主体存量债券期限分布图 12：高新区发行主体债券发行利率分布1801601401201008060402004%19%23%20%34%7.5%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 国家级高新区发行主体存量债券募集资金用途主要是补充营运资金和偿还贷款。高新区发债主体存量债券募集资金用途主要以补充营运资金和偿还贷款为主，占比 48%，一定程度上有利于

44、优化融资结构和降低融资成本，同时也反映了国家级高新区城投企业的项目建设资金需求大，企业业务扩张较快。26%的债券用于基础设施建设，18%用于科技产业项目孵化。资产负债率水平来看，大部分发债主体资产负债率水平集中在 40%到 70%的区间。资产负债率水平在 40%以下的有 10 家主体，在 50%到 60%区间内的发债主体占比最多，占比 30%。资产负债率水平在 70%以上的有 4 家主体，最高的是湖北武汉东湖高新区，资产负债率达到80.9%，其他主体分别为咸阳高新区、潍坊高新区和北京中关村科技园区。图 13：高新区发行主体存量债券募集资金用途图 14：高新区发行主体资产负债率分布258%18%

45、48%26%补充营运资金和偿 20还贷款基础设施建设 15科技产业项目孵化保障房棚户区安置房厂房等105070%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 在建工程和存货可以作为区域基建、土地开发和城投业务的参考指标。如何用定量指标反映园区主体的资质，我们建议重点关注与项目相关的在建工程、固定资产（在建工程完工转固定资产）、存货（土地资产或者暂时计入存货中的完工项目）等指标。高新区发债主体中，有 66%的主体在建工程占资产规模的比例低于 5%，在建工程占比大于 20%的仅有 3 个区，占比最高的为天津滨海高新区，在建工程占资产规模比例 37.88%，其余分别为杭州高新区和西安高新区，大部分发债

46、主体在建工程占资产规模比例相对较低。从存货占资产规模比例分布来看，有 33%的发债主体存货占资产规模比例低于 30%，存货比例高于 70%的有 2 个区，分别为自贡高新区和湘潭高新区，存货占资产规模比例分别为 76.16%和 76.11%。图 15：高新区发行主体在建工程占资产规模比例（%）图 16：高新区发行主体存货占资产规模比例（%）4025352030251520101551050020%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 从区域利差看风险收益国家科技部国家级高新区排名中发展较好的大部分集中在东部地区。从 2018 年国家科技部国家级高新区排名中也可以看到，前 20 名排名中，东

47、部区域国家级高新区占绝大多数，前 20 名中，中部高新区有 3 家，分别是武汉东湖高新区、合肥高新区和长沙高新区。其中西部高新区有两家，分别是成都高新区和西安高新区。表 8：2018 年国家级高新区综合排名排名名称省份城市区域所在省 GDP（2018 年）（万亿）1北京中关村北京北京东3.032深圳高新区广东深圳东9.733杭州高新区浙江杭州东5.624上海张江高新区上海上海东3.275武汉东湖高新区湖北武汉中3.946苏州工业园江苏苏州东9.267成都高新区四川成都西4.078合肥高新区安徽合肥中3.009广州高新区广东广州东9.7310西安高新区陕西西安西2.4411济南高新区山东济南东7

48、.6512长沙高新区湖南长沙中3.6413上海紫竹高新区上海上海东3.2714青岛高新区山东青岛东7.6515厦门高新区福建厦门东3.58排名名称省份城市区域所在省 GDP（2018 年）（万亿）16大连高新区辽宁大连东2.5317石家庄高新区河北石家庄东3.6018苏州高新区江苏苏州东9.2619宁波高新区浙江宁波东5.6220南京高新区浙江南京东5.62资料来源：国家科技部官网， 高新区存量债券的利差分布高新区存量债券品种历史平均利差分布来看，企业债和中票均值均低于 190bps。利差来看，私募债和定向工具利差最高，2018 年 7 月私募债利差甚至达到超过 300bps 的高位。利差相对

49、偏低的高新区存量债券品种为企业债和中票，2018 年以来的平均利差分别为 178.9bps 和 184.7bps。公司债平均利差也相对偏低，为 193.96bps。图 17：高新区债券品种平均利差分布定向工具私募债公司债企业债中票3503002502001502018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11100资料来源：W

50、ind， 评级平均利差分布来看，AA-级达到 295.98bps，AAA 级仅有 104.13bps。国家级高新区大部分发债主体为 AA 级，2018 年以来 AA 级平均利差为 217.27bps，比 AAA 级利差高超过 110bps。2019 年 6 月底信用市场风险导致利差有所上升，高低等级利差分化加大。2019 年 8 月以来高新区主体利差继续分化，AA+明显下行，AA 级则有所上升，高低等级利差分化明显。图 18：2019 年 8 月以来高新区各评级利差分化明显AAAAA+AAAA-400350300250200150100502018-012018-022018-032018-0

51、42018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-110资料来源：Wind， 省份平均利差分布来看，利差较好反映了区域挖掘价值和市场认知。国家级高新区发债主体所在省份存量债券利差分布与普通城投利差分布大体一致。在筛选的高新区省份中，贵州、湖南、湖北等地区平均利差最高，湖南省达到 292.33bps，最低的为北京，为 93.32bps。以最新利差与历史平均利差作对比来看，2018 年以

52、来利差下降最多的省份包括浙江、江 苏、山东等自身资质较为优秀、利差收敛较快的地区。图 19：高新区不同省份利差分化明显北京贵州湖北湖南江苏山东浙江400350300250200150100502018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-110资料来源：Wind， 高新区发债主体的四个层级：风险与收益我们将国家级高新区城投平台

53、信用资质进行了梳理，与个券平均利差结合对比。其中信用资质的评估主要考量了城投主体信用等级、所在区域的经济财力现状、未来产业增长的趋势以及上级行政单位的经济实力。整体而言，国家级高新区城投平台整体资质与个券平均利差呈较好的负相关表现。第一层级：资质相对较优，利差相对偏高，存在一定溢价空间第一层级的主体分布在经济发展水平不一、基建开发程度各异的高新区内，园区经济具有规模效应，如长沙高新区和合肥高新区园区总产值在 2018 年分别达到 1602.1 亿元和1410.6 亿元，在所有高新区内分别排名第 10 和第 12 名。园区成立日期较早，发展相对成熟，园区内基础设施和产业集聚相对完善。园区的产业具

54、有一定程度的多样性、独特性和自身优势，未来具有一定成长性，为园区的未来发展和偿还债务提供坚实基础。园区具有重点性代表企业，如合肥高新区的科大讯飞、科大国盾、四创电子、华米科技、阳光电源、安科生物等为代表的国内外领先的高科技企业，建有集成电路（芯之城）、智能语音（中国声谷）、生物医药 3 个省级战略性新兴产业基地等。此外园区资产负债率都处于 60%以下，具有较好偿债能力。第一层级平台利差在 200bps 左右，综合资质较好，存在一定溢价空间。评级日期（亿元）利差利差长沙高新区长沙高新控股集团有限公司AA1991.03装备制造、电子信息、新材料317.23/275.34合肥高新区合肥高新股份有限公

55、司AA1991.03家电及配套、汽车、电子信息57.54178.59/重庆高新区重庆高新区开发投资集团有AA+1991.03汽车、电子及通信设备、新材料359.315272.95228.92表 9：第一层级国家级高新区城投主体高新区名称发债主体名称主体成立主导行业资产规模公募债私募债限公司主体成立高新区名称发债主体名称评级日期南宁新技术产业建设开发总主导行业资产规模（亿元）公募债利差私募债利差南宁高新区公司AA1992.11电子信息、生命健康、智能制造146.27250.70 320.51资料来源：Wind， 第一层级资质与利差走势错配带来溢价空间。我们筛选出第一层级的部分高新区绘制了 201

56、8 年以来的平均利差走势，虽然该层级的高新区综合资质均相对较优，但其目前的平均利差仍处于高位。例如综合排名位于前 10 名的长沙高新区，其自 2018 年以来的平均利差高达 255bps，再如重庆高新区，其在 2018 年的利差走势曾数次低至 100bps 左右，其后利差又攀升至 200bps 左右。这一层级高新区资质与利差走势的错配可以在适当时机带来配置机会。图 20：第一层级高新区部分主体平均利差分布长沙高新区重庆高新区南宁高新区350300250200150100502018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-

57、092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-110资料来源：Wind， 第二层级：资质相对较低，利差相对偏高，风险与收益对等第二层级的主体多是 AA 以及 AA-级的城投平台，综合资质相对较低，利差相对较高，均在 200bps 以上，部分利差达到 400bps 以上。从区域经济条件看，其中大部分主体所在的区域经济实力较为一般，中西部区域居多。园区成立时间大部分相对较晚，发展阶段仍处于偏初期阶段，区域内城投职责以基础设施建设为主，区域内产业集聚相

58、对不够完善，一体化相对不够成熟。除此之外，第二层级的园区所处区域财政水平处于一般水平，部分债务水平偏高，在一定程度上影响园区发展。如湘潭高新区，区域内债务水平相对较高，园区私募债平均利差达 460bps。第二层级城投主体综合资质相对较低，利差相对较高，风险与收益对等。表 10：第二层级国家级高新区城投主体（部分，详见文末附录大表）评级日期（亿元）利差利差宝鸡高新区宝鸡高新技术产业开发总公司AA-1992.11先进制造、新材料、电子信息53.87240.31/新余高新区新余市城东建设投资总公司AA2010.11新能源、钢铁装备、新材料140.11328.54/九江共青城高新区共青城财政管理投资有

59、限公司AA-2018.02生物医药、电子信息98.49432.28/泰安高新区泰安泰山控股有限公司AA2012.08输变电设备、矿山装备、汽96.18248.35/车及零部件南阳高新区南阳高新区投资有限公司AA-2010.09装备制造、新材料、光电44.42302.91/高新区名称发债主体名称主体成立主导行业资产规模公募债私募债高新区名称发债主体名称主体成立评级日期主导行业新能源装备、钢材加工、智资产规模公募债私募债湘潭高新区湘潭高新集团有限公司AA 2009.03衡阳白沙洲开发建设投资有限能装备（亿元）利差利差335.27352.48459.89184.44472.19593.74291.9

60、4316.36331.06202.94274.88/162.98365.45472.96460.14249.47284.42146.92325.83456.29113.03369.79/电子信息、电气机械器材、衡阳高新区公司AA 2012.08通用设备有色金属精深加工、电子信郴州高新区郴州高科投资控股有限公司AA 2015.02陕西安康高新产业发展投资(集息、装备制造团)有限公司泰州医药高新区泰州华诚医学投资集团有限公司AA2009.03化工、电子信株洲高新区株洲高科集团有限公司AA+轨道交通装备1992.11医药蚌埠高新区蚌埠高新投资集团有限公司AA汽车零部件、2010.11子信息杨凌高新区