从亚马逊AWS看中国IaaS云计算巨头的投资价值

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250003 亚马逊 AWS：全球 IaaS 云计算市场领导者 1 HYPERLINK l _TOC_250002 营收端：市场地位稳固，中长期成长动能充足 4 HYPERLINK l _TOC_250001 盈利端：规模效应、PaaS 能力丰富等为主要支撑 11估值定价：PS 为合宜方式，盈利能力改善驱动估值水平持续提升 15 HYPERLINK l _TOC_250000 市场启示：关注国内云计算巨头的长周期价值 17风险因素 18投资建议 18插图目录图 1：AWS 的发展历程 1图 2：AWS 营业收入及同比增速（百万美元，%） 1图 3：亚马逊

2、营业收入及 AWS 营收占比（百万美元，%） 2图 4：AWS 业务占亚马逊总收入比重（2015） 2图 5：AWS 业务占亚马逊总收入比重（2019） 2图 6：AWS 运营利润占亚马逊总 EBIT 比重（2015） 2图 7：AWS 运营利润占亚马逊总 EBIT 比重（2019） 2图 8：传统部署方式与云化部署方式的区别 5图 9：存储在公有云和传统数据中心的数据占比对比 5图 10：欧美企业 IT 部署模型调研 5图 11：全球数据量（ZB） 6图 12：全球数据、计算能力之间鸿沟持续拉大 6图 13：全球公有云市场规模（亿美元） 6图 14：全球 IT 支出规模（亿美元） 6图 15

3、：全球云基础设施服务市场（不含私有云）规模及增速（亿美元，%） 7图 16：全球云基础设施服务市场（含私有云）规模及增速（亿美元，%） 7图 17：全球 IaaS+PaaS 市场份额（2018） 8图 18：全球 IaaS+PaaS 市场份额（2019） 8图 19：全球 IaaS+PaaS 市场份额（按季度） 8图 20：AWS、Azure、谷歌云业务收入增速 9图 21：AWS IaaS+PaaS 收入及增速（亿美元，%） 9图 22：Azure IaaS+PaaS 收入及增速（亿美元，%） 9图 23：谷歌云 IaaS+PaaS 收入及增速（亿美元，%） 9图 24：AWS 在手订单（亿

4、美元，%） 10图 25：微软 Commercial 业务在手订单（亿美元，%） 10图 26：谷歌云业务在手订单（亿美元） 10图 27：美国 SaaS 市场各类别企业客户营收占比（2012） 11图 28：Salesforce 各类别企业客户营收结构 11图 29：AWS 运营利润及运营利润率 11图 30：亚马逊资本开支及同比增速（亿美元，%） 12图 31：微软资本开支及同比增速（亿美元，%） 12图 32：谷歌资本开支及同比增速（亿美元，%） 12图 33：亚马逊各业务部门在新增 PP&E 中的占比 13图 34：AWS 全球区域数量 13图 35：AWS 全球可用区数量 14图 3

5、6：AWS 业务年新增功能&特征数（项） 14图 37：AWS 业务年降价次数（次） 15图 38：欧美主要卖方机构对 AWS 业务的平均估值变化（亿美元） 16图 39：市场对 AWS PS 估值水平、成长性 （TTM） 16图 40：市场对 AWS PS 估值水平、盈利能力（TTM） 16图 41：国内云计算市场规模（亿元） 17图 42：国内 IaaS+PaaS 市场份额（2019Q1） 18图 43：国内 IaaS+PaaS 市场份额（2019Q4） 18表格目录表 1：AWS 主要产品、功能及重要客户 3表 2：AWS、Azure、谷歌云中 IaaS+PaaS 收入同比净增加额（亿美

6、元） 10表 3：欧美主要卖方机构当前对于 AWS 业务的估值方法及估值水平（百万美元） 15表 4：重点公司估值数据 18 亚马逊 AWS：全球 IaaS 云计算市场领导者亚马逊 AWS：全球 IaaS 云计算市场的先行者&领导者。AWS 全称 Amazon Web Services，是亚马逊于 2006 年推出的云基础设施服务平台，将 IT 基础设施升级为平台服务，同时将企业固定 IT 资本支出（数据中心和本地服务器等）转变为按实际使用量付费的可变支出，部署便捷且容易扩展。经过十余年的发展，AWS 已经成为全球 最大的云基础设施服务厂商，连续 9 年被评为 Gartner 基础设施即服务

7、(IaaS) 魔力象限中的领导者，并成为亚马逊主要利润来源之一。2019 年，AWS 业务实现营业收入347 亿美元，实现运营利润92 亿美元，占亚马逊当期总运营利润145 亿美元的63%； 2020Q2，AWS 年化 run rate 突破 400 亿美元。图 1：AWS 的发展历程资料来源：AWS 官网，中信证券研究部图 2：AWS 营业收入及同比增速（百万美元，%）12,00010,0008,0006,0004,0002,0000AWS收入AWS增速70%60%50%40%30%20%10%0%图 3：亚马逊营业收入及 AWS 营收占比（百万美元，%）100,00090,00080,00

8、070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000亚马逊营业收入AWS营收占比16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：公司公告，中信证券研究部图 4：AWS 业务占亚马逊总收入比重（2015）图 5：AWS 业务占亚马逊总收入比重（2019）零售业务AWS业务零售业务AWS业务7.4%92.6%12.5%87.5%资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部图 6：AWS 运营利润占亚马逊总EBIT 比重（2015）图 7：AWS 运营利润占亚马逊总 EBIT 比重（2019）零售业务AWS业务零售业务AWS业务23.

9、5%76.5%36.7%63.3%资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部主要产品：从底层 IaaS 不断向 PaaS 延伸，赋能各类垂直场景。目前 AWS 通过运行在 24 个区域的 77 个可用区以及超过 210 个计算节点，为全球企业客户提供综合全面的计算服务产品，包括计算、存储、数据库、分析等基础 IaaS 服务，以及基于其上的安全、数据仓库、数据湖、应用程序集成、成本管理等PaaS 服务。针对游戏、物联网、媒体服务、移动及Web 应用开发、量子计算、机器人技术、卫星、企业区块链、AR/VR 等各种工作负载，AWS 亦能提供定制化的解决方案。表 1：AWS

10、主要产品、功能及重要客户主要产品产品介绍重要客户通过运行在 24 个区域的 77 个可用区，以及超过 210 个边缘计算节点提IaaSPaaS垂直场景计算存储 数据库网络及内容分发安全性、身份与合规性AWS 管理工具数据湖和分析容器应用程序集成AWS 成本管理业务应用程序AR/VR 服务企业区块链开发人员工具最终用户计算游戏供综合全面的计算服务产品。AWS 可提供最大 100Gbps 的网络吞吐量，停机时间相较第二大云服务提供商少 7 倍，支持 300 多种实例AWS 提供对象存储、文件存储、数据块存储、备份和数据迁移等服务，保证数据安全、可靠且可扩展AWS 的专用数据库产品组合支持各种数据模

11、型，帮助客户构建由使用案例驱动、完全托管且具备高可扩展性的分布式应用程序AWS 全球网络为最广泛的应用程序集提供了最佳支持，并保障了安全性以及网络可靠性提供数据保护、身份识别及认证、威胁检测和持续监控、合规性检查、基础设施保护等服务提供资源建模及预置功能 CloudFormation 、运营管理功能 AWS Systems Manager、监控和日志记录功能 Amazon CloudWatch、配置管理服务 AWS OpsWorks提供储存、处理结构化数据的数据仓库，以及无需事先进行结构化处理的数据湖，并提供丰富的数据分析服务AWS 为容器运行、编排提供了安全、可靠且可扩展的方式，云中所有容器

12、的 80% 都在 AWS 上运行，如果客户需要进行容器的无服务器计算可以选择 AWS Fargate，如果客户需要控制计算环境的安装、配置和管理，则选 Amazon EC2支持微服务、分布式系统和无服务器应用程序中的分离组件之间进行通信，使得应用程序可连接、可扩展，大大降低企业开发、运营成本AWS 提供一整套解决方案来帮助客户提高云支出的透明度、控制度、可预测性，其中包括各种服务、工具和资源，用于组织和跟踪支出和使用数据、通过整合账单和访问权限来增强控制、通过预算和预测实现更好的规划，以及通过资源和定价优化进一步降低成本包括企业会议工具 Amazon Chime、智能助手 Alexa、文档编辑

13、及协作工具 Amazon WorkDocs、及电子邮件 Amazon WorkMail轻松创建和运行基于浏览器的 3D、增强现实 (AR) 和虚拟现实 (VR) 应用程序无论客户需要一个集中式分类帐数据库来维护不可变、以加密方式验证的事务记录，还是需要一个完全托管的多方区块链网络来帮助消除中介， AWS 都提供了专用工具来满足需求。托管代码以及构建、测试应用程序并将其部署到 AWS，支持持续交付以及基础设施即代码等实践，非常适合无服务器、容器和 Amazon EC2 等领域针对敏捷型企业的安全解决方案，灵活地应对不断变化的人力需求。客户可以按需扩展或缩减规模，为用户提供所需的资源，而无需部署和

14、运营基础设施；并支持使用细粒度控制来控制访问，保证数据安全。降低延迟且靠近玩家部署，快速安全地处理、存储和访问玩家数据，并提供丰富的数据分析及机器学习功能，全球最大的公共游戏公司中有 90%都在使用 AWS。Expedia、Lyft、iRobot、Redfin、国泰航空Lyft、Airbnb、Autodesk、Kellogg、 SyscoAirbnb、Capital One、强生、Expedia、Hulu 、 LIONSGATE 、 Comcast 、Hess、CelsaSnap、Robinhood、Expedia、HERE、 Delaware、British Gas、SoundCloudCS

15、S Corp、GE Appliances、Verisk AnalyticsNetflix、Equinox、OLX、Nasdaq、 Nielsen、WB Games、INVISTASamsung 、 Expedia 、 KPMG 、GoDaddy 、 SnapAlpha Apps 、 Guardian News & Media、Change Healthcare、redBus-electronic caregiver、FidelityLabs、三星重工、索尼影视、Thermo FisherNestle、Sony Music、BMW、Sage、 Guardian、DTCC、Workday、Klar

16、na Bank 、 SGX 、 Legal General 、 Splunk、Zilliant、Contura EnergyClickTravel 、 Burt 、 Clicksmob 、 edmunds、3M、Gett、GILT、Instacart、 Smartnews、lululemon三 星 工 程 、 Endemol Shine 、SOLIDWORKS、UVAActivision 、 NAMCO BANDAI 、 Bethesda、Capcom、DeNA、Epic、 NEXON 、SQUARE ENIX、Roit、Supercell、Zynga物联网AWS 拥有适用于从边缘到云端等方面

17、的广泛而深入的 IoT 服务，AWSLG 电子、 iRobot 、 Bayer Crop主要产品产品介绍重要客户媒体服务移 动 及 Web 应用 开发量子计算机器人技术卫星IoT 是唯一一家将数据管理和丰富分析集成在易于使用的服务中的云供应商，提供卓越的 AI 集成以及多层安全性客户使用 AWS Media Services 来在云中传输、制作、处理和交付直播和点播内容，AWS 托管服务使客户可以快速构建和调整视频工作流程，无需进行容量规划，轻松扩展，并与其他 AWS 服务和第三方应用程序连接，用于媒体存储、机器学习、内容保护、创收活动等AWS Amplify 是一组工具和服务，可使移动和前端

18、 Web 开发人员构建安全可扩展的全栈式应用程序，由 AWS 提供支持。目前，Amplify 是 GitHub上发展速度排名第五的开源项目，下载量也已达到数百万。与 D-Wave、IonQ 和 Rigetti 三家量子计算公司联合推出，通过 Braket，开发者可以构建量子算法和基本应用程序，进而在 AWS 以及其合作伙伴的量子计算机上进行模拟测试AWS 提供可供机器人开发者在云上大规模模拟、测试和安全部署机器人应用程序AWS Ground Station 是一项完全托管的服务，可用于控制卫星通信、处理数据和扩展运营，而无需考虑如何构建或管理客户自己的地面站基础设施。只需按天线实际使用时间付费

19、，并可以依靠地面站的全球覆盖范围随时随地下载数据，从而节省多达 80% 的地面站运维成本Science、WoodsideKayo、Pac-12、FOX SPORTS、BT通信-iRobot、Bastia、TakenakaSpire资料来源：公司公告，中信证券研究部作为全球云计算市场的领导者，面对来自微软、谷歌等企业的激烈市场竞争，AWS是否能继续保持领先优势，同时公司中长期成长空间在哪里，盈利能力持续提升的路径和可能性在哪里，市场当前对 AWS 的估值定价逻辑是什么，AWS 的发展历程对于阿里、腾讯等国内云计算巨头有何启示和借鉴意义，均是市场当前亟需回答的问题。在本篇专题中，我们希望从偏中长期

20、的视角，就上述问题进行系统的分析和回答。 营收端：市场地位稳固，中长期成长动能充足存量市场：企业 IT 系统向云端迁移为高确定性趋势。传统部署模式下，企业存储、运算、分析数据所需的服务器、存储、网络设备等 IT 基础设施均需自行购买，前期实施、中期运营以及后期维护、扩容等流程均较为复杂；在云化部署模式下，供应商为企业搭建信息化所需要的所有网络基础设施及软硬件运作平台，并负责所有前期的实施、后期的维护等一系列服务，而企业只需按照实际使用量付费。相较传统部署方式，IT 基础设施的云化部署模式更加灵活、高效、易于扩展，并大大节约了硬件以及 IT 部门的开支。目前，IT 基础设施云化部署已成为高确定性

21、趋势。根据 IDC 数据，存储在公有云中数据将在 2020 年追平传统数据中心，且占比仍将不断提升；而根据 Alphawise 的调研数据，到 2023 年，欧美企业 IT 部署中 43%将为云，较目前的 23%提升近一倍。图 8：传统部署方式与云化部署方式的区别资料来源：微软，中信证券研究部图 9：存储在公有云和传统数据中心的数据占比对比图 10：欧美企业 IT 部署模型调研100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E0%公有云传统数

22、据中心on-premiseCo-locationManaged Hostingcloud23%26%47%2023年底2020年底目前0%20%40%60%80%100%资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部资料来源：Alphawise，中信证券研究部新增市场：数据、算力鸿沟不断拉大，云计算需求持续提升。互联网和物联网蓬勃发展，带来数据量爆发。据 IDC 统计，2019 年全球产生的数据量为 41ZB，过去十年的CAGR 接近 50%，预计到 2025 年全球数据量或高达 175ZB，2019-2025 年仍 将维持近 30%的复合增速。根据 H3C 预测，随着全球数据量的飞速增长，数据及

23、计 算能力之间的鸿沟将持续拉大，而这亦成为支撑云计算市场规模持续增长的核心逻辑。根据 Gartner 统计，2019 年全球公有云市场规模为 1900 亿美元，预计到 2023 年将 增长至 3600 亿美元，2019-2023 年CAGR 为 18%；此外，Gartner 的数据显示，2019 年全球 IT 支出规模为 3.7 万亿美元，而公有云开支仅占 5%的份额。我们认为，云厂 商正在提供一个一体化的预集成解决方案，而企业在云计算方向的开支将逐渐取代其 在硬件、数据中心、网络、IT 服务等领域的投入，结合目前较低的渗透率，云厂商仍 有巨大的发展潜力。图 11：全球数据量（ZB）20018

24、0160140120100806040200全球数据量（ZB）同比增速175.0131.0101.065.080.00.1 0.2 0.3 0.5 0.8 1.2 1.8 2.8 4.4 6.6 8.6 16.126.033.041.051.0100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部图 12：全球数据、计算能力之间鸿沟持续拉大资料来源：H3C（含预测）图 13：全球公有云市场规模（亿美元）图 14：全球 IT 支出规模（亿美元）IaaSPaaSSaaS通信服务 IT服务 IT设备 企业软件 数据中心系统400035003000

25、25002000150010005000201820192020E2021E2022E2023E45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020192020E2021E资料来源：Gartner（含预测），中信证券研究部资料来源：Gartner（含预测），中信证券研究部全球 IaaS+PaaS 市场：中期仍有望维持 20%以上复合增速。AWS 产品主要提供基础计算、存储、数据库等服务，以及数据安全、数据仓库、数据湖等服务。就 IaaS及 PaaS 市场而言，若不考虑私有云，根据 Gartner 预测，2023 年二者合计市场规模合计

26、为 1,720 亿美元，2019-2023 年CAGR 为 21%；若包括私有云，根据Canalys预测，2024 年二者规模合计为 2,840 亿美元，2019-2024 年CAGR 为 22%。图 15：全球云基础设施服务市场（不含私有云）规模及增速（亿美元，%）2000180016001400120010008006004002000IaaS+PaaS市场规模同比增速201820192020E2021E2022E2023E30%25%20%15%10%5%0%资料来源：Gartner（含预测），中信证券研究部图 16：全球云基础设施服务市场（含私有云）规模及增速（亿美元，%）资料来源：C

27、analys（含预测），中信证券研究部竞争格局：AWS 始终处于领先地位，近年 IaaS+PaaS 份额有所下滑。AWS 连续 9 年被评为 Gartner 基础设施即服务 (IaaS) 魔力象限中的领导者，根据 Gartner2019 年公布的IaaS 魔力象限，同处于领导者象限的还包括微软Azure 以及谷歌GCP。对于AWS 产品主要面向的IaaS+PaaS 市场，根据 Canalys 统计，AWS 2018 和 2019的市场份额分别为 33%和 32%，仍处于领先地位但整体略有下降；反观微软和谷歌， Azure 2018 和 2019 年份额分别为 14%和 17%，GCP 份额分别

28、为 4%和 6%，均上升明显，而这亦与 Azure、GCP 近年来较 AWS 更快的增速相吻合。图 17：全球 IaaS+PaaS 市场份额（2018）图 18：全球 IaaS+PaaS 市场份额（2019）33%44%14%4%AWS AZURE GCP阿里云其他AWS AZURE GCP32%40%17%6%阿里云其他资料来源：Canalys，中信证券研究部资料来源：Canalys，中信证券研究部图 19：全球 IaaS+PaaS 市场份额（按季度）AWSAZUREGCP阿里云其他3.7%12.4%4.2%14.8%4.5%5.0%14.6%15.0%5.2%15.0%5.1%6.2%6.

29、3%6.3%6.2%17.9%17.4%17.5%17.1%20.3%33.4%31.9%33.3%33.2%32.9%31.1%33.0%32.5%32.4%31.3%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2资料来源：Canalys，中信证券研究部业绩表现：AWS 营收同比增速虽有所放缓，但净增加额亦持续领先。尽管 AWS、 Azure、谷歌云的业务线整体增速，各家厂商均有公开披露，但就收入结构来看，AWS 以IaaS 和 PaaS 业务为主，SaaS 收入占比不及 5%，而 Azure

30、 下的 EMS、GitHub 等 SaaS业务以及谷歌云下的G-Suite 业务均占比显著。为保证数据可比，我们需要对 AWS、Azure、谷歌云中 IaaS+PaaS 业务的具体规模进行推算。根据 Canalys 统计的全球 IaaS+PaaS 市场规模以及主要厂商份额，我们可以估算出各家公司的 IaaS+PaaS 业务规模，且与实际情况拟合度较高。根据估算结果，2020 上半年，AWS、Azure、谷歌云中 IaaS+PaaS业务的收入规模分别为 208、123、41 亿美元，同比增速分别为 32%、50%、61%。尽管增速放缓导致份额有所下滑，但如果就 IaaS + PaaS 收入的净增

31、加额而言，AWS 仍然稳居首位，2020 上半年同比增加 50 亿美元，Azure、谷歌云则分别增加 41 和 16 亿美元。图 20：AWS、Azure、谷歌云业务收入增速100%90%80%70%64%58% 55%AWSAzure谷歌云89% 85%76% 76% 75%68% 63% 64%61%60%50%47%43% 42% 42% 45%49% 49%53% 53% 53% 53%46% 45%52% 47%41%40%30%20%44% 44% 44% 44%37% 35% 34% 33%43%29%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q

32、218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2资料来源：各公司公告，中信证券研究部；注：谷歌 18、19 年季度数据采用全年增速图 21：AWS IaaS+PaaS 收入及增速（亿美元，%）IaaS+PaaS收入规模同比增速12010080604020018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q245%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：Canalys，中信证券研究部估算图 22：Azure IaaS+PaaS 收入及增速（亿美元，%）图 23：谷歌云 IaaS+PaaS 收入及增速（亿美元，%）IaaS+PaaS

33、收入规模同比增速IaaS+PaaS收入规模同比增速8080%257070%6060%205050%154040%3030%102020%51010%00%0120%100%80%60%40%20%0%资料来源：Canalys，中信证券研究部估算资料来源：Canalys，中信证券研究部估算表 2：AWS、Azure、谷歌云中 IaaS+PaaS 收入同比净增加额（亿美元）19Q119Q219Q319Q420Q120Q2AWS222125252426Azure151919201823Google668888资料来源：Canalys，中信证券研究部估算AWS 增长：短期在手订单充裕，中长期增速仍有望

34、持续高于行业平均水平。亚马逊每个季度都会发布一次主要与 AWS 相关的“performance obligations”，主要统计尚未开票的长期合同（原始条款超过一年的合同）。根据公司公告，截至 2020Q2 末，公司在手订单金额为 410 亿美元，同比增长 63%，近几个季度呈现加速增长的态势，而在手订单的平均剩余合同期限为 3.3 年。由于大多数 AWS 的客户（中小型客户甚至大型客户）不会签订长期合同，甚至不会预付款，只是正常按照使用量付费。因此，在手订单的加速增长反映了传统的大型企业转云进程的加速。而这与我们在 SaaS 领域看到的趋势相一致，云计算市场增长的核心动力均由从中小企业率先

35、试水&普及向大企业客户主导转变。图 24：AWS 在手订单（亿美元，%）450400350300250200150100500Backlog同比增速2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q280%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：亚马逊公告，中信证券研究部图 25：微软 Commercial 业务在手订单（亿美元，%）图 26：谷歌云业务在手订单（亿美元）120010008006004002000Commercial Backlog同比增速35%30%25%20%15%10%5

36、%0%1601401201008060402002019Q42020Q12020Q2资料来源：微软公告，中信证券研究部；注：Commercial 业务指包括 Office 365 Commercial、Dynamics 365 等的全部 2B 业务资料来源：谷歌公告，中信证券研究部图 27：美国 SaaS 市场各类别企业客户营收占比（2012）图 28：Salesforce 各类别企业客户营收结构11%13%38%20%18%企业雇员数9999100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%大企业客户中小企业客户58%67%20152019资料来源：IDC，中信证券研究部资料

37、来源：Salesforce 公告，中信证券研究部 盈利端：规模效应、PaaS 能力丰富等为主要支撑运营利润率：长期仍存在持续提升空间。IaaS 云计算行业具有典型的规模效应，随着持续的投入带来的规模扩大，单位成本亦随之不断摊薄。根据 AWS 财报，AWS 运营利润率在 2016 年之前经历了快速提升的过程，而根据我们测算出的 Azure IaaS+PaaS 毛利率，Azure 在 2018 年初至今同样经历了盈利能力快速提升的阶段。2016 年至今，AWS运营利润率整体在 30%上下波动。我们认为伴随着基础设施利用效率不断提升，资本开支平稳有序，以及 PaaS 能力丰富带来的差异化定价能力提升

38、，公司运营利润率仍有进一步向上的空间。图 29：AWS 运营利润及运营利润率AWS营业利润（亿美元）AWS营业利润率4035%3530%3025%2520%201515%1010%55%00%资料来源：亚马逊公告，中信证券研究部技术层面优化、规模效应凸显推动底层基础设施单位成本持续降低。亚马逊并没有单独披露 AWS 部门的资本开支，但根据各业务部门在公司新增 PP&E 中的占比，AWS在 2017、2018 和 2019 年的占比分别为 31%、39%和 44%，是目前亚马逊资本开支中最主要的方向。因此，分析亚马逊整体的资本开支对研究 AWS 同样有较大的价值。根据公司数据，亚马逊的资本开支具

39、有明显的季节性特征，但我们可以发现，在近期的资本开支上升周期中，亚马逊的资本开支增速明显要低于前两轮，且远低于 AWS 收入增速。根据公司在 earning call 中的解释，资本支出的增速放缓并非由于需求疲软，而是由于基础设施利用效率的明显提升，公司同时表示将自 2020 年起延长服务器的使用寿命及折旧期限，由此前的三年提升至四年。尽管微软和谷歌目前并未对服务器寿命进行调整，但其资本开支的增长态势与亚马逊类似，我们认为，基础设施利用效率的持续提升是大势所趋，而公司乃至整个行业运营利润率也会相应得到显著改善。图 30：亚马逊资本开支及同比增速（亿美元，%）资本支出同比增速5045403530

40、2520151050资料来源：亚马逊公告，中信证券研究部80%60%40%20%0%-20%-40%图 31：微软资本开支及同比增速（亿美元，%）图 32：谷歌资本开支及同比增速（亿美元，%）资本支出同比增速5045403530252015105080%8060%706040%5020%400%3020-20%10-40%0资本支出同比增速250%200%150%100%50%0%-50%资料来源：微软公告，中信证券研究部资料来源：谷歌公告，中信证券研究部图 33：亚马逊各业务部门在新增 PP&E 中的占比North AmericaInternationalAWSCorporate31%39%

41、44%17%10%11%44%43%39%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019资料来源：亚马逊公告，中信证券研究部云基础设施布局全球，网络可用性优势突出。为了保证云基础设施更加靠近全球各地客户，以及符合当地法律法规的要求，AWS 在全球布局多个区域。而每个区域又由多个可用区构成，每个区域及可用区都是独立的，但区域内的可用区通过低延迟链接相连。可用区使客户能够运行在可用性、容错能力和可扩展性方面比单个数据中心更强的生产应用程序和数据库。AWS 的网络性能足以完成可用区之间的同步复制，利用可用区，可以更轻松地对应用程序进行分区以实现高可用性，如

42、果应用程序在可用区之间进行分区，则可以更好地隔离应用程序并防止断电、雷击、龙卷风、地震等带来的问题。目前，AWS 已在全球 24 个地理区域内运营着 77 个可用区，并已经宣布计划在印度尼西亚、日本和西班牙新增九个可用区，同时再增加三个 AWS 区域。就可用区的区域而言，AWS 提供的数量是微软的 2 倍以上，基于强大的基础设施布局，AWS 能够提供所有云提供商中最高的网络可用性。2018 年，AWS 的停机时间比微软少 7 倍。图 34：AWS 全球区域数量3025201510502014201520162017201820192020资料来源：亚马逊官网，中信证券研究部北美南美EMEA亚太

43、908070605040302010020132014201520162017201820192020资料来源：亚马逊官网，中信证券研究部PaaS 能力、垂直行业解决方案丰富等有助于产品差异化能力形成，带来定价能力、客户黏性持续改善。供应商在硬件层（如服务器、存储、网络）不断创新的同时，IaaS（基础设施即服务）市场正逐渐成为一个产品差异化程度低、定价能力有限、利润率亦相对有限的市场。该行业主要的进入壁垒是仍然是全球各地大力投资数据中心带来的资本密集度与规模效应，因此持续强化 PaaS 乃至 SaaS 层的通用能力以及发力各类垂直场景的解决方案，成为近年来主要云厂商大力发展的方向。就 PaaS

44、 层而言，AWS 提供了安全、数据仓库、数据湖、应用程序集成、成本管理等服务。从 2010-2018 年，AWS 累计新增功能&特性超过 6000 项。就垂直场景下的解决方案而言，针对游戏、物联网、媒体服务、移动及Web 应用开发、量子计算、机器人技术、卫星、企业区块链、AR/VR 等各种工作负载，AWS 均能提供定制化的解决方案及服务。受益于 PaaS 功能以及各类垂直场景解决方案的持续强化，AWS 最近几年降价频率亦明显趋缓，定价能力逐步增强。图 36：AWS 业务年新增功能&特征数（项）250020001500100050002010201120122013201420152016201

45、72018资料来源：亚马逊公告，中信证券研究部图 37：AWS 业务年降价次数（次）14121086420201120122013201420152016201720182019资料来源：亚马逊公告，中信证券研究部 估值定价：PS 为合宜方式，盈利能力改善驱动估值水平持续提升AWS 业务属性：财务层面，AWS 具有良好的业绩确定性、成长性和盈利能力，体现在：1）IaaS+PaaS 具有典型的规模效应、行业先发优势， AWS 长周期市场地位稳固；2）全球云计算产业整体仍处于快速发展阶段，AWS 作为行业龙头，料将持续受益于行业本身的高速增长，以及市场集中度的持续提升；3）规模效应的不断凸显、技术

46、层面的优化、PaaS 等高毛利率业务占比的增加等，均会带来 AWS 利润率的持续改善。但同时 IaaS业务本身亦属于重资产业务，AWS 目前仍处于快速增长阶段，资本开支的周期性变化带来的折旧成本波动亦会阶段性影响 AWS 的利润率。AWS 估值：综合上述分析，我们认为，P/S、EV/EBITDA 可能是现阶段 AWS 相对合适的估值指标，而回归企业价值本质，营收增速、盈利能力则是影响市场估值水平的主要因素。最近 5 年，伴随着市场对云计算行业前景认可度的持续提升，AWS 自身营收规模的扩大、市场地位的稳固，以及 AWS 自身盈利能力的持续改善，市场对 AWS 的估值持续提升。截至目前，欧美主要

47、机构对 AWS 的平均估值已经达到 6800 亿美元。同时从 PS 的角度，我们总结发现，伴随着 AWS 自身体量的增大和营收增速的自然放缓，PS 水平和营收增速之间的相关性逐步减弱，同时市场将更多的注意力转向 AWS 的盈利能力， PS 估值和 EBIT Margin 呈现明显的相关性。今年以来，疫情对云计算需求的催化，显著提升了市场对 AWS 远期价值的预期，并带来 PS 的快速提升。表 3：欧美主要卖方机构当前对于AWS 业务的估值方法及估值水平（百万美元）估值估值方法估值倍数对应财年预计 2020 收入P/S（2020E）JP Morgan582,444EV/EBITDA2020214

48、5,03713DEUTSCHE825,814P/S12.52021&202245,08618UBS667,568P/S12202144,80315Barclays510,806P/S8202244,80111RBC831,654P/S12.12022-均值683,657-44,93215资料来源：彭博，中信证券研究部图 38：欧美主要卖方机构对 AWS 业务的平均估值变化（亿美元）800070006000500040003000200010000201520162017201820192020Q12020Q2资料来源：彭博，中信证券研究部图 39：市场对 AWS PS 估值水平、成长性 （TT

49、M）PS收入同比20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0201520162017201820192020H180%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：彭博，中信证券研究部图 40：市场对 AWS PS 估值水平、盈利能力（TTM）PSEBIT margin20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0201520162017201820192020H135.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%资料来源：彭博，中信证券研究部 市场启示：关注国内云计算巨头的长周期价值欧美市场参考：在我们此前的云计算主题前瞻研究