业绩稳步释放真金不怕火炼

1、图表 1: 预计覆盖标的 2019 财年将实现扎实的业绩增长收入核心净利润 核心净利润核心净利润 核心净利润 是否发布盈利预喜/超出/ 符合/ 低于公司名称（亿元）收入同比（亿元）同比毛利率毛利率同比率率同比预警( 是/ 否)市场预期中国奥园51666.5%39.653.9%29.0%-2ppt7.7%-0.6ppt是符合中海宏洋35739.5%36.349.8%30.8%1.7ppt10.2%0.7ppt是符合龙光70659.9%101.043.8%32.0%-1.8ppt14.3%-1.6ppt否符合美的置业43945.9%44.435.1%30.4%-2.4ppt10.1%-0.8ppt

2、否超出融创1,85949.1%285.532.9%25.0%0.1ppt15.4%-1.9ppt是超出合景泰富33849.5%49.630.2%33.0%-2.5ppt14.7%-2.2ppt否符合时代中国43727.0%52.424.7%31.5%0.6ppt12.0%-0.2ppt否超出金茂55242.6%63.224.3%33.6%-4ppt11.4%-1.7ppt否符合禹洲31630.1%41.124.1%27.3%-3.4ppt13.0%-0.6ppt否符合龙湖1,45225.4%157.622.6%30.1%-4ppt10.9%-0.2ppt否符合旭辉55330.6%67.922.

3、6%25.1%0ppt12.3%-0.8ppt否符合世茂1,14834.2%104.522.2%30.5%-1ppt9.1%-0.9ppt否符合碧桂园4,87528.6%398.016.6%26.6%-0.5ppt8.2%-0.8ppt否低于中海2,01917.7%416.312.2%33.3%-4.5ppt20.6%-1ppt否符合华润1,43918.7%215.211.5%37.5%-5.9ppt15.0%-1ppt否符合雅居乐65316.3%70.75.9%31.4%-12.6ppt10.8%-1.1ppt否符合远洋49720.0%19.5-25.5%20.0%0ppt3.9%-2.4p

4、pt否低于注：中海与中海宏洋为港币口径；合景泰富收入与毛利率按权益合并口径；超出/符合/低于市场预期为中金预测。资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 2: 2016-2021E 覆盖公司平均收入增速图表 3: 2016-2021E 覆盖公司平均盈利增速 (%)45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%覆盖公司收入增速40.9%29.1%31.7%24.1%21.4%15.8%2016A2017A2018A2019E2020E2021E50%40%30%20%10%0%覆盖公司核心净利润增速39.1%35.2%21.5%20.2%18.1%13.9%16.6%13.3%2016A

5、2017A2018A2019E2020E2021E中性情形悲观情形 注：此处盈利预测为中性情形。资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 4: 2016-2021E 覆盖公司平均毛利率图表 5: 2016-2021E 覆盖公司平均核心净利润率 (%)覆盖公司毛利率(%)覆盖公司核心净利润率35%14%13.0%13.4%12.8%13.2%12.2%11.8%11.5%13%32%30.3%29.6%12%29%28.1% 27.4%11%26.2% 26.8%10%26%9%23%20%31.8%2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 20

6、20E 2021E8%7%6%2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E请仔 注：此处盈利预测为中性情形。资料来源：公司公告，中金公司研究部注：此处盈利预测为中性情形。资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 6: 目前我们预计覆盖房企 2020 年平均销售增速将由 2019 年 23%降至 15%，若疫情持续时间更长、影响更大，销售增速可能进一步放缓至 10%左右禹洲合景泰富时代中国金茂龙光美的置业中海宏洋（港元）世茂旭辉中国奥园中海（港元）融创龙湖 华润 雅居乐碧桂园（权益口径）平均7518617841,6089601,0126322,6002,006

7、1,1813,7725,5622,4252,4251,1805,5221,0001,1021,0192,0101,2001,2657903,1202,4671,4534,5266,6742,7892,7891,3576,3509391,0599641,9781,1521,2147582,9902,3071,3584,3386,3962,7402,7401,2986,0748791,0169251,9301,1231,1647392,8602,2071,2994,1496,1182,6682,6681,2395,79834%48%20%23%23%20%20%10%23%20%17%10%10%

8、10%10%10%10%10%10%5%10%5%15%11%1315%15%1315%15%15%15%1521%21%15151532%29%25%1520%25%15%20%25%28%25%17%20%25%20%23%25%26%18%23%30%18%23%28%31%29%17%25%33%34%悲观中性乐观悲观中性乐观2020201920202019销售额同比（ %）销售额（亿元） 资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 7: 2019 年房企实际销售去化率图表 8: 房企现有土储普遍能提供超过两年销售覆盖 80%70%60%50%40%30%2019年实际销售去化率(x)8.

9、07.06.05.04.03.02019上半年末土储总可售货值对2019年销售额覆盖倍数73% 71%66% 66% 66% 65% 65%62% 61% 61% 61% 60% 59%55% 54%7.26.15.04.9 4.84.74.64.13.83.73.52.9 2.82.6 2.620%2.010%1.0碧桂园融创龙湖旭辉金茂禹洲美的置业中国奥园世茂龙光时代中国中海宏洋合景泰富华润中海龙光金茂碧桂园美的置业合景泰富华润融创世茂中海宏洋中海龙湖禹洲时代中国奥园旭辉0%-资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 9: 覆盖房企土储按城市能级和都市圈拆分

10、100%80%60%40%20%土地储备按城市能级划分（%）100%80%60%40%20%0%土地储备按城市群拆分（%）中海金茂金地龙湖旭辉世茂华润融创万科华侨城A华发保利中南恒大奥园美的置业碧桂园华夏融创碧桂园中海龙湖华润旭辉世茂恒大万科保利金地华夏中南奥园金茂美的置业华发新城时代华侨城A0%超高及高能级中能级低能级长三角珠三角粤港澳大湾区 京津冀环渤海长江中游成渝关中平原中原海南 海西东北其他请仔注：数字截至 2018 年底。 资料来源：公司公告，中金公司研究部请仔图表 10: 2019 年来绝大部分覆盖公司拿地权益比例已见底回升2017A2018A2019A/E中海76%75%76%龙

11、湖51%68%74%华润63%67%69%融创73%61%66%雅居乐75%69%80%远洋35%50%68%碧桂园68%60-65%65-70%金茂52%43%55%世茂59%63%63%合景泰富63%57%65%龙光68%76%90%禹洲59%59%63%旭辉49%57%72%中海宏洋100%96%87%奥园74%81%75%注：权益比例数字计算根据拿地金额计算（中国奥园根据拿地建筑面积计算），龙光数字仅考虑招拍挂拿地。2019 A/E中， 融创数字截至 2019 年前 10 月，禹洲数字截至 2019 年前 11 月，雅居乐和世茂数字截至 2019 年上半年末。资料来源：公司公告，中金公

12、司研究部图表 11: 2019 上半年末覆盖房企净负债率和平均融资成本仍处合理水平，我们预计 2019 年末两项指标将大体平稳气泡大小代表净负债水平雅美的置业旭辉龙光时代中资成本（%）平均融奥园华润中海宏洋中海国碧桂园世茂禹洲合景泰富远洋龙湖.6%平均净负债率：70居乐金茂恒大融创均融资成本：6.9%平续债）净负债率（包含永300%250%200%150%100%50%0%-50%3%4%5%6%7%8%9%10%资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 12: 截至 2019 上半年，除恒大外其他房企在手现金普遍能对短期债务提供充足覆盖4.2 4.23.73.32.9 2.82.6 2.6 2

13、.42.01.6 1.6 1.51.2 1.1 1.10.85.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.04.82019上半年末房企在手现金对短期债务覆盖比率请仔合景泰富龙湖华润中海旭辉禹洲远洋中海宏洋时代中国美的置业碧桂园中国奥园世茂龙光雅居乐融创金茂恒大资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 13: 近期各地楼市政策汇总地产支持政策具体内容省/市/区土地端加大土地供应量A.加大中心城区的土地供应佛山三水B.加大工业用地供应，保障产业项目落地苏州降低土地竞买保证金比例A.降低至20%南昌/西安/三亚/海口/河南B.不低于20%承德C.按地块属性区分青岛（商服和商住用地50

14、%，其他用地20%）驻马店（工业和物流用地20%，安置和商业用地30%，其他用地40%）延期签订土地出让合同A.土地成交确认书延至疫情结束后青岛（3日），嘉兴/宁波/无锡/南昌/台州/海口（5日）杭州（21日），湖北（1个月），浙江/河南（未明确）B.土地出让合同延至疫情结束后滁州（3日），无锡/海口（5日），杭州（21日），湖北（1个月）嘉兴/宁波/南昌/台州/黄山/青岛（10日），浙江/河南（未明确）延期缴纳 土地出让金A.未明确延期时长中山/上海/天津/广西/无锡/青岛/海口B.按绝对时长延期杭州（21日），承德（6个月），黄山（3个月）重庆江津（至3月底）C.按相对时长延期苏州（疫情天

15、数），嘉兴（苏州疫情天数+10）南昌（嘉兴疫情天数+15）D.延至疫情结束后滁州（3日），沈阳（5日），宁波/台州/福州/合肥（10日）三亚（30日），湖北（1个月），浙江/佛山三水（3个月）分期缴纳 土地出让金A.1个月内缴纳50%，余款在一年内缴纳承德/西安/衡阳/湖北（工业用地）/河南南昌（住宅&商住用地余款在半年内缴纳余款）B.1个月内缴纳60%，余款在一年内缴纳三亚供销存延期开竣工A.根据疫情情况顺延中山/宁波/上海/无锡/西安/重庆/广西/天津/滁州福州/湖北/甘肃/佛山三水/黄山/青岛/苏州/河南/合肥B.固定延期期限嘉兴/台州（不超过3个月），南昌（不超过6个月）支持复工A.容

16、缺办理审批手续支持复工承德/中山/浙江/西安/天津/台州/衡阳/滁州福州/三亚/湖北/沈阳/佛山三水/海口/河南/合肥B.提供受监管的预售资金支持无锡/甘肃/河南/驻马店（提前拨付）衡阳/三亚（降低监管比例），沈阳/河南（银行现金保函抵顶）C.实行政务线上办理提高效率承德/宁波/杭州/无锡/西安/浙江/重庆/广西/台州/滁州天津/湖北/沈阳/佛山三水/海口/青岛/合肥/河南/驻马店D.给予企业招工补贴厦门/中山（500元/人），湖州南浔（补贴3个月社会保险费）E.支持疫情轻微的地区尽快复工河南放宽预售条件A.按投资额确定预售条件无锡/河南（完成25%的投资）B.按物理形象确定预售条件衡阳（完成

17、正负零），佛山三水（工程形象进度达到25%）C.按综合要求确定预售条件福州/驻马店（完成25%投资+正负零）【驻马店高层建筑主体要求完成完成25%投资+结构封顶】D.按其他方式确定预售条件沈阳（按栋申报），苏州（取消封顶和现房销售要求）购房支持A.公积金贷款不能正常还款不作违约处理深圳/福州/永州/河南/全国B.延长公积金贷款期限深圳/永州C.加快公积金贷款放款速度衡阳/福州/佛山三水D.将新冠肺炎列入大病提取公积金范围永州E.需求端支持政策衡阳（契税补贴），驻马店（人才补贴、提高公积金贷款额度、首套房首付比例由30%降至20%，推广公积金组合贷款业务）成本端延期缴纳税费A.延期3个月缴纳税款

18、承德/厦门/湖州南浔/中山/无锡/福州/沈阳/海口/河南B.延期缴纳社会保险费中山（3个月），厦门（6个月）C.延期缴纳城市基础设施配套费无锡/河南（6个月），三亚/海口（疫情结束后1个月）佛山三水（疫情结束后3个月）D.分步收取房地产开发项目报建费用衡阳E.可申请缓缴住房公积金永州/河南/全国税费减免A.可申请减免城镇土地使用税、房产税承德/厦门/湖州南浔/中山/无锡/河南B.可适当降低土地增值税预征率河南C.返还上年度失业保险费的50%承德/厦门/湖州南浔/中山其他优惠A.防疫有关支出可在税前扣除湖州/中山B.减免国有经营用房租金厦门（适当减免），上海/浙江/广西（疫情期间）杭州（2个月）

19、，中山（2-3月），承德（1年）C.对物业服务企业提供财政补助甘肃/河南融资端加大信贷支持A.不盲目抽贷、断贷、压贷无锡/三亚/海口/河南/驻马店B.变更还款计划、展期海口/河南/驻马店C.增加融资渠道及额度佛山三水/驻马店D.保持信贷规模增长，保障个人住房贷款无锡/河南/驻马店请仔注：统计时间截至 2020 年 2 月 24 日 24:00，各地政策具体表述因地而异，按照政策发布时间排列地点顺序;资料来源：各地人民政府、房管局等部门；中金公司研究部图表 14: 港股地产公司历史 NAV 折让水平和动态市盈率港股地产NAV折让+1 SD: -35%Avg: -41%-1 SD: -48%0%-

20、10%-20%-30%-40%-50%10.0X港股地产远期市盈率+1 SD: 7.3xAvg: 6.6x-1 SD: 5.8x9.08.07.06.0-60%5.0-70%Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部4.0Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20请仔图表 15: H 股可比公司估值表公司名称代码当前评级股价目标价市值每股收益P/E (x)P/B (x)股息收益率每股NAV

21、溢/折价17A18A19E20E17A18A19E20E17A18A19E20E17A18A19E20EH股地产(HK$)(HK$)(HK$ bn)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)(HK$)中国海外发展0688.HK跑赢行业26.6034.582913.13.43.84.58.57.97.06.01.11.00.90.83.0%3.4%3.9%4.8%45.80-42%华润置地1109.HK跑赢行业34.8541.142492.83.23.44.212.311.010.48.31.71.51.31.12.8%3.5%3.4%4.2%56.13-38%中国金茂0817.HK跑赢行业5.7

22、06.61670.40.50.60.813.411.49.67.41.61.61.51.24.6%3.8%4.2%5.5%9.43-40%龙湖集团0960.HK跑赢行业36.4541.082182.02.52.93.718.714.812.69.92.62.32.11.72.5%3.1%3.6%4.6%48.75-25%世茂房地产0813.HK跑赢行业27.1034.63942.52.93.54.311.09.37.76.31.31.31.21.03.7%4.4%5.2%6.3%46.26-41%远洋集团3377.HK中性2.902.66220.60.40.50.64.57.46.14.70.

23、40.40.40.411.1%7.3%7.4%9.0%7.51-61%合景泰富1813.HK跑赢行业11.0213.60351.41.41.72.38.18.06.34.91.01.00.90.84.5%5.8%5.5%7.2%19.52-44%碧桂园2007.HK中性10.4413.052281.41.72.02.27.56.05.34.72.01.71.41.14.6%5.3%5.8%6.7%18.72-44%雅居乐3383.HK中性10.9612.10431.92.02.02.45.95.65.54.51.00.90.80.78.4%9.0%9.2%11.1%22.09-50%龙光地产3

24、380.HK跑赢行业12.9615.21711.01.42.02.513.09.06.45.12.92.41.91.43.2%5.8%6.3%7.9%20.18-36%旭辉控股0884.HK跑赢行业5.987.40470.70.80.91.28.97.76.35.11.71.71.41.13.8%5.0%5.7%7.1%9.66-38%禹洲地产1628.HK跑赢行业3.894.39200.90.90.91.14.44.54.33.40.80.80.80.77.7%8.1%8.2%9.9%8.82-56%中海宏洋0081.HK跑赢行业5.427.15190.50.71.11.411.07.45.

25、13.80.90.90.80.70.7%2.6%3.9%5.3%10.26-47%融创中国1918.HK跑赢行业42.4557.001971.35.57.18.932.07.76.04.83.32.92.11.51.4%2.2%3.4%4.2%76.10-44%中国奥园3883.HK跑赢行业11.0613.84300.71.11.62.615.310.16.74.32.42.21.71.32.7%3.7%6.9%10.4%18.94-42%美的置业3990.HK跑赢行业22.6029.10281.93.14.05.411.97.25.64.22.21.51.21.00.0%5.4%7.1%9.

26、6%41.61-46%时代中国控股1233.HK跑赢行业14.3019.20281.72.63.14.08.65.54.73.61.41.41.20.93.5%5.5%6.4%8.4%34.70-59%平均值11.18.06.65.31.61.41.21.04.4%5.4%6.3%7.2%-44%中间值11.07.76.34.81.61.51.21.03.5%5.0%5.7%7.1%-44%市值加权平均13.59.17.86.31.91.71.41.23.3%4.1%4.6%5.7%-40%*如在平均市净率计算中剔除融创和碧桂园平均值1.51.41.21.0中间值1.41.41.21.0市值加

27、权平均1.71.51.31.1注：数字截至 2020 年 2 月 25 日，以上均为中金覆盖公司且使用中金预测。 资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部法律声明一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需

28、求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的

29、客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投

30、资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任

31、何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡证券期货法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之财务顾问法第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合2000 年金融服务和市场法 2005年（金融推介）令第 19（5）条、38 条、47 条以及