创业企业价值评估和创业商业计划

1、创业企业价值评估和创业商业计划引言为什么学习创业融资和投资管理？创业已经成为时代潮流 倡导自主创业的就业环境和形势聚财模式的变迁：李嘉诚 VS 李泽楷的模式差异财富榜样的激励效应美国不到30岁的百万富翁、亿万富翁比比皆是，为什么？中国，80后、90后百万富翁正大量涌现（例 京城四少）年轻百万富翁的来源：创业投资家；高科技企业的创业者种种原因激发人们创业的冲动！但是，创业成功率低下1997年初，台湾成立1373家电子企业，到年底，1147家已经关门，失败率84%。SBA最近的调查显示：34%的企业在两年内关闭；56%的企业在四年内关闭。资料来源：杰弗里蒂蒙斯.战略与商业机会2002.8根据创立时

2、间统计的失败率根据失败原因统计的失败率为什么高失败率？外部原因：创业教育的匮乏风投的疯投。内部原因：没有一个成功的产品人们往往在创设企业之后再学习现金流管理、营销、人力资源管理等。许多人只有在遇到现金流问题的时候才去学习“该怎么做” 。一项针对企业主的调查显示：他们认为技能最弱的职能领域是财务管理会计核算、资本募集、现金流的日常管理。有趣的是，他们花了大部分时间从事这些财务相关活动。 课程主要内容第一章 创业商业计划和创业企业价值评估第二章融资需求预测和创业财务规划 第三章创业融资方式一：股权融资 第四章创业融资方式二：债务融资 第五章创业企业融资决策第六章创业融资中的公司治理 第一章 创业商

3、业计划和创业企业价值评估第一节 创业商业计划第二节 创业企业价值评估创业之前的三个问题：问题一：你应该创立自己的公司吗？问题二：你能做出-就一定会有人买吗？问题三：怎样吸引、説服其他投资者对创业企业融资？创业者面临的最大问题是什么？广州青年企业家协会2004年的一项专题调查显示：45的被调查者认为创业遇到的最大问题是“缺乏资金”，32的人认为“缺乏项目”。创业融资难的现实原因：1.创业企业缺少甚至没有资产:无法进行抵押。2.创业企业没有可参考的经营情况:可口可乐公司即使在一夜之间倒闭，也能让公司在一夜之间再建立起来。 3.创业企业的融资规模相对较小:从贷款规模比较，对中小企业贷款的管理成本平均

4、为大型企业的5倍左右。 创业融资难的理论解释：1.不确定性从创业活动本身来看，面临非常大的不确定性。创业企业的不确定性比既有企业要高得多，创业企业缺少既有企业所具备的应付环境不确定性的经验，尚未发展出组织竞争能力。2.信息不对称相对创业者，投资者处于相对信息劣势的地位。投资前的信息不对称可能导致逆向选择；投资后的不对称则与道德风险有关。 企业如何吸引创业投资？企业是否具备创投要求的内在价值吸引创投的重要方面企业是否有足够的内部支持企业如何吸引风险投资第一节 创业商业计划概念：商业计划书是国际惯例通用的标准文本格式形成的项目建议书，是全面介绍公司和项目运作情况，阐述产品市场及竞争、风险等未来发展

5、前景和融资要求的书面材料。创业计划书的两大作用：用于吸引借款人和投资者。通过勾画未来的经营路线和设计相应的战略来引导企业的经营活动。创业商业计划与成熟企业计划的区别对项目预测的准确程度不同对计划的外在依赖程度不同创业商业计划覆盖的范围更广创业商业计划需要说明什么？任何创业企业或创业过程都有四个动态因素组成(William A. Sahlman，1998)人(people)：为创业企业提供服务或资源的个人或团体。机会(Opportunity)：一切用稀缺资源进行投资以期未来获得收益的活动。外部环境(External Context)：所有影响机会结果的因素。交易(Deal)：创业企业与资源供给者

6、之间的一套完备的合约关系。成功企业的基本特征创业企业从上到下的各个层次都拥有优秀的管理团队，并承担相应职能。所追求的商业机会具有一个有吸引力的、可持续的经营模式。监管环境和宏观经济形势都有利于创业企业。将人和机会联系在一起的交易是合理而健全的。一份好的商业计划书应该把创业企业四要素以适当的动态方式表达出来，并为下列问题提供答案：团队中有哪些人？他们在过去的作为能否使人相信他们能在未来获胜？团队缺少什么样的人？怎样才能吸引他们？机会的实质是什么？公司怎样才能赚钱？机会怎样才能发展？可否设立并保持进入障碍？环境因素将如何影响企业？环境将会发生什么变化，管理层应该如何应对这些变化？创业企业内部和外部

7、可能会做出什么交易？这些交易能否增加成功可能性？这些交易隐含的报酬激励随着时间的变化将如何演进？是否做出过增加回报风险比的决策？创业商业计划书要点执行摘要公司介绍公司概要、股权结构、股东背景、关联企业、历史沿革、公司大事记产业环境环境分析、市场机会、竞争者、未来趋势管理团队及人力资源组织构架、高级管理人员简介、内部管控、员工持股计划产品与服务产品（服务）介绍、独特性、市场反应、 新产品开发、知识产权营销计划公司市场定位、目标市场、目标客户、业务方向市场分析、市场占有率财务预测收入、损益表、资产负债表、现金流量风险与机会融资计划资金需求及使用计划、投资风险、投资退出计划及可能投资回报执行摘要整体

8、商业计划的浓缩精简版，包含商业计划书中最重要的内容，1到2页纸。若阅读者仅有时间翻阅这一两页摘要，仍能掌握到项目的精髓。执行摘要是整个商业计划非常关键的部分，除了简洁地描述整个计划之外，应该尽量突出商业计划中最吸引人的卖点，尽可能引起投资者的兴趣。执行摘要的要点：简单介绍自己及团队观察到顾客尚有未被满足的地方你如何提供服务（产品）以满足他们为何你的团队可达成任务目前公司进展状况公司未来的规划资金需求及用途商业计划的写作程序一份良好的商业计划包括附录在内一般20-40页长，过于冗长反而会让人失去耐心。整个商业计划的写作是一个循序渐进的过程，可以分成五个阶段完成。第一阶段：商业计划构想细化，初步提

9、出计划的构想。第二阶段：市场调查，和行业内的企业和专业人士进行接触，了解整个行业的市场状况，如产品价格、销售渠道、客户分布以及市场发展变化的趋势等因素。可以自行进行一些问卷调查，在必要时也可以求助于市场调查公司。第三阶段：竞争者调查,确定你的潜在竞争对手并分析本行业的竞争方向。分销问题如何？形成战略伙伴的可能性？谁是你的潜在盟友？准备一份一到两页的竞争者调查小结。商业计划的写作程序（续）第四阶段：财务分析，包括对公司的价值评估。必须保证所有的可能性都考虑到了。财务分析量化本公司的收入目标和公司战略，要求详细而精确地考虑实现公司所需的资金。第五阶段：商业计划的撰写与修改，用所收集到的信息制定公司

10、未来的发展战略，把相关的信息按照上面的结构进行调整，完成整个商业计划的写作。在计划完成以后仍然可以进一步论证计划的可行，并根究信息的积累和市场的变化不断完善整个计划。创业商业计划书的其它考虑简明易读，重点突出，用恰当的格式与风格写就，排版图表醒目但不花哨。较详尽的资料，可分割于主文之外，以附件的形式呈现。数据最好能够用图表说明而不用叙述说明。 商业计划书不需要附带大量的成果鉴定报告和报刊报道。是否有必要要求VC签保密协定？财务报表需要详尽到什么程度？常见的五大弊病一个成功的商业计划应该具有结构清晰、风格一致、通俗易懂、避免使用含糊的用语、具有艺术性的页面等特点。另外在写作的过程中还要避免一些常

11、见的弊病弊病一：自我为中心，无的放失，对行业的市场状况缺乏分析很多人往往是从自身的角度出发，长篇大论说明自己要作什么，偏偏对自己的产品和服务有没有市场，产品的销售渠道如何缺乏必要的分析。只有以客户为中心的产品和服务才会获得人们的认可。同时，不分析行业环境和市场给人的感觉是计划者本身对行业的了解有限，使投资者的信心大打折扣。弊病二：对市场过分乐观，或者进入一个拥塞的市场有些计划者会拿出一些与产业标准相去甚远的数据来预测公司未来的市场份额，得出过分乐观的结果。又或者进入一个拥塞的市场，交一份不专业的创业计划。弊病三：不分析竞争对手的情况通常都应该分析竞争对手的情况，包括行业内的现有企业、本公司的一

12、些替代产品以及新技术的更新换代等方面。在现今的市场中，竞争是永远存在的，不分析竞争对手的情况会对公司未来面临的危机缺乏认识。弊病四：缺乏可行的盈利模式对公司未来运行收入来源的描述非常模糊。靠讲故事的办法获得投资者认可的机会不多，稳健的投资者最关心的仍然是公司未来的盈利前景。弊病五：财务预测没到盈亏平衡年份尽管预测未来财务状况的主观性很强，但是进行足够的预测告诉投资者可能的盈利时间仍然是十分必要的。在很多商业计划中，有的财务计划只告诉投资者未来12个月中资金的使用，这显然是不够的。给人的印象是公司的前景难以预料，现今总是处在流出阶段。信息时代技术、市场环境变化很快，写作一个好的商业计划不能保证公

13、司的成功，而且环境的变化使原先的商业计划必须不断调整，原商业计划难免在实施过程中变得面目全非。但是，有计划的商业活动总比无计划的商业活动更接近成功，这也就是作为一种管理工具的商业计划的作用所在。第二节 创业企业价值评估创业资本面对的三个原始问题：项目需要多少钱发展规划钱花在什么地方投资预算花钱能换来什么价值评估如何进行价值评估 拧干水分获得真实价值价值以现金流为基础价值要包含风险因素价值要考虑增值服务市场力量是价值的最终决定因素创业投资价值评估流程估计各种经营情况和退出方式的可能性失败预测相应的现金流情况 根据风险和增值服务水平得出经调整的贴现率 普通成功按照各种情况出现的机率确定权重 得出企

14、业的加权价值在此基础上进行商务谈判 根据市场力量确定最终的入股价格、股权比例和协议条款 价值评估的基本方法帐面余额法方法：总投资减去总负债，再减去累计折旧和损耗，等于净资产值资产重置法方法：以现有的产出规模为准，假设重置这些资产需要多少投资市场类比法方法：对比性质相同，规模和产值相似的企业，进行类比推算；现金流量法方法：以今天的现金流量进行推算，预测折现后的净现值；常见的传统的公司定价有内在价值法和相对估价法。内在价值法(基础价值法)以折现现金流法(discounted cash flow，DCF)为核心，通过选取合适的贴现率，将公司未来的现金流贴现为公司当前的价值。但DCF法对贴现率和公司增

15、长率的选择往往带有很强的主观性，该方法理论上的探讨多于实践中的应用。相对估价法则是根据市场上同类公司的价值确定目标企业的价值。尽管该法比内在价值法更具操作性，但也存在着一定的缺陷，比如说现实中很难找到真正意义上的可比公司，因为每个企业都有自己的特性，并且该法也只能说明可比公司之间的相对价格，无法对目标公司的绝对价值作出判断 。一、折现现金流模型（DCF）理论上估值应预测每一期间现金流，实务中不必如此：远期现金流的折现价值在企业价值中所占比重很小对现金流的预测能力随时间而递减估值实务中将企业存续期分成两个阶段明确价值期(explicit value period)持续价值期（continuing

16、 value period）估值公式：Ct企业在t年的现金流CVt企业在明确价值期末，即第T年的持续价值rt第t年现金流的折现率步骤： 1.预测期现金流量预测；2.折现率估测；折现率由两部分构成：时间价值和风险报酬。3.预测期后现金流现值；4.计算价值评估结果应用DCF估值公式应注意的问题确定明确价值期处于发展阶段，或销售不足赢利，或处于快速增长阶段，应采用明确价值法。如增长预计将达到稳定阶段，采用持续价值法。选择市场乘数用于乘数的数据在持续价值期是否已趋于稳定或规范化。持续价值与这些数据之间的相关性是否很强。市场乘数预测市场时机选择市场乘数例一：现金流乘数Vt为企业在t点的价值；Ct为企业在

17、t点的现金流；r为折现率；g为现金流的预期增长率。可以得出现金流乘数公式：可见，增长率越高，乘数越大；折现率越大，乘数越小。稳定增长企业的估值公式为：市场乘数例二：市盈率原理：市盈率= P（市值）/E（收益额） P（市值）=市盈率* E（收益额）步骤：1. 被投资企业利润预测；2. 确定市盈率；3. 计算企业的价值。案例：IBM公司估值IBM是一家驰名全球的企业。自40年代以来，它一直是美国成功高科技企业的先锋。从70-80年代，IBM的股票价格在50-60美元/股。作为一个历史悠久、成长性极好的高科技企业，1970年IBM公司的每股盈利已达3.99美元。为回报投资者，IBM公司的分红支付率一

18、直在50%左右。根据测算，IBM公司的权益资本成本约为13%；盈利增长率为12%。因此，IBM公司的股票价值应为:显然，这一结果与IBM公司实际的股票价格相差甚远！为什么呢？许多人认为：上述计算方法假设了“IBM公司的盈利增长率12%永恒不变，是个常量!”这在实践中是不可能的。任何企业的成长，都具有阶段性。当时，不少的投资咨询机构预测，IBM公司的盈利增长率为12%只会再持续15年左右。15年以后，IBM公司将演变为一家“普通的公司”。在一般情况下，普通公司股票的市盈率在9-10倍。据此测算，IBM公司的股票价值是：主要问题：需要考虑现金流的风险，但现金流的风险度量没有一种通用的方法；DCF法

19、隐含假设一旦做出投资决策，现金流不会受任何因素的影响；忽略了改变投资的机会价值（如推迟投资的潜在价值或继续投资具有的价值），即忽略了灵活性的价值。改进的DCF模型一：风险调整贴现率法1.资本资产定价模型（CAPM模型）：riRf + i(RM Rf)其中： ri为项目的期望收益率i iM/2M Rf为无风险收益率RM为市场组合的期望收益率2.加权资本成本法（WACC法）WACC为加权平均资本成本；Kb为债务利率;T为所得税税率；B为债务资本；S为权益资本；Ks为权益资本成本。例：CAPM模型调整贴现率假设一家能源企业寻求100万元外部投资，其创业者相信现金流与整体经济状况存在如下关系：1.设无

20、风险利率4%，市场风险溢价8%，确定项目投资报酬率。2.若项目存续期5年，则项目的价值为多少？1.计算市场组合的期望收益率30%*(1/3)+10%*(1/2)-5%*(1/6)=14.17%2.计算市场组合收益率方差(30%-14.17%)2*(1/3)+(10%-14.17%)2 *(1/2)+(-5%-14.17%)2 *(1/6)=1.53%3.计算该项目的期望收益率20%*(1/3)+17%*(1/2)+13%*(1/6)=17.33%4.计算该项目与市场的协方差(30%-14.17%)(20%-17.33%)*(1/3)+(10%-14.17%)(17%-17.33%) *(1/2

21、)+(-5%-14.17%)(13%-17.33%)*(1/6)=0.29%5.计算该投资的系数=0.29%/1.53%=0.186.项目必要报酬率=4%+0.18*8%=5.4%7.项目存续期5年，则总价值为：V=173333*PVIFA(5.4%,5)改进的DCF模型二：确定现金流法先按风险调整现金流量，然后按确定性情况进行投资决策。基本思想：以不确定条件下投资项目的现金流量的期望值为基点，考虑投资风险影响后，适当调低期望值所表示的现金流量，使这一较低的确定性收益带来的效用与较高的期望收益所带来的效用相同。约当系数法/肯定当量法，是把不确定的现金流量，按照一定的系数（约当系数）折算为大约相

22、当于确定的现金流量的数量，然后利用无风险贴现率进行投资决策。二、第一芝加哥定价法第一芝加哥定价法其实是对DCF法的修正。DCF法隐含着一个假设条件：即所定价的企业将成功地实现IPO，而没有考虑创业企业的高失败率。仅从相似的上市公司获取市盈率数据，并用以计算创业企业期末的可能价值并不科学。此外，对不同的创业企业就其所处的发展阶段适用同一风险贴现率也不合理。一般来讲，随着折现率的上升，只在期末产生回报的投资的价值会超比率地下降。实施步骤选择估值的终止年份。估计明确价值期基于离散型情景的现金流。一般包括成功情景、失败情景或中性情景。利用某种乘数计算持续价值。计算预期现金流的加权平均值。通过折现期望现

23、金流，计算企业现值。折现率为企业资本的机会成本。根据企业现值计算投资者投入资本所要求的所有权比例。 风险投资第一芝加哥定价法举例 单位：百万美元三、估值折价1、流动性折价和IPO折价由于私人股权投资缺乏流动性，投资者不能立即变现投资，即使找到买家，监管限制也会限制其交易能力。这使得同等条件下的私人股权投资价值低于易于交易的公开投资。实践中经常使用20%-35%的流动性折价。2、控制权溢价和少数股东权益折价控制权溢价：对获得控制权的股东权益给予30%甚至更多的溢价。Alexander Dyck & Luigi Zingales(2001)对39国19902000年间412起控制权交易的研究发现公司控制权平均价值约为企业权益价值的14，从日本的4到巴西的65。当投资者保护弱时，控制权的溢价更高 。少数股东权益折价：通常给予20%-30%的折价，原因在于控股股东会采取降低少数股东权益价值的行动。主要国家( 或地区) IPO 抑价率水平比较 资料来源: 张宗新. 关于IPO 抑价率水平的再认识. 中国证券报2006 年8月15日A11版。对中国资本市场IPO抑价率的研究 投资者期望回报率5010203040IRR0创业阶段50%培育阶段30-40%成长阶段20-30%可转换债