利率的调整或难成趋势

1、一、出口的回升或难持续4 月美元计价出口同比 3.5%，较 3 月增速大幅回升 10.1 个百分点；美元计价进口同比-14.2%，较 3 月增速大幅回落 13.2 个百分点。出口方面，中国对日本、美国和欧盟出口恢复的幅度分别达到 34 个百分点、23 个百分点和 20 个百分点，同期对东盟以及巴西、印度等新兴经济体的出口出现回落。从已有的产品数据来看，疫情防控相关的纺织纱线、医疗器械出现明显回升，对出口单月回升的贡献为 3 个百分点；计算机及部件对出口回升的贡献大约 3.8个百分点，这可能与海外生产受限，居家隔离时相关产品需求上升有关。受社交疏离政策的影响，4 月美国、日本和欧洲的经济均明显走

2、弱，在此背景下，中国对这些地区的出口却大幅回升，这多多少少让人困惑。疫情防控物品以及计算机出口的抬升难以完全解释出口的上行（剔除这两项产品的影响，4 月出口较 3 月仍然回升 3 个百分点），可能去年同期基数较低也对出口产生了积极影响（去年 4 月出口增速为-2.7%，为年内最低，去年 3 月出口增速 14%）。当然进出口单月数据本身波动较大，不宜过度解读。如果从上述两种解释出发，基数效应和单一产品的影响将趋于减弱，出口将面临向下的压力。与此同时，考虑到海外经济下滑的幅度远超金融危机，生产和需求的恢复需要时间，我们倾向于认为 4 月出口的回升或难持续，2 季度出口仍然面临较大向下的压力。图1：

3、出口当月同比：本次 vs.2008 年，%本次疫情302008年金融危机20100-4-3-2-101234-10-20-30数据来源：Wind，安信证券2008 年金融危机的 0 点为 2008 年 10 月；本次疫情的 0 点为 2019 年 12 月。进口方面，受社交疏离政策影响，产业链较长的汽车生产大幅减速，中国的汽车进口显著下滑。此外，油价快速下跌，使得原油进口额的同比增速也出现明显回落。分国家看，中国从美国进口小幅回升，而从日本、欧盟和东盟的进口均显著下滑，这一分化可能与中美贸易协议的实施有关，比如本月大豆进口同比与上月持平。本月进口的大幅回落，既有海外疫情带来的供应冲击的影响，也

4、反映出疫情长期性的背景下，国内需求恢复的进度偏慢。从高频的数据来看，汽车、家电等耐用消费品在持续恢复，企业生产、投资也在逐步展开。国内需求的恢复以及海外生产的逐渐重启，有助于未来进口的企稳。图2：进口当月同比：本次 vs.2008 年，%本次疫情2008年金融危机-4-3-28 0-16-24-32-401234数据来源：Wind，安信证券2008 年金融危机的 0 点为 2008 年 10 月；本次疫情的 0 点为 2019 年 12 月。二、国内工业品价格企稳月国际油价大幅下跌，进而拖累整体工业品价格表现。除油价以外，铜价、螺纹钢价格开始缓慢抬升，水泥价格逐步企稳

5、，南华工业品指数、农产品指数以及金属指数均出现不同程度的回升。油价以外广泛的工业品价格回升，显示国内需求在逐步回暖。疫情爆发以来，需求塌方的影响超过供应收缩，进而持续压制工业品价格。随着国内疫情逐步得到控制，企业和居民开始理性评估各个领域活动开展的风险收益，带动需求稳步恢复，这一过程还远未结束。从螺纹远月相对近月的表现，国债的期限利差来看，市场对中长期经济恢复的信心较强，经济均值回归的力量有望将明年经济增速推升至均衡水平以上。月以来国际油价止跌回升，国内螺纹、水泥、铁矿石以及南华工业品指数均开始回升。随着国内需求的恢复以及海外经济活动的重新启动，PPI 环比有望逐步企稳。图3：南华工业品指数和

6、南华能化指数南华工业品指数南华能化指数（右轴）25002400230022002100200019002020/05/072020/04/302020/04/232020/04/162020/04/092020/04/022020/03/262020/03/192020/03/122020/03/052020/02/272020/02/202020/02/132020/02/062020/01/302020/01/232020/01/162020/01/092020/01/0218001,5001,4001,3001,2001,1001,000900数据来源：Wind，安信证券食品价格层面，由

7、于需求的弹性较小，价格的变化主要受供应的影响。4 月以来生产、物流快速恢复，猪肉、牛肉、羊肉、蔬菜价格全面回落，这一趋势仍在延续。非食品价格可能受到原油价格下跌的拖累，整体而言，CPI 同比短期面临向下的压力。2 季度在疫情管控常态化的背景下，国内需求缓慢恢复，外需拖累集中体现，经济整体复苏的幅度可能偏弱，生产和生活资料的价格将表现温和，这些因素也将有助于央行维持宽松的货币政策。从海外的情况来看，美联储源源不断向市场注入流动性，日本、欧洲央行也向企业和居民部门提供大量信贷支持。这些政策更多为维持企业和居民部门现金流的纾困政策，而非需求刺激政策。因此 2 季度海外可能会经历需求下滑带来的通货紧缩

8、，全球的通胀仍将维持低迷。图4：生猪价格和猪粮比22个省市:平均价:生猪22个省市:猪粮比价472342213719173215271322111792020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/05127数据来源：Wind，安信证券三、利率的调整或难成趋势4 月底至今债市大幅调整，10 年期国债收益率 3 个交易日内上行 13bp，1 年期国债收益率上行 7bp。债券市场的调整主要受到短期经济基本面好转的影响。具体而言，4 月底北京防控等级下调以及欧美开始讨论复

9、工的进度，在边际上有助于改善市场对经济恢复的预期。当然国内经济的恢复也在稳步展开，4 月份发电量实现正增长，“五一”假期发电量同比增长 4.8%，汽车消费恢复到正增长，新近公布的出口数据也出现大幅回升。经济数据以及预期的边际好转推动债券市场收益率整体上行。如何看待未来中长期利率的趋势？中长期利率的趋势与经济的恢复密切相关。在疫苗或药物广泛推广之前，人们不得不与病毒长期共存，这可能使得许多行业难以恢复到疫情前的水平，整体经济的产出恢复到疫情前的高点也需要相当的时日，并且经济恢复的过程可能相对缓慢，并存在反复。简单地说，经济会呈现底部深，爬坡慢，峰值低的形态。这也将导致决策者面临大量就业转移的压力

10、，从而迫使央行在很长时间里维持超低利率。经济恢复进程之外，市场也逐步开始考虑全球巨额债务的未来处置问题。一个受到广泛关注的思路是央行压低长期利率，并将相当部分债务货币化，这至少也对全球和中国的长期利率形成额外的牵制。尽管中国距零利率和赤字货币化甚远，但全球央行的政策选择，国际资本的流动，将使得中国的货币政策和利率很难逆潮流而动。合并而言，全球经济的缓慢恢复以及央行的货币政策选择，将使得全球和我国的中长期利率易下难上，短期之内难言趋势反转。图5：10 年国债和国开债收益率，%中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年(右轴）3.203.103.002.902.802.702.602.

11、502020/05/072020/05/022020/04/272020/04/222020/04/172020/04/122020/04/072020/04/022020/03/282020/03/232020/03/182020/03/132020/03/082020/03/032020/02/272020/02/222020/02/172020/02/122020/02/072020/02/022020/01/282020/01/232020/01/182020/01/132020/01/082020/01/032.403.73.63.53.43.33.23.13.02.92.82.7数

12、据来源：Wind，安信证券流动性宽松，经济基本面改善对权益市场形成支撑，4 月底以来成长、周期板块涨幅居前。“五一”期间市场担心中美贸易协议再度恶化，但从特朗普的最新表态来看，美方主要关注中方对第一阶段贸易协议的执行，从这个角度来看美方推翻第一阶段协议，额外征加关税的概率有限。往后看，在疫情防控常态化的背景下，市场的走向更多取决于经济恢复的进度，权益市场整体处于有利的环境中。图6：分板块股票指数金融周期消费成长稳定125.0120.0115.0110.0105.0100.095.090.085.02020/05/072020/05/022020/04/272020/04/222020/04/1

13、72020/04/122020/04/072020/04/022020/03/282020/03/232020/03/182020/03/132020/03/082020/03/032020/02/272020/02/222020/02/172020/02/122020/02/072020/02/022020/01/282020/01/232020/01/182020/01/132020/01/0880.0数据来源：Wind，安信证券近期公布的数据显示 4 月外汇储备 30914 亿美元，较上月轻微回升，主要贡献来自外资的流入。月受美元流动性危机的影响，权益市场和债券市场的境外资金加速流出，人

14、民币汇率贬值，外汇储备减少。月以来随着美元流动性压力的边际缓解，境外资金重新回流国内资本市场，人民币汇率趋稳，外汇储备回升。尽管中国经济基本面相对恢复的更快，但由于美元流动性压力尚未完全解除，人民币汇率以及新兴市场汇率均维持在偏弱的区间。中期来看，今年全年中国经济仍将维持正增长，而海外尤其是美国经济的恢复将显著更慢，经济基本面走向的分化以及美元流动性未来供需的缺口将带动人民币升值。图7：人民币兑美元汇率中间价:美元兑人民币人民币指数（右轴）美元指数（右轴）7.27.17.17.07.06.96.92020/05/072020/05/022020/04/272020/04/222020/04/1

15、72020/04/122020/04/072020/04/022020/03/282020/03/232020/03/182020/03/132020/03/082020/03/032020/02/272020/02/222020/02/172020/02/122020/02/072020/02/022020/01/282020/01/232020/01/182020/01/132020/01/082020/01/036.81041021009896949290数据来源：Wind，安信证券图8：北上资金净流入和债券通净流入资金，亿元北上资金净流入债券通净流入10008006004002000(

16、200)(400)(600)2020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/02(800)数据来源：Wind，安信证券考虑到 2020 年 4 月的上清所境外机构的数据尚未发布，故只用中债的境外机构数据。四、欧美疫情控制进程缓慢，资本市场进入震荡走势月上旬欧美发达国家新增确诊病例继续缓慢下行，不考虑二次爆发的情况下，对比我国疫情发展情况，欧美疫情完全受控（当日新增病例低于 100 人）)至少仍需 2 个月。俄罗斯、巴西、印度、土耳其等新兴

17、国家疫情加速蔓延，已经成为全球疫情新的爆发点。图9：当日新增确诊人数（3d MA），人新增确诊（3 MA）：中国德国英国意大利美国80007000600050004000300020001000005 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 904000035000300002500020000150001000050000数据来源：Wind，安信证券注：以当日新增确诊人数超过 100 人当天为原点受疫情持续蔓延影响，欧美发达国家经济继续走弱。中国疫情快速蔓延时间（当日新增病例超过 100 人到低于 100 人）约 45 天，而欧美疫情可

18、能将快速蔓延 3 个月以上。因此与国内 PMI 出现快速反弹不同，海外经济的恢复可能更慢一些。美国当周初申失业金人数、连锁店销售指数、纽约联储每周经济活动指数等高频数据均显示美国经济逐步见底。但考虑到美国疫情防控存在的巨大压力，其经济的恢复或许难以快速展开。图10：中国与欧元区 PMI，%PMI欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI65605550454035302520152020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-012017-102017-072017-042017-0110数据来源：Wind，

19、安信证券在前期持续采用非常规货币宽松政策后，欧美央行最新的利率决议均选择按兵不动，维持利率不变，保证市场流动性充足。由于疫情控制进展缓慢，经济持续走弱，预计欧美央行将维持低利率。在美国一系列货币和财政政策的影响下，美元流动性压力逐步缓解。Libor-OIS、商业票据利差、高收益债利差持续回落，欧洲和日本 10 年期国债收益率也呈现下行趋势，不过较流动性危机前水平仍有距离。美元流动性的压力对新兴经济体和部分发达经济体债务仍有影响。阿根廷、埃及、土耳其、南非、巴西等新兴经济体 5 年期 CDS 高位震荡，希腊、意大利、西班牙、葡萄牙 5 年期 CDS 在维持在较高水平。在美元流动性没有完全解除的背

20、景下，部分新兴经济体和“欧猪”国家主权债务风险需要留意。4 月以来美元指数维持高位，中枢水平显著高于流动性危机前水平，疫情控制的节奏、经济基本面的走向、以及美元流动性都是备选解释。从疫情控制的角度来看，欧洲主要国家如德国、法国、意大利、西班牙新增病例在 3 月底左右见顶后逐步回落，而美国新增病例 4 月至今仍在高位震荡，病例下滑的斜率极其平滑。与此相应的，复工和经济恢复，欧洲的节奏也不显著晚于美国。因此从疫情控制和复工的角度似乎难以解释近期美元的表现。从经济基本面的角度来看，疫情影响下美国、欧洲、日本、中国的经济数据均创历史新低，中国从疫情中恢复的最早，尤其是 4 月份中国经济缓慢恢复，而美国

21、经济仍然走弱之中，经济基本面的分化并没有带来人民币兑美元的升值，这或许表明基本面以外的因素在主导美元汇率。因此我们倾向于认为，近期美元指数维持较高水平，可能与美元流动性尚未彻底解除有关。这也与欧洲、日本国债收益率在流动性冲击后中枢上移，新兴市场债务违约风险居高不下互相印证。恐慌过后，随着流动性的缓解，全球权益市场从 3 月中旬以来开始修复，发达市场的 MSCI 指数反弹幅度显著高于新兴市场。发达市场中美股表现尤其强势，从标普 500 低点反弹 31%，德国股市反 24%，英国反弹 18%，意大利反弹 11%，日本反弹 19%，美股的强势反弹可能主要与美国更为强力的财政货币政策干预相关。图11：

22、各国股市指数标准普尔500指数英国富时100德国DAX 30日经225意大利富时MIB1009590858075706560552020/05/082020/05/052020/05/022020/04/292020/04/262020/04/232020/04/202020/04/172020/04/142020/04/112020/04/082020/04/052020/04/022020/03/302020/03/272020/03/242020/03/212020/03/182020/03/152020/03/122020/03/092020/03/062020/03/032020/0

23、2/292020/02/262020/02/232020/02/2050数据来源：Wind，安信证券2 月 20 日各国股指标准化为 100。分析师简介韦志超，高级宏观分析师，宏观团队负责人，上海交通大学金融学与数学双学士，北京大学 CCER 经济学硕士，美国布朗大学经济学博士。2018 年 7 月加入安信证券研究中心。联系人简介袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018 年 7 月加入安信证券研究中心。分析师声明韦志超声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司（以