航空行业发展趋势分析

1、航空行业发展趋势分析创新周期、产业转移1. 航空股的波动性2传统航空是典型的周期性行业，其股价大起大落：2006-2007年，行业上涨了10倍左右，但之后到2008年年底，下跌了 90%从2008年年底到2010年10月，国航南航上涨了5倍以上，但之后又下跌 了80%美国航空股从08年以来普遍上涨了10倍以上，最近两年半也普遍上涨了5-6倍资料来源：Wind, 海通证券研究所121086420中国国航 上证综指2. 航空波动的来源航空股股价方向与盈利或者盈利预期的 趋势相符；航空高收入低净利率的特点，导致盈利 对周转量波动不敏感，但对客座率和票 价水平的波动非常敏感。227.0121.7115

2、.0500100150200250国航东航南航ASK增加1%单位：百万824.0841.8896.1920900880860840820800780国航东航资料来源：海通证券研究所测算南航客座率提升1%单位：百万764.9704.6962.21,2001,0008006004002000国航东航南航3票价上升1%单位：百万相比客座率，票价弹性是驱动盈利向上的关键4一旦行业供需状况恶化，航空公司降价竞争导致客座率高企，但票价大幅下滑。 因此，从这几年的趋势看，客座率水平变化不大；相比之下，票价对行业盈利则 更有指导意义。表1. 三大航2010-14年运营指标20102011主营收入增速国航57.

3、9%23.1%南航36.8%19.0%东航79.0%16.5%净利增速国航142.8%-38.8%南航1521.5%-12.6%东航896.3%-9.2%收入客公里增速国航11.9%6.1%南航14.3%8.2%东航17.2%7.6%客座率增速国航3.5%1.5%南航3.9%1.8%东航5.8%0.9%2012201320143.5%-2.0%6.9%9.4%-3.8%10.1%2.6%1.4%2.8%-33.8%-32.9%13.9%-48.2%-27.9%-6.4%-29.8%-30.7%43.8%-1.4%-10.1%-3.2%-1.2%-12.9%-1.7%-5.1%-8.9%0.6%

4、-1.1%0.1%-0.9%-1.1%-0.4%-0.1%0.9%-0.7%0.4%资料来源：WIND，海通证券研究所3. 航空的特性及驱动因素分析5高经营杠杆产品不可储存未售出座位在 起飞后价值迅 速变为零同质化价格透明单位旅客变动 成本接近于零价格成为 关键 竞争因素，尤 其对休闲旅客消费者 能够迅 速获取价格 ， 并做出选择在竞争激烈的市场中， 竞争力稍差的 航 空公司会主动降低价格来提升客座率 ， 与之竞争的航空公司只能选择跟进，导 致整个行业的毛利率不断下降，这是航 空公司微利的根源销售增量基本转化为营业利 润，销售减量基本成为经营净 损失，客座率成为竞争的焦点单个航空公司降低 价格

5、的结果 是客座率的大幅 上升，反之亦 然，价格成为竞争的主要手段在竞争激烈的市场中，单个航空公司无法提 价，否则客座率会大幅下降而得不偿失，共谋 提价又遭遇反垄断法的严厉监管，导致在行业一旦面临不利局面，没有转嫁能力，只能大亏， 这是航空公司盈利脆弱性的根源竞争在波特的五力模型中 是行 业的核心变量资料来源：海通证券研究所4. 航空的投资策略及核心要素6买入持有 策略or 趋势投资策略？典型周期性很难给股东带来长期投资价值，趋势投资更适合 决定行业趋势投资的关键因素竞争变化是决定行业趋势投资的内在因素供需关系决定周期拐点，而市场集中度影响周期的强弱投资时点的把握行业低谷时买入还是行业盈利拐点时

6、买入？准确把握行业生命周期及成长驱动力判断产能消化需要的时间准确判断供需关系的拐点5. 航空的生命周期研究7长期驱动力：消费升级航空旅客由因公（商务公务）旅客和因 私（旅游探亲）旅客构成任何一个行业从高端向大众消费过度的 阶段往往是这个行业增速最快的阶段我国人均GDP超过5000美元，从国际经 验看，正是航空消费升级的加速阶段生命周期：成长期我国人均乘机次数相当于美国1950年日 本1970年的水平，行业还处于成长期行业生命周期决定了一旦经济复苏，行 业将恢复快速增长，从而能有效消化闲 置运能我国航空旅客构成变化（万人）资料来源：CEIC 海通证券研究所05000100001500020000

7、2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007我国人均乘机次数仍明显低于美国（次）探亲旅客 旅游旅客 公务旅客3.002.502.001.501.000.500.00美国人均年乘机次数 日本人均年乘机次数 中国人均年乘机次数航空股研究的核心要素总结：供需关系（宏观层面）、 票价（微观层面）；供需关系决定盈利8供需关系的实证研究91. 供需关系决定航空盈利10行业盈利水平在达到2010年历史高点后开始走下坡路。而其中，2011-13年伴 随着运营效率的大幅恶化，行业主营业务盈利水平呈现加速下滑的态势。其背后 的因素除了油价上涨推升成本外，供需关系恶化是关键。201

8、2年开始，三大航均出现较明显的供需失衡，一方面经济下行导致有效需求 不足，另一方面，运力开始集中投放导致运力增速上升较快，航空公司开始降价 争夺客源，因此表现为需求水平虚高，客座率小幅上升的同时，是票价两位数以 上的下滑。图1. 国内线供需关系变化情况图2. 收入增速在2012-13年出现大幅下滑资料来源：Wind，海通证券研究所40%35%30%25%20%15%10%5%0%20072008200920102011201220132014国内RPK国内ASK70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2007 20082009 20102011 20122013 2014RPK三

9、大航收入合计从上游制造端看，不同于航运等周期行业，民航供给端的上游，即制造端是垄 断的，波音和空客两家独大。而从其产能跟踪看，运力投放周期预计在2年，考 虑到订单延期和置换等因素，实际周期在2.5-3年。2.1 供给增速有望持续下行制造商角度11表2. 波音和空客订单和交付情况汇总（架）资料来源：波音和空客官网，海通证券研究所BoeingOrdersDeliveries手持订单完成所需时间（年）AirbusOrdersDeliveries手持订单完成所需时间（年）201213256012.2020129145881.55201315316482.36201316196262.592014155

10、07231.98201416766292.16 Annual Orders and Deliveries Summary中国航空公司上一波订单和投放高峰在2015年。以波音为例，2015年来自中国 的订单比重为15%；其交付给中国的运力占比达到19%。2015年以后，来自中国的订单占比明显下滑，2016年，中国订单的比重下降至 6%。其背后的原因在于，14-15年虽然油价暴跌，机票中燃油附加费取消征收，低油 价催生低端出行的显著增长。航空公司则为了契合需要增长加速运力引进。但 2016年随着供大于求严重，票价大幅下滑，航空公司运营效率出现向下加速， 运力控制得以加强。结合波音、空客2-3年左右

11、的产能投放周期，预计17-18年国内航空运力增速将 逐年下行。2.1 供给增速有望持续下行制造商角度1213资料来源：波音和空客官网，海通证券研究所图3. 2015年波音公司订单和投放运力地区分布图4. 2016年波音公司订单和投放运力地区分布2.1 供给增速有望持续下行制造商角度15%14%14%24%33%OrdersChinaAsia Pacific North America Europe Others19%17%32%19%14%DeliveriesChinaAsia Pacific North AmericaEurope OthersricaEuropeOrdersDeliveri

12、es6%China16%17%China36%29%Asia PacificNorth Ame23%11%Asia PacificNorth America7%21%EuropeOthers33%Others从三大航运力规划角度看，未来两年动态运力增速整体呈现稳定态势。资料来源：三大航2014年年报，海通证券研究所图5. 2016-18年三大航运力规划图6. 窄体客机和宽体客机增速对比142.2 供给增速有望持续下行运营商角度10.5%7.6% 7.2%8.4%6.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2016H2E2017E2018E不含运力退出的增长率 含退出的增

13、长率8.6%-1%7%5%9%7%8%2016H2E2017E2018E-2%0%2%4%6%8%10%窄体机增速 宽体机增速我国空域划分中军民比重大约为7:3，美国为3:7；我国民航飞机约3000架，美 国超过7000架；我国空域实际饱和度不比美国低，尤其是华东华南地区更甚。 从空域利用率以及安全性把控，行业每年运力增速不会超过15%。2016年行业运力增速超过14%，但基本为过去几年累计的过剩产能的消化，并 且从时刻分布看，运力增速进一步提升已无空间。“十三五”民航规划整体运力增速将从“十二五”时期的13%下降至10%左右行业今明年整体运力增速再下台阶是确定性的。2.3 供给增速有望持续下

14、行空域角度15前两年行业有效需求不足，航空公司不得不降价吸引低端客来保持客座率水平。但由于我国航空出行在总交通方式中的比重仍很低，内在消费升级动力一直存 在，体现在因私出行活跃（每逢节假日需求同比大幅增长），以及国际游强劲（增速超过15%），整体需求仍维持两位数增长。资料来源：民航信息系统，海通证券研究所图7. 行业需求增长情况3. 需求稳中有升、国际高增长、旅游需求爆发16-20%0%20%40%60%80%100%020000040000060000080000010000001200000201201202012092120130524201401242014092620150529总周

15、转量（万RPK)增速(右轴）受反腐形势和经济增速不佳影响，2014年两舱需求持续下降，到2014年末客座 率跌无可跌，水分挤干到经济舱。2015年后，两舱需求已触底反弹，周转量呈逐周增加的趋势，客座率水平也开 始回升。资料来源：民航信息系统，海通证券研究所3.1 经济下行影响最直接的仅是商务需求170%5%50%45%40%35%30%25%20%15%10%0120031605110706083110261221图9. 国内线两舱客座率情况20142015201620170500010000150002000025000300003500020120122001301024013122200

16、1412025015112200161104图8. 国内线两舱需求情况45000两舱总周转量（RP万K)增速(右轴）100%4000080%60%40%20%0%-20%-40%国内旅游需求今年出现明显上升，增速从前几年个位数显著上升至15%左右。随 着单位收益水平的提升，国内线客票收入水平也增至两位数。资料来源：民航信息系统，海通证券研究所图10. 国内线需求增速3.2 国内旅游需求2017年开始爆发18图11. 国内线客票收入100%80%60%40%20%0%-20%0140000120000010000008000006000004000002000000201201220013010

17、240131222001412025015112200161104总周转量（R万PK)增速(右轴）100%80%60%40%20%0%-20%-40%01000002000003000004000005000006000007000008000009000001000000201201220013010240131222001412025015112200161104总客票收入（万元）增速(右轴）前几年，日韩泰等短途国际游大热，随之而来的是航空公司大举投放相关运力， 导致需求和供给两端增速暴涨。一片欢腾景象背后是票价逐季下滑的以量换价局 面。航空公司在国际市场中基本上是增量不增收。今年以来随着

18、国内旅游市场的复苏，我们看到国际需求从20%的高增长回落至15%左右，内外航线出现均衡增长的局面。资料来源：民航信息系统，海通证券研究所图12. 国际线需求增长情况3.3 国际线告别“以量换价”模式19-20%0%20%40%60%80%100%05000004500004000003500003000002500002000001500001000005000020120120 20130104 20131220 20141205 20151120 20161104总周转量（万RPK)增速(右轴）未来驱动行业需求保持稳定增长的核心因素：国际线需求保持高增长具备持续性。发达国家对中国签证放松将

19、大幅增加出行 需求，而长航线布局近几年也是各航空公司重点，将成为盈利新的增长点。两仓低基数，企稳反弹创造弹性。商务需求经过过去两年的政策抑制已经产生 较低基数，未来反弹一触即发。高铁航空运营事实证明可以协同发展。高铁已基本成网，运营情况证明，尽管 短途游对航空替代效应直接，但作为同样成网运营的航空，运力投放仍较灵活， 而巨大的潜在需求也使航空需求远未饱和。行业竞争格局稳定。由于重资产、低净利率、准入门槛高，这个行业并不适合 小型航空公司的发展。盈利年份好尚好，一旦景气度下行很容易引发价格战，对 于小航空公司而言若没有足够的差异化竞争，盈利不容易。这是为什么我们看到 前几年民航局加快审批民营航空

20、公司准入后很快减缓了步伐。3.4 需求端整体仍将呈现稳中有升的态势20资料来源：各公司2014年年报，海通证券研究所4.集中度提升对盈利和股价的影响212009年中国航空的牛市与08 到09年行业的集中度也有很 大关系美国航空业08年以来的重组 也带来了一波波澜壮阔的大 行情图13 美国航空业的收入净利率变化-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%19501953195619591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007收入净利率图14 中国航空业集中

21、度上升带来的影响图15 美国达美航空近7年的股价走势（美元）0.80.60.40.20- 0.2- 0.4- 0.6- 0.8- 1- 1.22000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010国航 南航 东航454035302520151050A-07A-08A-09A-10A-11A-12A-13A-14达美航空5.航空股价趋势性机会的驱动因素051015 202501/0705/0709/0701/0805/0809/0801/0905/0909/0901/1005/1009/1001/1105/1109/1101/1205/120

22、9/1201/1305/1309/1301/1405/1409/1401/1505/1509/1501/1605/1609/16020406080100120140160东航股价WTI油价下跌或本币升值理论对航空股价利好，但历史上看，航空股股价的 决定因素不是油价和汇率。07年起航空股第一波行情中同样伴随油价的大幅高企；08年油价暴跌，航空股股价也一路暴跌；10年汇改以来，人民币兑美元一路升值，航空股价持续下跌。油价和汇率仅仅影响着航空股价的短期波动。14年三季度油价暴跌，航空板块率先反弹；15年二季度本币开始主动性贬值，航空板块率先下跌。图16 东航和WTI走势对比图17 美元兑人民币走势

23、242322212019181716151413121110987654321001/0705/0709/0701/0805/0809/0801/0905/0909/0901/1005/1009/1001/1105/1109/1101/1205/1209/1201/1305/1309/1301/1405/1409/1401/1505/1509/1501/1605/1609/1620001000030007000600050004000东航股价 上证综指5.航空股价趋势性机会的驱动因素A股航空股历史走势和上证指数高度相关！第一波行情股价历史高点，也伴随着上证指数的历史新高；次贷危机开始，A股暴跌，航空股同样暴跌；10年4万亿大刺激，A股止跌反弹，创阶段性高点，航空第二波同样如此；随后几年慢慢熊途，航空股跌跌不休；14年三季度杠杆牛市中，航空股第三波也表现亮眼；随后杠杆破灭，航空股已然不能幸免。图18 东航股价和上证指数走势对比和上证指数高度相关的背后 盈利预期差是核心驱动因素股指是经济活力的晴雨表，在微观层面股价则反映出企业运营的预期变化。既然历史走势表明，航空股股价和指 数走势强相关，则其股价的变化更和企业运营的预期相符。反映航空公司运营预期变化的核心因素的供