复工潮将对疫情有多大冲击

1、2 月 11 日上午八点，国家卫健委公布了全国肺炎疫情的最新情况。湖北省外新增病例连续第七天下降，基本确认了我们之前的预判：2 月 3 号左右是湖北省外新增病例拐点（请见 2020-02-03 报告肺炎病例拐点到了吗？）。图1： 例肺炎新增病例25002000150010005002020/1/162020/1/172020/1/182020/1/192020/1/202020/1/212020/1/222020/1/232020/1/242020/1/252020/1/262020/1/272020/1/282020/1/292020/1/302020/1/312020/2/12020/2/

2、22020/2/32020/2/42020/2/52020/2/62020/2/72020/2/82020/2/90武汉湖北非武汉湖北省外数据来源：卫健委，安信证券数据和市场已经对此拐点进行了确认，但当下市场的关注点已经发生变化。市场高度关注的是，未来的复工潮是否会对疫情造成重大冲击，甚至导致病例走势出现“双峰”。中国人口众多，单单农民工的人数接近 3 亿，复工潮对疫情造成冲击的担忧是完全可以理解的。但我们判断，在以下假设下：（1）湖北封闭的情况持续；（2）民众防范意识依然较高；（3）政府管控力度依然较高，（4）密切接触者被隔离；复工潮对疫情的冲击可能有限。主要原因在于：（1）在民众有效预防的

3、情形下，病毒传染性已大幅下降，可能只有 0.4 以下；（2）我们估计，目前湖北省外的隐性病毒携带者或只有 300 左右，（3）复工潮是个逐渐恢复的过程，而隐性病毒携带者大部分将在未来一周被隔离，因此即使未来感染率上升，到时病毒携带者的基数已经很小。图2： 万人单位（万人）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000农民工人数外出农民工人数本地农民工人数数据来源：Wind，安信证券一、复工潮对疫情的冲击可能有限判断疫情走势有两个重要变量，一个是未被隔离的病毒携带者的数量；一个是病毒的传染性。我们尝试对当下的这两个变量进行估计，以此为基础判断复工潮的影响。首

4、先，我们的研究主要在湖北省外，其次，我们的判断依据还是根据深圳的病例分析，并结合温州、安徽等地的病例情况进行交叉验证。图3： 典型输入性病例时间轴数据来源：安信证券首先，作为铺垫，我们先回顾一下，一个典型输入性病例的暴露过程。深圳、温州等地的病例揭示，一个典型输入性病例在到达本地的前一天就感染了，到达本地两天之后开始发病，然后三天之后就诊，再然后在四天之后确诊。具体细节，请见 2020-02-03 报告肺炎病例拐点到了吗？。（注：1 月 29 日新英格兰医学杂志披露，病毒潜伏期的均值是 5.2 天；2 月 9 日钟南山总结 1029 个病例发现，病毒潜伏期的中位数是 3 天）其次，我们对目前病

5、毒的传染概率（也就是 R0）进行估算。从深圳的病例来观察，新增病例大部分还是输入性病例，占比 75%以上，熟人和陌生人的传染概率并不高。我们认为，这和 1 月 20 号以后民众的防范意识增强和政府强力防控有关。图4： 例深圳肺炎新增确诊病例一览454035302520151051月19日1月20日1月21日1月22日1月23日1月24日1月25日1月26日1月27日1月28日1月29日1月30日1月31日2月1日2月2日2月3日2月4日2月5日2月6日2月7日2月8日2月9日2月10日2月11日2月12日0新增病例总数湖北输入湖北输入的家人熟人传染陌生人传染本地家人熟人传染数据来源：深圳卫健委

6、，安信证券关于家人和熟人的感染率，更加严格的论证，我们在 2020-02-03 报告肺炎病例拐点到了吗？中做了详细的阐述。简单来说，我们的论证逻辑是，主要看 1 月 26 日之前确诊的病例（一共 36 例，剔除家庭聚集感染，为 30 例）的家属（假设一家三口，一个病例的家属假定为两人，家属一共 60 人）有多少在 2 月 1 日之前已经确诊。按照概率分布，截止 2 月 1 日，大致有一半的人已经确诊，然后我们可以倒算家属感染的概率。截止 2 月 1 日，一共只有 4 名家属确诊，家人传染概率当时估计为 4*2/（30*2）=13.3%。截止 2 月 8 日，家属感染基本暴露完毕，一共只有 5

7、名家属确诊，家人传染概率修正为 5/（30*2）=8.3%.我们把样本扩展到 2 月 1 日之前确诊的 170 个病例（剔除家庭聚集感染，为155 例），然后这些病例的家属在 2 月 7 日之前应该有一半的人确诊，结果我们发现有 25 名家属被确诊，家人传染概率为 25*2/（155*2）=16%。粗略估算，家人传染概率小于 20%。图5： 家人传染时间轴推断数据来源：安信证券由于在大部分地区，确诊病例的密切接触者都被隔离观察，因此更为重要的是陌生人的传染概率。我们试图对此进行估计。首先，从深圳的病例来观察，我们发现输入性病例领先陌生人确诊病例，领 先时间为两周左右（输入性病例到达深圳的时间领

8、先陌生人病例确诊的时间两周），且高度相关。另外，从数量上看，6-7 个输入性病例造成 1 个本地陌生人的传染，传染概率大致在 0.15 左右。图6： 例深圳病例406530420310212020/1/122020/1/132020/1/142020/1/152020/1/162020/1/172020/1/182020/1/192020/1/202020/1/212020/1/222020/1/232020/1/242020/1/252020/1/262020/1/272020/1/282020/1/292020/1/302020/1/312020/2/12020/2/200到达深圳的输入性

9、病例(MA3)陌生人确诊病例（提前14天，MA3，右）)数据来源：深圳卫健委，安信证券我们从温州的病例也发现了类似的规律，大概 5 个输入性病例导致了 1 个本地陌生人的传染，传染概率大致为 0.2。图7： 例温州病例306255204153102512020/1/42020/1/52020/1/62020/1/72020/1/82020/1/92020/1/102020/1/112020/1/122020/1/132020/1/142020/1/152020/1/162020/1/172020/1/182020/1/192020/1/202020/1/212020/1/222020/1/23

10、2020/1/242020/1/252020/1/262020/1/272020/1/282020/1/292020/1/3000到达温州的输入性病例(MA3)陌生人病例（MA3，提前14天，右）数据来源：温州卫健委，安信证券我们先解释一下为何输入性病例到达深圳的时间领先陌生人病例确诊的时间两周左右。下图较为清晰的表示了输入性病例传染陌生人的时间路径。首先，输入性病例到达本地两天后开始发病，然后开始具有较强传染性。发病到就诊的平均时间为 3 天（我们假设病人就诊基本就被隔离了，失去传染性），我们假设输入性病例传给陌生人的时间为发病后的 1.5 天（取中值）。然后陌生人感染到发病 3 天，发病到

11、就诊 3 天，就诊到确诊 4 天，因此输入性病例从到达本地到传染的陌生人确诊的时间跨度就是 13.5 天。图8： 输入性病例和陌生人病例感染图示数据来源：安信证券另外，值得注意的是，从陌生人感染的那一刻算起，输入性病例还有 5.5 天确诊，而陌生人则还有 6 天就诊，然后被隔离。因此，输入性病例确诊的时间点基本和陌生人病例的就诊时间（隔离时间）相对应。这使得我们能够通过输入性新增病例的信息来估计陌生人病毒携带者的规模。按照目前的疫情发展，我们假设，输入性病例随着时间不断减少，那么被传染的陌生人病例理应也随之减少。因为我们不确知全国范围的输入性病例，我们用全部新增病例作为替代（会带来高估）。我们

12、假设未来一周，湖北省外新增病例沿着线性减少的路径持续减少。然后，我们按照未来每天湖北省外新增病例的 20%比例估算未来每天因为就诊而被隔离的陌生人病例。图9： 例10009008007006005004003002001002020/1/202020/1/212020/1/222020/1/232020/1/242020/1/252020/1/262020/1/272020/1/282020/1/292020/1/302020/1/312020/2/12020/2/22020/2/32020/2/42020/2/52020/2/62020/2/72020/2/82020/2/92020/2/1

13、02020/2/112020/2/122020/2/132020/2/142020/2/150湖北省外新增病例湖北省外新增病例预测陌生人隔离估计数据来源：卫健委，安信证券我们把 2 月 10 日之后模拟计算的陌生人病例的估计数字进行加总，得到的数字是 246 人。这个数字就是截止 2 月 10 日，被输入性病例一次传染但还没有隔离的潜在病例。然后，我们考虑到陌生人病例传给家人的情况，得到的陌生人病例感染的病例数是 246*0.2=49.2。246+49=295。也就是说，按照目前的趋势，未来的几天内有 295 个潜在病例被隔离，而这 295 个潜在病例就是目前（截止 2 月 10日）湖北省外尚

14、未隔离的但具有传染性的人群，危险系数最高。这个数量级是什么意思呢，我们来看一下这一次疫情的一些数字。截止 2 月9 日，湖北省外的累计病例是 10540 例，假设输入性病例占比 70%，那么输入性病例为 7378 例，这些输入性病例衍生了 3162 例感染病例，感染率低于 0.43（3162/7378=0.43）。如果我们假设感染率维持在 0.4 左右，那么这 295 个病例最后将衍生出 197 个新增病例。如果我们假设复工潮使感染率上升为 0.7 左右，那么这 295 个病例最后将衍生出 688 个新增病例。相比春节前的数字，基本差了一个数量级。图10： 复工潮可能刚刚开始数据来源：百度迁徙

15、，安信证券从目前的情况来看，截止 2 月 9-10 日，全国迁徙的人群依然不多，复工潮可能才刚刚开始，预计恢复的时间至少持续两个星期，因此暗含的病毒传染概率是逐步上升的。而接下来的一个星期，目前还没隔离的病毒携带者（295 个潜在病例）将大部分就诊而被隔离。这使得，即使未来的复工潮全面展开，病毒传染概率会上升，但病毒携带者的数量已经很少了。另外，政府的政策是灵活的，会根据疫情的发展而灵活调整。如果疫情发展出现了新的变化，复工政策也会随之调整。总结来看，如果我们假设，（1）湖北封闭的情况持续；（2）民众防范意识依然较高；（3）政府管控力度依然较高，（4）密切接触者被隔离；逐渐恢复的复工潮对疫情的

16、影响可能是相当有限的。二、非食品CPI 上涨值得关注今天公布的 1 月 CPI 同比 5.4%，大幅超出预期的 4.9%。市场对春节因素和疫情过后的猪肉价格提升 1 月 CPI 的提升早有预期，但实际数字依然超出预期。这可能是因为非食品价格意外上升，而其原因可能和疫情有关，但尚待观察。1 月 CPI 环比 1.4%，即使考虑春节因素，仍高于趋势值的 1.2%。图11： %1.61.41.2CPI环比10.80.60.40.201997-2019年2020年 线性(1997-2019年) 线性 (2020年)y = -0.0291x + 0.9781 R = 0.5087-15-10-50510

17、152025春节离1月31日天数数据来源：Wind，安信证券观察四季度的生猪出栏情况，环比三季度的增加已经和季节性相似，说明猪瘟疫情可能已经得到控制。尽管猪瘟疫情有所缓和，但整体供给依然显著偏低，因此 CPI 的食品分项依然超出趋势值。图12：25,000生猪出栏:当季20,000(万头)15,00010,0005,000020152016201720182019数据来源：Wind，安信证券值得关注的是非食品 CPI 的变化。尽管春节因素导致 1 月 CPI 会较高，但 1月的 CPI 环比显著超出了趋势值。这可能受到了疫情的影响，但目前仍缺乏相关证据的支持，需要进一步观察。图13：2001-

18、2019年2020年 线性 (2001-2019年) 线性 (2020年)y = -0.0111x + 0.2285R = 0.19850.80.6非食品CPI环比0.40.20-0.2-0.4-15-10-50510152025春节距离1月31日的天数数据来源：Wind，安信证券三、全球金融市场的焦点仍在中国的肺炎疫情上1 月 20 号至今，全球金融市场一直在对中国的肺炎疫情做出反应。1 月 20 日疫情迅速升级后，全球金融市场在一月下旬基本是 Risk Off 模式，美债收益率下跌一度超过 30 个 BP。在 2 月 3 号左右确认肺炎疫情的拐点之后，全球市场和中国市场联动反应，迅速开启

19、Risk On 模式。但截止上周，可以看到的是，美股反弹后创出新高，但美债收益率反弹的幅度没超过下跌幅度的一半，而工业品价格则反弹乏力。这说明市场认为肺炎疫情将对中国乃至世界有一定的影响，美股创新高更多得益于利率的下降。图14： 点，%1121101081061041021002.001.901.801.701.601.50982019/10/312019/11/302019/12/312020/1/311.40标普500（2019-10-31=100）CRB工业原料（2019-10-31=100）美国十年期国债收益率（右）数据来源：Wind，安信证券分析师简介韦志超，高级宏观分析师，宏观团队

20、负责人，上海交通大学金融学与数学双学士，北京大学 CCER 经济学硕士，美国布朗大学经济学博士。2018 年 7 月加入安信证券研究中心。袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018 年 7 月加入安信证券研究中心。分析师声明韦志超声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、