广义现金管理类产品市场竞争新格局

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250015 一、现金管理类产品竞争：银行系 VS 基金系4 HYPERLINK l _TOC_250014 二、征求意见稿与货币基金的监管条款对比6 HYPERLINK l _TOC_250013 （一）征求意见稿在投资范围、期限等多方位看齐货币基金6 HYPERLINK l _TOC_250012 （二）征求意见稿对银行现金管理类产品规模进行约束7 HYPERLINK l _TOC_250011 （三）银行现金管理类产品或仍可通过“下沉品种”小幅博收益8 HYPERLINK l _TOC_250010 三、现金管理类产品调整压力测算：久期 评级 杠杆

2、8 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）信用评级层面 AA 及以下债券面临抛售压力8 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）久期层面的调整压力或更大于评级调整压力9 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）资产调整压力不仅来自于征求意见稿，也来自于“标准化资产认定标准”10 HYPERLINK l _TOC_250006 四、新规落地或使得投资偏好进一步集中，机构发力方向或有所差异10 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）市场影响：预期冲击存在，但影响有限，更关注长期结构调整10 HYPERLINK l _TOC_250004

3、（二）行业影响：银行加速转型，基金竞争压力略有减小11 HYPERLINK l _TOC_250003 1、银行理财：立足渠道优势、丰富产品线11 HYPERLINK l _TOC_250002 2、银行自营：结构性存款或将承接部分现金管理产品投资需求11 HYPERLINK l _TOC_250001 3、公募基金：拓展互联网销售渠道，借鉴海外经验提高市场集中度12 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示13图表目录图表 1银行理财净值型产品持续提升4图表 2货币基金规模持续下行4图表 3浮动净值型货基取代传统货币基金新发5图表 4短债基金补充广义现金管理产品加速发行5

4、图表 5广义现金管理类产品主要特征比较5图表 6征求意见稿与货币基金监管相同的条款6图表 7现金管理类产品投资非上市交易资产的监管更松8图表 8非保本理财信用债持仓占比有所上升9图表 92016 年上半年理财配置信用债评级分布9图表 10XX 现金 A 产品重仓情况9图表 11资管新规后，信用期限利差难以收敛10图表 12资管新规后，高等级品种利差维持稳定，低等级品种利差波动较大10图表 13工银理财按运作方式与时间期限产品分类11图表 14货币基金与银行理财产品的收益率11图表 15结构性存款收益率11图表 16“基金+互联网”模式12图表 17行业集中度的提升大体分为三个阶段12图表 18

5、2011 年货币基金管理公司家数逐渐减少12图表 19美国头部货币基金更重视产品的安全性与流动性13图表 20美国市场免税货币基金费率排行132019 年 12 月 27 日，中国银保监会、中国人民银行就关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）（以下简称征求意见稿）公开征求意见。2018 年 4 月 27 日资管新规出台，明确了资产管理产品的统一监管规则；2018 年 7 月 20 日中国人民银行发布规范资管业务的补充通知，明确了过渡期内，银行的现金管理类产品暂参照货币基金“摊余成本+影子定价”的方法估值，但在投资范围、杠杆、久期等方面未作明确规定，此后近一年半时间，银行现金

6、管理类产品成为银行理财转型的主要品种，规模大幅扩张。此次规范现金管理类理财产品的监管要求全面向货币基金的监管标准看齐，一方面体现了后资管新规时代统一监管、功能监管的大方向，另一方面“广义现金管理类”产品市场的竞争格局如何变化值得市场关注。一、现金管理类产品竞争：银行系 VS 基金系根据征求意见稿的定义，商业银行、银行理财子公司现金管理类产品是指仅投资于货币市场工具，每个交易日可办理产品份额认购、赎回的商业银行或者银行理财子公司理财产品。2018 年以来资管业务规范性加强，直接针对银行理财业务的有四大监管文件。一是关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（以下简称“资管新规”），也是针对所有资产管

7、理行业的总领性文件，所有针对银行理财产品的管理规定均需要遵循“资管新规”的相关规定； 二是商业银行理财业务监督管理办法（以下简称“理财新规”），这是针对商业银行理财业务的综合性管理文件，“理财新规”废止了 2005 年 2 号文、2013 年 8 号文在内的有关银行理财的 12 个监管文件，对过去商业银行理财监管文件零散、时间久远的情况进行了统一的梳理修正；三是商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）（以下简称理财子公司管理办法），这项文件是“理财新规”的配套制度，对商业银行设立理财子公司开展理财业务进行了单独的规定；四是本次颁布的关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿），征

8、求意见稿落实了资管新规、理财新规和理财子公司管理办法等制度要求，首次对现金管理类产品进行定义，并对其投资范围、久期、资产资质、投资集中度和流动性等进行了明确的规范，看齐货币基金监管标准，强调防范不规范产品的无序增长和风险累积。征求意见稿发布之前，银行现金管理类产品定义不明，运作管理规范多由银行自行确认，缺乏统一的监管标准，使得银行现金管理类产品相较于基金系的同类型产品，即传统货币基金，优势更加显著。一方面银行通过拉长久期、下沉资质等方面提高现金管理类产品收益，另一方面则通过 T+0 垫款、绑定支付系统等方面加大产品申赎灵活度，使得银行现金管理类产品无论是在流动性还是在收益率方面都较传统公募基金

9、货币基金有所增强。此外， 商业银行在销售渠道端的优势也帮助现金管理类产品规模快速扩张，成为理财产品转型主力。与之对应的，尽管货币基金依然享受免税优势，可以吸引一部分银行自营资金，但 2019 年以来货币基金规模依然持续缩水，资产净值从一季度的 7.74 万亿下滑至 7.04 万亿。图表 1银行理财净值型产品持续提升图表 2货币基金规模持续下行资料来源：银行理财年报，华创证券资料来源：wind，华创证券除银行现金管理类产品与传统货币基金之外，浮动净值型货基、短期纯债基金、短期定开理财产品等广义现金管理产品（广义流动性管理产品）在过去两年也有所发展。2019 年 8 月，6 只浮动净值型货基以试点

10、形式发行，首募规模达 75.44 亿元。此外，为了与银行现金管理产品收益率形成竞争，2018 年以来公募基金积极发展短期纯债基金，在保证运作平稳的情况下尽量做高收益，与货币基金形成补充。图表 3浮动净值型货基取代传统货币基金新发图表 4短债基金补充广义现金管理产品加速发行资料来源：银行理财年报，华创证券资料来源：wind，华创证券监管差异化造成了产品竞争条件的不同，未来统一监管、功能监管大方向将进一步落实，各类产品竞争优势将回归投资管理能力、产品费率、销售渠道等方面。从各类产品的比较看，银行现金管理类产品一方面享受货币基金“摊余成本法+影子定价”的估值优势，成为安全性较高的“类保本”产品，另一

11、方面其投资灵活度相较于货币基金更大，使得其收益相对较高。但是公募基金享受免税效应，且在资管新规要求下，公募基金不用进行穿透监管，未来或可成为更多组合产品的流动性管理工具。本次征求意见稿首先对银行现金管理类产品定义进行明确，要求必须“每个交易日可办理产品份额认购、赎回”，过去部分银行 T+7 产品也参照现金管理产品的擦边球将不再使用， 另一方面对于银行现金管理类产品的投资规范限制将显著加强，几乎完全参照货币基金进行管理，严格程度超过市场预期。T+0及7天定开2周至6个月定开产品市值法投资范围久 期 偏离度是否免税此前无特别规定，监管建议参照货币基金管理，但实际操作较宽松根据资管新规及理财新规要求

12、， 无额外限制是否需要穿透传统货币型基金摊余成本法+影子定价同业存单、央票、短期债券等，范围较小不超过120天不超过0.25%浮动净值型货基市值法短期纯债基估值方法摊余成本+影子定价同传统货基不超过120天不超过0.25%市值法短融、同业存单、短期中票等，范围较大-图表 5广义现金管理类产品主要特征比较资料来源：各年度中国银行业理财市场年度报告，华创证券整理二、征求意见稿与货币基金的监管条款对比（一）征求意见稿在投资范围、期限等多方位看齐货币基金征求意见稿在投资范围、期限等方面对标货币基金监管标准，严格程度远超市场预期。征求意见稿在投资范围、资产期限、组合期限、投资者集中度等多方面，基本参照了

13、货币基金的监管标准，在理财新规的基础上进一步明确了投资限制。征求意见稿新增的条款包括：组合期限、投资者集中度、产品规模控制和申购赎回细则，除规模控制外，新增部分完全参考货币基金管理规定；而调整的条款主要有：投资范围、杠杆率、偏离度和流动性等。具体来看：（1）投资范围方面，现金管理类产品的主要投向缩小为货币市场工具类，且资产期限仅限于短久期品种，同时可投信用债等级被限制在 AA+及以上，与货币基金基本一致，使得部分通过下沉资质、拉长久期等方面做高收益的产品面临较大资产调整压力。（2）杠杆率方面，现金管理类产品的杠杆率上限由此前公募产品 140%下调为与货币基金等同的 120%，但由于杠杆策略并非

14、银行理财产品做高收益的主要方式，预计对市场影响有限。（3） 偏离度方面，征求意见稿将现金管理类产品偏离度上限下调为 0.25%-0.5%的标准，与货币基金统一，相较于理财新规的“偏离度不得达到 5%以上”明显收窄。（4）流动性方面，征求意见稿在货币基金监管标准上，下调了对流动性受限资产的持仓比例上限。条款现金管理类产品（征求意见稿）货币基金（货币基金监督管理办法、公募基金流动性新规）相对于理财新规差异提示投资范围主要投向货币市场工具：现金；期限在 1 年以内（含 1 年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单；剩余期限在 397 天以内（含 397 天）的债券、资产支持证券；其他具有良好

15、流动性的货币市场工具。投资负面清单：股票、可转换债券/可交换债券、以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券、信用等级在 AA+以下的债券、国务院银行业监督管理机构、中国人民银行禁止投资的其他金融工具。缩短资产期限， 明确投资负面清单；确定等级下限为 AA+组合期限投资组合的平均剩余期限不得超过 120 天；平均剩余存续期不得超过 240 天。新增对组合期限的限制杠杆率不得超过 120%杠杆率由 140%降至 120%估值方式“摊余成本+影子定价”法不变投资者集中度1、当前 10 名投资者的持有份额合计超过现金管理类产品总份额的 50%时：投资组合的平均剩余期限不得超过 60 天，平均剩余存续期限

16、不得超过 120 天；组合持有现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及 5 个交易日内到期的其他金融工具占该产品资产净值的比例合计不得低于 30%；2、当前 10 名投资者的持有份额合计超过现金管理类产品总份额的 20%时：投资组合的平均剩余期限不得超过 90 天，平均剩余存续期限不得超过 180 天；组合持有现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及 5 个交易日内到期的其他金融工具占该产品资产净值的比例合计不得低于 20%。新增投资者集中度细则流动性要求1、持有不低于该产品资产净值 5%的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券；2、持有不低于该产品资产净值 10%的现金、国债、中央

17、银行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融工具；3、投资到期日在 10 个交易日以上的债券买入返售（货币基金为逆回购）、银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款），以及 ABS、因发行人债务违约无法进行转让或者交易的债券等由于法律法规、合同或者操作障碍等原因无法以合理价格予以变现的流动性受限资产，合计不得超过该产新增流动性要求细则图表 6征求意见稿与货币基金监管相同的条款条款现金管理类产品（征求意见稿）货币基金（货币基金监督管理办法、公募基金流动性新规）相对于理财新规差异提示品资产净值的 10%；4、杠杆率不得超过 120%，发生巨额赎回、连续 3 个交易日累计赎回 20%

18、以上或者连续 5 个交易日累计赎回 30%以上的情形除外。偏离度1、正偏离度绝对值达到 0.5%时：暂停接受认购，并在 5 个交易日内将正偏离度绝对值调整到 0.5%以内。2、负偏离度绝对值达到 0.25%时：在 5 个交易日内将负偏离度绝对值调整到 0.25%以内。3、负偏离度绝对值达到 0.5%时：采取相应措施，将负偏离度绝对值控制在 0.5%以内。4、负偏离度绝对值连续两个交易日超过 0.5%时：采用公允价值估值方法，对持有投资组合的账面价值进行调整，或者采取暂停接受所有赎回申请并终止产品合同进行财产清算等措施。偏离度由 5%， 降至0.25%-0.5%。规模控制1、产品月末资产净值合计

19、不得超过理财子公司/公募基金风险准备金月末余额的 200 倍；2、单个投资者在单个销售渠道持有的单只产品单个自然日的赎回金额设定不高于 1 万元的上限。新增风险准备金基准、赎回规模上限。申购赎回1、暂停申购情形：为保护投资者的合法权益，可依照相关法律法规以及销售文件的约定，在特定市场条件下暂停或者拒绝接受一定金额以上的资金认购。2、征收强制赎回费用：下列两种情形时，可对当日单个产品投资者申请赎回份额超过总份额 1%以上的赎回申请征收 1%的强制赎回费用，并将上述赎回费用全额计入该现金管理类产品财产。第一种情形：持有的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及 5 个交易日内到期的其他金融工具

20、占资产净值的比例合计低于 5%；偏离度为负。第二种情形：前 10 名投资者的持有份额合计超过该产品总份额 50%；投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及 5 个交易日内到期的其他金融工具占该产品资产净值的比例合计低于 10%；偏离度为负。3、赎回延期：单个产品投资者在单个开放日申请赎回份额超过该产品总份额 10%的，可以采取延期办理部分赎回申请或者延缓支付赎回款项的措施。新增暂停申购、控制赎回规模的具体细则资料来源：证监会、银保监会、中国人民银行：货币基金监督管理办法，公募基金流动性风险管理规定，理财新规，现 金管理类产品新规，关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务

21、的指导意见，华创证券整理（二）征求意见稿对银行现金管理类产品规模进行约束相较于货币基金，征求意见稿进一步对现金管理类产品的规模上限进行限制。征求意见稿指出：“商业银行、银行理财子公司应当对采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品实施规模控制。同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的 30%。同一银行理财子公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的 200 倍。”30%和 200 倍的规模限制分别针对银行在母体内发行理财产品与理财子公司独立运作的情况。其中，风险准备金月末余额 200

22、 倍主要针对银行理财子公司，与公募基金流动性风险管理规定要求一致，但是考虑到理财子公司成立时间较短，而在前期产品转型过程中现金管理类产品已有相当规模，因此，这一条的具体落地监管或将进一步明确过渡期要求。月末资产净值的 30%的规则相较目前市场发展较为严格，目前理财转型满足资管新规要求的产品多是现金管理类，若 30%要求快速生效，按照全市场非保本理财 22 万亿规模匡算，则现金管理类产品规模上限仅为 6.6 万亿，未来大量存量产品或不能再转型为现金管理类产品，部分不具备净值管理能力的银行理财规模或有所收缩。（三）银行现金管理类产品或仍可通过“下沉品种”小幅博收益相较于公募基金，未来银行现金管理类

23、产品或可通过投资私募债、PPN、二级资本债“下沉品种”，小幅做高收益。货币基金受到流动性新规限制，不能投资于非上市交易资产，就资产资质而言，现金管理类产品较货基或有更充分的下沉空间。根据公募基金流动性风险管理规定，基金产品投资于非公开上市交易的证券资产，需要采用封闭式或定期开放式管理，这意味着货币基金无法投资私募债、PPN 等非公开上市交易品种，但现金管理类产品无此项限制。因此，在满足流动性、集中度、信用等级要求的前提下，理财现金管理类产品可通过这部分资产获得更高收益。图表 7现金管理类产品投资非上市交易资产的监管更松条款现金管理类产品（征求意见稿）货币基金（公募基金流动性新规）差异提示流动性

24、管理规定无明确要求对主要投资于非上市交易的股票、债券及不存在活跃市场需要采用估值技术确定公允价值的投资品种的公募基金，应当采用封闭或定期开放运作方式。公募基金流动性风险管理规定明确，投资于非公开上市的证券的公募基金，必须封闭或定期开放式管理，因而货币基金不能投资于这类资产，现金管理类产品则无该限制。资料来源：证监会：公募基金流动性风险管理规定，华创证券整理三、现金管理类产品调整压力测算：久期 评级 杠杆目前商业银行现金管理类产品多通过拉长久期、下沉资质等方式做高产品收益，相较而言，由于银行理财资金较为充足且规模不断增长，因此杠杆调整压力并不显著。（一）信用评级层面 AA 及以下债券面临抛售压力

25、从信用评级角度看，需要调整的信用债约为 0.27-0.45 万亿左右；从久期角度看，需要调整的信用规模难以测算， 总量或大于信用等级需调整压力。现金管理类产品目前存量约 3-5 万亿左右，根据 2018-2019H1 理财年报数据显示， 目前非保本理财产品配置信用债比例约 45%左右，则新发现金管理类产品或投资 1.35-2.25 万亿元信用债。需要调整的信用债主要是久期过长或评级低于 AA+的品种，由于银行理财年报并不披露资产久期数据，在 2016年半年报之后亦不披露评级数据，所以用 2016 年半年报数据作为参考，理财配置 AA+以下债券品种的占比约为 20%左右，则从信用等级角度看，需要

26、调整的信用债约为 0.27-0.45 万亿左右。2019H120182017201660.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%投资信用债占比AAAAA+ AA AA-AA-以下25.00%55.70%18.10%0.82%0.38%图表 8非保本理财信用债持仓占比有所上升图表 92016 年上半年理财配置信用债评级分布资料来源：银行理财年报，华创证券资料来源：2016H1，华创证券（二）久期层面的调整压力或更大于评级调整压力严格的久期限制约束了商业银行发挥其传统优势，“小资金池模式”在久期方面面临较大调整压力。过往银行理财“资金池”的运作模式主要依赖资产

27、的期限错配和成本法估值，而目前的现金管理类产品由于使用摊余成本法估值且资产的偏离度要求较松，也通过大量投资长久期资产做高收益。久期角度由于缺乏基础数据进行测算，从部分银行公开披露的案例来看，由于银行大量持有AA+及以上的，剩余期限在 397 天以上的债券品种，因此久期调整压力实际大于评级调整压力。以某股份制银行“XX 现金 A”产品为例，截至 2019 年 9 月 30 日，XX 现金 A 产品总规模为 1291.3 亿元，现金及银行存款类资产占比仅 1.14%，债券类资产比重达到 97.59%。重仓情况来看，持仓同业二级资本债的比例高达15.7%，剩余期限集中在 7 年以上，考虑到次级债通常

28、在 5 年后赎回，则多数剩余期限也在 2 年以上。图表 10XX 现金 A 产品重仓情况序号资产代码资产名称债券数量（张）摊余成本（元）占基金资产净值比例（%）剩余期限（截至 2019 年 12月 29 日）1152800715 邮储银行二级 0138,000,000.003,800,000,000.002.945.69672172800717 交通银行二级35,000,000.003,500,000,000.002.717.28963172801817 农业银行二级25,000,000.002,499,024,893.511.947.80054172801717 中国银行二级 0124,50

29、0,000.002,450,000,000.001.97.74865172802117 工商银行二级 0120,000,000.001,999,914,810.311.557.86076172802217 工商银行二级 0220,000,000.001,999,872,428.701.557.89897152800615 浦发银行二级20,000,000.001,999,858,157.151.555.69678172802317 民生银行二级 0217,000,000.001,700,000,000.001.567.91809IBBHA201909050012019 投资同业借款项目 041

30、5,000,000.001,500,000,000.001.16-10IBBHA201909040012019 投资同业借款项目 0213,500,000.001,350,000,000.001.04-资料来源：XX 现金 A 理财管理计划 2019 年三季报，华创证券（三）资产调整压力不仅来自于征求意见稿，也来自于“标准化资产认定标准”目前现金管理类产品的资产调整压力并不仅仅来自于征求意见稿，2018 年 10 月 12 日，央行就标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）公开征求意见，其中同业借款因不满足标准化资产认定标准，未来将等同于非标资产。而根据资管新规要求，资管产品投资非标资产，其资产

31、的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日，由于现金管理类产品每日开放，这类资产不满足上述要求也面临清理压力。四、新规落地或使得投资偏好进一步集中，机构发力方向或有所差异（一）市场影响：预期冲击存在，但影响有限，更关注长期结构调整首先，新规落地或从情绪层面对市场造成一定冲击。自 2017 年金融监管收紧以来，市场对于重要的严监管政策出台会赋予利空判断，尽管 2018 年下半年以来“稳增长”重要性抬升，金融监管对于债券市场的扰动减弱，但面临重大监管政策，特别是可能造成产品大规模赎回或资产集中抛售压力的政策时，市场会首先受到情绪层面冲击产生短暂的调整压力。其次

32、，实际抛盘压力需根据过渡期要求及正式稿具体规则确定。从监管条款的要求来看，面临调整压力的信用债主要是AA+评级以下的，目前久期在 2 年以上的信用品种。征求意见稿对于现金管理类产品的投资范围限定明确，过渡期后，不可持有评级 AA+以下的债券。但是考虑未来 1 年的过渡期后，产品持有资产的剩余期限不得超过 397 天，因此当前时点看，2 年以上久期的信用品种会受到一定的影响。尽管部分投资者对于资产集中调整有一定担忧，但是一方面考虑 2020 年是重要的收官之年，政策“以稳为主”，监管会增加整改期的市场沟通及流动性支持，确保不出现“系统性风险”，另一方面银行、基金及其他资管行业也将积极发展“广义现

33、金管理产品”市场， 形成一定的配置力量承接资产，因此市场受新规影响出现大幅调整或信用违约集中爆发的概率较小。最后，结构层面的调整更值得关注，在资管新规“期限匹配”的大方向下，未来市场期限利差、信用利差的重定价将延续。新规要求下，银行现金管理类产品的配置需求进一步向短久期、高评级品种集中。进一步地，综合考虑近几年市场产品创新，无论产品形式如何变化，资管新规要求期限匹配、去资金池的大方向不变，债券市场信用利差和期限利差大方向是“重定价”，即利差压缩的难度加大。未来或需要培育稳定的长久期负债投资者及风险偏好更高的高收益产品投资者来继续完善市场投资格局。图表 11资管新规后，信用期限利差难以收敛图表

34、12资管新规后，高等级品种利差维持稳定，低等AA+，5-1期限利差1.60001.40001.20001.00000.80000.60000.40000.20000.0000-0.2000-0.4000-0.60003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.0000AA-国开:3年AAA-国开:3年级品种利差波动较大资料来源：银行理财年报，华创证券资料来源：2016H1，华创证券（二）行业影响：银行加速转型，基金竞争压力略有减小1、银行理财：立足渠道优势、丰富产品线对商业银行理财产品而言，现金管理产品在新监管要求下不再具备高收益优势，其相对于货币基金的吸引力或

35、有下降，因此，未来银行理财及理财子公司的产品结构或将进一步优化。一方面，银行会继续大力发展现金管理类产品，通过自身渠道优势来优先保证自身产品的销售，扩大理财产品的规模，依然可能对货币基金产品的销售形成一定的挤出。另一方面，未来现金管理类产品收益率下行，投资者或会放弃一定流动性来换取高收益，银行则可进一步进行客户分层，以时间换空间，通过拉长久期来提升收益，其中中长期理财和定开式理财可能成为银行理财的转型路径。以工银理财为例，目前理财登记网披露的 144 只产品中，3 年以上产品达到 50 只。尽管规模较小，但理财产品期限结构丰富、拉长久期的方向得以确认。图表 13工银理财按运作方式与时间期限产品

36、分类期限T+07 天以内（含）7 天-1 个月（含）1-3 个月（含）3-6 个月（含）6-12 个月（含）1 年-3 年（含）3 年以上总计开放式净值型30221032940封闭式净值型/26701997封闭式非净值型/00527总计3022367850144资料来源：中国理财网，华创证券2、银行自营：结构性存款或将承接部分现金管理产品投资需求公平监管条件下，现金管理类产品收益率回落，部分投资者或转回银行表内购买收益率相对较高且安全有保证的结构性存款。资管新规后，结构性存款承接了部分表内理财，目前结构性存款的收益率略高于现金管理类产品， 未来随着征求意见稿的落地，现金管理类产品收益将进一步下

37、滑，结构性存款的收益率优势或将更加凸显。此外，具备衍生品资质的大中型银行受到 2019 年关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知影响较小，在银行理财投资者完成自身风险偏好再定位之前，低风险的结构性存款作为理财产品替代，其规模可能会出现反弹。图表 14货币基金与银行理财产品的收益率图表 15结构性存款收益率发行量平均预期最高收益率货币基金收益率理财产品预期年收益率（只 平均到期收益率（%（%）4.543.538）003.983.943.733.753.592.537006005004004.22 4.223.94.083.934.034.004.164.23） 4.34.24.143.93.

38、82.521.520172018201930020010003.84 3.853.83.763.813.693.853.73.63.53.419-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11资料来源：Wind，华创证券资料来源：融 360 研究院，华创证券3、公募基金：拓展互联网销售渠道，借鉴海外经验提高市场集中度银行现金管理类产品天然具备银行销售渠道优势，公募基金目前依赖免税优势仍有充足需求，但仍需重点关注直销渠道、第三方互联网销售渠道、大类资产配置需求等。综合运用公募基金牌照“允许公开向不特定客户推介” 的特点和公募基金投资低门槛、低费率的要求，

39、通过社交、传媒、通讯等软件与客户端实现对潜在客户更加广泛的覆盖，尤其是对重视体验的年轻用户提供了更简便的理财选择和更加便捷的服务体验，这些用户随着年龄的增长可投资的资产也会持续增加。图表 16“基金+互联网”模式资料来源：华创证券整理面对银行系现金管理产品的激烈竞争，公募基金一方面要积极发展其他替代传统货币基金的“广义现金管理产品”，另一方面在传统货币基金的运营方面亦可借鉴海外经验，做出特色优势。2016 年美国进行了货币市场改革， 货币基金市场中出现很多兼并收购活动，行业集中度显著抬升。例如最新的联邦投资购买匹恩斯的基金资产，以及在此之前刚刚完成的美国景顺投资公司和奥本海默基金的合并。兼并活

40、动和中小公司的退出，使得行业集中度明显提升。值得注意的是，海外货币市场基金头部优势并非完全依赖高收益产品，更多地依赖于优秀的流动性管理能力及较低的费率水平。图表 17 行业集中度的提升大体分为三个阶段图表 18 2011 年货币基金管理公司家数逐渐减少资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：OFR，华创证券美国头部货币基金管理人特别重视产品的稳定性、安全性、流动性特征。美国市场货币基金改革后部分机构积极采取保持高安全性和流动性的应对措施。具体来看，富达富达强调以充足的流动性管理其资金，货基客户可以每日赎回任意基金的份额；先锋基金资产组合中，大幅增加国库券比重，减少购买短期银行产品，增强

41、资金的安全性和流动性。从头部货币基金的平均久期变化看，2019 年相较于 2015 年明显下降，与之对应产品提供的超额回报也有所回落。图表 19美国头部货币基金更重视产品的安全性与流动性指标时间富达投资先锋摩根大通贝莱德联邦投资高盛德莱弗斯嘉信理财美国基金富国银行头部平均加权平均久期（WAM）2015 年 9 月37.7542.634.2932.6935.6840.3537.6845.664823.4836.022019 年 5 月25.7730.8323.4535.1533.0238.0323.3929.8833.2316.8228.93超额收益（%）2015 年 9 月0.1320.172

42、0.1420.1320.1720.1420.1220.1620.0720.1220.1422019 年 5 月-0.062-0.1820.0180.158-0.0120.1880.0780.0180.2380.1280.058资料来源：crane Date，华创证券注：收益率和基准利率采用货基七日年化总收益率及美国 1 月期国债收益率低费率是美国部分货币基金头部机构的主要策略之一。海外净值化改革推动头部货基整体费率上行，大部分公司上升了 0.2%至 0.3%不等，但先锋基金不升反降，平均费率由 0.14%降为 0.13%。由于先锋基金公司没有外部所有者，是由旗下管理的基金共同持有，创造的利润也

43、由公司和投资者共同分享。投资者只需支付投资基金的费用，无需额外支付股东的利润，从而进一步降低了投资成本。此外，先锋基金通过大规模发行费率更低（仅为 0.10%）的“海军上将”份额，进一步降低了货币市场基金产品的费率。在 2018 年中期，先锋基金“海军上将”类份额总资产达到 1.7 万亿美元，是先锋集团所有基金份额种类中最大的单一类别，占总资产规模的 1/3。其他头部基金方面，各类型的低费率基金中归属于头部基金公司的不在少数，对于美国货币市场基金份额较大的管理人而言，低费率战略或成为吸引投资者的重要原因之一。图表 20 美国市场免税货币基金费率排行排名免税基金(共 185 只)费率（%）所属基

44、金公司基金公司规模排名（共 68 家）1Vanguard Muni Cash Mgmt Fund0.01Vanguard22Fidelity SAI Muni Money Market Fund0.14Fidelity13UBS Tax-Free Preferred0.14UBS164Federated Inst Tax-Fr Cash Tr Prem0.15Federated55Vanguard Municipal MMF0.15Vanguard26JPMorgan Inst Tax Free MM IM0.16JPMorgan36Vanguard NJ Municipal MMF0.16V

45、anguard26Vanguard CA Municipal MMF0.16Vanguard29Vanguard PA Municipal MMF0.16Vanguard210Vanguard NY Municipal MMF0.17Vanguard210Western Asset Select Tax Free Res Sel0.17Western21市场平均水平0.45资料来源：Crane Data，华创证券（2019 年 5 月 31 日）五、风险提示正式稿落地后过渡期依然严格，产品集中调整导致资产面临抛售压力。固定收益组团队介绍组长、首席分析师：周冠南中央财经大学经济学硕士。曾任职于中

46、信银行。2015 年加入华创证券研究所。分析师：梁伟超北京外国语大学经济学硕士。曾任职于中邮证券。2018 年加入华创证券研究所。分析师：杜渐美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA。曾任职于联合信用评级有限公司。2019 年加入华创证券研究所。研究员：华强强香港科技大学理学硕士。2016 年加入华创证券研究所。助理研究员：陈静南开大学经济学硕士。2018 年加入华创证券研究所。助理研究员：陈甲武汉大学经济学硕士。2018 年加入华创证券研究所。华创证券机构销售通讯录地区姓名职 务办公电话企业邮箱北京机构销售部张昱洁北京机构销售总HYPERLINK mailto:zhan

47、gyujie zhangyujie杜博雅高级销售经HYPERLINK mailto:duboya duboya张菲菲高级销售经HYPERLINK mailto:zhangfeifei zhangfeifei侯春钰销售经HYPERLINK mailto:houchunyu houchunyu侯斌销售经HYPERLINK mailto:houbin houbin过云龙销售经HYPERLINK mailto:guoyunlong guoyunlong刘懿销售经理

48HYPERLINK mailto:liuyi liuyi达娜销售助HYPERLINK mailto:dana dana广深机构销售部张娟所长助理、广深机构销售总HYPERLINK mailto:zhangjuan zhangjuan汪丽燕高级销售经HYPERLINK mailto:wangliyan wangliyan罗颖茵高级销售经HYPERLINK mailto:luoyingyin luoyingyin段佳音销售经H

49、YPERLINK mailto:duanjiayin duanjiayin朱研销售经HYPERLINK mailto:zhuyan zhuyan花洁销售经HYPERLINK mailto:huajie huajie包青青销售助HYPERLINK mailto:baoqingqing baoqingqing上海机构销售部石露华东区域销售总HYPERLINK mailto:shilu shilu潘亚琪高级销售经HYPERLINK mailto:panyaqi panyaqi张佳妮高级销售经HYPERLINK mailto:zhangjiani zhangjian