扩大开放与机制改革助力经济转型

1、扩大开放与机制改革助力经济转型社会主义市场经济体制改革释放中长期发展红利 社会主义市场经济体制的完善对资本市场存在六方面影响。考虑到中国的政治经济环境，意见作为顶层规划对于经济具有较强的指引意义和针对性。站在资本市场的角度，我们认为意见中有关宏观治理体系、国企改革、土地要素市场化、社保体系完善、金融改革及对外开放扩大六个方面的内容对 A 股将直接产生较大影响。其中国企改革、土地要素市场化和金融改革将有望催化对应主题投资并强化 A 股当前偏好龙头企业的投资风格。 国企改革进度有望获得提速。2017 年全国国有资产总量高达 83.9 万亿元，与 2017 年现价 GDP（83.2 万亿元）基本相当

2、，是同年 A 股总市值的 1.5倍。体量庞大的国企受到了本次意见的重点关注，同时其细化的改革路径直接触及了前期改革所遇到的诸多“痛点”。国企改革主题中，我们建议依照改革难易程度和改革红利的潜在规模，依次配置混改、资产注入和垄断行业开放竞争这三个主题。其中，混改建议关注前期混改试点央企的投资机会；资产注入建议关注国家大基金对于政策扶持的科技领域注资，以及军工院所改制的潜在机会；垄断行业竞争市场的改革与放开推进进度预计较前两者慢，可密切观察后续细则文件的出台。 土地要素市场化或将促区域发展提速。土地要素市场化改革意味着城乡土地可能将实现流转及用途转换，在政府统一协调及规划之下有望实现更强的集群效应

3、和土地利用效率。新一轮的“土地改革”或使当前重点区域发展规划获益并提高其推进速度。在各类区域发展主题中，我们优先关注长三角与粤港澳地区对创新和科研类企业的孵化，以及城区改造升级、轨交及新基建建设的推进。西部开发在初期可能将持续带动大量土建项目落地，建议关注工程机械和本地建材股的投资机会。 金融改革提升 A 股龙头溢价。近年来诸多资本市场改革带来了 A 股资本配置效率的提升。当前创 50 指数 PE 水位已高出过去一年均值的 18.4%，而创业板综指 PE 仅处于过去一年均值水位；科创板前五大市值公司加权 PE高出上市以来PE 均值 38.2%，而全部科创板 PE 仅高出均值 29.4%。201

4、9年至今，我们发现在 A 股主板龙头估值与大盘估值基本一致的前提之下，创业板和科创板龙头市盈率较各自市场市盈率出现显著提升。考虑到已经和即将实施注册制/更有效退市制度的科创板与创业板较主板在制度上的优越性，我们认为更加市场化的 A 股制度改革对于资本市场定价的影响已经开始逐渐显现。在新退市和上市制度下壳价值消失，针对业绩较差公司的炒作成本增加，直接提升资金投机成本。这可能使得 A 股市场对于确定性的、具备较强技术和市场壁垒的优质龙头产生更多偏好和青睐。这一投资风格的变化将直接提升二级市场资本的配置效率，使得优质公司更易获得更高估值，并相应扩大其融资优势。A 股制度改革可能意味着龙头企业的估值溢

5、价有望获得进一步抬升，建议关注创 50 和科创板龙头公司。正文目录 HYPERLINK l _TOC_250010 意见对资本市场存在六方面影响 4 HYPERLINK l _TOC_250009 宏观治理体系有望加大财政投入 4 HYPERLINK l _TOC_250008 公有制主体改革释放国企活力 7 HYPERLINK l _TOC_250007 土地要素市场化加快区域发展 9 HYPERLINK l _TOC_250006 金融改革提升资本配置效率 12 HYPERLINK l _TOC_250005 社保体系或将更加依赖资本市场 15 HYPERLINK l _TOC_25000

6、4 扩大开放促进改革及发展 18图表目录图表 1：疫情扩大财政压力 4图表 2：疫情影响税收收入 4图表 3：城投债发行情况 5图表 4：城投债余额增速 5图表 5：城投及地方政府债发行情况 6图表 6：城投及地方政府债余额净增速 6图表 7：疫情前国有企业营收增速 7图表 8：疫情前国有企业利润总额增速 7图表 9：国有企业资产规模变化 8图表 10：分地区国有企业规模 8图表 11：关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见下多种所有制经济改革路径 9图表 12：过去三十年中国农村人口向城市迁移 10图表 13：土地要素市场化改革 11图表 14：区域发展有望受益于土地要素市场化 12图

7、表 15：A 股市场制度改革提速 13图表 16：ST 企业家数逐渐上升 13图表 17：低价股逐渐增多 13图表 18：IPO 募资统计 14图表 19：创业板龙头公司 PE 较创业板进一步提升 14图表 20：科创板龙头公司 PE 较创业板进一步提升 14图表 21：主板龙头公司 PE 较市场无显著变化 15图表 22：2018 年各省养老金结余情况 15图表 23：社保基金理事会资产规模 16图表 24：社保基金理事会基金权益 16图表 25：社保基金理事会境内与境外投资占比 16图表 26：社保基金理事会收益率表现 16图表 27：保险资金运用情况 17图表 28：企业年金规模增速 1

8、8图表 29：企业年金收入增速 18 HYPERLINK l _TOC_250003 图表 30：中国进出口同比增速 18 HYPERLINK l _TOC_250002 图表 31：对一带一路国家出口占比提升 18 HYPERLINK l _TOC_250001 图表 32：在华外资规模不断扩大 19 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 33：疫情前外资企业盈利下滑 19意见对资本市场存在六方面影响本次中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意 见在十九届四中全会的基础上细化了党建、体制、市场、宏观治理、法制和对外开放等方面的改革，结合今年 4 月初发布的关于

9、构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见，本次发布的意见为中国未来进一步开发开放及市场化改革扫清了体制机制障碍。虽然意见本身政策连贯性强，且规划及修订时间较长，并不是作为应对疫情而酝酿的“对策”，但在疫情冲击对经济发展的背景下，市场经济体制改革所释放出的更多改革红利有望协助经济中长期的修复及改善。同时，在近期中美科技及贸易领域摩擦冲突加剧的情况下，涉及技术升级路径及消费市场争夺的政治与经济领域摩擦预计也将持续较长时间。相较此前公布的各项反制措施，意见提出的扩大开放及机制改革有可能是应对当前中美经贸摩擦等外部环境变化的更佳选择。虽然疫情的冲击和影响导致政策环境可能较去年更脆弱，而且部分改革的进

10、度也可能因疫情而被推延，但我们认为中国特有的政治与经济环境将放大意见于经济和产业发展的中长期影响力。在关注经济发展之余，意见本身更多涉及法制和党建等其他领域，可能对市场并不造成直接影响。因此站在资本市场的角度，我们总结了宏观治理体系、国企改革、土地要素市场化、社保体系完善、金融改革及对外开放扩大六个影响较大的方面进行分析及展望。宏观治理体系有望加大财政投入短期来看，疫情加大了财政政策压力。外需的下滑，疫情对企业端的滞后影响及税收减免都将影响财政收入的增长，同时扩张性财政刺激政策导致财政支出增速需维持一定水平。中央将 2020 年财政赤字率目标从 2019 年占 GDP的 2.8%提高至 3.6

11、%以上，野村中国宏观经济团队认为广义实际财政赤字率或将从 2019 年的 11.1%升至 13.5%。图表 1：疫情扩大财政压力财政收入增速财政支出增速4月同比% 302520151050-5-10-15-20资料来源：Wind、野村全球经济、野村东方国际证券图表 2：疫情影响税收收入比%8060个人所得税增值税 消费税企业所得税40200-20-404月同-60资料来源：Wind、野村全球经济、野村东方国际证券但在更长期的框架下疫情对于经济的影响将被平滑化，政府对于货币及财政政策的长期态度并不会受到疫情等因素的过多影响。意见强调了宏观调控新机制前瞻性、针对性和协同性的特点。针对财政和货币政策

12、，意见分别用 “发挥财政政策对经济结构优化升级的支持作用”以及“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”的描述。我们认为，意见把财政政策置于货币政策与就业政策之前，更加强调了财政政策在中长期调控中的重要性。对于财政政策本身，意见提出要加快建立现代财税制度，主要为央地财税分权、预算制度、地方融资和税收制度改革四点。优化央地财税关系意见对于政府间的财权与事权做出了更明确的划分，并依次用“权责清晰”、“财力协调”和“区域均衡”来描述央地财税关系。在适度匹配事权与财权之后，预计地方政府施政积极性有望获得极大提升。权责下放背景下的区域均衡的要求也有望发挥发达地区的经济先发优势，在中央规划的前提下更好突

13、出各地方区域优势，在经济逐步减速的情况下更好实现中国经济的结构化转型和升级。在规范央地事权的背景下，中央和地方的共同事权将会减少并被规范，简化行政流程的同时避免政令冲突。而在知识产权保护、养老保险和跨区域生态环境保护等方面，中央的事权将获得加强。清理并规范地方政府融资平台实现更加规范的政府预算管理意味着地方政府的资产负债表及其融资行为将获得更大约束。意见明确将“清理规范地方融资平台公司，剥离政府融资职能”，意味着未来不但城投债退场的节奏将加快，存量城投债务可能也面临置换或清理的压力。图表 3：城投债发行情况%发行只数（右轴）图表 4：城投债余额增速只%城投债余额同比增速50403020100-

14、10-20-30城投债年度总发行额增速201520162017201820195,00060504,00040303,000202,0001001,000资料来源：Wind、野村东方国际证券资料来源：Wind、野村东方国际证券图表 5：城投及地方政府债发行情况图表 6：城投及地方政府债余额净增速亿元城投债年度总发行额地方政府债年度总发行额70,00060,000亿元城投债年度净融资额地方政府债年度净融资额70,00060,00050,00050,00040,00040,00030,00030,00020,00020,00010,00010,000020152016201720182019020

15、152016201720182019资料来源：Wind、野村东方国际证券资料来源：Wind、野村东方国际证券我们认为清理城投债务的影响如下： 城投平台清理过程可能持续时间较长。今年以来，城投债发行量约 1.8万亿元，仍维持较快增速。虽然目前地方政府债务已在推进对城投债的逐步置换，但仍有高额的存量城投债需要在未来逐渐退出市场。若想减少对市场的波动，那么城投平台的清理过程可能需持续较长时间。 城投平台清理有助于缓解“刚兑”问题。此前城投债收益率与企业债差不多，但显性或隐形政府信用背书是的城投债风险较低，从而导致风险与收益的不匹配。城投债务的退出及地方政府债的置换有助于协助资本市场定价，以及资管新规

16、的推行。深化税收改革意见提出完善直接税制度及提高直接税比重，并再次强调将消费税征收环节后移。消费领域有望成为地方政府税收的重中之重。当前由于奢侈品消费税影响范围较小，且政策推行较为慎重，导致市场对于 2019-20 年税改边际变化的反应不大。然而，若将税制变化看作连贯的趋势，营改增、税收分账、社保征收改革计划等事件均体现出税种的精简和地方参与度的提升。消费税从生产端向销售端后移不单意味着税基的相应扩大，同样意味着决定地方税收收入的主要指标从产业转变为市场。相较此前扶植本地产业并寻求税收收入的扩大，消费税后移意味着税收收入将更多受到本地消费力的影响。地方政府收入与税收的关联性可能将逐渐变得更加紧

17、密，税收的政策方向很可能与地方政府发展政策的相关度增强。征税环节若后移并更贴近市场，意味着相较于产业刺激政策，消费刺激可能将逐渐变成优化地方税收入的更直接手段。这都有望提升地方政府税收的积极性。完善预算制度中国地方政府资产负债表的改革在过去几年间持续推进。意见同时提到将全面实施预算绩效管理，中央及地方融资有望更加规范，这一当前改革趋势也将在中长期得到延续和加强。预算制度的完善也是税改的前置条件之一，同时地方政府债务平台的清理和规范也可能将于预算制度的完善同时进行。公有制主体改革释放国企活力制度改革在七条意见中位列第一，体现出其重要性。在引导非公有制经济发展之余，探索公有制多种实现形式说明国企改

18、革有望成为下一阶段政策及社会主义市场经济体制的主要改革方向。意见共列举四方面推进改革，依次为“推进国有经济布局优化和结构调整”、“积极稳妥推进国有企业混合所有制改革”、“稳步推进自然垄断行业改革”和“营造支持非公有制经济高质量发展的制度环境”，其中对接国企改革的前三点可能更为重要。央企与地方国企将出现更多分化。2019 年全部央企实现营收增速 6%，地方国企营收增速高达 8.2%，然而央企利润总额同比增幅 8.7%，地方国企却下滑 1.5%。相比地方国企仅 5%的利润率，央企 2019 年利润率为 6.3%，央企盈利能力显著高于地方国企。本次意见中“有进有退，有所为有所不为”的描述可能意味着中

19、央和地方国企间经营情况的分化或将扩大。相较之前“吃大锅饭”的发展模式，GDP 中低增速的时代迫使国企经营和相应的宏观调控更加细化，这可能进一步导致央企与地方国企在经营、业绩、主业等方面的更多分化。图表 7：疫情前国有企业营收增速图表 8：疫情前国有企业利润总额增速%营业总收入:中央企业:累计同比营业总收入:地方国有企业:累计同比13121110987654%利润率:中央企业利润率:地方国有企业6.56.05.55.04.54.03.53.020152016201720182019资料来源：Wind、野村东方国际证券资料来源：Wind、野村东方国际证券“做大做强”国企可能意味着“做大”地方国企和

20、“做强”央企央企经营可能将向“关系国家经济命脉”的领域倾斜。在国有经济的布局优化和结构调整中，意见强调将推动国资向：（1）关系国计民生的重要领 域；（2）关系国家经济命脉的领域；（3）科技领域；（4）国防领域和（5）安全领域发展。考虑到央企更全面的产业链布局，以及相对更强的科技及研发实力，我们认为关乎国家经济命脉的领域有望成为央企经营的重心。同时意 见将国企“竞争力”的能力排在首位，“控制力”仅居第三位，可能意味着关键领域的国企经营将“有德者居之”，以制度改革释放企业本身积蓄的红利和规模效应。地方国企可能将承担更多“关系国计民生”的重要领域职责。国资委此前公布的 2017 年全国国有资产总量高

21、达 83.9 万亿元，与 2017 年现价 GDP（83.2 万亿元）基本相当，是同年A 股总市值的 1.5 倍。2017 年国有企业雇佣从业人数高达 3160.5 万人，占当年城镇就业总数的 7.4%。经济体量大、利润率较低的地方国企在经营过程中往往承担较多外部性因素，包括就业、环保、社会保障及其他公益性质的任务。相较经营及研发能力更强的央企，地方国企可能是实现“国计民生”任务的主要力量。这也将导致央企和地方国企的经营情况进一步分道扬镳，“做大做强”国企或将分为两部分：“做大”地方国企、和“做强”央企。图表 9：国有企业资产规模变化图表 10：分地区国有企业规模亿元全国国有企业:年末国有资产

22、总量全国国有企业:年末从业人员数（右轴）百万万人90458040703560305025402030152010105002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017%15.319.8资产占比25.3就业占比45.427.357.6东部沿海中部内陆西部偏远资料来源：Wind、野村东方国际证券资料来源：Wind、野村东方国际证券国企改革获得突破性进展 混改有望获得突破性进展。之前受限于“防止国有资产流失”的影响，混改相关的激励机制、IPO、增发与兼并均存在较大争议，并直接导致国企改革进度的缓慢。而在意见中，充分竞争领域的国企及国资出资企业可探索“将部分国有股权转

23、化为优先股，增强国有资本收益功能”。我们认为，该意见或存在将“国资流失”定义为“国资收益流失”的可能性，而国有股权转化为优先股可能意味着：（1）混改企业进一步从“管资产”向“管资本”转变，国资进一步脱离企业经营；（2）将国有资本的资本利得变化与国资收益脱钩，国资收益不流失则国资不流失。在以优先股的形式保障了国资长期收益的背景下，原来“防止国有资产流失”的条款将不再成为阻碍混改的决定性因素。 混改企业激励机制得到进一步明确。对于符合条件的混合所有制企业而言，原有的各类中长期激励机制得到了意见的进一步明确。员工持股明确为“骨干”员工持股、股权激励为“上市公司”股权激 励、企业股权和分红激励明确为“

24、科技型”企业股权和分红激励。此外，现代企业制度（包括经理层任期制和契约化管理等市场化经营机制）也成为了意见所涉及的重点内容。 自然垄断行业加快改革。对于自然垄断行业，在提高行业基础设施供电力烟草邮政铁路天然气油气管网自然垄断行业改革提高基础设施供给质量给质量之余，也将加快实现竞争环节的市场化。意见中提及电力（用电计划和竞争性环节电价）、油气管网、天然气（气源和销售价 格）、铁路、邮政和烟草行业的有序放开。考虑到自然垄断行业的规模和营收贡献体量，这一部分的开放进程可能更为谨慎。科技领域关系国家经济命脉布局优化和结构调整关系国计民生的重要领域完善中国特色现代企业制度混合所有制改革中长期激励机制：

25、1.骨干员工持股上市公司股权激励科技型企业股权和分红激励充分竞争领域探索部分国有股权转化为优先股推进国有企业改革公有制主体图表 11：关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见下多种所有制经济改革路径健全民营企业直接融资支持制度健全支持中小企业发展制度打造平等市场环境营造支持非公有制经济高质量发展的制度环境安全领域国防领域加快实现竞争性环节市场化资料来源：国务院、野村东方国际证券国企改革主题中，我们建议依照改革难易程度和改革红利的潜在规模，依次配置混改、资产注入和垄断行业竞争市场改革开放三个主题。其中，混改建议关注前期混改试点央企的投资机会；资产注入建议关注军工院所改制、以及国家大基金对于政

26、策扶持的科技领域注资机会；垄断行业竞争市场的改革与放开推进进度预计较慢，可观察后续细则文件的出台。土地要素市场化加快区域发展在四月初发布关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见的基础上，本次意见进一步对要素市场化配置机制进行了重点规划。而在众多要素市场化的领域中，我们认为土地要素的市场化最为重要，尤其是考虑到其对于城乡统一的建设用地市场建设的推动。城镇化率的提升推动中国过去三十年的经济发展。2019 年中国城镇化率提升至 60.6%，而 1990 年仅有 26.4%。城镇化的提升在过去三十年累计为中国贡献了 5.5 亿城镇人口的增长，并使得中国成为全球最大消费市场。伴随城镇化率的边际效应

27、递减，城市化的难度在逐步增加，而土地要素市场化有助于带动城镇化率增速的再度提升。图表 12：过去三十年中国农村人口向城市迁移%城镇化率八五计划期间，中国城镇人口增加 4629.5万人九五计划期间，中国城镇人口增加 9579.1万人十五计划期间，中国城镇人口增加 1.05亿人十一五计划期间，中国城镇人口增加1.02亿人十三五计划期十二五计划期间，截止2019年中国城镇人间，中国城镇人口增加1.04亿人口已增加 9927.5万人70605040301990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008

28、2009201020112012201320142015201620172018201920资料来源：Wind、野村东方国际证券我们认为土地要素价格市场化改革将包括三方面 推动城镇低效用地再开发。意见提出要完善城镇建设用地价格形成机制和存量土地盘活利用政策。存量土地盘活利用有助于推动城市 “老破小”改造升级、增强对零散地段的再利用及相应的土地价值增值（如便利店、快递柜和迷你居民服务点等）以及旧城区统一规划和改造。提高城镇低效用地的使用效率，使得城市对人口的吸纳力与市区的附加价值进一步提升。 推动土地用途转换。伴随中国特大城市与大城市的扩张，原有的工业与商业用地规划已难以满足城市土地需求，不但造

29、成城市规划的散乱（市区工厂与郊区商业街等），还易造成更高昂的通勤成本与通勤压力。土地用途转换将有助于市政重新规划，并在当前城市群和经济带的发展规划下协助形成更立体的协同发展效应。在土地用途转换过程中，也将有望带来更多土建、地产与商业相关的投资机会。 推动农村宅基地改革试点。意见再次明确对于农村宅基地所有权、资格权和使用权“三权分立”，以及建立同权同价、流转顺畅、收益共享的农村集体经营性建设用地的入市制度。对于西部边远地区和部分山区，宅基地改革可能并不迫切；而在沿海发达地区，宅基地的改革有望为城市群间的建设提供更便利的机会，并通过房地产和旅游等商业行业提升土地附加值。图表 13：土地要素市场化改

30、革土地要素市场化农村宅基地“三权分置”所有权、资格权和使用权分置建立同权同价、流转顺畅、收益共享的农村集体经营性建设用地入市制度完善城镇地价形成机制及盘活存量土地利用率土地用途合理转换土地复合开发利用打破大城市及城市间土地用途规划限制，使得城市群统一规划成为可能推动城市群内城镇化率提升沿海地区土地要素市场化置换上楼平移规并居住保留货币化农村宅基地流转办法资料来源：国务院、野村东方国际证券土地要素市场化改革有望提升区域发展进程土地要素市场化改革意味着城乡土地的市场化流转，在政府统一协调及规划之下有望实现更强的集群效应和土地利用效率。这意味着当前重点区域发展规划将从中获益。考虑到经济体量、对土地集

31、中规划的需求程度以及建设发展需求，我们认为长三角和粤港澳将从土地要素化改革中获益最大；西部开发可能存在更多基建建设机遇，短期见效最快；京津冀发展仍需期待更多政策驱动。在区域发展主题中，我们优先关注长三角与粤港澳地区对创新和科研类企业的孵化，以及其中城区改造升级、轨交及新基建建设的推进。西部开发在初期可能将带动大量土建项目，建议关注工程机械和本地建材股的投资机会。图表 14：区域发展有望受益于土地要素市场化西部大开发京津冀协同发展重庆成都西安北京天津雄安新区长三角区域一体化上海杭州南京粤港澳大湾区广州深圳香港澳门资料来源：国务院、野村东方国际证券金融改革提升资本配置效率意见对于要素市场化建设的另

32、一重点在于资本市场，包括加强市场的基础制度建设、股票注册制改革和利率市场化改革等。我们认为意见所涉及的金融改革本质在于提升资本的配置效率，尤其在货币调控中长期从“数量型”向“价格型”转变的背景之下，资本投资强调精准，更需健全的市场制度对其进行引导和规范。A 股制度改革加速推进在上述背景之下，近年来A 股市场的制度改革不断提速。在去年科创板上线、今年 3 月新证券法生效之后，创业板注册制的改革预计也将在年内完成。过去 5 年间，A 股的制度改革和对外开放不断提速，更高水平的对外开放在引入外资并影响国内投资风格的同时，也推动加快了 A 股的制度建设。201520162017201820192020

33、2018年7月27日关于修改关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见的决定施行2017年10月23日 MSCI发布MSCIChina A Inclusion Index2015年资本市场反腐2019年6月13日科创板开板2020年4月27日创业板改革落地2016年12月5日深港通正式开始运行2014年11月7日沪港通正式开始运行2016年1月熔断机制实施后暂停2018年11关于完司股票停的指导意2018年4月27日关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（资管新规）发布图表 15：A 股市场制度改革提速2019年9月10日证监会系统全面深化资本市场改革工作座谈会召开，提出 “深改12条”

34、月6日 善上市公复牌制度见施行2019年12月7日深圳证券交易所股票期权试点交易规则施行2020年3月1日新证券法施行2019年10月11日上市公司重大资产重组管理办法（并购重组新规）施行资料来源：证监会、Wind、野村东方国际证券在改革的推行之下，A 股的 IPO 及退市制度日趋完善。即使是在今年疫情发生后，证监会也没有出台为维稳市场情绪而长期停发新股的举措。在去年 7月开通后，科创板至今已累计上市 105 家企业。伴随退市制度的逐步完善，A股对于壳价值和亏损企业的炒作热情也在逐步降温。目前 A 股累计ST 企业家数创 2015 年之最，且股价长期在 1.5 元以下的公司数量也在退市制度出台

35、后创下 2017 年以来的最高水平。图表 16：ST 企业家数逐渐上升%ST企业市值占A股之比ST企业家数 2.01.61.20.80.40.0201520162017201820192020资料来源：Wind、野村东方国际证券家200180160140120100806040200图表 17：低价股逐渐增多家数月均收盘价小于1.5元35302520151050资料来源：Wind、野村东方国际证券图表 18：IPO 募资统计家首发募集资金（右轴）首发家数43820322322710590124500400300200100亿元3,0002,5002,0001,5001,000500002014

36、201520162017201820192020 至今资料来源：Wind、野村东方国际证券A 股制度改革提升二级市场资本配置效率上述资本市场改革所带来的是A 股资本配置效率的提升。2019 年下半年至今，我们发现在 A 股主板龙头估值与大盘估值基本一致的前提之下，创业板和科创板龙头市盈率较各自市场市盈率出现显著提升。考虑到已经和即将实施注册制和施行有效退市制度的科创板与创业板与主板在制度上的差别，我们认为更加市场化的A 股制度改革对于资本市场定价产生了较大的影响。在新退市和上市制度下，壳价值消失，针对业绩较差公司的炒作成本增 加，直接提升资金投机成本。这可能使得 A 股市场对于确定性的、具备较

37、强技术和市场壁垒的优质龙头产生更多偏好和青睐。这一投资风格的变化直接提升了二级市场资本的配置效率，使得优质公司更易获得更高估值，并相应扩大其融资优势。A 股制度改革可能意味着龙头企业的估值溢价有望获得进一步抬升，建议关注创 50 和A50 成分股。图表 19：创业板龙头公司PE 较创业板进一步提升图表 20：科创板龙头公司PE 较创业板进一步提升倍数创50创业板综（右轴）倍数倍数科创板科创板前五大公司加权807570656055504540 资料来源：Wind、野村东方国际证券1801601401201008060250200150100500资料来源：Wind、野村东方国际证券图表 21：主

38、板龙头公司 PE 较市场无显著变化倍数中证100上证50万得全A（右轴）倍数12191218111117101610159914813资料来源：Wind、野村东方国际证券社保体系或将更加依赖资本市场养老金全国统筹提升长线资金入市预期意见在“加快建立现代财税制度”和“完善覆盖全民的社会保障体 系”两处均强调“尽快实现养老保险全国统筹”。实际上，养老保险实现全国统筹的计划早已开展，但受限于各地区间的差异，整体推进进度慢于预期。各省间的养老金体量与给付压力差异巨大，养老金结余第一的广东省约为结余倒数 20 个省份之和。然而部分养老压力较大的省份不但养老保险累计结余较低，同时其当期结余也出现负值，社保

39、压力给付压力较大。在养老保险压力之下，预计全国统筹进度可能将在未来逐步提速。而养老金的全国统筹则意味着社保基金理事会等养老金委托投资机构将可能承接更多投资资产，提升长线资金入市的预期。图表 22：2018 年各省养老金结余情况亿元亿元12,00010,0008,0006,0004,0002,0002,500累计结余2018年基金结余净增（右轴）养老金累计结余倒数20位的省份结余合计11482亿元，约等于广东一省体量（11129亿元）广东 北京 江苏 浙江 四川 山东 上海 安徽 湖南 山西 新疆 河南 云南 重庆其余17个省份2,0001,5001,00050000资料来源：Wind、野村东方

40、国际证券作为养老保险的补充基金，社保基金理事会有望成为养老金全国统筹的受益者。此前的微观调研显示，当前部分地方运筹的养老金投资主要依赖银行存款，其收益率不但无法满足养老金投资需求，甚至难以跑赢通胀，不单难以增值，甚至存在保值的压力。我们预计在当前老龄化结构和社保给付压力之下，养老金投资运作将更多向资本市场靠拢。截止 2018 年社保基金理事会资产总额达 2.2 万亿元，其中约 1.8 万亿为财政资金、1321.3 亿为部分省份个人账户基金中的财政补款、地方委托资金仅 1147.7 亿元。相较当前 5.1 万亿的养老保险结余，地方委托社保基金理事会投资体量很小，若养老金实现中央统筹，那么预计社保

41、基金理事会将获得更多养老金委托投资。2018 年末社保基金理事会有 55.6%的投资资产（约 1.2 万亿元）已委托给境内外的资产管理人进行投资，社保基金理事会受限于自身投资和管理能力的限制，对于市场化的资产管理人依赖度较高。因此若养老金委托社保基金理事会投资，则可能意味着国内以公募基金为主的资产管理人将有望获得更多委托投资资产。图表 23：社保基金理事会资产规模亿元直接投资资产委托投资资产图表 24：社保基金理事会基金权益千亿元全国社保基金权益个人账户基金权益2500025地方委托资金2000020150001510000105000502003 2005 2007 2009 2011 20

42、13 2015 201702012201320142015201620172018资料来源：Wind、野村东方国际证券资料来源：Wind、野村东方国际证券图表 25：社保基金理事会境内与境外投资占比境内投资境外投资 92.2%7.8%资料来源：NCSSF、野村东方国际证券图表 26：社保基金理事会收益率表现千亿元资产总额投资收益率% 25 45402035301525201015105500-5资料来源：NCSSF、野村东方国际证券多支柱的社会保障体系将有望推动保险行业发展在当前所面临的老龄化压力之下，除社保的第一支柱养老保险和用以补充养老金的社保基金理事会资产外，第二支柱的年金和第三支柱的个人养老保险需承担更多责任。意见中也强调需“大力发展企业年金、职业年金、个人储蓄性养老保险和商业养老保险”，政策对保险及年金业的支持也有望促使其规模得到更有效扩张。截止 2020 年 3 月，保险行业可投资资金约 19.4 万亿元，历年稳步增长的同时，保险公司的投资配置也在当前利率下行的环境下面临更多压力。然而，若当前低利率环境延续，且中国保险行业增速有望获得政策的进一步加持并进入下一轮行业成长周期，那么大量低利率环境下的新保单或将有效摊低存量负债成本。图表 27：保险资金运用情况%保险资金运用余额（右轴）银行存款债