食品饮料行业专题报告：酒企抗疫谁拔头筹

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250002 板块表现：短期平淡反弹分化，低估值龙头价值显现 3 HYPERLINK l _TOC_250001 疫情影响：加速催生行业趋势，名酒及地方龙头受益 4 HYPERLINK l _TOC_250000 企业布局：调整结构立足长远，酒企聚焦高质量发展 6图表目录图 1：2 月 4 日2 月 20 日以来各版块涨幅 3图 2：SW 白酒与上证综指对比 3图 3：白酒库存周期研判 5图 4：飞天茅台批价走势 7图 5：经典五粮液批价走势 8表 1：2020 年以来白酒板块及个股表现分阶段回顾 3表 2：贵州茅台疫情前后政策梳理 6表 3：五粮液

2、疫情前后政策梳理 7表 4：泸州老窖疫情前后政策梳理 9表 5：山西汾酒疫情前后政策梳理 10表 6：古井贡酒疫情前后政策梳理 10表 7：今世缘疫情前后政策梳理 11表 8：洋河股份疫情前后政策梳理 12板块表现：短期平淡反弹分化，低估值龙头价值显现指数层面来看，除 2 月 3 日春节后开盘首日指数单日大幅下跌，2 月 4 日起指数持续修复、风险偏好逐步修复。从 SW 白酒指数表现来看，2 月 4 日2 月 20 日 SW 白酒指数上涨 11.7%，小幅跑赢上证综指，但位于 SW 全行业及子行业的中下游水平；个股层面，除龙头贵州茅台、及大众光瓶酒顺鑫农业抹平疫情恐慌期跌幅外，其余白酒个股尚未

3、回到疫情发酵前股价水平，虽近两个交易日白酒板块有所表现，但相对市场整体来看白酒板块表现平淡；指数修复期以来，高端白酒龙头贵州茅台、五粮液、及大众光瓶酒顺鑫农业表现较好，与我们此前对于短期疫情对高端酒和低端酒影响较小的判断相符。图 1：2 月 4 日2 月 20 日以来各版块涨幅图 2：SW 白酒与上证综指对比43,00026.124.92523.019.92019.1 18.3 18.017.4 16.816.1 16.0 16.0 15.9 15.71513.4 13.111.7 11.7 11.5 11.31010.4 10.4 10.3 9.5 9.3 9.2 9.18.8 8.3503

4、042,00041,00040,00039,00038,00037,00036,00035,000计算机电子农林牧渔通信电气设备国防军工传媒有色金属汽车建筑材料机械设备休闲服务综合化工轻工制造非银金融家用电器白酒食品饮料房地产 商业贸易交通运输上证综指采掘公用事业建筑装饰钢铁医药生物纺织服装34,00033,000SW白酒相对大盘绩效1061041021009896941/21/41/61/81/101/121/141/161/181/201/221/241/261/281/302/12/32/52/72/92/112/132/152/172/1992无疫情影响期1月1日1月20日资料来源：

5、资料来源： 疫情恐慌期1月21日2月3日指数修复期2月4日2月20日表 1：2020 年以来白酒板块及个股表现分阶段回顾无疫情影响期疫情恐慌期指数修复期年初至今1 月 1 日1 月 20 日1 月 21 日2 月 3 日2 月 4 日2 月 20 日1 月 1 日2 月 20 日上证综指1.5-11.310.3-0.7SW 白酒-2.2,全行业第 27 位-12.4,全行业第 9 位11.7,全行业第 18 位-4.3,全行业第 24 位SW 食品饮料-0.3,全行业第 23 位-12.5,全行业第 11 位11.5,全行业第 19 位-2.7,全行业 20 第位贵州茅台-7.8-8.011.

6、4-5.5五粮液3.4-17.514.6-2.2泸州老窖4.5-17.911.3-4.5山西汾酒6.9-14.010.61.7古井贡酒8.1-12.33.0-2.3洋河股份2.8-15.18.6-5.2今世缘5.2-19.315.1-2.3酒鬼酒10.5-15.97.1-0.4顺鑫农业3.0-13.120.98.2资料来源： 我们认为，近期指数修复期白酒板块及个股表现相对平淡，原因有：白酒作为可选消费的典型代表，市场预期消费端短期受疫情影响较大，虽然“短期影响长期影响、心理影响事实影响、渠道影响企业影响”，但白酒板块相较于受疫情影响小的必选消费或非消费板块修复行情显然较慢；白酒进入传统春节后传

7、统淡季，且终端动销尚未恢复，短期难通过终端或渠道快速提升动销，为板块或个股提供股价催化，短期催化剂不足；上周末再融资新规出台，重点扶持再融资需求强、现金流弱的企业，白酒板块属于典型的强现金流行业，因此短期未受到市场资金偏好。另一方面，近期表现平淡的白酒板块同时为今年提供了机会，原因有：商务部定调：新冠肺炎疫情对消费短期影响较大，中期影响平缓，后期逐步恢复。疫情对一季度消费影响最大（疫情高峰在 1 月下旬爆发，对 1、2 月尤其是 2 月份影响最重，3 月份消费市场有望触底企稳），预计二季度消费市场仍将处于恢复期，下半年将进一步好转，受疫情影响的部分补偿性消费进一步释放。指数修复行情过程中白酒板

8、块表现平淡意味着当前市场对白酒板块预期较低，基于疫情对白酒消费的影响是短期一次性扰动、高端、次高端地方白酒龙头基本面稳健的判断，叠加白酒行业整体估值回落，我们认为当前白酒板块存在预期差，后续有望吸引资金青睐；白酒作为可选消费品，在疫情影响退出后，会议、宴席、聚饮带动的补偿性需求反弹是大概率事件，或有望带动一波自下而上的渠道补库存行情，过程中营销团队能力领先的名酒，及提前布局、有根据地的地方龙头酒企有机会抢占更多份额；疫情影响下将推动行业集中度提升，消费升级趋势不变，我们持续看好次高端行业持续扩容，中长期重点关注次高端地方白酒龙头。疫情影响：加速催生行业趋势，名酒及地方龙头受益疫情过后，白酒行业

9、如何发展？我们认为，疫情不改行业逻辑，只会加速行业趋势。从行业大周期和酒企小周期角度，应该关注处于增长高峰期的地方名酒；从产业发展趋势的角度，疫情会加速行业集中度提升、及消费结构升级两大趋势。从白酒行业周期角度来看，通常 810 年看产业大周期、以 5 年看库存小周期。本轮周期起始于 2017 年，从大周期上短期“量平价增”向上趋势不改，从库存周期看，在 2020 年快速发展的第四年开始出现明显分化。2017 年，全国名酒（包括全国一线名酒和二线名酒）率先发力，引领白酒行业复苏重回高增长时期；2018 年，是以古井、今世缘为代表的地方龙头名酒奋起直追的一年；2019 年2020 年，是竞争进入

10、深水期，区分优势企业的阶段。由于地方名酒销售规模基数不大、2020 年尚处于本轮周期的第 23 年，因此古井、今世缘仍处于增长高峰期；汾酒略有不同，本轮汾酒起势于 2017 年、且聚焦次高端青花系列，在次高端行业增速略有放缓的背景下，中期或先于古井、今世缘遇到增长瓶颈，但汾酒的光瓶酒玻璃汾酒受益于高线光瓶酒尚处于蓝海市场仍处于增长高峰期；此外，洋河作为第一家实现全国化的地方白酒龙头，本轮自 2015 年提前于行业开始恢复，至 2019 年受制于海之蓝、天之蓝系列进入平台调整期，受疫情影响预计调整仍需一定时间。因此从白酒行业周期、及各主流酒企小周期的角度来看，2020 年我们更看好处于高端有确定

11、性的五粮液，增长高峰期的地方名酒古井贡酒、今世缘，中长期关注低估值的洋河股份。周期景气度增长高峰期的地方名酒全国一线名酒洋河股份图 3：白酒库存周期研判201520162017201820192020资料来源： 从产业发展趋势的角度，疫情会加速行业集中度提升、及消费结构升级两大趋势：一方面，疫情过后白酒行业集中度会加速提升。受益于集中度提升的酒企需要具备两大特征：品牌力具备优势：即全国一线名酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）、及地方区域名酒（今世缘、古井贡酒、山西汾酒、洋河股份）；渠道、组织变革上具备优势：以五粮液、今世缘、古井贡酒为代表的的酒企受益于渠道、组织变化、在渠道推力、营销团队操作能力

12、上较竞争对手有明显优势，此类酒企在当前疫情复杂环境之下，后续能有更大增长后劲；另一方面，疫情过后白酒行业消费升级会加速。消费升级体现在酒企产品线布局的“价位段风口布局、大单品升级布局、产品线联动布局”三个层面。例如一线名酒五粮液关注批价提升、提前布局更高价位产品，地方龙头酒企古井贡酒、今世缘、洋河根据区域市场情况提前发力 500600 元次高端产品（例如古 20、国缘四开、洋河 M6），亦包含山西汾酒布局 50 元高线光瓶酒玻璃瓶汾酒。提前布局下一阶段价位风口产品的酒企，能在中期消费升级过程中领跑。综合上述分析对疫情之下产业中长期趋势的研判，我们认为，从行业大周期和酒企小周期角度，应该关注处于

13、增长高峰期的地方名酒；从产业发展趋势的角度，应该关注受益于行业集中度提升、及消费结构升级两大趋势的酒企。推荐关注五粮液、今世缘、古井贡酒。企业布局：调整结构立足长远，酒企聚焦高质量发展通过近期集中跟踪主流酒企的复工复产计划、及渠道草根调研，我们对疫情发生后主流白酒上市公司的战略、及应对政策特征进行了梳理。各主流龙头酒企在疫情压力下显现韧性，一线名酒、次高端地方白酒等龙头企业已陆续复工复产，主流酒企节后渠道库存整体良性，通过渠道、营销、产品等各方面快速布局有望抢占先机，在行业加速整合过程中胜出、抢占更多市场份额。具体主要措施可以概括为：稳价盘、调节奏、补渠道、抓管理。一线名酒：贵州茅台、五粮液、

14、泸州老窖均明确指出维持 2020 年既定目标不变，其中五粮液、泸州老窖提出对渠道经销商精准施策、不实行一刀切，而是根据渠道的区域动销状况盘点库存分类分级。五粮液对各营销战区强化计划配额调节预案，对经销商进行分类调节，并坚持稳中有进，加快渠道优化、数字化转型等多方面举措应对疫情过后的行业发展趋势；泸州老窖亦取消国窖及特曲 2 月配额，主动维护市场量价关系。次高端地方酒企：以山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、今世缘为代表的的次高端地方酒企亦未对年度目标进行调整，古井聚焦营销、渠道，加速创新；洋河在疫情中加速推进内部调整，并做好产品、渠道、营销等多方面提升；今世缘从九大方面稳价格、促终端，以助力并提振经

15、销商信心。总体来看，此次疫情发生过程中，白酒头部企业反应迅速、响应战略科学全面。我们预计后续各酒企将重点聚焦疫情消退后、需求补偿性消费过程中的增量市场。疫情短期调整过程中磨练内功，营销团队能力领先的酒企有机会提前布局后续消费反弹过程中的宴席、团购等市场，抓住消费反弹节奏抢占市场份额，加速行业集中度提升，头部优质企业中的一线名酒、次高端地方酒企更加受益。我们对疫情发生后主流酒企 2020 年政策进行了汇总，并附上我们的观点：表 2：贵州茅台疫情前后政策梳理疫情前疫情后公司名称2020 年目标2020 年目标重点战略部署及跟踪贵州茅台以稳为主10%增长维持不变2 月 13 日复工；计划不变，任务不

16、减，指标不调，员工收入不降；上半年最为重要的是，必须坚定不移完成“双过半”。一季度下降的销售收入缺口，要在上半年全部补齐。资料来源： 浙商食饮观点：我们认为，价盘方面，节后受疫情情绪层面影响，飞天茅台批价下探至约 2100 元后回到约 2200元（数据来源：酒说仁怀公众号），主要是受短期有资金压力的小规模投机商甩货影响，根据渠道了解，主流渠道经销商并未集中甩货，因此我们判断 2000 元左右支撑力度较强；此外，预计在此轮批价调整过程中，公司或顺势打压投机商、将前期高企的批价下压，中期仍不改茅台酒供需紧张格局，疫情过后行业消费及渠道信心的恢复仍将大概率从茅台酒的恢复开始；大概率不跌破2000元顺

17、势下压批价区间震荡图 4：飞天茅台批价走势26002500240023002200210020001-Dec 11-Dec 21-Dec 31-Dec 10-Jan 20-Jan 30-Jan 9-Feb 19-Feb 29-Feb资料来源：酒说仁怀公众号， 调节奏方面，公司明确 2020 年上半年要坚定不移完成时间与任务“双过半”，一季度下降的销售收入缺口（降损期），要在上半年全部补齐（补偿期），叠加下半年中秋旺季消费热情高涨（增长期），公司通过调整发货节奏完成全年任务是大概率事件；补渠道方面，茅台在 2019 年通过增加直营渠道（电商、KA 等渠道）增加了渠道掌控力；抓管理方面，2020

18、年是公司维稳基础建设年，重点聚焦营销体制、渠道管理；此外，从酱酒市场格局来看，2019 年，中国酱酒市场销售收入约 1350 亿，占白酒行业比重超过 20%。近两年茅台大力发展系列酒，核心为了拉动酱酒热潮、做大酱酒品类市场，以此带动更多人喝酱酒，我们看好酱酒发展，茅台作为酱酒绝对龙头有望受益于酱酒热，为茅台中长期的供需格局打好基础。（数据来源：权图酱酒工作室文章）表 3：五粮液疫情前后政策梳理疫情前疫情后公司名称2020 年目标2020 年目标重点战略部署及跟踪2 月 10 日复工，会议透露：元旦春节期间，五粮液渠道备货、动销、库存等主要指标实现预期，全面完成旺季销售目标；“三个优化”：加强计

19、划优化（以价格管控为中心，精准配额管理）、加强渠道优化（加强电商、KA、团购、终端的合作，线上线下融合协同）、加强结构优化（布局家庭、自饮消费需求）；五粮液营收两位数以上增长坚定目标、灵活应变“三个转型”：加快机制转型、加快团队转型、加快数字化转型。营销工作会议上，从市场秩序稳定，优化产品计划、配额与发运，做好疫情过后的市场规划，营销团队执行力等方面进行了部署。公司下发“精准施策略、不搞一刀切”通知：第一：加强市场调研与分析，重点关注消费动销情况。据市场调查显示：五粮液今年 1 月份渠道备货、动销情况好于预期，经销商库存保持在 10%左右，节前发货约 30%，核心终端动销约 80%，渠道库存处

20、于低位。为满足市场需求，五粮液经销商提前执行了 2 月份合同计划；第二：加强计划配额的优化，精准施策，不搞一刀切，要求各营销战区要强化 3 月份计划配额调节预案，对经销商进行分类调节；第三：加快市场费用核报，两个工作日完成。资料来源： 浙商食饮观点：我们认为，五粮液此次“不一刀切、精准施策”、针对不同商家推行不同的扶持政策，凸显了五粮液扶持政策的个性化、精细化和精准化，以更有效的帮助商家解决实际问题，体现出五粮液超强的系统应对能力、及公司心系经销商、与经销商结成紧密命运共同体的新型厂商关系。价盘方面，由于五粮液是在产品方面最重要的是经典五粮液大单品，即公司的基本面来自于经典五粮液可持续的涨价能

21、力和量价平衡。2019 年公司通过对经典五粮液换代实现批价上涨约 100 元，并收获提价经验。目前市场认为疫情影响下今年五粮液核心单品经典五粮液难以做到量价兼得，但我们认为，基于八代经典五粮液动销反馈好、对比茅台酒性价比突出，公司借助数字化控盘分利，淡季批价仍能上看 945960 以上（2019 年八代经典五粮液上市时公司对批价要求为 959 元），旺季虽然批价可能一定回落，但全年批价中枢仍有望上移，因此今年五粮液有望量价兼得，为估值提供预期差和催化剂；大概率不跌破900元淡季仍上看945960元图 5：经典五粮液批价走势9809609409209008808601-Dec11-Dec 21-

22、Dec 31-Dec 10-Jan 20-Jan 30-Jan9-Feb19-Feb 29-Feb资料来源：酒说仁怀公众号， 调节奏方面，公司节后大量调研盘点渠道库存情况，结合疫情、库存情况把市场分为两类，精准施策、不一刀切，2、3 月少发货不发货，以区域内调货为主，并持续向经销商传递信心、保持信心。基于八代普五渠道动销反馈好、当前批价及渠道利润已至绝对低位，中期疫情影响退出，在消费需求反弹过程中公司有望借助营销团队配合落地政策抢占政商及宴席市场份额，全年通过大商渠道调节大概率完成任务，渠道库存或一定程度上升，不改普五较茅台的性价比优势、较国窖的品牌力优势；补渠道方面，疫情后公司注重公关团购，

23、渠道层面下发 70 度以上白酒防疫用品；2020 年公司将持续聚焦高地市场发展，关注体验中心、高端品鉴会设计（过去团购更重视关系和利益，现在更重视体验工作），并加快电商发展速度。此外，核心终端积分奖励 2 月底到位，弥补终端利润；抓管理方面，疫情后公司持续开展、并加强线上培训，叠加二次创业组织架构变革，管理水平处于行业内领先水平；中长期竞争格局来看，行业挤压式增长、消费升级大趋势不变、高端白酒空间仍大，基于我们对五粮液在量价关系、营销模式、管理模式方面领先茅台的判断，预计中长期茅五竞争中五粮液更优。表 4：泸州老窖疫情前后政策梳理疫情前疫情后公司名称2020 年目标2020 年目标重点战略部署

24、及跟踪2 月 10 日陆续复工；采取五大措施做好复工复产：1、销售片区员工就地上班，做好沟通服务；2、生产人员在保障产能和品质情况下有序复工；泸州老窖双位数增长坚决既定目标不变3、职能部门员工错峰办公；4、“三不变”：战略不变、目标不变、任务不变；5、“三加强”：加强销售攻坚、加强营销创新、加强支撑保障。此外，公司发布通知先后取消国窖 1573 和特曲两大单品 2 月份的配额，确保市场量价关系平衡。2 月配额占比约 4%，整体影响有限。资料来源： 浙商食饮观点：从渠道调研看，国窖经销商回款情况预计完成全年任务的 4045%。我们认为，由于国窖全国化程度不及飞天、普五，部分区域处于扩张期，预计部

25、分区域将受到疫情影响；中档十代特曲由于刚完成换代、及价格体系上挺，疫情后预计渠道信心及价格体系会受到一定伤害，但四川省内次高端特曲 60、80 版预计仍保持较好增长。价盘方面，2019 年 11 月 10 日、12 月 10 日、及 2020 年 1 月 10 日，公司对 52 度国窖 1573 经典装计划内配额价格进行三连涨，每次分别上调 20 元/瓶；12 月 10 日起，再次上调 20 元/瓶；2020 年 1 月 10 日起，将继续上调 20 元/瓶。三连涨后国窖 1573 公司要求经销商结算价 850 元，根据我们渠道了解，现有经销商拿货价 820 元（渠道经销商包含返利政策后底价约

26、 780 元），实际批价 800810 元，对应渠道利润约为 2030 元；（数据来源：渠道经销商调研）调节奏方面，当前公司库存良性，节后公司发布通知先后取消国窖 1573 和特曲两大单品 2 月份的配额，确保市场量价关系平衡，核心为了调库存、稳价格；抓管理方面，老窖股份公司提供战略导向，具体落地政策交由国窖、窖龄酒、特曲、博大四大子公司具体落实。泸州老窖的产品逻辑是“多品牌多产品”逻辑，来自于高中低三类档次白酒的不同发展策略：高档国窖 1573 跟随经典五粮液的量价策略同步发展；老窖错失了 2017、18 年的次高端风口，特曲 60、80 版在四川省内重点发展；中低档十代特曲通过换代价格升级

27、站稳 300 元价格带。从公司中长期发展逻辑来看，公司产品线布局齐备，在品牌力加持下有望受益于行业集中度加速提升、消费升级加速的大趋势，但短期受疫情影响大于茅台、五粮液。表 5：山西汾酒疫情前后政策梳理疫情前疫情后公司名称2020 年目标2020 年目标重点战略部署及跟踪三阶段复工战略；“拔中高，控底制定了严格的节后复工“三步走”战略，分三阶段精准有序推动山西汾酒部”暂未调整复工复产，第一阶段是 2/102/20，第二阶段是 2/202 月底，第三阶段是 3 月以后，责任到人，确保不发生安全生产问题。青花总量突破50 亿公司已于 2 月 10 日正式复工，秉持“减少人员聚集，降低人员流动，围绕

28、酿酒主线，统筹供销协同，安全精准复工，聚力谋篇布局”的原则。资料来源： 浙商食饮观点：我们认为，2020 年公司由此前的“抓两头带中间”转为“拔中高，控底部”，聚焦次高端青花系列，提出青花 20、青花 30 双十亿增量目标，目前核心大单品青花汾酒及玻璃汾酒以山西及环山西市场（北京、河南、山东、内蒙）为主要根据地，全国化由聚焦江北市场转为聚焦江南华东市场；公司 2020 年通过次高端持续推进全国化，当前整体库存良性，山西省内库存略高，短期一定程度受疫情影响，中期顺应次高端扩容影响可控。价盘方面，目前公司次高端核心产品青花 30 定位 600 元价格带，市场实际成交价约在 500 元以上，青花 2

29、0 定位400 元价格带，实际成交价约在 300 元以上；黑坛、老白汾定位省内 300 元以下大单品；高线光瓶酒玻璃汾酒定位 50元价格带，纯粮固态发酵没有直接竞争对手，河南省实际成交约 45 元，山西省内实际成交约 3540 元。（数据来源：渠道经销商调研）表 6：古井贡酒疫情前后政策梳理疫情前疫情后公司名称2020 年目标2020 年目标重点战略部署及跟踪2 月 10 日复工复产；古井贡酒稳健增长扎实推进年度目标，指标不调古井集团按照坚定必胜信心；创新工作方式，科学制定目标，做到战略不动、策略不改、指标不调、力度不减；紧紧抓好市场营销，积极寻求突破，切实做到“两个一切”；积极收心复工，有条

30、不紊推进复工生产；依法依规推动重点项目，交叉作业、齐头并进，确保进度；统筹做好资金筹划，确保公司有序运转；渠道政策方面，减免经销商贷款利息。资料来源： 浙商食饮观点：我们认为，基于安徽省内动销较好、且有望借助出色的营销团队在后续需求报复性反弹中抢夺更多宴席份额，疫情对古井自有品牌影响相对可控，但湖北子公司黄鹤楼预计短期承压，后续业绩对赌完成情况仍需观察。展望中期，公司在安徽省内已充分起势、对竞品口子窖实现品牌、渠道多方面优势，后续基于次高端行业延续扩容趋势、公司产品结构联动升级，看好省内市场持续扩容，省外区域市场稳步扩张。价盘方面，根据渠道调研，省内次高端古 20 经过 2019 年一年运作，

31、终端成交价提高 100 元至约 520 元以上，批价约在 440450 元（包含返利），古 8 终端成交价约 230 元，批价约 220 元（有额外返利），渠道利润明显恢复（数据来源：渠道经销商调研），在当前省内起势的情况下，后续通过调整渠道政策（不止考核销量，更多与结构、价格、窜货情况挂钩），价盘有望稳中有进；调节奏方面，渠道整体目标不变，疫情影响下后续根据区域市场库存及动销情况发货有增有减，根据渠道调研，古井春节前完成全年任务近 50%，黄鹤楼年前回款完成全年任务近 60%；补渠道方面，根据渠道调研，古井延迟了经销商协议资金还款期限，减免了经销商贷款利息。古 8 在 2020 年单独考核销

32、售占比，古 16 和古 20 继续坚持配额制。抓管理方面，根据渠道调研，古井利用数字化手段提高了费用报销的及时性，第三方检查稽核队伍强化了费用落地的有效性等。表 7：今世缘疫情前后政策梳理疫情前疫情后公司名称2020 年目标2020 年目标重点战略部署及跟踪今世缘主要指标增速力争在 25% 左右，省外翻番暂未调整“缘”助九条：配称组织、在线办公、优化方案（围绕稳定价格体系、扩大消费场景、促进终端动销等方面精心策划）、关怀客户、薪酬支持（支持经销商稳定业务团队、及时调整对商家业务人员移动访销考核指标）、创新培训、保持定力（各级销售组织不得增加经销商、终端商指标压力，不得采取转移库存、降价促销等方

33、式追求短期销量）、简化流程（尽可能减少经销商资金占用）、降低成本（在政策允许范围内，最大程度的帮助经销商降低资金成本）。资料来源： 浙商食饮观点：我们认为，公司 2019 年在省内竞争对手洋河的海之蓝、天之蓝系列进入调整期的过程中，在几大核心市场扭转了与洋河的竞争态势，目前渠道反馈动销好，整体库存良性。次高端国缘系列已在省内起势，虽然竞争对手洋河停货梦 6、升级梦 6+，但基本与国缘四开产品均快速发展，预计疫情对公司短期产生一定影响但整体可控，且公司疫情后营销布局动作积极；展望中期，公司向上布局高端酱酒 V9，基于我们在上文中对酱酒热趋势的研判，今世缘在高端酱酒提前布局，中期或受益于酱酒热，目前基数较小短期有望翻倍增长；省内区域市场布局加速，顺应次高端扩容，不改中期增长动力，疫情影响下江苏省内原本处于竞争优势的今世缘中短期竞争格局更优；省外市场目前基数较低、省外销售收入占比仅有 6.5%（截至 2019 年前三季度数据），公司推进 1+2+4 战略，1 为首要核心山东市场、以典藏系列作为