会有再通胀难有高通胀美国通胀前景分析

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250018 一、Q3 美国将迎来再通胀阶段 5 HYPERLINK l _TOC_250017 （一）Q3 多数经济体或将进入PPI 回升期 5 HYPERLINK l _TOC_250016 （二）美国 CPI 口径通胀将于 Q3 末到 Q4 初回升 7二、极度宽松的货币政策是否引发美国高通胀？概率不高 8 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）如何理解美联储后续扩表节奏？ 8 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）金融危机后的三轮扩表相当于“救穷”，本轮扩表目的是“救急” 10 HYPERLINK l _TOC_

2、250013 （三）跳升的 M2 同比是否会加剧通胀风险？ 11 HYPERLINK l _TOC_250012 三、由分项趋势看美国 CPI 的上行风险 13 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）何为再通胀，何为高通胀？3%或可作为 CPI 的分界线 13 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）供给博弈意味着未来几年油价中枢难以持续攀升 13 HYPERLINK l _TOC_250009 （三）服务型通胀分项支持再通胀、暂难诱发高通胀 14 HYPERLINK l _TOC_250008 四、疫情过后美国会有再通胀、或无（持续的）高通胀 15 HYPERL

3、INK l _TOC_250007 （一）疫情过后全球进入弱库兹涅茨周期下的强资本开支周期 15 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）美国居民部门加杠杆往往对应再通胀过程，但未必引发高通胀 15 HYPERLINK l _TOC_250005 五、风险提示 16 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）全球疫情超预期 16 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）美国货币政策超预期 16 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）美国财政政策超预期 16 HYPERLINK l _TOC_250001 （四）中东地缘风险超预期 16 H

4、YPERLINK l _TOC_250000 （五）全球农产品供给超预期 16图表索引图 1：2-5 月全球及中、美、日、欧、韩、越、巴、印制造业 PMI 5图 2：2020 年 4 月 OPEC 原油产量为 14 个月新高 5图 3：美国原油完井数与原油产量 6图 4：WTI 原油同比与中美欧 PPI 同比 6图 5：美国 CPI 预测值与公布值（%） 7图 6：2020 年 4 月美国个人总收入及其同比增速出现跳升 8图 7：2020 年 Q1 及 4 月美国个人收入分项占比 8图 8：金融危机后美联储历次扩表节奏及规模（百万美元） 9图 9：美联储资产负债表总规模与美国房地产景气度 10

5、图 10：美国住房抵押贷款规模与美国基准利率水平 10图 11：美联储每周购买美债规模 11图 12：2020 年 4 月美国 M1 及M2 季调同比均创下历史新高 12图 13：美国 M2 同比与 CPI 同比 12图 14：银行储备金余额占美联储资产负债表总规模比重 12图 15：2011 年以来美国原油产量及 WTI 原油价格 14图 16：美国失业率与美国CPI 服务型通胀分项同比 14图 17：美国居民部门杠杆率/非金融企业杠杆率与美国 CPI 同比 16表 1：美国 CPI 口径通胀分项领先指标及其传导逻辑 7表 2：我们对于美联储资产负债表规模预测的相关假设 9表 3：不同时期美

6、国 CPI 及 CPI 一级分项同比增速平均值（%） 13表 4：历次产业转移不同阶段与经济周期 15一、Q3 美国将迎来再通胀阶段（一）Q3 多数经济体或将进入 PPI 回升期由供需两方面可知国际原油价格同比大概率已于4月见底。由制造业PMI观察需求端。疫情对中国的冲击主要集中在2月，3月以来中国复工带动制造业PMI重回荣枯线；疫情对欧美经济冲击集中于3-4月，4月底推进复工后经济明显恢复，5月欧美制造业PMI反弹。此外，全球制造业PMI亦于5月企稳。图 1：2-5 月全球及中、美、日、欧、韩、越、巴、印制造业 PMI2020-022020-032020-042020-0555.0050.0

7、045.0040.0035.0030.0025.00中国美国日本欧元区韩国越南巴西印度全球数据来源：Wind， 图 2：2020 年 4 月 OPEC 原油产量为 14 个月新高32,000.0031,000.0030,000.0029,000.0028,000.0027,000.0026,000.0025,000.00产量:原油:欧佩克千桶/天30,556.0030,412.00数据来源：Wind， OPEC+从价格战到延长减产协议，供给端亦对国际油价形成支撑。3-4月疫情约束需求端的同时，价格战对原油价格又形成进一步打击。3月6日俄罗斯临时拒绝提高减产规模，令OPEC+会议谈判破裂1，3月

8、8日沙特表示未来将增产至不低于1000万桶/天，甚至有望将日产量增至1200万桶/天2。如图2所示，与2月相比，3-4月OPEC原油日产量确实有所增加，且4月日产量为14个月新高。再加上某些技术原因，4月底交割的WTI原油合约价格甚至出现了负值。但4月初油价下挫令产油国态度反转重1 https:/ HYPERLINK /2020/03/08/oil-plummets-30percent-as-opec-deal-failure-sparks-price-war-fears.html / HYPERLINK /2020/03/08/oil-plummets-30percent-as-opec-d

9、eal-failure-sparks-price-war-fears.html /2020/03/08/oil-plummets-30percent-as-opec-deal-failure-sparks-price-war-fears.html2 https:/ HYPERLINK /2020/03/08/saudi-arabia-to-hike-oil-output-above-10-million-bpd-in-april-after-opec-deal-collapse.html / HYPERLINK /2020/03/08/saudi-arabia-to-hike-oil-outp

10、ut-above-10-million-bpd-in-april-after-opec-deal-collapse.html /2020/03/08/saudi-arabia-to-hike-oil-output-above-10-million-bpd-in-april-after-opec-deal-collapse.html新推动减产，4月12日OPEC+达成减产协议3。本次减产协议规定5月1日起OPEC+将减产970万桶/天且持续到6月底，从7-12月减产缩减至770万桶/天，2021年1月至 2022年4月进一步缩减至580万桶/天。6月6日OPEC+同意将970万桶/天的减产计划延

11、长至7月底，随后每月开会商定进一步动作。此外，6月6日的协议还要求未能按照分配数量限制产量的国家必须在Q3进一步削减产量以弥补5-6月不达标情况4。此外， 2019年9月美国原油产量已开始下滑，疫情冲击下美国原油完井数持续回落，预计 未来两个季度美国原油供给也将不断收缩。图 3：美国原油完井数与原油产量区域油井数:总计:完工数口美国原油产量（右轴） 千桶/日2,500.0013,000.002,000.001,500.0011,000.001,000.00500.009,000.000.002014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-017,0

12、00.00数据来源：Wind， 图 4：WTI 原油同比与中美欧 PPI 同比15.0010.00150.00美国PPI同比% 中国PPI当月同比%欧元区19国PPI当月同比 %WTI原油同比（右轴） %100.005.0050.000.000.00-5.00-50.00-10.002001-012004-012007-012010-012013-012016-012019-01-100.00数据来源：Wind， 多数经济体PPI同比拐点或在Q3前后。2019年WTI原油价格高点出现在4月底，随后基本保持在50-55美元/桶区间直至年底。基于供需情况可知国际原油价格大概率已于今年4月见底，结合

13、基数效应，国际原油价格同比也于4月见底。我们曾在报告原油研究框架及价格走势展望（2019年10月29日）中指出原油价格（同比）几乎直接决定生产者价格指数同比的方向和运行幅度。2015年8月WTI原油价格同比见底后3 https:/ HYPERLINK /2020/04/12/opec-and-allies-finalize-record-oil-production-cut-after-days-of-discussion.html / HYPERLINK /2020/04/12/opec-and-allies-finalize-record-oil-production-cut-after-

14、days-of-discussion.html /2020/04/12/opec-and-allies-finalize-record-oil-production-cut-after-days-of-discussion.html4 https:/ HYPERLINK /2020/06/06/opec-and-allies-reportedly-agree-to-extend-record-production-cut.html / HYPERLINK /2020/06/06/opec-and-allies-reportedly-agree-to-extend-record-producti

15、on-cut.html /2020/06/06/opec-and-allies-reportedly-agree-to-extend-record-production-cut.html2个月内中国、欧元区及美国PPI同比相继见底；2009年2月WTI原油价格同比见底的5个月后中欧PPI同比见底；2001年11月WTI原油价格同比见底后2个月内中欧PPI同比相继见底。由此可知，油价同比4月见底后，全球多数经济体PPI同比都将在Q3前后见底回升。（二）美国 CPI 口径通胀将于 Q3 末到 Q4 初回升我们在2017年的报告美国通胀的四因素预测模型中曾给出美国CPI预测模型，如表1。假定6-12

16、月WTI原油价格在35-45美元/桶区间波动（下文解释原因），且假定6-12月美国失业率线型回落至10%，则根据表1可得美国5-12月CPI预测值如图5。为什么美国PPI通胀回升会早于CPI通胀？与失业率对于服务型通胀的影响有关。美国CPI通常受到两个因素影响，一是波动较大的能源价格，二是权重较高的服务型通胀。食品与商品型通胀两个分项多数情况下（注意是多数情况下）并非美国CPI趋势及幅度的决定因素。表 1：美国 CPI 口径通胀分项领先指标及其传导逻辑CPI 口径通胀分项权重（%）领先指标领先时间逻辑关系能源6-8WTI 原油价格1-2 个月原油汽油等食品13-14CRB 食品价格8 个月服务

17、型通胀59-60美国失业率3-8 个月失业率 薪资消费商品型通胀19-21中国 PPI 同比15 个月贸易传导数据来源：美国劳工部， 图 5：美国 CPI 预测值与公布值（%）美国CPI预测值美国CPI公布值3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00数据来源：Wind， 2009年10月美国失业率见顶5个月后美国服务型通胀同比见底；2003年6月失业率见顶7个月后服务型通胀同比见底；1992年6月失业率见顶3个月后服务型通胀见底； 1982年失业率见顶8个月后服务型通胀见底。从历史上失业率对服务型通胀的影响时滞看，7-12月美国服务型通胀同比随时可能见底。在模

18、型中我们假定此轮服务型通胀见底时间较失业率见顶时间滞后6个月。但是2020年4月在财政转移支付的影响下，美国居民总收入及其同比增速不仅未降反而出现跳升。由此可见，本次疫情对于居民收入、消费行为等因素的整体冲击程度或低于历次经济衰退，服务型通胀见底时间可能也会早于模型预期。换言之，美国服务型通胀最迟或于今年10月见底。进而美国CPI同比亦将在Q3末到Q4初见底回升。那么，问题来了，未来两年美国会不会出现高通胀？图 6：2020 年 4 月美国个人总收入及其同比增速出现跳升美国个人总收入十亿美元美国个人总收入同比增速（右轴）21,000.0020,000.0019,000.0018,000.001

19、7,000.002018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-0112.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%数据来源：Wind， 图 7：2020 年 Q1 及 4 月美国个人收入分项占比雇员报酬收入经营及租金收入财产性收入转移支付收入28.84%13.45%10.11%16.17%14.77%12.25%47.60%56.80%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%2020-042020年Q1数据来源：Wind， 二、极度宽松的货币政策是否引发美国高通胀？概率不高（一

20、）如何理解美联储后续扩表节奏？3月15日美联储宣布重启QE以来，其资产负债表总规模已由4.4万亿美元扩张至7.2万亿美元（6月3日当周）。往后看，截至今年底美联储资产负债表总规模或攀升至 8.9万亿美元-9.9万亿美元。在不考虑美国疫情二次爆发以及财政进一步实施纾困政策的前提下，根据3月中旬以来美联储落地的政策及其执行情况进行了一些合理假设，见表2。在3月27日援助法案落地的同时美国国会预算办公室预计今明两年美国财政赤字分别达到3.7万亿美元及2.1万亿美元5，假定均转化为美债，则今年底美国国债总规模或攀升至26.8 万亿美元（截至6月3日当周为25.7万亿美元）。疫情爆发前美联储持有美债占比

21、为 10.6%，目前为16.1%。我们曾在疫情或加速中美角色切换等报告中指出，为了降低美国财政支出成本，美联储会将QE常态化但目的是压低长端美债收益率。因此， QE会成为一个动态过程，美债收益率保持低位则减少购债量，一旦美债收益率显著上升则增加购债量。进而，我们对年底美联储持有美债占比做两种情形假设：一是维持当前持有比例；二是持有比例升至20%。情形一，今年底美联储资产负债表规模或将攀升至8.9万亿美元；情形二，今年底美联储资产负债表则将扩张至9.9万亿美元。图 8：金融危机后美联储历次扩表节奏及规模（百万美元）5,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000

22、,0000第一轮扩表（QE1）第二轮扩表（QE2）第三轮扩表（QE3）本轮扩表（QE4）QE4的后续推演（截止9月底CCF结束时）4,443,8891,444,062579,1301,713,836W1W11 W21 W31 W41 W51 W61 W71 W81 W91 W101 W111数据来源：FED，Wind， 表 2：我们对于美联储资产负债表规模预测的相关假设PDCF（一级交易商借贷便利）本次 PDCF 和 2008 年 3 月至 7 月首轮 PDCF 节奏较为类似，而 PDCF 在金融危机时在实施第 17 周总量首次降至 0，此处亦假设 PDCF 在第 17 周降至 0。MMLF（

23、货币市场借贷便利）自 5 月 14 日当周起，MMLF 每周减持约 8%的资产，假设未来亦将以该比例减持资产。CPFF（商业票据购买机制）假设 CPFF 会在 2021 年 3 月 17 日以前达到预期购买额度，即 100 亿美元资本金支撑的额度，假设为 1000 亿美元。CCF（企业债购买机制）假设 CCF 会在 9 月 30 日以前达到预期购买额度，即 7500 亿美元。MLF(市政流动性便利)假设 MLF 会在 12 月 31 日以前达到预期购买额度，即 5000 亿美元。PPPL（薪资保护计划借贷便利）截至 5 月 30 日，PPP 分配额度为 5102 亿美元，PPPL 工具融资额度

24、为 471.9 亿美元，约占 9%，假设未来通过 PPPL 融资的资金额度仍为相同比例。假设 PPP 剩余资金在 7 月全部分配，且未来无新一轮 PPP 计划，即 PPPL 未来融资额5 https:/ HYPERLINK /publication/56335 /www.cb HYPERLINK /publication/56335 /publication/56335数据来源：FED， （二）金融危机后的三轮扩表相当于“救穷”，本轮扩表目的是“救急”金融危机后美联储的三轮扩表均为长期定量宽松，目的是帮助美国居民部门修复资产负债表（为主）、同时降低美国政府债务成本（为辅）。在美国地产景气度稳定

25、在荣枯线（50）上方后美联储才于2014年结束扩表，居民住房抵押贷款规模确定进入回升趋势后美联储才于2015年底启动加息。图 9：美联储资产负债表总规模与美国房地产景气度5,000,000.004,000,000.003,000,000.002,000,000.001,000,000.000.00美联储资产负债表总规模百万美元美国美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数（右轴）80.0060.0040.0020.000.002005-012007-012009-012011-012013-012015-01数据来源：Wind， 图 10：美国住房抵押贷款规模与美国基准利率水平美国住房

26、抵押贷款百万美元美国联邦基金利率(右轴，%)2,250,000.002,200,000.002,150,000.002,100,000.002,050,000.002,000,000.001,950,000.001,900,000.001.601.401.201.000.800.600.400.200.00度约为 133.9 亿美元。主街贷款假设主街贷款会在 9 月 30 日以前达到预期融资额度，即 6000 亿美元。情形一：直至年底美联储持有 16.1%的美债；情形二：直至年底美联储持有 20%的美美国国债债。MBS假设 MBS 增持在 9 月 30 日前持续降速，并在 9 月 30 日降至

27、 0。 数据来源：Wind， 相比之下，乍看本轮扩表数字确实有点“大水漫灌”的感觉，但美联储后续操作及其传导机制可能比扩表幅度本身更重要。目前美联储对于初级市场公司信贷工具（PMCCF）以及二级市场公司信贷工具（SMCCF）两种企业债购买计划已经提供了明确的退出机制：9月底结束，随后依据市场情况决定抛售还是持有到期。此外， 4月以来美联储每周购买美债规模也在持续收缩。也就是说，在美国居民资产负债率处于极低水平、人口结构堪称低配版90年代的当下（该结论引自5月31日报告当 前的美国经济更像哪个历史阶段？），美联储的本轮扩表与金融危机后性质完全不同。对照来看，美联储本轮扩表与QE1-QE3有两点差

28、异：一是初期扩表力度极大；二是更为灵活，依据市场波动变相调整，随时可进亦随时可退。简单地说，金融危机后的三轮扩表是长期定量宽松，相当于“救穷”；而本轮扩表则是阶段性变量宽松，更像是“救急”。图 11：美联储每周购买美债规模美联储每周购买美债规模（百万美元）400,000300,000200,000100,0000数据来源：FED，Wind， （三）跳升的 M2 同比是否会加剧通胀风险？在美联储扩表过程中，美国M1及M2同比均在4月飙升至有记录的最高水平。但是4月M1中增长贡献最大的是其他支票存款（贡献率高达53%），其次是商业银行活期存款（贡献率为40%）；M2中增长贡献最大的是M1（贡献率高

29、达51%），其次是储蓄存款（贡献率为41%）。换言之，4月M1与M2及其同比增速的陡升主因是存款类规模增加，这与前文提到的4月美国个人储蓄率飙升如出一辙。也就是说，M1与 M2的异常变化是美联储配合美国财政对于私人部门进行转移支付的结果。正如我们所定义的本轮美联储扩表是“救急”，而美国财政转移支付的用意也是防止疫情中断经济行为造成私人部门出现长期损伤。美联储和财政部的“救急”行动的持续性大概率取决于疫情的发展，但疫情冲击过后政府部门的援助也将结束。因此M1与M2及其同比的攀升也并不会持续。对于私人部门而言，获得的援助是短暂的、不可持续，因此也并不会完全转化为需求。此外，由图13可知，尽管美国的

30、M2同比与CPI同比之间仍存在一些联系，但90年代美联储调整货币政策目标后CPI对于M2的敏感性显著下降。当然，尽管财政支出是一次性的，但是美国高债务形势将持续若干年，因此此间美联储还是需要利用动态QE支持财政正常化，这意味着美联储可能会持续扩表。但是美联储资产负债表有一个“蓄水池”银行储备金余额，这也是金融危机后美联储三轮扩表却并未引发长期高通胀的关键。此次扩表阶段，银行储备金余额占美联储总资产比重就显著提升，说明美联储在扩大资产购买缓解市场压力的同时也有效防止了流动性的过度投放。图 12：2020 年 4 月美国 M1 及 M2 季调同比均创下历史新高美国:M2:季调:同比%美国:M1:季

31、调:同比%30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.001960-011970-011980-011990-012000-012010-012020-01数据来源：Wind， 图 13：美国 M2 同比与 CPI 同比美国:M2:季调:同比%美国:CPI:当月同比%000000001960-01001970-011980-011990-012000-012010-012020-020.00.-5.数据来源：Wind， 图 14：银行储备金余额占美联储资产负债表总规模比重联储银行储备金余额/美联储总资产70.00%60.00%50.00

32、%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-01数据来源：Wind， 三、由分项趋势看美国 CPI 的上行风险如前文所述，在美国CPI口径通胀中两个分项至关重要：能源分项和服务型通胀分项。前者的重要在于高波动，后者的重要在于高权重。由这两个分项的变化估计，未来2年美国难以出现高通胀。但是这个结论并不绝对，一旦全球出现农产品（食品）供给收紧，则CPI中的食品分项也有可能诱发美国乃至全球出现高通胀，只是目前该情形发生的概率仍然偏低。（一）何为再通胀，何为高通胀？3%或可作为 CPI 的分界

33、线不同时期对于高通胀的定义也存在差异。上世纪70年代美国CPI同比中枢高达7.87%，80年代降至4.75%、90年代进一步回落至2.81%，2001-2008年小幅回升至2.84%，2009-2019年间再次回落至1.58%。因此，我们无法用70年代的眼光看待未来的通胀水平。但是，尽管金融危机后美国CPI同比中枢不足2%，但此间美国也有高通胀期。 2011年4月-12月美国CPI同比始终未低于3%，当年9月甚至攀升至3.9%。2016年2月油价暴跌至不足30美元/桶后美国也经历过一轮再通胀过程，但随后几年中美国 CPI同比高点也只有2.9%（2018年6-7月）。假若给美国的再通胀和高通胀画

34、一条看似合理的分界线，3%或可作为CPI口径通胀的分水岭。表 3：不同时期美国 CPI 及 CPI 一级分项同比增速平均值（%）CPI非核心 CPI核心 CPICPI:能源CPI:食品CPI:商品,不含食品和能源类商品:同比:季调CPI:服务,不含能源服务:同比:季调分项权重100%约 7.5%约 13.5%约 19%约 60%2009-2019 年1.58-0.101.730.272.362001-2008 年2.848.873.10-0.403.251991-2000 年2.812.242.401.603.571981-1990 年4.752.034.334.026.161971-1980

35、 年7.8713.478.366.038.16数据来源：Wind， （二）供给博弈意味着未来几年油价中枢难以持续攀升前文已经提到4月以来国际原油价格回升是需求边际改善背景下供给大幅收缩的结果。OPEC+的供给收缩将转化为日后的剩余产能。目前页岩油盈亏平衡点约为40美元/桶，美国能源产业发展极其市场化，一旦跌破盈亏平衡点美国原油供给量将持续收缩、一旦升破盈亏平衡点美国原油供给也将快速回升。2011年页岩油规模化生产后国际油价就结束了涨势，2016年以来WTI原油价格也再没突破过80美元/桶。往后看，在超低油价环境下，OPEC+之所以会减产保油价也是因为美国原油产量也会收缩；一旦国际油价升破美国页

36、岩油盈亏平衡线，OPEC+也将重新释放供给，类似的博弈在2014年也发生过。此外，疫情冲击下欧洲各国反而打破了财政约束。近期，欧盟委员会宣布了7500亿欧元的“绿色刺激计划”，其中包括200亿欧元的清洁能源汽车采购计划、建立400600亿欧元的清洁能源汽车投资基金以及增加一倍对电动汽车充电基础设施的投资，以实现在2025年以前安装200万电动汽车充电站6。可见，未来传统能源需求也存在一些瓶颈。总体来看，除非中东出现地缘风险，否则供给端的博弈可能会长期约束国际油价的上行空间，因此在有限的未来我们很难看到因能源价格攀升引发的长期高通胀。但值得一提的是，油价基数效应下，2021年4-5月美国乃至全球

37、或将出现临时性高通胀，但大概率为昙花一现。图 15：2011 年以来美国原油产量及 WTI 原油价格美国原油产量千桶/日WTI原油（右轴） 美元/桶13,000.0011,000.009,000.007,000.00120.00100.0080.0060.0040.005,000.002011-012013-012015-012017-012019-0120.00数据来源：Wind， 图 16：美国失业率与美国 CPI 服务型通胀分项同比美国:失业率:季调%美国CPI服务型通胀分项同比（右轴） %12.0010.008.006.004.002.000.001983-011988-011993-

38、011998-012003-012008-012013-012018-017.006.005.004.003.002.001.000.00数据来源：Wind， （三）服务型通胀分项支持再通胀、暂难诱发高通胀尽管我们用失业率作为美国CPI服务型通胀分项的领先指标，但二者并非绝对的线性关系。如图16所示，1983年以来每次美国失业率大幅攀升也会引发服务型通胀同比的骤降。一旦失业率脱离高点进入回落通道美国CPI服务型通胀分项同比也会进入回升阶段，但是该指标并不会一步到位、而是先回升至某个平台水位后待失业率下行6 https:/ HYPERLINK /section/energy-environment/news/leaked-europes-draft-green-recovery-plan/ /section/energy-environment/news/leaked-europes-draft-green-recovery-plan/至低个位数后美国服务型通胀分项中枢才会再次上移至相对的较高水平。也就是说，只有在接近或达到充分就业阶段，美国服务型通胀分项才有可能引发