公司2013年股指敬阅读页末的免责条款128

1、股指分析分析师：曲线突围s日期：2012-12-30“三驾马车”温和回升：投资平稳但瓶颈；出口与消费为偏正面变量；性：回归常态，结构优化；性：1、外部性：汹涌而至；2、预计 2013 年货币投放量的同比增速为：GDP 增速 8%+通胀 4%+资产货币化 1-2%=13-14%。2013 年的货币供给特点：总量持续增长、结构继续优化。持仓分析系列持仓量与期指正相关2011.04.18通胀小幅PI 与价格指数具有趋同性；三年猪周期已出现拐点。：政策焦点：三驾马车的羊群效应，相反法则流行2011.04.25新“三驾马车”通过持仓量捕捉行情拐点2011 06.27产业升级投资城镇化货币分析系列 M2-

2、M1 剪刀差与探交易账户系列相关性初2011.08.26扩大内需消费大消费出口成功利用指标系列账户数构建超买超卖2012.05.28霸权的：循环中的“致命伤”2012.04.09专题系列套保策略的特征及实证2012.11.19基于标的物价格和波动率的期2013 年的不会有牛市出现，但整体表现将好于。判断，2013年将呈现浅“N”型走势，上证综指的波动区间为 1900-2500 点。权投机策略无风险2012.12.10原理及应用2012.12.24敬请阅读页末的免责条款1 / 28第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段月份1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月趋

3、势温和上行缓步下行企稳回升继续上行背景年底结算压力缓解；上市公司陆续年报；召开一季度行情后具有兑现要求；而经济企稳、政策预期等多重利好均消耗殆尽；5、6济数据处于季节性淡季；7 月将迎来脉冲式的解禁洪峰二季度中后 期工业企业 将转入“主 动补库存 ， K 周期上行窗口开启三中全会召开； “美丽中国” “中国 “新型 ”也有望从概念转化为实际驱动力关注风险机构、等成为重心，减弱经济活动；风险；上市公司年报；经济下行风险债务上限谈判通胀上行风 险；德国大选通胀上行风险是否达到预期2013 年趋势判断目标旧“三驾马车”相关2013 年宏观环境展望正文目录一、2012 年股指市场运行4（一）行情回顾4

4、（二）机构投资者参与情况5（三）2012 年股指运行特征71、市场规模快速扩大72、成交持仓比与日内振幅保持较低水平83、期现价差波动加大，期现机会增多9二、2013 年宏观环境展望10（一）“三驾马车”温和回升101、投资：保持平稳， 但瓶颈102、出口与消费：偏正面变量14（二）1、外部2、性：外潮汹涌，内潮常态化15性：汹涌而至15性：回归常态，结构优化17（三）通胀小幅回升20（四）政策焦点：三驾马车的.21三、2013 年 (一)市场供给23.23（二）迅猛发展，分流.24四、2013 年股指趋势判断25（一）第一阶段（1-4 月）：温和上行25（二）第二阶段（5-7 月）：缓步下行

5、26（三）第三阶段（8-9 月）：企稳回升26（四）第四阶段（10 月至 12 月）：继续上行27图表目录图 1图 2图3图 4图5图 6图7图 8图 9IF 指数走势图4股指股指股指股指成交量与持仓量大幅增长7成交额持续高于成交额7换手率保持平稳8当月合约日内振幅重心下移8当月合约期现价差与沪深 300 指数收盘价9房地产拖累投资基建托底投资11基础设施建设带动投资增速（：%）.11政策性投资持续增长（%）.11图 10 中国资本形成总额的 GDP 占比高达 48%12图 11图12图 13四国及亚洲主要市场的资本形成总额/ GDP13欧美PMI领先我国出口同比14东南亚部分国家GDP 同比

6、（：%）.142 / 28图 14图15图16图17图 18图19图20图 21图 22图23图 24图 25图26图 27社会消费品零售总额回升明显15金融机构新增外汇占款（央行公开市场投放（社会融资总量持续增长（：亿元）18：亿元）18：亿元）19新增占比连续回落19企业债券融资占比大幅上升19CPI 与价格指数具有趋同性20三年猪周期已出现回升迹象20三驾马车示意图23融资规模略有回落但仍处历史.242013 年解禁市值将 2012 大幅增加 97.8%24规模统计25收益率和期限变化25工业企业库存周期（K 周期）27图 28 2013 年走势.28表 1IF 指数走势原因分析5表 2

7、 各类机构参与股指交易指引出台情况5的主要形式6表 3表 4表 5表 6表7各类机构参与股指沪深 300 股指当月合约期现机会统计10金融以来主要国家出台的货币和财政刺激政策15近年央行货币投放量统计（：亿元）18涉及的内容213 / 28（一）行情回顾2012 年，股指呈“N”型走势。期现指数先扬后抑，年末出现快速上涨行情，终以年线小幅阳线报收。IF 指数波动区间为 2116.4 点至 2731.2 点，涨幅7.71%（以 2012 年 12 月 31 日收盘价计算，下同）。IF 当月合约波动区间为 2111.8点至 2726.0 点，涨幅 7.68%。表 1 和图 1 分别列示了 2012

8、 年股指走势及其原因分析。2011 年，受全球经济放缓及我国去年偏紧的宏观调控政策影响，我国经济增速开始放缓。2011 年下半年至 2012 年初，国内通胀压力逐渐下降。此时政策宽松预期开始抬头，且央行一季度连续 2 次下调了存款准备金率兑现了政策宽松预期，期现反弹。进入 3月份以后，国内经济数据持续疲弱，宽松货币政策并未对企稳经济发生显著作用，期指由此回落。5 月，表示将“稳增长”放在更重要的位臵，房地产调控方面的表态也较之前有所松动。政策宽松预期再起，市场对国内经济复苏再抱期望。但随着经济下行趋势日益，市场逐渐回归疲软的基本面。市场逐步单纯的货币宽松政策并不能带来经济的复苏，传统的“逆宏政

9、策”的做法已经失效。与此同时，市场的降准预期屡次落空，期指进入长达半年的单边下跌行情。8 月，争端持续升温，市场对时局的担忧，期指加速下跌，当月合约一度跌至 2184.2 点。10 月份，随着的缓和以及图 1IF 指数走势图数据来源：Wind研发培训中心4 / 2828002700260025002400230022002100ABCDEFG2000一、2012 年股指市场运行表 1IF 指数走势原因分析上涨政策宽松预期升温，一季度央行连续 2 次下调存款准备金率A数据来源：财经研发培训中心预期升温，期指再度反弹。但之后，由于未出台实际的利多政策，且后预期淡化，期指再次回落，并创下 2156.

10、2 点的年内新低。进入 12 月以后，指数重新迸发了一波较为激烈的多头行情。这是由于国内经济数据连续温和回升，逐步确立了基本面企稳格局。此外，后的经济工作会议对来年经济工作的定位，确定了新型城镇化的发展方向。市场对新型城镇化拉动经济预期渐浓。而新后的政策红利预期，以及期指连续下跌后的超跌也成为期指上涨的重要推动力。（二）机构投资者参与情况沪深 300 指数自 2010 年 4 月 16 日上市以来，机构投资者参与股指市市场，场的规模日趋扩大。与此同时层也不断引导机构投资者参与股指表 2 各类机构参与股指交易指引出台情况中国公司参与股指交易指引2012.04.21中国投资基金参与股指交易指引20

11、12.04.21中国合格机构投资者参与股指交易指引2011.05.03中国银监会公司参与股指交易业务指引2011.06.27中国保险参与股指交易规定2012.10.23中国保险参与金融衍生产品交易暂行办法2012.10.23数据来源：中金所研发培训中心5 / 28发布机构政策名称下跌经济数据疲弱，投资和出口引擎的均熄火上涨表示将“稳增长”放在更重要的位置，政策宽松预期再度升温，市场对经济复苏再抱期望下跌降准预期落空，经济数据持续走弱，争端升温上涨缓和，预期升温下跌未出台实际的利多政策，结束后预期淡化上涨经济数据温和回升，新型城镇化拉动经济预期，新后的政策红利预期，股指超跌区间市场方向主要原因并

12、不断开放机构参与股指司、保险公司等机构参与股指的准入资格。公司、基金公司、QFII、公交易指引陆续出台（表 2）。机构投资者纷纷借助股指与股指这一创新机制的推出，不断进行产品创新和业务创新，并逐步加大参交易的力度。从已颁布的机构投资者参与股指的来看，今年参与股指交易的机构投资者增加了保险。10 月 22 日晚间，发布四项新政。自 10 月 12 日起，保险 资产支持 产品；保险可以投资境内依法的商业计划、产品、业金融机构信贷、公司集合公司专项资产管理计划等金融还可在 25 个发达市场和 20 个新兴市场进行投资。而此前，保险的投资仅局限于。10 月 23 日下午，发布保险参与金融衍生产品交易暂

13、行办法（衍生品办法）及保险参与股指交易规定以及掉（期指交易规定）。自 10 月 12 日起保险期（互换）等境内金融衍生品交易。可以参与远期、自 7 月中旬以来，短短 3 个多月内，拟发布的保险参与股指的 13 项细则已有 10 项出炉，这场保险投资新政之快远超市场预期。随着近两年市场持续下跌，保险运用的总体收益率也相应出现连续两年下滑，“依赖症”与保险在投资中缺乏对冲机制有直接的关系。保险参与股指交易规定 别开立股指，保险机构参与股指交易，应当以确定的资产组合为基础，分交易账户，实行账户、资产、交易、核算和风险的独立管理。表 3 各类机构参与股指的主要形式自营套保集合资产管理套保定向资产管理套

14、保、投机限额特定资产管理套保、投机基金公募基金套保基金基金专户套保、投机合格机构投资者(QFII)套保集合套保、单一套保、投机保险套保数据来源：中金所研发培训中心6 / 28机构类型账户类型交易形式从整体参与股指市场的机构参与者来看，相关统计显示，目前已有 60 家公司参与股指交易，主要用于跨期、期现、统计、市场中性策略、Alpha 策略等交易。另外，还有 25 家基金公司、3 家公司参与股指交易，各类机构管理的股指相关产品共计 200 多个。由此可见，众多机构投资者已成为股指向更加成熟和稳健。市场十分重要的参与力量。这也有利于股指市场走（三）2012 年股指运行特征1、市场规模快速扩大从股指

15、市场的绝对规模来看，股指总成交量经历 2010 年上市后的快速放大之后有所回落，2011 年下半年又明显回升（图 2）。进入 2012 年之后，股指期货成交量出现了明显放大，且均值重心明显抬升。2012 年股指日成交量波动区间为 199,407 手至 992,370 手。2012 年股指2011 年的 206,606 手出现了成倍的增长。股指日成交量均值为 432,353 手，较持仓量则一直维持稳步增长态势。2012 年股指日持仓量的波动区间为 46322 手至 110386 手，均值 76,589 手，较 2011 年均值 39,374 手增长 94.5%。从股指市场的相对规模来看，股指与成

16、交额比值（图 3，成交额为全市场成交额）其同样经历了期初的快速增长，随后有所回落，在 2011 年下半年再次迅速增长。2012 年股指与成交额比值出现了大幅波动，但整体均值水平出现了大幅攀升。2012 年股指与成交额比值的波动范围为 0.95至 6.15，均值为 2.65，较 2011 年均值 1.20 增长 121.2%。综合来看，2012 年股指认为，2012 年股指市场无论是绝对规模还是相对规模均实现了快速扩大。市场规模快速扩大的原因主要源自两方面：一是图 2股指成交量与持仓量大幅增长图 3股指成交额持续高于成交额数据来源：Wind研发培训中心数据来源：Wind研发培训中心7 / 28-

17、04-162010-07-162010-10-162011-01-162011-04-162011-07-162011-10-162012-01-162012-04-162012-07-162012-10-16-04-162010-07-162010-10-162011-01-162011-04-162011-07-162011-10-162012-01-162012-04-162012-07-162012-10-168.0E7.00成交额7.0E+116.00期指成交额6.0E+11期指成交额/成交额（右）5.005.0E+114.004.0E+113.003.0E+112.0E+112.0

18、01.0E+111.000.0E+000.001.2E1.2E+051.0E+06总成交量总持仓量（右）1.0E+058.0E+058.0E+046.0E+056.0E+044.0E+054.0E+042.0E+052.0E+040.0E+000.0E+00随着股指市场的发展和参与投资者的日趋成熟，股指得到了越来越多的 方面的引导和松绑。投资者的了解和运用；二是得益于管理层在股指一方面，管理层不断放行机构投资者参与股指市场（详见前文），另一方面中金所对投资者参与股指市场的规则适度松绑。主要包括中金所相继在 6 月和 9 月下调交易手续费，同时中金所自 2012 年 5 月 31 日起将进行投机

19、交易的客户号某一合约单边持仓限额由 100 手上调为 300 手。这均极大地促进了 2012 年股指市场成交量和持仓量的迅猛增加。2、成交持仓比与日内振幅保持较低水平股指换手率，又称成交持仓比，是指股指成交量与持仓量的比值。换手率是市场投机交易活跃与否与参与者结熟与否的重要标志，其常被用于投资者情绪指数的构建。从国际成熟市场来看，市场的换手率通常都维持在很低的水平。与此相反，不成熟市场的换手率通高，这表明日内交易特征也即投机特征较为明显。与此同时，当某一新品种上市之时，其换手率也通常保持相对较高水平。随着上市品种的运行日趋成熟，其换手率通常也会逐步回落。股指换手率在上市初期保持了较高水平（图

20、4）。在 2010 年 4 月股指上市首月，换手率均值高达 17.57，最高值达到 26.7。2010 年股指全年换手率均值达到 10.39。随着股指市场的不断成熟，其换手率逐步回落。2011 年股指换手率均值降至 5.27，与上市初期相比回落幅度明显。2012 年，股指换手率波动幅度加大，均值为 5.71。同股指成交量、持仓量的大幅增加相比，2012年股指换手率并未较上年出现大幅攀升。这表明股指市场在规模大幅扩大的同时，并没有出现投机氛围的明显加重。从股指日内振幅（最高价与之差）来看（图 5），当月合约日内振幅重当月合约日内振幅平均值为 70.92 点。心下移迹象较为明显。2010 年，股指

21、图 4股指换手率保持平稳图 5 股指当月合约日内振幅重心下移1050数据来源：Wind研发培训中心数据来源：Wind研发培训中心8 / 283002502001501002011 年，股指当月合约日内振幅平均值已降至 51.07 点。2012 年，该值继续下降至 39.26 点。这表明指数运行日趋平稳，但也降低了高频交易策略实施的空间和性。3、期现价差波动加大，期现机会增多股指上市后，期现价差逐步收窄（图 6）。这符合新品种上市后的价差变化规律，同时也显示股指市场运行日趋成熟和稳健。此外，随着参与的投资者增多，股指市场的期现价差波动幅度趋窄也可预见的趋势。图 6当月合约期现价差与沪深 300

22、指数收盘价数据来源：Wind研发培训中心表 4 展示了沪深 300 股指上市以后出现的机会。股指期现可分为正向和反向两种。股指正向是指期现价差（沪深 300 股指期货价格减去沪深 300 指数）为正值，通过买入现货同时卖出构建组合。股指反向则相反。值得注意的是，在实际操作中，股指反向通难实现。这是由于股指反向需要卖出现货。目前国内市场卖出现货主要通过融券实现。融券有两个较大的弊端：一是费用很高。据了解，目前形成很大影响，国内的融券年利率约为 8-9%，将对本就空单不大的期现甚至无法触发机会。二是能否获得券源的具有一定风险性。目前国内转融通尚未开通，券商可供融券的券源较为有限。难以保证投资者能够

23、获得所需券源。此外，融券流程较为繁琐，对持续时间不长的期现机会来说，难以保证投资者具有充足时间进行融券操作。因此，在实际操作中通常更加关注股指正向机会。表 4 的统计采用 5min 数据，同时剔除 15:00-15:15 时间段的数据。这是由于现货市场的收盘时间为 15:00。因此，15:00 后的期现价差已经不具备可操作性。此外，9 / 2840003800沪深300指数当月合约期现价差（右）3600100340032005030002800026002400-50-100由于现货已收盘，此时也已经不具备期现价差的计算基础。也即，该时间段的期现价差从理论上来说也是无法成立的。在实际操作中，股

24、指期现中的现货主要有两种：一是沪深 300ETF；二是用全样本或抽样方法来沪深 300 指数。其中，沪深 300ETF 的操作更加简便。此外，利用沪深 300ETF 进行期现具有两个优势：一是 ETF 交易不用缴纳 0.1%的印花税。因此，当量较小（如 1000 万以下）时，其交易时冲击成本较小，因此，此时利用 ETF 比用构建现货能达到更低的交易成本。二是沪深 300ETF 的市价与理论价之间也有一定的折/溢价，在时能利用期现套 期现折/溢价获取更大的收益或获得的机会。也即，在利用股指利时将 ETF加入其中。当然，沪深 300ETF误差将对股指形成影响，需要投资者在实际操作中予以考虑。表 4

25、 沪深 300 股指当月合约期现机会统计年份次数机会持续时间最大期现价差最大期现价差出现时间个交易日2010.10.25数据来源：中金所研发培训中心注：统计采用 5min 数据，同时剔除 15:00-15:15 的数据（一）“驾马车”温和回升1、投资：保持平稳， 但瓶颈受投资和出口的拖累，2012 年经济回落幅度大于普遍预期。但从 9 月份开始，国内经济数据较为明显的触底反弹信号。究其原因，一大批基建项目启动以及房地产投资略有回升是经济触底反弹的重要原因。也即，投资仍然是目前促使国内经济企稳反弹的驱动。图 7 展示了目前阶段我国投资的典型特征。在房地产调控不松懈的前提下，国内房地产开发投资累计

26、同比出现了趋势性下降。进入 2012 年后，房地产开发投资累计同比出现了进一步下滑。与此对应的是，固定资产投资完成额累计同比一直保10 / 28三二、2013 年宏观环境展望201121 个交易日252011.12.252012102 个交易日352012.07.31图 7 房地产拖累投资，基建托底投资数据来源：Wind研发培训中心图 8 基础设施建设带动投资增速（图 9 政策性投资持续增长（：%）：%）50.0060.00项目:累计同比地方项目:累计同比40.0030.0020.0010.000.00-10.00-10.00-20.00数据来源：Wind研发培训中心数据来源：Wind研发培训

27、中心持着较平稳的水平。从固定资产投资的来看，基础设施建设投资大幅回升是维持固定资产投资增速的最主要（图 8）。从项目来源来看，固定资产投资保持增速的主要动力源自政策性投资持续增长（图 9）。项目投资和地方项目投资增速主要反应政策性投资。2012 年以来，项目投资增速持续反弹，且速度有所加快，这与前期发改委大量放行基建、交通等项目一致。地方项目投资增速则自年初以来保持相对平稳。11 / 282011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-0

28、42012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-1150.0040.0030.0020.0010.000.00房地产业制造业基础设施建设投资-03-07-11-03-07-11-03-07-11-03-07-11-03-07-1120082008200820092009200920102010201020112011201120122012

29、201240.00固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比35.0030.00房地产拖累投资基建托底投资25.0020.0015.0010.005.000.00综上，目前我国投资的显著特征是，房地产开发拖累投资，而基建对投资的托底效应明显。预计，2013 年投资增速仍将保持平稳。投资仍将在拉动国内GDP 中占据重要位臵。但值得注意的是，目前国内投资占 GDP 的瓶颈。上限图 10 展示了我国资本形成总额占 GDP 的变化。从图中可以看到，我国资本形成总额占 GDP 的呈现趋势性的上升，目前已高达 45%左右。因此，自然而然便是：资本形成总额占 GDP 的的上限究竟是多少？换句

30、话说，利用投资拉动 GDP 增长究竟还有多大的空间呢？图 10 中国资本形成总额的 GDP 占比高达 48%数据来源：Wind研发培训中心从图 10 可以看到，自上世纪 80 年代以来，我国固定资本形成总额占GDP大致经历了三个快速上升期：一是上个世纪 90 年代初期（1991 年-1993 年）；1998年至 2004 年，峰值出现在 2003 年-2004 年；三是 2008 年金融-2009 年）。期间（2008 年固定资本形成总额占 GDP上升的三个阶段，其中前两个阶段固定资产投资占比在快速上升之后均有不同程度的回落，但在各种的作用之下又重拾升势。第三个上升阶段之后的 2009 年-2

31、011 年，固定资本形成占 GDP持续位关注的重点于 48%以上的。截至目前，这一比例一直裹足不前。对此，是，这种固定资本形成总额占 GDP判断投资拉动 GDP 的上升空间。的运行态势是否可持续？从而间接为了回答这个问题，对比了四国及亚洲主要市场的资本形成总额/ GDP本、韩国是二战后快速赶超的国家，与（图 11）。在对比的几个国家我国具有一定的相似性。韩国和在 GDP 赶超期间的资本形成占 GDP的最均未超过 33%，且随后出现了明显下滑。而四国中的其他国家，包括12 / 281960196219641966196819701972197419761978198019821984198619

32、881990199219941996199820002002200420062008201060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00、巴西和俄罗斯，资本形成占 GDP极少超过 30%，离我国目前的 45%有很大的差距。此外，在新兴市场国家中，与我国的情况较为接近。固的GDP定资本形成占 GDP在 1996 年最高达到 42.39%，但 1997 年亚洲金融起点正好是。无独有偶，亚洲金融之前，的固定资本形成占的也出现了快速上行，但其也不幸成为了国际资本狙击的对象。这可以从另一个角度来理解，那就是过度依靠投资将导致经济的单一和脆弱性。尽管我国资本账户未开放从一定程度上阻

33、断了国际资本狙击的途径，但是这种依赖投资的经济发展方式所的仍然是不言而喻的。图 11四国及亚洲主要市场的资本形成总额/ GDP50%5%数据来源：Wind研发培训中心通过以上分析对比，倾向于认为，中国固定资本形成总额占 GDP已处较高水平，今后出现趋势性下降是大概率事件。但固定资本形成总额占 GDP 比重下降可以分化为两种途径：一是固定资产投资的绝对量出现下降。 二是固定资产投资绝对量维持平稳甚至继续上升，但资本形成总额增速低于名义 GDP 增速。对比这两种演化路径，认为后者的可能性更大。目前，对我国明年的 GDP 增速均值为 8%左右。据此，以此推演 2013 年投资增速如下：固定资本形成总

34、额占GDP下降选择第二条路径，即名义 GDP 增速均值 8%为资本形成总额增速的均值上限。GDP 平减指数也乐观的假设为 6%（GDP 平减指数最近 5 年均值为 5.84%，最近 10 年均值为 4.70%）。在最乐观的情况下，2013年资本形成总额增速的均值上限值为 14%，低于最近五年 16.38%的平均增速。值得注意的是，资本形成总额与固定资产投资在统计口径上存在差异，例如最近5 年和10 年的固定资产投资增速与资本形成总额增速的差值分别为6.85%和6.90%。但认为，资本形成总额与固定资产投资的差异并以动摇的结论。综上，预计 2013 年投资同比仍将保持不低的水平，但较往年将出现小

35、幅回落。投资仍将在拉动国内GDP 中占据重要位臵，但长期来看依赖投资拉动经济的空间并不大。13 / 2845%40%35%30%25%20%15%10%韩国巴西俄罗斯1980-031981-051982-071983-091984-111986-011987-031988-051989-071990-091991-111993-011994-031995-051996-071997-091998-112000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092、出口与消费：偏正面变量出口主要反映外需

36、，顾名思义，同市场的需求密切相关。我国目前商品劳务输出的最大地区为和欧洲。根据海外的，和欧洲的经济增长将在一季度触底，此后将温和复苏。这将促使我国 2013 年的出口有所起色。此外，从历史数据来看，欧元区和制造业PMI 领先于我国出口同比（图 12）。目前，欧美 PMI 均有企稳回升迹象，这也从另一个角度验证 2013 年我国对欧美出口有望有所复苏。图 12 欧美PMI 领先我国出口同比图 13 东南亚部分国家 GDP 同比（：%）数据来源：Wind研发培训中心数据来源：Wind研发培训中心此外，今年在外需下滑的情况下，越南、菲律宾等东南亚国家经济增长动量已经不弱（图 13），这也是我国出口的

37、主要市场之一。因此认为从 2013 年全年来看，出口是一个偏正面的变量。从消费来看（图 14），同往年相比，,2012 年国内消费较前几年有较明显的，消费在 2012 年对 GDP 的贡献率有所增强。这符合管理层主张以消费替代投资，造就国内经济增长持续增长新动力的导向。可以预见，在今后一段时期，消费长期增长的态势有望得到维持，消费在 GDP 中的贡献率也有进一步的空间。但是居民消费的提高将受到居民可支配收入等制约，而居民可支配收入的提高又是一个庞大的系统性问题，因此，消费对国内 GDP 贡献率的提高是一个漫长的过程。从发达国家的经验来看，经济驱动力实现向消费的转变将是一个漫长的梳理过程。因此，

38、2013 年消费对 GDP 的拉动力仍有望进一步增强，但爆发式的增长却并不现实。预计 2013 年消费将呈现温和回升的态势。综上，预计 2013 年国内经济将整体呈现温和复苏的格局。预计 2013年 GDP 增速为 8%左右，略高于 2012 年。对目前的主流观点持肯定态度。14 / 282004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022

39、009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-1112.00菲律宾尼西亚10.00越南8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.0065.0060.0060.0050.0055.0040.0050.0030.0045.0020.0010.0040.000.0035.00制造业PMI-10.0030.00欧元区制造业PMI-20.0025.00出口当月同比（右）-30.0020.00-40.00图 14 社会消费品零售总额回升明显数据来源：Wind研发培训中心（二）性：外潮汹涌，内潮常态化

40、1、外部性：汹涌而至自世界货币体系进入信用货币体系之后，各国央行便逐渐开始加快“印钱”以来，各国的倾向。而这一倾向无疑在金融后得到了极大的加强。金融纷纷采取宽松的货币和财政政策来刺激经济。从爆发之初的注资等旨在缓解表 5金融以来主要国家出台的货币和财政刺激政策15 / 282009-082009-102009-122010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-10政策类型措施内容描述日期规模GDP 占比货币政

41、策第一轮量化宽松 QE1抵押、长期债券2008 年 11 月1.7511.40%第二轮量化宽松 QE2长期债券2010 年 11 月6000 亿3.90%操作 OT用销售短期债券所得长期债券2011 年 9 月4000 亿2.60%第三轮量化宽松 QE3抵押（每月 400 亿）并继续 OT操作（每月 450 亿）2012 年 9 月每月 850 亿 ，无限量如果就业无明显、或者不能持续改善，联储将延续 抵押 ，并可能扩大 规模财政政策不良资产救助计划TARP资本重组2008 年 10 月7000 亿4.60%复苏法案减税、向州转移、基础设施计划支出2009 年 2 月7870 亿5.10%减税

42、和救济金计划下调收入税、延长救济金期限以及下调林业税2010 年 12 月8580 亿5.60%市场计划欧元区国家债券2010 年 5 月2090 亿欧元2.40%20,000.00社会消费品零售总额:当月同比（%，右）25.0018,000.00社会消费品零售总额:当月值16,000.0020.0014,000.0012,000.0015.0010,000.008,000.0010.006,000.004,000.005.002,000.000.000.00资料来源：根据各大信息整理16 / 28欧元区货币政策第一轮长期再融资操作 LTRO1为提供利率为 1%的2011 年 12 月4890

43、 亿欧元5.20%第二轮长期再融资操作 LTRO2为提供利率为 1%的2012 年 2 月5300 亿欧元5.60%直接货币交易 OMT购债规模可以是无限的, 何时启动 OMT购债计划取决于是否有国家请求EFSF/ESM 的救助并接受相应的条件约束2012 年 9 月无限量财政政策救助计划第一轮希腊救助爱尔兰救助葡萄牙救助第二轮希腊救助希腊债券置换2010 年 5 月2010 年 11 月2011 年 3 月2012 年 2 月2012 年 2 月1100 亿欧元850 亿欧元780 亿欧元1300 亿欧元约 1000 亿欧元1.2%0.9%0.8%1.4%1.1%德国刺激计划减税、减免消费税

44、、公共事业投资2009 年 2 月500 亿欧元0.50%法国刺激计划基础设施计划2009 年 2 月260 亿欧元0.30%西班牙资本重组成立资本重组基金 FROB2009 年 6 月990 亿欧元1.10%货币政策资产计划 QE1中长期国债、短期国债、商业票据、资产支持票据、企业债券、ETFs、J-REITs和提供固定利率2010 年 10 月5、30提供（共 35日元）7.50%追加资产计划QE2中长期国债、短期国债、商业票据、资产支持票据、企业债券、ETFs、J-REITs2011 年 3 月5（增至 40日元）1.07%追加资产计划QE3同 QE12011 年 8 月10：5、5提供

45、（增至 50日元）2.14%追加资产计划QE4同 QE22011 年 10 月5（增至 55日元）1.07%追加资产计划QE5同 QE22012 年 2 月10（增至 65日元）2.14%追加资产计划QE6中长期国债、ETFs、J-REITs，归还贷款2012 年 4 月5：10、5归还（增至 70日元）1.07%追加资产计划QE7短期国债，归还2012 年 7 月5短期国债、5归还（总量不变）追加资产计划QE8中长期国债、短期国债2012 年 9 月10（增至 80日元）2.14%追加资产计划QE9同 QE22012 年 10 月11（增至 91日元）2.35%财政政策重建案总共四个额外案以

46、支援重建工作2011-2012 年20 6日元4.40%企业信用额度计划向受日元升值影响的企业提供信用额度2011 年 8 月8.4日元（以 3 月 14 日/日元汇率计算1.80%英国货币政策资产机制 APF英国金边债券、企业债券和抵押2009 年 1 月3250 亿英镑（截止至 2012 年 3月）22.20%财政政策刺激计划下调种，支出计划2008 年 11 月200 亿英镑1.40%救助计划，资产担保，提供2008 年 10 月8500 亿英镑58.10%中国财政政策刺激方案基础设施建设，公共住房措施2008 年 11 月48.50%财政政策经济行动计划基础设施建设和住房方面措施200

47、9 年 1 月610 亿欧元3.90%澳大利亚财政政策经济刺激计划基础建设支出、能源税减免、企业税优惠、家庭2009 年 2 月420 亿澳元3.20%市场性和提高偿付能力的救助措施， 到已逐渐波及到实体经性泛滥。济时推出的各种规模的经济刺激计划，造成了全球性的从长周期来看，全球主要经济体的货币投放量逐年上升。有统计数据显示，全球主要经济体的货币投放量在 1978-2011 年上涨了 15.81 倍，年均复合增长率 8.65%，高出全球 GDP 增长率近 2 个百分点。同时主要经济体 M2 与全球 GDP 的比值也呈现趋势性的上升，从 1978 年 47.82%上升至 2011 年的 90.8

48、3%。信用货币制度动性投放在国与国之间表现为几乎无节制的货币竞争，其直接结果就是各国货币轮番贬值。与此同时，全球性过剩和金融的放松使得和离岸金融中心迅速崛起，贸易和直接投资携带热钱不断冲击各国的实体和虚拟经济。广义套系交易成为全球范围内资产短期波动的主要推动力。在这样的背景下，2013 年各国紧缩银根回收性的概率几乎为零，全球性宽松仍然是主基调。至于全球经济何时进入一个新的经济增长周期并以增长实现良序循环的去杠杆化，对全球各经济而言只能是能拖就拖意味着付出的代价最大。，谁最先出手或据相关数据显示，2012 年 9 月份以来，国际资本投资于四国的全球基金已出现持续流入，其中国际资本净流入的流入最

49、为明显。2012 年 9、10、11 三个月份，的分别 11.08 亿、27.76 亿和 25.22 亿。而 4、5、6 三个月份则净流出 5.17 亿、18.36 亿和 16.67 亿。从配臵存量来看，国际今年以来对四国配臵出现了分化，对巴西、和俄罗斯的配臵存量明显下降，的配臵虽略有回落，但目前仍处于较高水平。整体来看，国际资本中长期较为看好中国的市场。2、性：回归常态，结构优化央行决定货币供给数量的主要有两点：一是央行根据经济运行的现状，地决定货币投放数量，主要货币政策工具包括法定存款准备金率和公开市场业务这部分的货币投放具有外生性特征；二是央行为对冲外汇占款这一部分的货币投放具有内生性的

50、特征。投放基础货币，从央行投放货币的方式来看，2012 年呈现出两大特点：一是央行基本停止了使用外汇储备增加来投放性的方式。2012 年 1-10 月央行外汇占款仅增加 3600 亿元，而 2011 年同期则增加了 28795 亿元。2012 年增量仅占去年同期的 12.5%。二是央行主动调控性的方式主要为降准和公开市场操作，尤其是后者。2012 年2 月 24 日和 5 月 18 日央行分别降低法定存款准备金率 0.5 个百分点，向市场投放货币超过 8500 亿元。公开市场操作方面，央行一方面在央票到期后直接兑付不再新的央票，另一方面 5 月重启逆回购，通过 7 天、14 天、28 天逆回购

51、滚动操作向市场投放了大量性。截止 2012 年 12 月 28 日统计数据，央行通过公开市场业务操作共实现净投放货币 14380 亿元。若将货币内生性和外生性综合考量，央行 1-11 月通过外汇、降低存款准备金和公开市场业务操作共投放货币26599.45 亿元，分别高于 2010 年和 2011 年的 21018.67 亿元和 18472.15 亿元。总体而言，2012 年货币性中性偏宽松。17 / 28图 15 金融机构新增外汇占款（图 16 央行公开市场投放（：亿元）：亿元）8,000.货币投放货币回笼货币净投放6,000.4,000.2,000.0.-2,000.-4,000.-6,00

52、0.数据来源：Wind研发培训中心数据来源：Wind研发培训中心表 6 近年央行货币投放量统计（：亿元）数据来源：研发培训中心不过，由于逆回购操作局限于短期投放，且央行滚动操作其规模会逐渐增大，成本会成为下一步制约央行逆回购操作的制约。解决途径主要有两种：一是视宏观经济情况增加一次降准（0.5%），可减少公开市场操作 5000 多亿元，但此举同样缺乏性投放和回收的长效机制，且对经济波动影响较大。二是央行或会尝试通过现券方式投放或回收性，我国现券市场的存量、期限结构和间市场性可以为现券提供支持，央行可通过国债、金融债，甚至政策支持债券等来投放基础货币，并以此建立货币投放或回收的长效机制，并以此适

53、时地对经济进行微调。从 2012 年性供给总体情况展望 2013 年，预计 2013 年的性总体供给将回归常态，保持中性。在乐观的假设下预计 2013 年货币投放量的同比增速为： GDP 增速 8%+通胀 4%+资产货币化 1-2%=13-14%。同时，2013 年的货币供给可概括为两个特点：总量持续增长、结构继续优化。18 / 282012-01-062012-01-272012-02-172012-03-092012-03-302012-04-202012-05-112012-06-012012-06-222012-07-132012-08-032012-08-242012-09-1420

54、12-10-122012-11-022012-11-232012-12-14年份201020112012（1-11 月）内生性外汇占款31612.1225622.023600.63外生性存准金调整-17418.45-18839.878578.82公开市场业务68251169014380合计-10593.45-7149.87合计21018.6718472.1526559.456,000.5,000.4,000.3,000.2,000.1,000.0.-1,000-2,000.图 17 社会融资总量持续增长（：亿元）数据来源：Wind研发培训中心从 1-11 月份社会融资总量累计来看，共实现 14

55、1597 亿元融资总量。较去年同期的 115542 亿元增长 22.55%。预计，2013 年社会融资总量仍将持续增长。值得注意的是，2012 年以来社会融资结构优化逐步显现。一方面，新增贷款占比下降明显（图 18）。新增/社会融资总量由 1 月份的 75.67%下降到 10 月份的 39.14%；11 月份略有反弹也仅为 45.80%，其下行趋势十分明显。另一方面，企业债券融资占比大幅上升，由 1 月份的 4.53%上升到 10 月份的 23.18%， 11 月份有所回落但仍保持了 15.91%，其上行趋势也十分明显。此外，企业债券融资累计占比在 10 月份达到了自社会融资规模数据（2002

56、 年）以来的新高。图 18 新增占比连续回落图 19 企业债券融资占比大幅上升数据来源：Wind研发培训中心数据来源：Wind研发培训中心19 / 282002-012002-062002-112003-042003-092004-022004-072004-122005-052005-102006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-110.33,500企业债券融资当月值（右）3,0000.2企业债券融资/

57、社会融资总量2,5000.22,0000.11,5001,0000.15000.001.212,000新增当月值（右）1.0新增/社会融资总量10,0000.88,0000.66,0000.44,0000.22,0000.0025,00020,00015,00010,0005,0000-5,000（三）通胀小幅回升2008 年金融以来，中国的货币供给迅速扩张，导致 2010 年开始通货膨胀的压力很大。当时广义货币迅速扩张，主要原因是在4经济刺激计划促动下商业级地方大规模信用创造所导致的结果。由于当时的经济增长主要是为推动各的铁（路）、公（路）、基（建）投资，因此那一轮通胀并非简单的货币政策问题

58、，也是主导的投资决策。为了应对通胀所带来的严重市场连续处于熊市之中。影响，货币政策开始收紧，也导致了2012 年，在货币政策放松低于预期以及实体经济持续下滑的双重影响下，CPI增速在下半年回落至 2%左右，国内通胀水平出现了如期回落。不过，自 2012 年 11 月起，CPI 出现了底部企稳回升的势头。展望 2013 年，预计 2013 年上半年，由于价格继续受生猪高存栏抑制，食品价格无趋势性上涨压力。值得注意的是，从历史数据来看，CPI 当月同比与价格指数具有很强的趋同性（图 20）。根据猪生产价格指数的历史数据显示（图 21），“猪周期”通常三年为一个周期。本轮价格指数上涨始自 2009

59、年 6月。自 2012 年 7 月开始，价格指数开始连续上行。从时间周期来看，价格指数在 2012 年 7 月也正好符合三年的猪周期窗口。预计，价格从中长期来看已经开始进入上升通道。这也间接预示着 CPI 也已经开始进入上升通道。综上，基于 2013 年国内性得以维持的假设，加之三年一个周期的猪周期已出现拐点，预计 2013 年的通胀压力将有所回升。图 20CPI 与价格指数具有趋同性图 21 三年猪周期已出现回升迹象数据来源：Wind研发培训中心数据来源：Wind研发培训中心20 / 282004-062005-012005-082006-032006-102007-052007-12200

60、8-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-0622020018016014012010080604020220农产品集贸市场价格指数:当月同比10200CPI:当月同比（右）81801606140412010028006040-220-4（四）政策焦点：三驾马车的自中国新一届之后，成为了市场的。从历史