久期策略稍优于信用下沉

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250019 大类资产表现回顾5 HYPERLINK l _TOC_250018 债市品种间比较6 HYPERLINK l _TOC_250017 绝对收益率水平：继续下行，短端、超长端表现突出6 HYPERLINK l _TOC_250016 息差与杠杆：资金面从宽松状况有所收敛8 HYPERLINK l _TOC_250015 期限利差：3 年期政金债收益率逆势上行，曲线斜率略有上升10 HYPERLINK l _TOC_250014 税收与流动性利差：税收利差压缩，地方债、国债有一定吸引力11 HYPERLINK l _TOC_250013 信

2、用利差：被动拉大12 HYPERLINK l _TOC_250012 中资美元债：到期压力与融资约束下，注重择券机会挖掘14 HYPERLINK l _TOC_250011 各类资产间比较16 HYPERLINK l _TOC_250010 大类资产：股债性价比基本平衡，低等级信用利差略有松动16 HYPERLINK l _TOC_250009 债市与信贷利率：债市相对信贷性价比继续小幅下行16 HYPERLINK l _TOC_250008 利率衍生品：适时平仓国债期货主力合约基差多头17 HYPERLINK l _TOC_250007 中美利差：继续收窄，但对货币政策的制约尚不明显18 H

3、YPERLINK l _TOC_250006 广谱利率：货基、理财、票据等利率仍在下行通道20 HYPERLINK l _TOC_250005 股债性价比：基本平衡，股市稍好20 HYPERLINK l _TOC_250004 债券投资回报模拟22 HYPERLINK l _TOC_250003 久期策略优于下沉策略，但均不能有过高期待22 HYPERLINK l _TOC_250002 适度参与息差机会22 HYPERLINK l _TOC_250001 持有期回报模拟：情景分析偏好曲线中段23 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示24图表目录图表 1： 大类资产表现回顾

4、，风险偏好出现扰动，但各类资产都迎来“开门红”5图表 2： 国债收益率曲线6图表 3： 国开债收益率曲线6图表 4： 10 年期国债收益率6图表 5： 1 年期国债收益率6图表 6： 10 年期国开债收益率7图表 7： 1 年期国开债收益率7图表 8： 年初以来国债收益率变动7图表 9： 年初以来国开债收益率变动7图表 10： 国债与地方债7图表 11： 国债与国开债7图表 12： 同业存单与 DR0078图表 13： 中短票收益率8图表 14： 资金利率 R007 与 DR0078图表 15： 质押式回购净融出额8图表 16： 银行间与交易所资金利率9图表 17： 质押式回购余额占比9图表

5、18： R007 IRS（1、5 年）与 3M Shibor IRS（5 年）9图表 19： 6M 同业存单与 R007 利率9图表 20： 1、3、5 年期 AA+短融/中票与 R007 息差9图表 21： 10 年期国开债、3 年期地方债与 R007 息差9图表 22： 国债票息+曲线下滑收益分布10图表 23： 国开债票息+曲线下滑收益分布10图表 24： 国债期限利差10图表 25： 国债、国开债 10 年-1 年期限利差10图表 26： 国债 1 年利率（横坐标）与 10-1 年利差（纵坐标）11图表 27： 国债 10 年利率（横坐标）与 30-10 年利差（纵坐标）11图表 28

6、： 国债收益率曲线凸性11图表 29： 国开收益率曲线凸性11图表 30： 国开债新老券利差11图表 31： 10 年期国开-国债利差（横轴为 10Y 国债，纵轴为利差）11图表 32： 国开债、国债收益率曲线及关键期限利差12图表 33： 政策性银行债利差12图表 34： 信用利差期限结构13图表 35： 各评级信用利差走势13图表 36： 信用违约概览（横轴为首次违约时间，纵轴为主体评级，气泡大小代表违约时的债券存续规模）13图表 37： 民企债净融资额持续为负14图表 38： 高收益债月成交规模有所上行14图表 39： 城投行业利差14图表 40： 房地产行业利差14图表 41： 投资级

7、中资美元债 YTW 与 OAS 均接近低位15图表 42： 高收益中资美元债 YTW 与 OAS 均处于中性水平附近15图表 43： 久期调整后，投资级中资美元债估值也已经基本修复15图表 44： 高收益中资美元债近年平均久期下降，收益率和利差补偿增加15图表 45： 大类资产估值及历史分位数16图表 46： 2019YTD 市场表现及波动率16图表 47： 5 年 AAA 中票/贷款加权利率 0.6-0.9 倍的多空信号似乎有一定信息量17图表 48： 中票与贷款利率水平17图表 49： 社融分项：信贷增速与债券融资增速17图表 50： IRS(FR007)与国开债利差18图表 51： IR

8、S(FR007)期限利差18图表 52： IRS（FR007）与 IRS（3M SHIBOR）18图表 53： 固定端利差与浮动端利差18图表 54： TF2003 基差、净基差和 IRR 走势18图表 55： T2003 基差、净基差和 IRR 走势18图表 56： 中美 10 年期国债利差19图表 57： 中美 2 年期国债利差19图表 58： 中美国债利差与人民币汇率19图表 59： 中美市场利差19图表 60： 美国国债期限利差19图表 61： 美元计价的各国国债收益率曲线（使用 1 年期外汇掉期对冲）19图表 62： 同业存单与国库现金定存20图表 63： 理财收益率20图表 64：

9、 票据直贴与转贴利率20图表 65： ABS 发行利率与同业存单利率20图表 66： 国开债收益率与沪深 300PE 倒数21图表 67： 国债收益率与沪深 300 股息率21图表 68： 股市 P/E（LYR）估值21图表 69： 沪深 300P/E 倒数与余额宝利率21图表 70： 股债性价比指标目前回归 5 年滚动中位数21图表 71： 简单配置策略胜出纯债或纯股21图表 72： 收益率上行多少使得资本利得票息相抵22图表 73： 十年期国开债与信用债持有期回报相等的条件下，能够容忍中票信用利差波动空间22图表 74： 不同杠杆水平下的中票持有期回报23图表 75： 收益率曲线情景分析2

10、3图表 76： 持有期回报（一个季度）23图表 77： 各期限段在预设情景下的收益波动率24图表 78： 各期限段预期收益的 Sharpe 比率24大类资产表现回顾消息面上，本月并不平静，中美第一阶段协议、美伊冲突等给全球风险偏好带来了明显扰动，海外股、债资产及黄金、原油等全球定价的商品都受到明显影响。但国内市场基本可以用“波澜不惊”形容。股、债市场大体维持震荡格局，尤其是债市对利空（现金管理类理财新规、一季度利率债供给压力与资金缺口、继续上行的 CPI 读数、宏观数据呈现弱企稳等）呈现出一定“抵抗力”，收益率小幅上行后即转为下行，背后还是配置压力及相对偏宽松的资金面在起作用。在此影响下，债市

11、的各类“洼地”继续被填平。我们从去年底以来坚持“超长利率债+超短地产债+转债+适度杠杆”组合，背后的核心逻辑显然不仅仅源于基本面判断（弱企稳），而是看好机构配置压力大，转债享受股市春季躁动，超长利率债有期限利差保护和保险机构确定的配置力量，超短地产债受益于行业政策微调、货币类理财新规等。实际效果来看，超长利率债、地产债、转债竟然都出现了不错的表现，也超出了我们的预料。资产类别1/17价格12M最低12M最高1D1W收益率/价格变动(%)1M3M12MYTD10Y Z-score-20+2图表1： 大类资产表现回顾，风险偏好出现扰动，但各类资产都迎来“开门红”国债/主权债中国10年3.083.0

12、03.43-0.010.00-0.10-0.070.01-0.07美国10年1.821.462.790.010.00-0.050.07-0.93-0.06日本10年(0.00)(0.29)0.01-0.010.000.020.15-0.000.02欧洲(德国)10年(0.22)(0.72)0.260.00-0.010.060.19-0.460.01英国10年0.630.411.35-0.01-0.14-0.19-0.05-0.70-0.16信用债中国企业债AA+ 5年3.913.864.61-0.00-0.04-0.13-0.12-0.19-0.09AAA 5年3.683.664.28-0.0

13、0-0.02-0.07-0.15-0.14-0.03城投债AA+ 5年3.863.854.61-0.00-0.04-0.15-0.11-0.15-0.10股市发达市场美国标普5003329.622632.903329.620.391.974.3311.0626.322.20欧洲MSCI欧洲142.59118.39142.590.951.301.707.8020.441.21德国法兰克福13526.1310906.7813526.130.720.320.886.8823.881.05英国富时1007674.566747.107686.610.851.142.076.8512.280.92日本日经

14、22524041.2620261.0424066.120.450.800.377.0817.842.28新兴市场中国上证综指3075.502559.643270.800.05-0.543.053.3020.15-0.31印度SENSEX41945.3735352.6141952.630.030.832.467.4115.320.77巴西IBOV118478.3089992.70118573.101.522.585.8812.8224.25-0.08大宗商品彭博商品指数农产品87.0877.7489.981.16-0.64-0.284.20-1.70-1.06能源71.9066.4783.15-

15、0.89-3.27-4.57-0.27-5.40-4.78原油185.39158.20205.220.09-0.67-1.999.6313.12-3.83天然气0.410.410.80-2.97-8.41-12.24-22.49-48.17-5.11工业金属247.76229.88258.110.100.611.631.535.620.77贵金属405.19331.02412.650.67-0.015.583.6018.631.70金380.63311.71383.920.650.035.524.0519.832.16牲畜56.5851.6067.850.59-0.55-1.92-1.71-8

16、.44-1.72外汇CFETS人民币指数92.9090.9295.700.670.671.731.72-0.481.65美元兑人民币6.866.697.18-0.28-0.86-1.91-3.081.23-1.50美元指数97.6195.3499.380.290.260.61-0.001.600.78欧元兑美元1.111.091.15-0.40-0.26-0.47-0.30-2.61-0.72美元兑日元110.14105.30112.19-0.020.630.541.360.811.45英镑兑美元1.301.201.33-0.49-0.37-2.370.970.23-0.98波动率VIX12.

17、1011.5424.59-1.79-3.66-0.33 -12.26 -33.00 -2.97注：10Y Z-score 通过对价格/收益率水平标准化得到，债券价格单位为%（收益率），股市、商品、波动率为指数水平，外汇价格为外币数量。资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所债市品种间比较绝对收益率水平：继续下行，短端、超长端表现突出资金面“一力降十会”，收益率水平稳中略降。自去年末以来，债市迎接了一些大大小小的利空消息，如中美协议、CPI 甚至 PPI 上行、一季度供给压力等，但债市表现持续坚挺， 收益率稳中略降，来自于摊余成本法债基等配置压力及资金面宽松仍是主因。我们此前多次提

18、及曲线短端分位数仍有一定空间，近期也压缩至 25 分位数以下便是例证。整体看在当前的收益率水平下，寻找洼地的困难有所上升。3 年期国债相对历史水平相对较高。图表2： 国债收益率曲线图表3： 国开债收益率曲线%)现值25分位数2019年底中位数 75分位数(4.54.03.53.02.52.0(%)现值25分位数2019年底中位数 75分位数5.55.04.54.03.53.02.51.5 注：分位数均根据近 10 年数据计算，除特别说明外，数据截至 2020 年 1 月 17 日除另有说明外，下同。资料来源：Wind，华泰证券研究所2.0 资料来源：Wind，华泰证券研究所图表4： 10 年期

19、国债收益率图表5： 1 年期国债收益率5.04.54.03.53.02.52.0(%)国债:10年中位数25/75分位数3.893.264.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0(%)国债:1年中位数25/75分位数3.292.2807 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 2007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表6： 10 年期国开债收益率图表7： 1 年期国开债收益率6.56.05.55.04.54.03.53.02.5(

20、%)国开债:10年中位数 25/75分位数4.543.706.05.04.03.02.01.00.0(%)国开债:1年中位数 25/75分位数3.932.6407 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 2007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表8： 年初以来国债收益率变动图表9： 年初以来国开债收益率变动3.43.23.02.82.62.42.22.0(%)年初以来变动(右)2020/1/17(BP)+102020/1/2-5-5-4-7-151

21、51050(5)(10)(15)(20)3.83.63.43.23.02.82.62.42.22.0(%)年初以来变动(右)2020/1/17+112020/1/2+3-9-11-13(BP)151050(5)-6(10)(15)6M1Y3Y5Y7Y10Y6M1Y3Y5Y7Y10Y资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表10： 国债与地方债图表11： 国债与国开债5.55.04.54.03.53.02.52.0(%)(BP)地方债-国债(右)地方债:5年:AAA国债:5年90807060504030201006.56.05.55.04.54.03.53.02.5

22、2.0(%)(BP)160140120100806040200国开债-国债(右)国开债:10年国债:10年131415161718192009 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表12： 同业存单与 DR007图表13： 中短票收益率%)(B 同业存单:3个月:AAA+ DR007存单-DR007(右)(5.55.04.54.03.53.02.52.01.5P)250200150100500(50)(%)87654325Y:AA+1Y:AA+ 5Y:AAA1Y:AAA5Y:AA+ 中位数 5Y:

23、AAA 中位数4.984.6015-0116-0117-0118-0119-0120-011011121314151617181920资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所息差与杠杆：资金面从宽松状况有所收敛度过跨年“呵护”期后，在一季度缺口等客观压力下，资金面有所收敛。去年末以来，资金面在较长时间内维持了偏宽松状态，从高层定调到交易所“神秘资金”融出再到开年降准落地，跨年资金利率在数日内异常稳定、DR001 下破 1%等都是资金面偏松的表现。偏松的资金面在帮助债市“屏蔽”部分利空的同时，也提高了各类资产的息差，导致机构加杠杆操作逐渐增加，以 R001 为代表的回

24、购余额上升。随后，受到缴税等影响，资金面出现紧张，虽未持续太久，但已有向常态回归的倾向。杠杆操作空间仍存，但最舒服阶段可能正在过去。资金面近期的紧张，给投资者提了个醒： 虽然总体看，资金面整体仍较稳定，息差空间尚在，在春节及一季度资金缺口下，货币政策难以大幅收紧，仍有一定杠杆操作空间。但在海外货币政策进入观察期、中美第一阶段协议避免竞争性贬值的外部环境，及央行维护“常态货币政策国家地位”的主观意愿下， 货币政策也难以大幅放松，息差空间下降，应对资金面波动的能力弱化。图表14： 资金利率 R007 与 DR007图表15： 质押式回购净融出额(%)(%)(万亿)全国性商业银行城商行农商行证券公司

25、基金类8.07.06.05.04.03.02.0R007-DR007(右)R007DR0071.51.00.50.03020100(10)(20)2.0(0.5)(30)15-0116-0117-0118-0119-0120-0115-01 15-09 16-05 17-01 17-09 18-05 19-01 19-09资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表16： 银行间与交易所资金利率图表17： 质押式回购余额占比(%)007GC007(%)隔夜回购占比(R001)七天回购占比(R007)70605040302010016-01

26、16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-0115-0116-0117-0118-0119-0120-01资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表18： R007 IRS（1、5 年）与 3M Shibor IRS（5 年）图表19： 6M 同业存单与 R007 利率%) IRS:5年(3M SHIBOR) IRS:5 年 (FR007) IRS:1年(FR007)%)(同业存单:6个月-R007(右)同业存单:6个月:AAA R007(%)783672651544033(1)2211(2)00(3)0910111

27、21314151617181915-0116-0117-0118-0119-0120-01资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表20： 1、3、5 年期 AA+短融/中票与 R007 息差图表21： 10 年期国开债、3 年期地方债与 R007 息差(%)41年3年5年(%)3国开债:10年-R007地方债:3年:AAA-R0073210(1)(2)210(1)(2)(3)16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01(3)16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-

28、01 19-07 20-01资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所期限利差：3 年期政金债收益率逆势上行，曲线斜率略有上升3 年期政金债收益率上行，相对价值弱化是重要原因。我们在 2019 年 12 月 24 日月报三年政金债拥挤，短端地产债升温中指出，3 年期国开债利率偏低，无论是 3Y-1Y 还是1Y-3Y-5Y 利差来看都偏贵，有一定拥挤交易嫌疑。今年以来 3 年期国开债收益率已经上行 6BP，几乎是各期限段利率债中表现最差，相对价值弱化是重要原因。在资金面稳定的预期下，1 年期利率债收益率快速下行，曲线斜率略有上升， 5 年期国债相对价值显现。1 年期短端

29、收益率与资金面相关性较高，去年末以来资金持续偏松的状态， 造就了这一期限段收益率的大幅下行，今年以来 1 年期国债、国开债收益率下行均已超过10BP，曲线斜率整体上升。相对而言 5 年期国债性价比又有所恢复：其一，若资金面继续向常态回归，1 年期受到的冲击较大；其二，一季度经济数据相对“真空”， 5 年期面临的潜在利空相对较少；其三，从历史分位数看， 5 年期国债仍在 25 分位数附近；其四，5 年期附近国债曲线仍较陡，下滑回报尚可，抵御不利波动的能力较强。短端下行较多，国债曲线凸度有所上升。以 25Y-(1Y+10Y)指标衡量，利率债曲线凸度随短端大幅下行而上升，国债较为明显，这也说明相对两

30、头，5 年期国债收益率还有一定吸引力。图表22： 国债票息+曲线下滑收益分布图表23： 国开债票息+曲线下滑收益分布(%) 4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0票息曲线下滑(%) 543210(1)(2)票息曲线下滑1Y 3Y 5Y 7Y 10Y15Y20Y30Y1Y 3Y 5Y 7Y 10Y15Y20Y30Y注：使用中债国债到期收益率和即期收益率曲线计算，假设国债平价建仓、每半年付息、半年后即期收益率曲线与当前相同，计算结果为持有半年回报的年化结果。资料来源：Wind，华泰证券研究所注：使用中债国开债到期收益率和即期收益率曲线计算，假设国开债平价建仓、每年付息、半年后

31、即期收益率曲线与当前相同，计算结果为持有半年回报的年化结果。资料来源：Wind，华泰证券研究所图表24： 国债期限利差图表25： 国债、国开债 10 年-1 年期限利差(%)2.510年-1年10年-5年3年-1年2.01.51.00.50.0(%)3.0国债国开债2.52.01.51.00.50.0(0.5)07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20(0.5)08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表26： 国债 1 年利率（横坐标）与 10-1

32、年利差（纵坐标）图表27： 国债 10 年利率（横坐标）与 30-10 年利差（纵坐标）2.52.01.51.00.50.0(0.5)(%)当前值(%)0.01.02.03.04.05.01.00.90.80.70.60.50.40.30.2(%)当前值(%)22.533.544.55资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表28： 国债收益率曲线凸性图表29： 国开收益率曲线凸性(%) 0.82*5Y-(1Y+10Y)(%) 1.02*5Y-(1Y+10Y)0.60.80.40.20.00.60.40.20.0(0.2)15-10 16-04 16-10 17-

33、04 17-10 18-04 18-10 19-04 19-10(0.2)15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10 19-04 19-10资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所税收与流动性利差：税收利差压缩，地方债、国债有一定吸引力本月国开-国债利差总体以放宽为主，3、7、10 等关键期限都有所放宽，安全边际正在修复。而 5 年期收窄近 5BP，同样指向 5 年期国债性价比略有上升。国开新老券利差总体稳定，临近春节交易情绪相对清淡或是重要因素。农发、口行债与国开债利差继续收窄，反映在资金面持续偏松下，政金债之间的流动性利差

34、“洼地”也在被填平。图表30： 国开债新老券利差图表31： 10 年期国开-国债利差（横轴为 10Y 国债，纵轴为利差）(%)190210-190215利差(右) 3.9 1902101902153.83.83.73.73.63.63.53.53.43.43.319-0919-1019-1119-12(BP)1210864201.61.41.21.00.80.60.40.20.0(%)当前值(%)2.53.03.54.04.55.0资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所 国开债:10年口行债:10年农发-国开(右) 口行-国开(右)农发债:10年图表32： 国开债

35、、国债收益率曲线及关键期限利差图表33： 政策性银行债利差3.83.63.43.23.02.82.62.42.22.0(%)(BP)国开债-国债(右)国债国开债504540353025201510506.05.55.04.54.03.53.02.5(%)(BP)353025201510506M1Y3Y5Y7Y10Y16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所信用利差：被动拉大2019 年 12 月下旬以来利率基准小幅下行，各期限各等级信用债收益率随之下行；由于短期限

36、利率基准（1 年期国开）下行幅度较大，短期限信用利差被动上行。2019 年 12 月下旬以来无新增首次债券违约企业，民企净融资缺口持续较大。12 月下旬以来债券违约企业均为既往已发生违约的企业，无新增首次债券违约企业。12 月民企债券净融资额为-113.8 亿元，净融资缺口再次扩大，连续 5 个月净融资为负，预计 2020 年民企债券融资能力仍难改善。2019 年 12 月高收益债成交规模达到 2019 年较高水平。由于 12 月债券成交规模整体较大，高收益债成交规模达到 2019 年较高水平，成交规模 171 亿元；高收益债成交规模扩大有利于信用债市场深度增加，进一步走向成熟。城投各等级信用

37、利差小幅下行，房地产行业利差有所上行。2019 年 12 月下旬以来，城投各等级利差均有下行趋势，一方面受到利率基准下行的影响；另一方面，在度过跨年资金紧张时间节点后，城投债信用利差显著下行。当前城投债尾部风险仍然值得关注，建议投资者下沉城投信用资质时通过区域经济财力、非标占比等指标把握尺度，防范尾部风险。房地产债信用利差仍然呈现国企、民企的显著分化，国企各等级利差均下行，民企仅 AAA 下行，AA+、AA 仍有上行趋势，中低等级民企市场认可度仍然较低。我们认为部分地产龙头可能有布局空间，但中低等级民企融资压力仍然较大，可能存在估值风险。12 月以来利率基准下行，信用债收益率随之下行，但由于短

38、期限利率基准下行幅度较大， 短期限信用利差被动上行；中长期信用利差呈现下行趋势。2019 年 12 月新增信用风险事件有所缓和，但民企融资能力仍难改善；城投尾部风险值得关注，建议结合城投偿债能力与偿债意愿综合分析；中低等级民企房地产市场认可度仍然较低，融资难度较大，但随着房地产监管政策灵活度增加，房企债仍有一定挖掘机会。图表34： 信用利差期限结构图表35： 各评级信用利差走势%) 现值 25分位数2019年底中位数 75分位数1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年AAAAA+AAAA-(3.53.02.52.01.51.00.50.02.01.51.00.50

39、.0(%)AAA 1年AAA 5年AA+ 1年AA+ 5年资料来源：Wind，华泰证券研究所15-0116-0117-0118-0119-0120-01资料来源：Wind，华泰证券研究所图表36： 信用违约概览（横轴为首次违约时间，纵轴为主体评级，气泡大小代表违约时的债券存续规模）注：数据截止至 2020 年 1 月 19 日，气泡大小代表主体首次违约时存续债券规模，文字标注了违约时存续规模 50 亿元以上的主体和影响较大的主体资料来源：Wind，华泰证券研究所图表37： 民企债净融资额持续为负图表38： 高收益债月成交规模有所上行（亿元）国企净融资额民企净融资额8,0006,0004,000

40、2,0000(2,000)（亿元）收益率大于725020015010050(4,000)16/06 16/12 17/06 17/12 18/06 18/12 19/06 19/12015/1116/0617/0117/0818/0318/1019/0519/12资料来源：Wind，华泰证券研究所注：数据来自固收平台二级成交数据，单位为月资料来源：Wind，华泰证券研究所图表39： 城投行业利差图表40： 房地产行业利差(BP) 城投-AAA城投-AA+30025020015010050 城投-AA（BP）500400300200100房地产-国企-AAA房地产-国企-AA+房地产-国企-AA

41、房地产-民企-AAA 房地产-民企-AA+房地产-民企-AA017-0117-0718-0118-0719-0119-0720-01017-0117-0718-0118-0719-0119-0720-01资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所中资美元债：到期压力与融资约束下，注重择券机会挖掘近期美债收益率震荡略偏强，美国经济数据不弱+美联储官员表态偏中性+中美第一阶段协议 vs 美伊摩擦突如其来造成避险情绪阶段上升，共同造就近期纠结表现。投资级与高收益中资美元债绝对估值（YTW）均随基准利率下行，相对估值（OAS）有所收窄，特别是高收益地产债下行较为明显，作为风险

42、资产，中资美元债也受到中美贸易摩擦缓和、全球风险偏好回暖的提振。总体看，投资级与高收益中资美元债指数收益率与利差均不算高，加上海外央行货币政策进入观察期，整体性行情机会不明显。基准利率层面虽然会受到短期风险事件影响出现下探，但经济不差+政策不松=美债收益率整体以震荡为主，难以带动中资美元债出现整体行情。同时考虑到投资级与高收益中资美元债指数收益率与利差均位于历史中性偏低水平， 政策也偏紧，整体行情的条件也不甚成熟。总体估值偏中性，信用违约事件仍时有发生，我们仍建议投资者从信用甄别角度出发，做好择券。目前地产融资、地方政府广义财政等的约束仍未消除，2020 年又是中资美元债到期高峰，除非基本面大

43、幅好转，结构性机会的挖掘仍是后续重点。图表41： 投资级中资美元债 YTW 与 OAS 均接近低位图表42： 高收益中资美元债 YTW 与 OAS 均处于中性水平附近(%) 5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0YTWOAS(右)(BP)350300250200150100500(%) 2520151050YTWOAS(右)(BP)2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000091113151719091113151719资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所图表43： 久期

44、调整后，投资级中资美元债估值也已经基本修复图表44： 高收益中资美元债近年平均久期下降，收益率和利差补偿增加(%) 1.21.00.80.60.40.2YTW/久期OAS/久期(右)(BP)605040302010(%)7654321YTW/久期OAS/久期(右)(BP)6005004003002001000.0009111315171900091113151719资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所各类资产间比较大类资产：股债性价比基本平衡，低等级信用利差略有松动仅从估值角度比较，大类资产来看：第一，以各自历史中枢为基准比较，股债之间性价比

45、已经基本平衡，股稍有优势，但相当有限；第二，理财性价比有所下降，但仍在历史平均水平附近；第三，信用债利差总体仍在压缩，低等级也开始出现一定松动，“资产荒”之下机构口味在变重；第四，中国债市收益率在全球来看，仍处于较高水平。图表45： 大类资产估值及历史分位数资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所图表46： 2019YTD 市场表现及波动率收益率 (%) 9876理财AA-企5YAA+企5YAA企5Y标普500沪E/深P 300 E/P54321国债10Y 0理财 AAA企5Y国开债10Y国债1Y美国债10Y创业板E/P美企3-5Y波动率 (%)00.10.20.30.40.50

46、.6资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所债市与信贷利率：债市相对信贷性价比继续小幅下行我们尝试构造了债市与信贷比价指标，以 5 年期 AAA 中票为例，一般其收益率都在贷款加权利率的 0.6-0.9 倍区间内，触及上下界时做反向往往有较好的回报。信用债收益率在小型“资产荒”的影响下继续下行，与信贷收益率的比值已逐渐接近 0.6，但仍需继续等待入场时机。需要说明的是，目前由于央企去杠杆、地方政府隐性债务、房企融资约束等因素的存在，虽然信用债融资成本明显更低，但很难鼓励持续的宽信用行为，同时，信贷在业务模式与银企关系上的影响也与债券有区别，不能简单类比。图表47： 5 年 AAA

47、 中票/贷款加权利率 0.6-0.9 倍的多空信号似乎有一定信息量(%)做空信号做多信号5年:AAA76543210091011121314151617181920资料来源：Wind，华泰证券研究所图表48： 中票与贷款利率水平图表49： 社融分项：信贷增速与债券融资增速%)5年:AAA5年:AA贷款加权利率(人民币贷款:同比企业债券:同比(右)916(%)(%)358301525720614155131045309101112131415161718192012015-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-09资料来源：Wind，华泰证券研

48、究所资料来源：Wind，华泰证券研究所利率衍生品：适时平仓国债期货主力合约基差多头国债期货方面推荐适时平仓前期的做多基差头寸。近期国债期货主力合约的各个可交割券基差继续小幅震荡上行，活跃 CTD 的基差接近 0.7 元，超过 70%的分位数。后续来看， 短期内基差可能维持小幅震荡，并在进入 1 月末后，临近交割月基差将出现收敛的特性将主导基差走势。我们预计接下来 Shibor 3M/FR007 基差继续小幅收窄的概率较高，但在目前的位置上， 构建收取和支付基差策略均不合适，但对想要构建支付基差的头寸性价比已变高。对于前期支付基差策略的投资者，目前继续保持支付基差头寸，忍耐一定的收益变薄或浮亏（

49、但该亏损较为有限，因为历史低位在 20bp 附近，基差难以大幅下行），等待后续长期的基差走扩趋势，获取长期收益。图表50： IRS(FR007)与国开债利差图表51： IRS(FR007)期限利差(%)(%)利差(右)1年国开债1年IRS(FR007)(%)期限利差(右)IRS-FR007:5年(%)5.04.54.03.53.02.52.01.516-03 16-10 17-05 17-12 18-07 19-02 19-091.21.00.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)6 IRS-FR007：1年5432101012141618202.01.51.00.

50、50.0(0.5)(1.0)资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表52： IRS（FR007）与 IRS（3M SHIBOR）图表53： 固定端利差与浮动端利差(%) 3.43.23.02.82.62.42.22.0(%) 1年IRS(FR007)1年IRS(3M SHIBOR)(右)5.04.54.03.53.02.52.0(%)3.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)SHIBOR-FR007利差IRS利差18-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1115-10

51、16-05 16-12 17-07 18-02 18-09 19-04 19-11资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表54： TF2003 基差、净基差和 IRR 走势图表55： T2003 基差、净基差和 IRR 走势1.4(元)IRR(右)基差净基差1.21.00.80.60.40.20.0(0.2)19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-120.040.020.00(0.02)(0.04)(0.06)(0.08)(0.10)(0.12)(0.14)(元)IRR(右)基差净基差1.81.61.41.21.00.80.

52、60.40.20.0(0.2)19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-120.030.020.010.00(0.01)(0.02)(0.03)(0.04)资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所中美利差：继续收窄，但对货币政策的制约尚不明显近期影响美债与国内债市收益率的因素分别为风险偏好与资金面，二者均有所下行，但国内债市下行幅度更大。中美利差有所收窄，但各期限段利差都仍接近甚至高于 100BP， 具有较好安全边际。10 年期中美利差仍在 120BP 以上，2 年期、1 年期都在 100BP 左右。在达成中美第一阶段协议后，人民

53、币汇率有望继续维持基本稳定，无论是利差还是汇率都尚未构成对货币政策的明显制约。使用外汇远期进行对冲后，目前在全球央行货币政策偏松+避险情绪上升的大背景下，海外债市收益率仍处低位，从利差角度而言，中国国债仍是较好的安全+收益之选，5-10 年期相对突出。我们对海外资本流入仍持相对乐观态度，加上国内债市纳入全球指数不断推进，外资流入或是后续的重要变量之一，但影响程度还有限。图表56： 中美 10 年期国债利差图表57： 中美 2 年期国债利差中国国债:10年美国国债:10年(%)中美利差:10年(右)6543210(BP)300250200150100500(50)(100)(150)(200)(

54、250)(%)中美利差:2年(右)中国国债:2年美国国债:2年6543210(BP)5004003002001000(100)(200)(300)(400)07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 2007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所图表58： 中美国债利差与人民币汇率图表59： 中美市场利差7.27.06.86.66.46.26.0美元兑人民币(BP)中美利差:10年(逆序坐标轴, 右)0501001

55、5020025076543210(1)(%)SHIBOR-LIBOR人民币SHIBOR:3个月美元LIBOR:3个月1112131415161718192008 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表60： 美国国债期限利差图表61： 美元计价的各国国债收益率曲线（使用 1 年期外汇掉期对冲）(%)美国10年-2年美债:2年美债:10年4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20(%) 美国

56、德国法国日本英国中国3.23.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21Y 3Y 5Y 7Y 10Y20Y30Y资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所广谱利率：货基、理财、票据等利率仍在下行通道货基收益率仍维持低位，目前大量产品收益率甚至低于 2.5%，仅具有流动性管理功能，加上房地产市场偏弱，理财收益率也处于下行通道，且由于净值化转型，与资本市场回报率相关性继续上升，股市等的资金机会成本并不高，资金正逐渐向其他市场流转。由于 2019 年以来市场流动性维持充裕，中短期资金价格中枢下移带动理财收益率下行； 对各类资管产品的监管政

57、策趋于一致，也使得理财靠非标、期限错配、资金池等“传统打法”趋于失效。但年底存款争夺等因素，导致理财收益率总体下行幅度有限，负债成本下行缓慢，导致其对资产端收益率的下行会有制约。ABS 与同业存单存在一定的替代性，ABS 绝对收益率和与同业存单间的利差近期趋于稳定，显现出一定价值。票据利率小幅回升，但仍处于历史较低水平，吸引力较弱。图表62： 同业存单与国库现金定存图表63： 理财收益率(%) 6543210(%)理财收益率:3个月信托收益率:1年以下:非证券投资类余额宝7日年化3个月AAA同业存单国库现金利率109876543214-10 15-05 15-12 16-07 17-02 17

58、-09 18-04 18-11 19-061314151617181920资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所直贴:环渤海直贴:珠三角直贴:长三角转贴图表64： 票据直贴与转贴利率图表65： ABS 发行利率与同业存单利率5.55.04.54.03.53.02.52.0()(%) 8765432ABS发行利率与CD利差(右)(BP)400350300250200150100500(50)(100)17-0117-0718-0118-0719-0119-0716-01 16-08 17-03 17-10 18-05 18-12 19-07资料来源：Wind，华泰证

59、券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所股债性价比：基本平衡，股市稍好从沪深 300 股息率/10 年期国债收益率来看，股债性价比基本平衡。从市场总体来看估值不构成涨跌的驱动力，在春节因素+一季度数据“真空”下，两个市场相对较好的表现还有望维持一段时间。我们对股债性价比指标做了回测验证，构造策略：1、期初，股、债占比均为 50%；2、80分位数，全仓沪深 300；3、20 分位数，全仓 10 年期国债。这样一个简单的兼顾“估值” 和“惯性”的策略，在 2010 年以来的回测中已经明显跑赢了单一资产类别。近期出于惯性，简单配置模型仍偏好股市。图表66： 国开债收益率与沪深 300PE 倒数图表

60、67： 国债收益率与沪深 300 股息率(%差国开债:10年沪深300:PE(TTM)倒数5.04.54.03.53.02.52.01.51.0(%)利差国债:10年沪深300:股息率(TTM)(2)(4)08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 200.50.008 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表68： 股市 P/E（LYR）估值图表69： 沪深 300P/E 倒数与余额宝利率1009080706050403020100PE(