房地产行业运行指标定量预测

1、 预计 2021 年土地出让金同比增长 5.7%2020 年土地出让金预测和实际情况2019 年 11 月，我们预测 2020 年全国土地出让金同比增长 4.6%（见基础设施和房地产产业 2020 年投资策略 周期微复苏优选稳定， 竣工大拐点深耕存量（2019-11-12）。2020 年 3 月 3 日，我们根据疫情之后政府开支可能增加的事实，基于样本城市 2019 年政府性基金实际收入和 2020 年计划追踪，给予土地出让金为主体的地方政府性基金收入全年同比增长 15%的预测。这个预测远远高于当时市场一致预期。实际情况是，在 2020 年前三季度，国有土地使用权出让收入 49360 亿元，同

2、比增长达到 10.3%，虽然还低于 15%的预期，但远高于年初市场的看法，也高于我们在 2019 年底的预测。考虑到四季度是土地市场的旺季，且三季度时土地出让金累计增速是在上行，我们认为全年土地出让金的增速可能高于前三季度增长。表 1：土地出让金、地方政府性基金和土地相关开发投资变动单位：亿元地方本级政府性基房地产开发投资完累计值:年度201320,844.1011.2%48,007.0040.4%41,250.0044.7%201423,167.5911.1%49,996.004.1%42,606.003.3%201523,571.751.7%38,218.00-23.6%32,547.00

3、-23.6%201624,816.875.3%42,441.0011.0%37,457.0015.1%201729,670.1319.6%57,637.0035.8%52,059.0039.0%201842,746.9444.1%71,372.0023.8%65,096.0025.0%201948,518.2713.5%80,476.0012.8%72,516.9411.4%2020 年前三季39,880.428.5%52,574.005.0%49,360.0010.3%描述成额:其他费用:累计值:年度同比增速地方本级政府性基金收入:累计值:年度同比增速金收入:国有土地使用权出让收入:同比增速

4、资料来源：财政部，Wind，中信证券研究部土地市场的“外生性”预测原则我们对土地市场的预测办法，历史上来看就和绝大多数研究者不同。绝大多数研究者的思路是从企业经营出发，并试图分析企业到底有没有意愿拿地、有没有能力拿地，兼顾开发企业的销售回款、发展节奏和融资环境，最后得到土地市场的走势预测。从方法论上来说，这种研究思路把土地市场影响因素复杂化了，研究土地还要研究销售，但销售又和货值相关，容易形成循环论证。从产业逻辑而言，这种思路认为土地市场的决定因素是开发企业开发意愿，但事实或许并不如此。我们在 2020 年初大幅调高土地出让金的预测，核心理由是透过总结各地政府的政府性基金收入计划，发现即使在疫

5、情影响没有充分显现的情况下，地方政府也需要更多的土地出让金。换言之，我们坚持土地市场预测的“外生性”原则。不是开发企业决定土地市场，是地方政府收支计划决定土地市场。一旦地方政府需要更多的土地出让金，则一般有办法通过调整供给的结构、供应的节奏，乃至需求侧的政策，增加政府性基金收入。表 2：样本城市历年政府性基金收入计划和实际表现情况单位：亿元时间状态重庆沈阳上海北京天津哈尔滨计划 1550519178216308751742014实际1841437253331231051205计划1600486194318559431902015实际166415423122028730124计划14503732

6、12912336531332016实际149719722951317919158计划1300378224713767611402017实际2251212196131331230207计划17502611870192411701742018实际2316409209520091160201计划15503051962208514581862019实际22484972418221614312332020计划2115332216521211817233资料来源：各地财政局网站，中信证券研究部2021 年土地市场的展望虽然目前各地 2021 年的土地出让计划，或者政府性基金计划尚未披露，但从趋势上我们仍可

7、以预测各地面临的资金缺口情况。2020 年前三季度，我国财政收支差额达到 39634 亿元，高于 2018 年全年规模，同比扩大 17.5%。各级政府多次表示，应对疫情冲击，积极的财政政策应该当家积极有为。疫情的影响并不会在 2021 年完全过去，疫情对全球经济的次生影响在 2021 年甚至会比 2020 年更明显，这种情况之下，我们相信稳定增长的土地出让金，对平衡财政收支是有帮助的。从需求侧而言，防疫政策带来的刺激叠加居民更加看重居住环境，确实在不少国家都推动了房地产市场向上（哪怕那些国家的经济基本面较我国更差）。在房住不炒的大背景之下，试图推动土地出让金大幅上升是不可能的，但保持政府性基金

8、缓慢上升是大概率事件。图 1：分季度财政收支差额单位：亿元分季度财政收支差额10,000图 2：疫情之下美国房地产市场的反弹5,0000-5,000-10,000-15,000-20,0001303130914031409150315091603160917031709180318091903190920032009-25,00070美国住房自有率(%)美国房价同比(%) 1569106867566065-56463-1062-156061-20060307020801081209111010110912081307140615051604170318021901191259-25资料来源：W

9、ind, 中信证券研究部资料来源：Wind, 中信证券研究部综上所述，我们预计 2020 年四季度土地市场由于供给较大，成交较为活跃。预计 2020年全年土地出让金将达到 80856 亿元，同比增长 11.5%。房地产开发投资中土地部分（被计为其他费用）达到 52885 亿元，同比增长 9%。预计 2021 年土地出让金的同比增速为2014 年以来平均增速的一半，达到 5.7%，全年土地出让金达到 85505 亿元。土地相关的房地产开发投资达到 56612 亿元，同比增长 7.0%。整体而言，土地市场顺应了开发行业缓慢去杠杆的大势，但又支持了防疫的财政开源需要。 预计 2021 年房地产开发投

10、资同比增长 6.1%2020 年房地产开发投资的预测和实际情况2019 年 11 月，我们预测 2020 年房地产开发投资会增长 5.8%，预测新开工会同比增长 3.5%，预测竣工面积会同比增长 7.0%。实际上，2020 年前三季度，房地产开发投资同比增长 5.6%，且增速呈现提升；新开工同比下降 3.4%，且降幅正在收窄；竣工面积同比下降 11.6%，竣工降速变化趋势不明。疫情既放缓了开工，也放慢了竣工，却也在有限的时间段提升了单位面积的投资。尽管可开发资源充足，但由于部分城市工程进展稍晚，新开工增速出现了小幅同比负增长（四季度可能进一步收窄）。2020 年竣工面积大幅下降完全背离了我们早

11、前的预测，竣工面积确实是最难预测的。我们认为这一方面是因为疫情之下工程进度放缓，另一方面也是因为各地也针对性放宽监管，延长竣工备案审批流程，客观上进一步拉长了开发周期。2021 年新开工、竣工和开发投资的展望竣工面积增速长期落后于新开工面积增速，这是中国房地产行业研究中最值得解释的关键问题。尽管新开工和竣工的统计口径不同，但可比增速的持续不匹配仍然是有特别原因的。从微观角度，我们的确注意到当前销售的项目交付日期很晚，例如不少项目在 2020年销售，却要到 2023 年后才交付。我们认为，持续拉长开发周期的主要因素有限价、首套刚需占比越来越少以及开发企业对建筑商议价能力越来越强。图 3：竣工面积

12、增速长期落后于新开工增速 单位：%图 4：本年度购置土地面积单位：万平米本年购置土地面积50,000新开工面积增速竣工面积增速20151050-5-10-15-20 45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002010 2011 2012 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind, 中信证券研究部资料来源：Wind, 中信证券研究部这种开发周期的延长不可能是无止境的。但我们曾经低估了开发企业推迟交付的能力。一方面，在交付方面缺乏法规约束，且消费者议价能力不足；另一方面，疫情也为开发企 业提供了更

13、好的理由。但无论如何，我们都认为庞大的在建终究会进入竣工交付的环节。 2020 年竣工面积虽然走低，但 2021 年应该是竣工高峰的起点。我们预计，行业 2020/2021 年竣工面积增速分别为-5.0%和 6.0%，2021 年的竣工面积增速将会达到历史可比较高的水平。新开工受到多重因素影响。首先，从拿地的角度来看，虽然最近几年土地出让金都在增长，但这种增长很大程度来自于土地出让价格的上升，土地出让面积的增长并不多。2019年，土地购置面积同比下降。2020 年前三季度，土地购置面积继续同比小幅下降。其次，存量的土地规模很大。在三道红线的去杠杆要求之下，企业开发存量土地的意愿有所上升。最后，

14、最近几年企业的资金链平稳，从拿地到开工所需要的资金并不多。综合来看，我们认为 2021 年受企业积极意愿的影响新开工规模会有所提升，但又受近期拿地数量不多的影响，新开工增速会较为有限。我们预计，行业 2020/2021 年新开工增速分别为-2%和 2%。新开工和竣工决定了施工面积，而开发投资的另一个影响因素则是投资强度。总体来说，投资强度会呈现缓慢下行趋势，因为开发周期拉长必然伴随单位面积单位时间投资强度下降。根据新开工、竣工和投资强度的预测，我们估计 2020 年和 2021 年，房地产开发投资分别同比增长 6.5%和 6.1%。我们认为 2021 年开发投资增速会比 2020 年略有下行，

15、但仍然会对宏观经济产生重要支撑。表 3：房屋新开工、竣工和房地产开发投资的变动和预测房地产投资新开工面积施工面积竣工面积201410.5%-10.7%9.2%5.9%20151.0%-14.0%1.3%-6.9%20166.9%8.1%3.2%6.1%20177.0%7.0%3.0%-4.4%20189.5%17.2%5.2%-7.8%20199.9%8.5%8.7%2.6%2020E6.5%-2.0%7.1%-5.0%2021E6.1%2.0%6.1%6.0%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 预计 2021 年商品房销售额同比增长 0.2%2020 年商品房销售额的预测和实际情况201

16、9 年 11 月，我们预测 2020 年商品住宅的销售额将同比增长 3.1%。这个预测远远高于当时市场一致预期，但和 2020 年实际情况相符。2020 年前三季度，我国商品房销售额 115647 亿元，同比增长 3.7%，商品住宅销售额则同比增长 6.2%。图 5：商品房销售额及销售面积同比：按年 单位：%图 6：商品房销售额及销售面积同比：按月 单位：%销售面积销售额806040200-2007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20806040200-20-40销售面积销售金额14-0214-0714-1215-0515-1016-0316-0817

17、-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-05资料来源：Wind，中信证券研究部 注：20 为 2020 年 1-9 月数据资料来源：Wind，中信证券研究部表 4：2020 年 9 月样本企业销售情况 单位：亿元，万平米1-9 月碧桂园销售金额6,153销售金额860销售面积7,073销售面积989金额同比6%金额同比21%面积同比10%面积同比25%万科 A4,9275453,2853914%11%7%22%中国恒大5,3198135,86993517%-2%37%13%融创中国3,8086912,7204863%10%7%13%保利地产3,6735

18、022,4493526%36%7%29%绿地控股2,1784851,733400-11%140%-20%100%中国海外发展2,5883651,457243-1%19%6%55%新城控股1,6422511,502222-17%-4%-13%-1%世茂集团2,0123221,14818516%0%18%2%华润置地1,9102909881179%32%3%-9%龙湖集团1,8633001,0961747%11%6%27%招商蛇口1,90329984813617%27%2%31%阳光城1,4721881,132171-2%-31%-6%-23%金地集团1,69525282212319%1%16%-

19、9%旭辉控股集团1,5442601,02920513%30%28%84%中南建设1,4382431,06817911%28%4%16%金科股份1,4722541,42620121%29%11%0%中国金茂1,61816076910131%2%37%40%中梁控股1,14718291714514%25%-5%8%华夏幸福6285239652-37%-70%-57%-68%合计48,9897,31537,7255,8056.1%13.7%7.3%17.0%公司9 月1-9 月9 月1-9 月销售9 月销售1-9 月销售9 月销售资料来源：CRIC，各企业公告，中信证券研究部房屋销售的“货币化”预测

20、原则在房屋销售的预测上有三种不同的思路。一种是从开发企业的经营出发，测算推货规模和去化率，这也是早年常见的预测办法，如今研究者用的已经不多。用推货去预测销售，虽然逻辑上有道理，但推货本身可能比销售更加难以预测。另一种是从居民的住房面积/住房自有率/住房更新规模来预测市场交易规模。这种办法多见于长周期的房地产市场销售规模预测。（比较常见的说法有，中国存量房的规模高达 300 亿平米，如果房龄 30 年，则每年的更新需求就有 10 亿平米，故而不需要担心房屋销售问题。这种算法显而易见的错误在于，倘若中国存量房规模有 1000 亿平米，处于严重过剩，岂不是说明中国的房屋刚性更新需求能达到 30 亿平

21、米以上？房屋数量越多说明未来销售越旺盛？所以这种算法是没道理的。）我们一直以来倡导的方法论，是从货币投放出发，用货币投放来推算销售额。这种办法的好处在于货币投放是独立于房地产市场之外的因素，但弊端是这种算法没有办法判断长周期拐点（因为假定居民会继续配置房地产资产）。在长周期没有结束之前，这样的预测办法是有效的。2021 年的商品房销售额预计同比增长 0.2%我们的主要假设包括：1）个人住房贷款余额在 2020/2021 年的增速为 12.6%、10%，较 2019 年 16.7%及 2020 年上半年的 15.7%的基础上继续回落。2）公积金贷款发放额增量在 2020/2021 年与 2019

22、 年保持同等水准；3）受限贷政策进一步收紧及高线城市交易量可比提升的潜力，2020/2021 年交易杠杆率较 2019 均有下行。根据我们的模型，我们测算 2020/2021 年商品住宅销售额同比增长分别为 6.2%及 1.9%，商品房销售额将会分别增长 3.7%/0.2%。表 5：2021 年商品住房销售额预计上涨 1.9%单位：亿元二手占销售额：销售额：个人住房年200947,600比例房YOY201062,00020,3503,00023,35044,12122.5%12,79556,91641.0%201171,40017,1504,06021,21048,61920.3%12,398

23、61,01734.8%10.2%201275,00012,5255,35017,87553,46721.5%14,64468,11126.2%10.0%201390,00020.0%23,3337,59030,92467,69530.1%29,15096,84531.9%26.6%2014106,00017.8%26,0006,59332,59362,41123.5%19,17281,58340.0%-7.8%2015131,00023.6%36,77811,08347,86072,75335.2%39,520112,27342.6%16.6%2016180,00037.4%63,55612,

24、70276,25799,06440.2%66,500165,56446.1%36.2%2017219,00021.7%59,0009,53568,535110,24034.7%58,600168,84040.6%11.3%2018258,00017.8%63,33310,21973,552126,39334.1%65,300191,69338.4%14.7%2019302,00017.1%72,66712,13984,806139,44032.7%67,600207,04041.0%10.3%2020E340,05212.6%71,60814,06085,667148,14131.8%68,9

25、52217,09339.5%6.2%2021E374,05710.0%68,01015,98083,991150,92331.8%70,331221,25538.0%1.9%贷款余额商贷：发同比放额公积金：发放额信贷支持估计销售额：商品住房一二手二手住销售额：合计杠杆率商品住房资料来源：WIND，住建部网站，贝壳研究院，中国人民银行，中信证券研究部（含预测） 风险提示全球范围来看，疫情之下的房地产市场往往出现租金下降、房价上涨的局面，我国也出现了房地产市场局部结构性繁荣。但租金和房价背离不太可能是长期稳态，2021 年虽有可能继续高位平衡，但房地产市场长期运转的不确定性还在提升。 持续空中加油

26、2021 年基本面以平稳为主总体而言，2021 年又将是“空中加油”的一年。房地产市场已经连续很多年没有出现像样的调整，甚至疫情都没有能给房地产行业带来实质调整。当然，部分区域的表现不佳，例如东北、华北、西部区域，已经有不少城市房价持续下跌。但长三角等热点区域热销持续，且成交规模很大。三道红线为代表的去杠杆政策，确实开启了企业理性竞争的时代。但由于政府有财政资金的缺口，预计未来土地市场供给质量较优，土地成交额并不会下降。投资较热，杠杆率又要有所下降，则销售也自然会表现抢眼。房住不炒大基调下政策动态平衡，房价却也不会明显上涨。房地产公司的主要上市地是在香港，但香港市场上市的科技和消费巨头数量越来越多，板块的重要性日渐下降。房地产公司的弹性主要