我们离财政赤字货币化有多远

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250006 一、财政赤字货币化定义与特殊之处 1 HYPERLINK l _TOC_250005 二、财政赤字货币化引发热议的原因 1 HYPERLINK l _TOC_250004 三、财政赤字货币化的实施条件与经验 4 HYPERLINK l _TOC_250003 四、财政赤字货币化的风险 6 HYPERLINK l _TOC_250002 五、目前我国采取财政赤字货币化的必要性相对不大 8 HYPERLINK l _TOC_250001 六、财政赤字货币化实施的积极以及消极条件 11 HYPERLINK l _TOC_250000 七、结论 1

2、22020 年 5 月 9 日，中国财政科学研究院院长刘尚希在一次会议上提出了“赤字货币化是当下财政货币政策组合的合理选择”这一观点。时值疫情重创全球经济、重要会议提升赤字率达 3.6%，突破 3%的红线，叠加专项债发行扩容至 3.75 万亿，财政缺口不断加大背景之下，关于财政赤字货币化的支持与反对之声此起彼伏。本文将通过分析财政赤字化的定义、提出背景、经验、优缺点来对这一政策手段进行分析，并在此基础之上通过对我国进行财政赤字货币化的必要性和条件进行分析。一、财政赤字货币化定义与特殊之处财政赤字货币化是也称作政府债务货币化，指的是财政部门通过以增发国债为核心的积极财政政策使得经济体系中货币供应

3、量的增加。在财政赤字货币化政策下，中央银行通过直接购买政府债券的方式来为财政融资。财政赤字货币化的具体形式主要有四种：1，央行创造货币现金并且转移到国库，政府直接通过国库使用货币现金。2，央行通过购买政府债券的方式进行融资。即央行在一级市场直接购买国债。3，债务减记：央行通过在自身资产负债表上减少记录负债的规模从而达到降低债务负担的目的。4，债务的转换：央行将持有的政府债务转换成零利息的永续债券。此外，从广义的角度讲，量化宽松政策（QE）也可以视为于财政赤字货币化的一种形式。与传统的财政政策相比，财政赤字货币化有三点不同之处：第一、赤字货币化要求央行直接购进财政部发行的债券，而一般的财政政策更

4、多是银行与非银及居民部门购买政府债券，一方面赤字货币化可以将释放的资金通过财政支出以及转移支付的方式来释放，进而起到货币政策的调节作用，另一方面赤字货币化会直接加大央行的资产负债表的规模，释放更多的基础货币，产生更大的资金释放效果。第二、传统的财政政策需要设定赤字率水平，政府债券投放上有指标的硬约束，而“赤字货币化”可以看做是功能财政的极端情况，相应的约束程度要小很多，一方面可以实现最大限度发挥财政的功能，另一方面也将使政府债务进一步激增。第三、与传统财政政策相比，财政赤字货币化是通过银行系统为财政融资，其结果会导致无风险利率快速下行，一方面有助于降低整体资金成本，但另一方面也对银行信贷业务形

5、成挤压，也会更多占用整个金融体系的公共资源。图 1：赤字率预期目标变化（%）图 2：利率债存量/GDP 持续抬升(%)资料来源：Wind 中信建投资料来源：Wind 中信建投二、财政赤字货币化引发热议的原因财政赤字货币化会引发如此大的热议，一方面在于其本身的政策优势：具体来说：第一、从实践效果看财宏观深度报告政赤字货币化从某种程度上帮助欧美国家从 2008 年的经济危机中复苏，实践角度有成功的经验。第二、货币化释放大量流动性，有助于缓解流动性危机，平抑市场不稳定情绪。第三、财政赤字货币化可以拉动经济总需求，带动经济发展。政府发行国债后，可用于各项投资，由于货币的乘数效应，总需求会加倍放大。另一

6、方面与目前的经济形势是的息息相关。归结起来可以归纳为三点：第一、疫情对经济形成重大冲击，复工复产需要财政政策精准助力。第二、财政压力较大：收入不足、缺口较大。第三、货币政策虽然有空间，但政策传导效果不好。具体而言，第一、疫情对经济形成重大冲击，复工复产需要财政政策精准助力。疫情对经济产生极大的负面影响，一季度 GDP 创历史记录跌至-6.8%，PPI 处于负值以下，企业盈利压力较大。同时相较而言货币政策更多只能缓解流动性风险的问题，对企业的复工复产、就业的恢复等等，则需要政府的财政政策通过财政支出以及转移支付等方式来进行助力。同时根据历史经验来分析：历史上经济下行压力较大背景下，财政和货币是双

7、发力的，因此此时财政政策墨守成规。图 3： 一季度 GDP 跌至负值（%）图 4：压力大的年份财政和货币往往双发力（%）资料来源：Wind 中信建投资料来源：Wind 中信建投第二、财政端压力较大，财政收入不足、财政缺口较大，需要货币政策给予更大的支持。而我国财政端则面临着较大的压力；从 1-4 月数据来看，财政收支虽均有回升，但收支差额仍在进一步扩大，后期受减税降费力度依旧、企业盈利压力较大、地产调控力度不减等因素影响，财政支出端将受到限制。同时收入端压力更为强烈：第一、2020 年 1-4 月公共财政收入的累计值收于 62133 亿元，增速收于-14.50%，降幅自 2 月以来持续扩大，整

8、体情况并未有明显好转。第二、近期原油价格持续低位、商品价格相对低迷，PPI持续在负值波动，工业品价格通缩趋势对从价税税基也将产生负向影响。第三、海外疫情对外影响逐步发酵，对税收也将产生负向冲击。第四、为推动复工复产，减税降费政策必不可少，但这也将减少税收的来源。因此，收入端压力依旧，不可过于乐观。图 5：公共财政收入单月、累计同比（%）图 6：主要支出方向增速（%）资料来源：Wind 中信建投资料来源：Wind 中信建投第三、利率市场化程度不足，货币政策传导效果不佳。2020 年 1-4 月之间，央行进行了三次降准、两次调低 MLF 利率水平，同时 1-4 月份社会融资规模和 M2 增速大幅抬

9、升。但整体的政策效果仍难言利好，企业盈利仍处于相对低位、企业融资难、融资贵的问题并未得到明显缓解。同时自 2018 年以来监管去通道化、表外转表内的政策不断强化，资金空转的现象得到了缓解，但企业获取资金的来源也变得相对单一，资金对小微、民企等受疫情影响严重的企业支出力度不足，需要财政政策通过转移支付或者财政支出对其进行直接补贴。不仅如此，目前我国利率市场存在双轨制，存款利率存在刚性需求，市场化程度不高，银行间市场与信贷市场存在割裂，央行货币政策的效果难以传达到信贷市场，因而也难以起到支持小微、民企的目的。在此背景下，财政政策效果可能会更加明显。图 7： 社融与 M2 增速变化（%）图 8：利率

10、双轨制的危害（%）资料来源：Wind 中信建投资料来源：Wind 中信建投三、财政赤字货币化的实施条件与经验总体来说，财政赤字货币化的是在经济危机、金融危机、以及当今疫情造成的经济停摆等极端经济冲击下运用的一种极端救助经济的工具。根据国内外的相关经验来看，运用财政赤字货币化一般需要满足以下几个条件：第一、货币政策已经处于流动性陷阱当中，政府很难继续通过实行更加宽松的货币政策来达到救助市场的目的，财政政策是目前刺激经济的最好的手段。第二、市场利率已经很低，达到接近 0 或者已经为 0 的状态，这时国家进行基础货币扩张来进行融资的成本和财政债务融资成本负担已经基本相同。此时央行创造的基础货币和财政

11、赤字负债的功能基本相同，两者可互相替代，而相较而言财政政策可以实现更为精准的定位。第三、财政政策的普通手段基本失效并且无法通过市场销售解决政府赤字问题，市场对债务消化能力下降或者对整体信用体系濒临崩塌。此时可以实行大规模的财政赤字扩张的政策，由央行充当政府债务的购买人角色。第四、相关立法障碍已经解除：我国中央银行法中等法律禁止政突破赤字上限也不允许央行直接进入一级市场购买国债。在过去欧美等西方国家、日本曾经采取过广泛意义上的财政赤字货币化政策，接下来将由各国使用财政赤字货币化的历史具体进一步理介绍财政赤字货币化这一政策工具。从历史上看，日本，美国加拿大德国都曾经使用过货币赤字化的手段，从实践效

12、果上看日本近年来主要实施量化加质化货币宽松这一广义赤字货币化手段。日本是最先使用量化宽松政策（QE）的国家。2000 年日本走入了流动性陷阱：名义利率降至零点，实际利率已经为正值，货币需求仍然低迷。2001 年日本央行开始实行量化宽松政策，将商业银行在央行的存款余额作为货币政策操作目标，扩大长期国债购买规模，且新增长期国债购买规模不能超过纸币发行量上限。并且与 2013 年和 2016 年先后实施货币宽松政策以及负利率政策。此后，日本央行资产负债表持续扩张，并且在 2006 年日本经济短暂摆脱了长达十多年的通缩状态。但 2008 年以来的全球性金经济仍然使得日本面临通货紧缩的风险。具体量化宽松

13、政策如下表所示。在实施量化宽松的货币政策之后，日本十年期国债利率从 2001 年 1.477%左右降至逐渐降低到 2013 年 5 月实行全面量化加质化量化宽松（QQE）的 0.867%，之后从 2016 年四月逐渐变为负利率。降低的利率有助于促进企业投资，缓解财政赤字的长期压力。此外，中短期利率也显著下滑，为经济复苏提供了良好的环境。其次，日本实行 QE 与 QQE 之后，在短期内起到了提振经济增长的作用，同时也缓解了日本一直面临的通货紧缩、经济活力不足的情况。2013 年以来，日本 CPI 指数逐渐呈现回暖迹象，制造业 PMI 与服务业的 PMI 都呈现了上升趋势，并且保持高于 50 这一

14、荣枯线。这些都表明在经历一系列量化宽松之后日本的经济得到了提振。同时改善的还有日本的出口情况，就业率等。推动量化宽松货币政策以来,由于日元稀缺性降低,日元相对于全球主要货币贬值,价格优势提升了日本出口企业产品的竞争力,出口开始回暖。同时，2008 年金融危机以后,日本经济不景气,失业率从原有的 3.7%大幅上升至 2009 年的 5.5%。随着量化宽松货币政策的推进,日本的就业市场明显稳定。根据最新的数据显示,2019 年 12 月统计失业率仅为 2.1%,这说明日本政府推行的政策取得了良好的短期效果,基本实现了政策的稳定性目标。总体来说，目前日本正处于负利率与通量化加质化宽松的阶段。短期来看

15、，这样的货币赤字化手段取得了短期内刺激经济、促进投资、增加就业的效果，也帮助日本政府短暂走出了通货紧缩漩涡。图 9： 日本国债收益率（%）图 10： 日本失业率（%）日本:国债利率:10年2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 0.0000-0.5000 日本:失业率7.0000 6.0000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.0000资料来源：Wind 中信建投资料来源：Wind 中信建投美国采取的政策是较为典型的财政赤字货币化的方式：美联储采用直接发行美元来直接购买国债为美国财政融资这一办法进行赤字货币化，财政赤字直接货

16、币化。2008 年美国次贷危机后，美联储公布将购买机构债券和 MBS,开始量化宽松，经过三轮量化宽松后全面结束。这使得美国联邦财政赤字率大幅上升。政府债务占 GDP比重从 2007 年的 56%一度上升到 2008 年 12 月的 99%。美联储通过三次 QE 向银行提供了约 2.6 万亿美元超额准备金，恢复了金融市场的稳定与职能，同时也有效稳定了市场的预期、降低了通缩风险。08 年金融危机之后，美国的失业率持续上升，直到 2009 年 10 月达到最高点 10%之后开始下降。08 年 12 月，美联储宣布启动 QE1，当时的失业率为 7.3%，受到金融危机的后续影响，失业率在这之后还是在攀升

17、，2010 年 6 月，失业率从最高的 10%降到了 9.4%。2010 年 11 月，失业率为 9.8%，此后，直到 QE3 的扩展期（QE4）结束，失业率一直稳步下降，2019 年 10 月，失业率已降至 4%。通过 QE，美国的经济增速及失业率均出现好转，相比日本更加成功。图 11： 美国政府债务占 GDP 比重（%）图 12：美国失业率水平（%）政府债务占GDP比重1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0资料来源：Wind 中信建投资料来源：Wind 中信建投四、财政赤字货币化的风险虽然欧美国家已经采取了财政赤字货币化，并且这一政策帮助美国从 2008 年的经济危机中复苏，但是我

18、们认为赤字货币化依然我们认为在对我国而言“财政赤字货币化”的操作并不是目前最好的选择，其风险主要集中在 6 大方面：第一、货币化的实质在于央行通过不断提供流动性来为财政融资，如我们上文所分析的，央行买入政府性债券的同时资产负债表的资产端扩张，这意味着将释放更多的基础货币，同时与欧美等国不同，我国的融资结构是以间接融资为主，因此银行信贷是企业获取资金的主要方式，如果央行释放更多基础货币，再通过商业银行实现货币倍化释放出去，如此将会产生更多的流动性，进而对通胀起到更强的推动作用。如果对其控制不当可能会导致恶性通货膨胀，尤其在在经济下行的惯性阶段，无论是财政政策还是货币政策等会因经济下行预期没有消除

19、而出现滞后，而流动性的激增又会导致通胀领先经济增长而回升，有可能会导致“滞涨”的情况的出现。图 13：我国的融资结构，间接融资占比高（%）图 14：美国融资结构，直接融资占比高（%）资料来源：Wind 中信建投资料来源：Wind 中信建投第二、货币供给大增可能会导致利率快速下行，收益率降低导致海外资金逃离，进而引发外储骤减，在汇率未形成清洁波动之前，外储的大幅下行可能会导致货币政策效果减弱。还会对其他市场主体造成打压。一旦政府认为它可以无限量、无成本从央行获得融资、其财政支出行为必然会严重丧失纪律。而如果央行被迫为赤字提供大规模融资，就会导致货币长期超发，造成严重的资产价格泡沫，消费物价上涨。

20、因此，财政赤字货币化机制一旦建立，就相当于变相鼓励财政过度负债，不仅意味着政府部门的债务不需要偿还，造成政府占用大量资源，导致整个经济的生产率和增长潜力下降。而且还会引发国际市场对政府债务可持续性的信心危机，导致主权债信用评级下降、融资成本上升。图 15：汇率和外储的关系（亿美元）资料来源：Wind 中信建投第三、从理论本身来说，财政赤字“货币化”本身缺乏明确路线图，特别是退出机制不明确，退出时点难以把握，如果退出过早，经济周期尚未回升到复苏阶段，导致效果不明显。严重的出现货币化“硬退出”，而税收水平抑或土地财政仍未恢复，那么会导致激增的政府债务爆发，轻则制约财政政策的持续实施，重则有可能导致

21、地方政府债务风险。而如果长期不退出，则会导致累计的债务不断增多，央行形成扩表容易缩表难的状态，正如美联储在缩表之后经济面临下行压力的状态相类似。第四、除了“硬退出”的风险之外，赤字货币化还会导致财政失去原有的“硬约束”，进而会导致地方政府债务的进一步激增，积累债务风险之余还可能进一步对主权信用产生影响，紊乱国债市场的定价机制，使国债市场趋于紊乱。目前政府公开招标发行债券，需要参考二级市场交易价格。国债二级市场有众多专业投资者参与、交易活跃，具备良好的“价格发现”功能，也能有效约束政府的发债行为。目前国债和地方政府债券市场的认购主体主要是商业银行，2019 年末政府债券（包括国债+地方政府一般债

22、+地方政府专项债）一共 37.2 万亿元，银行持有 81%，占银行资产余额的 13.9%。商业银行二级市场买进政府债券，央行会通过降准操作与财政协调，但买进数量、价格会以货币政策目标为准。而且，国债二级市场的收益率曲线会形成金融市场的无风险收益率基准，引导金融市场价格形成。所以如果贸然施行财政赤字货币化，就会对债券市场形成巨大冲击，紊乱债券市场的价格发行机制。在我国 20 世纪 80 年代到 90 年代中期，我国财政不受限制，可以向央行借款透支，央行彼时已经沦为财政的附庸。这一度导致我国物价高企通货膨胀。如果打开财政赤字货币化这一“潘多拉魔盒”，后果不堪设想。第五、赤字货币化需要货币政策持续宽

23、松，但在经济下行状态下，有可能大部分资金处于安全性的考虑会流入到相对安全的地产、城投行业，这与目前“房住不炒”的基调相左，而如果不流向这些行业的话，又可能会导致资金进入到风险较高的行业，收益率较低同时也许出现信贷风险。第六、赤字货币化可能会导致贷款利率水平快速下行，而存款端有一定刚性，贷款端利率如果水平过低，会导致银行利润被压缩，这样银行房贷的意愿可能会降低，产生利率反转作用下的“资产荒”现象。五、目前我国采取财政赤字货币化的必要性相对不大在分析完财政赤字货币化的一般风险之后，我国再来关注一下我国目前的状况，通过分析我们发现虽然疫情对我国经济产生极大影响，财政政策应当也的确更为积极（重要会议对

24、此形成的印证，地方专项债 3.75 万亿高于市场预期 3.5 万亿，赤字率安排 3.6%高于预期 3.5%（赤字较去年增加一万亿），此外特别国债安排 1 万亿），但距离实施财政赤字货币化还有一定的距离，具体的原因有三：第一、我国的货币政策仍有较大的调整空间，与美、欧不同，在疫情期间，我国的货币政策保持了相对的定力，没有直接降至 0 利率的水平，虽然自 2008 年以来 2018 年以来，人民银行 12 次下调存款准备金率，共释放长期资金约 8 万亿元，但截至 2020 年 5 月 15 日，金融机构平均法定存款准备金率仍为 9.4%的水平，后期仍有可以下调的空间；MLF、OMO、LPR 仍有持

25、续下调的空间。图 16：LPR 改革以来的变化（%）图 17：金融机构加权平均法定存款准备金率（%）资料来源：Wind 中信建投资料来源：中国人民银行 中信建投第二、目前我国的货币货币工具箱储备充足，除常规的公开市场操作、之外、MLF、TMLF、SLF、CRA等工具不断被创设。同时自去年开始，LPR 报价实施改革与 MLF 相挂钩，“两轨并一轨”的制度建设已全面开启。不仅如此，重要会议对货币政策定位“指出创新直达实体经济的工具”，因此预计将有更为创新且更为精准、偏向定向调控的货币工具将不断被创立。表 1：货币工具一览表央行货币政策工具大类具体货币政策工具使用情况投放资金方式优点缺点常规工具存款

26、准备金1984 年通过调节存款准备金率可控性较强大水漫灌，调控难以精细化再贴现1984 年商业银行向央行申请再贷 款，或者持有已贴现的未到期合法商业承兑汇票或银行承兑汇票反映商业银行意愿具兜底性 质，非市场化色彩公开市场操作（OMO）1988 年 5月，频率高交易商制度频率高，调整迅速影响细微，难以引导市场预期；受其他因素影响较大创新工具短期流动性调节工具（SLO）2013 年1 月利率招标方式，主要现金投放量较大的几家大型商业银行投放资金公开市场 常规操作 的必要补 充，在银行体系流动 性出现临 时性波动 时相机使 用，调节市场短期资 金供给，熨平突发性、临时性因 素导致的 市场资金 供求大

27、幅波动临时补充，非常规化工具常备借贷便利(SLF)2013 年常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。开始主要向大型银行发放，2015 年开始扩展到中小行定向宽松 工具，精准性。辅助构建利率走 廊短周期，实质上仍属于公开市场操作的补充中期借贷便利(MLF)2014 年9 月符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。同样以抵押方式进行投放补充外汇 占款的缺 口，有助于实现对资 金面锁短 放长的调控加大银行负债端成本；同时会导致流动性分层问题的加剧抵押补充贷款(PSL)2014 年4 月与再贷款方式相类似棚改资金 提供；对中期利率形成

28、引导定向使用，流动性宽松效应较小临时流动性便利 (TLF)2017 年1 月无需抵押物，属于“定时定量定向降准”春节时投 放，补充临时流动性28 天，期限较短，属临时措施，不可常规化操作临时准备金动用安排（CRA）2018 年1 月临时降准精准调控、削峰填谷临时操作，刺激力度一般定向中期借贷便利 (TMLF）2019 年1 月与 MLF 类似规律操作，可续做 3 年效果一般，尤其是降息之后补充工具央行直接干预/作用直接均属非市场化手段间接工具（窗口指导）/针对性强资料来源：Wind 中信建投第三、从目前经济情况来看，二季度经济呈现回暖状态，地产、基建、消费均有一定程度的回暖，预计 2季度 GD

29、P 将大概率回正。与此同时，重要会议也别强调“六保”、“六稳”等政策基调。财政政策上：地方专项债 3.75 万亿高于市场预期 3.5 万亿，赤字率安排 3.6%高于预期 3.5%（赤字较去年增加一万亿），此外特别国债安排 1 万亿，财政发力基本没有疑问。同时报告中指出运用降准降息、再贷款引导广义货币和社会融资规模增速明显高于去年、推动利率持续下行，货币政策宽松大方向不变。因此、无论从疫情防控、经济状况、政策目标以及增长压力的方面来看，目前实行实行财政赤字货币化的必要性都相对不大。第四、中国整体居民储蓄率高于世界其他国家，居民部门杠杆率仍处于较低水平，市场是有消化政府债券的能力的，不必须由央行充当最后借款人的角色，这样一方面依旧是通过市场的力量进行选择，实现资源资金的合理有效配置，同时也可避免央行资产负债表过于臃肿，后期难以消化大量的债务。图 18：中国国民总储蓄率 （%）图 19：中国各部门的杠杆率水平（%）资料来源：Wind 中信建投资料来源：Wind 中信建投六、财政赤字货币化实施的积极以及消极条件在分析了财政赤字货币化的定义、背景、优势、缺点、必要性等因素之后，我们来探讨一下我国如果实行财政赤字货币化的