特斯拉软件定义汽车发展分析

1、特斯拉软件定义汽车发展分析进击的特斯拉：软件定义汽车之王隐藏在财报中的秘密特斯拉软件现金收入累积超 10 亿美元。特斯拉软件业务主要包括：Autopilot FSD 完全自动驾驶选装包、OTA 付费升级以及高级车联网功能。其中，FSD 是特斯拉最核心的应用软件，也是其现阶段软件收入的主要来源。通过分析财报并建立财务模型，我们预计特斯拉 FSD 的累计现金收入达到 12.6 亿美元。特斯拉软件业务潜力几何？FSD 有望在 2025 年贡献 1/4 毛利。我们搭建了特斯拉软件业务的商业潜力的量化分析框架短期主要看汽车销量、激活率、单价三大变量的持续提升，中长期看商业模式变化。根据模型预测，1）短期

2、来看，特斯拉 2025 年 FSD 的收入将近 70 亿美元，占特斯拉汽车业务营收的接近 9%，贡献25%的汽车业务毛利。2）中长期来看，FSD 将大概率切换成软件订阅服务的商业模式，预计 2030 年的订阅服务收入有望超过 160 亿美元/年。以软件的名义，重估特斯拉。特斯拉目前牢牢占据全球车企市值第一的交椅，正大踏步向着以奈非、脸书、谷歌、亚马逊、苹果为代表的美国科技股“天王山”迈进。从估值角度来看，资本市场对于特斯拉的估值视角也逐步跳脱传统的汽车制造商视角，更多的开始以软件、科技股的属性对其进行价值分析。特斯拉适用于科技股估值框架的核心原因在于：1）相比于传统车企，特斯拉更像是 TO C

3、 的科技公司；2）在软件业务（FSD）的推动下，特斯拉的商业模式越来越像苹果了。投资建议：通过对特斯拉软件业务的量化分析，我们可以清晰看到以自动驾驶为代表的软件业务对于整车厂的价值。我们认为，特斯拉只是汽车产业智能化、网联化浪潮的开端，在 5G+AI 驱动下， 汽车电子产业变革大浪潮的投资机会或比 10 年前苹果产业链更为惊人！建议投资者继续重点关注中科创达、德赛西威、四维图新、道通科技、千方科技、万集科技、鸿泉物联、虹软科技、金溢科技、锐明技术等。摘要：在 2 月 4 号发布的深度报告划时代新物种：特斯拉越来越像苹果了中，我们全市场首提观点：特斯拉的商业模式正在向苹果看齐，软件服务将成为其未

4、来最重要的商业模式。报告引发了市场的高度共鸣，越来越多投资者开始以软件、科技的角度去重新审视特斯拉的商业价值，公司市值也随之扶摇直上来到 2700 亿美元，稳坐全球车企市值第一的交椅。适逢特斯拉即将在 7 月 22 日公布 2020 年 Q2 财报，在公司已经披露 Q2 汽车的产量和交付量的背景下，软件业务的表现成为投资者关注的焦点。为了方便投资者更好的跟踪分析，我们在本文中搭建特斯拉软件业务的财务预测模型，旨在从定量角度深度阐述特斯拉软件业务的巨大商业价值。隐藏在财报中的秘密特斯拉软件现金收入累积超 10 亿美元自动驾驶 Autopilot FSD 是特斯拉最核心的应用软件。特斯拉目前并未在

5、其财报中单独披露软件业务的收入，分析公司的业务明细，我们可以把其软件收入组成分为三块，具体而言：1）Autopilot FSD（Full Self-Driving）完全自动驾驶选装包。特斯拉著名的自动驾驶的功能， 也可以说是特斯拉汽车的灵魂。消费者付费激活后，可以享受到包括自动泊车、自动辅助导航驾驶、智能召唤等在内的高级自动驾驶功能，而且后续可以通过 OTA 空中软件持续升级自动驾驶能力。2020 年 7 月 1 号，其价格已经上涨至 8000 美元/套（国内 64000 元/套）。2) OTA 付费升级。特斯拉此前对于软件的 OTA 升级基本上是以免费的形式提供的。2019年以来，特斯拉开始

6、积极尝试 OTA 付费升级。典型案例就是“Acceleration Boost”加速性能升级包。Model 3 车主只要付费 3000 美元，即可将汽车的百公里加速性能从 4.6s 提升到4.1s。3）高级车联网功能。特斯拉从 2019 年 Q4 开始，首度开启车联网高级连接服务收费（9.9 美元/月），车主支付了服务费后即可使用实时路况、卡拉 OK、流媒体等高级车联网功能。其中，OTA 付费升级以及高级车联网功能两块业务是特斯拉从 2019 年开始逐步发力的软件业务。现阶段，FSD 是特斯拉最核心的应用软件，其软件收入也主要由 FSD 选装包贡献。图 1：特斯拉软件收入的组成资料来源：特斯拉

7、官网，安信证券研究中心整理揭示特斯拉 FSD 收入的关键变量递延收入。由于特斯拉并不在财报中披露FSD 的收入体量，投资者缺乏公开透明的途径进行跟踪其业务发展情况。在深入分析特斯拉财报之后， 我们找到了可以揭示特斯拉 FSD 收入的核心变量递延收入。特斯拉的 CFO Zachary Kirkhorn 在 2020 年 Q1 业绩说明会议上，公开了软件“递延收入”的概念，并对FSD 收入的财务确认规则进行了详细介绍：当消费者选择激活 FSD 套件后，特斯拉会获得 6000 美元（现已上涨至 8000 美元）的现金，公司会将其中一半确认为当期收入，另一半则记为递延收入。后续收入的确认规则为，当特斯

8、拉在 FSD 中新增加一项功能，就可将递延收入余额部分转换为当期收入。举例而言，2019 年 Q3，公司在 FSD 中添加了新功能 Smart Summon（智能召唤），因此在当季度确认了 3000 万美元的递延收入。根据Zachary Kirkhorn 披露，截止 2020 年 Q1，特斯拉的 FSD 递延收入已经超过 6 亿美元。图 2：特斯拉 FSD 套装收入确认的财务处理方式图 3：特斯拉 FSD 的递延收入已经超 6 亿美元资料来源：特斯拉，安信证券研究中心整理附注：特斯拉 FSD 单价持续涨价，图示中我们采用前期 6000 美元的单价资料来源：特斯拉 2020Q1 业绩说明会议，安

9、信证券研究中心基于核心变量递延收入，我们可以通过勾稽关系反算出特斯拉 FSD 激活率超 25%，FSD 累计现金收入超 10 亿美元。根据下图所示的勾稽关系，通过关键变量递延收入，我们可以反算出特斯拉 FSD 激活率以及累积 FSD 的现金收入。我们预计特斯拉 FSD 的整体激活率超 25%，FSD 累计现金收入达到 12.6 亿美元，其中 FSD 在 2019 年的现金达到 5.6 亿美元。图 4：财报中 FSD 递延收入余额与 FSD 激活率的勾稽关系资料来源：安信证券研究中心整理；附注：核心假设数据基于特斯拉公开的销量、FSD 单价&财报等公开数据多方数据佐证，上述预计的特斯拉 FSD

10、激活率及现金收入与现实情况基本相符。1）根据美国科技媒体 Electrek 报道，截至 2019 年，特斯拉通过出售 FSD 套件获得的收入已经超过了10 亿美元。2）德意志银行(Deutsche Bank)在 2020 年 5 月 11 日出具的特斯拉报告Positive takeaways from Tesla investor meetings中预测特斯拉 FSD 整体的激活率大致在25%-30%，并且主要集中在美国市场。3）摩根士丹利（Morgan Stanley）在 2019 年 10 月2 日出具的特斯拉报告Tesla: In 5 Key Debates中预估特斯拉FSD 整体的激

11、活率大致在 30%左右。图 5：不同机构对特斯拉 FSD 累计现金收入的估算图 6：不同机构对于特斯拉 FSD 激活率的估算资料来源：Electrek，安信证券研究中心，附注：单位为亿美元资料来源：德意志银行、摩根士丹利，安信证券研究中心整理特斯拉软件业务潜力几何？FSD 有望在 2025 年贡献 1/4 毛利特斯拉软件业务的商业潜力的分析框架短期主要看汽车销量、激活率、单价三大变量的持续提升，中长期看商业模式变化。站在马斯克的视角，卖车只是开始，软件服务收费才是其未来最核心的商业模式。对于特斯拉软件业务的商业潜力的评估（附注：本文着重讨论 FSD 业务，暂不分析 OTA 付费升级、高级车联网

12、等其他软件业务），我们认为可以从短期和中长期两个维度考虑。1）短期：在不改变前装一次性收费的商业模式的前提下，特斯拉软件业务主要由汽车销量、激活率、单价三大变量驱动。2）中长期：马斯克正在积极推动FSD 从一次性前装收费的模式转变成订阅服务持续收费的模式。根据科技媒体 electrek 报道，特斯拉有望在年底前推出 FSD 订阅服务，价格约为每月 100 美元。一旦完成软件订阅服务的商业模式转换，每辆激活 FSD 的销售车辆都有望为特斯拉贡献持续的现金流。图 7：特斯拉软件业务成长潜力的分析框架资料来源：安信证券研究中心整理短期：我们预测 FSD 有望在 2025 年为特斯拉的汽车业务贡献 1

13、/4 的毛利，成长为公司核心盈利点。具体分析如下：汽车销量：预计至 2025 年，特斯拉汽车销售量将超过 150 万辆。特斯拉的产品矩阵正在日益丰富，目前主打产品包括 Model S、Model 3、Model X 以及今年 3 月份开始交付的Model Y。在孵化产品线方面，高端电动跑车 Roadster 2、皮卡 Cybertruck、电动卡车 Semi 也即将在之后 2 年完成量产交付。考虑到公司充沛的在手订单，我们预计特斯拉在 2025 年的汽车销售量将超过 150 万辆（详细车型销售数据参见附表）。图 8：特斯拉汽车产品矩阵图 9：特斯拉汽车交付量预测资料来源：特斯拉，安信证券研究中

14、心整理资料来源：安信证券研究中心预测；附注：后文附表 2 中有详细数据激活率：有望持续提升，预计 2025 年达到 55 %。特斯拉 FSD 的激活率主要取决于特斯拉在自动驾驶技术领域的进展以及在全球各大区域的本土化水平。特斯拉自动驾驶技术水平。我们在前期的深度报告中曾深度剖析了特斯拉的自动驾驶技术， 核心结论是特斯拉的自动驾驶能力领先主流车厂，是全球自动驾驶技术商业化的标杆。现阶段特斯拉的自动驾驶技术仍然处于 L2+级别，而根据马斯克在 2019 年特斯拉自动驾驶日(Autonomy Day)的阐述，特斯拉将在未来快速实现 L4 功能的自动驾驶。一旦特斯拉的完全自动驾驶技术成熟，Autopi

15、lot 系统将从“机器辅助人开车”（L2）升级到“完全机器开车”（L4），其对消费者的应用价值将指数级上升。我们判断，特斯拉自动驾驶技术达到 L4 级别将成为 FSD 激活率爆发的临界点。全球各大区域的本土化水平。根据产业链调研，现阶段特斯拉的 FSD 功能在中国区的激活率不足 10%，其核心原因在于：由于 FSD 尚未积累足够的国内路测数据，导致其在国内的自动驾驶的技术远不及成熟的美国市场，国内消费者 FSD 的使用体验较差。我们认为，包括欧洲区、中国区在内，在完成了足够的路测数据积累以及算法本土化升级迭代后，特斯拉的自动驾驶水平有望充分展示出来，当地的 FSD 激活率也将顺应提升。图 10

16、：特斯拉 Autopilot FSD 的激活率图 11：FSD 激活率预测（2020-2025）资料来源：安信证券研究中心。附注：中国区数据为产业链调研结论资料来源：安信证券研究中心预测图 12：L4 级别自动驾驶有望成为激活率爆发的临界点资料来源：安信证券研究中心整理FSD 单价：有望持续提升，保守预计 2025 年超过 10000 美元。根据马斯克在 twitter 上的阐述，在新功能不断推出以及自动驾驶技术水平持续提升的趋势，FSD 的单价有望持续提升。从过去的趋势来看，FSD 单价在过去 1 年内已经连续 3 次提价，从 5000 美元提升至目前的 8000 美元。考虑到特斯拉在自动驾

17、驶领域的领先性，我们认为其在未来保持 FSD 的强议价权是大概率事件，保守估计 FSD 的单价将在未来以每年涨价 5%的速度提升，预计在2025 年超过 10000 美元。图 13：FSD 的单价在持续提升图 14：FSD 的单价预测资料来源：特斯拉，马斯克 twitter，安信证券研究中心整理附注：上述价格是指 FSD 的前装价格资料来源：安信证券研究中心预测短期来看，我们预计 2025年FSD的收入将近70 亿美元，占特斯拉汽车业务营收的接近 9%， 贡献 25%的汽车业务毛利。综合前文对于汽车销量、激活率、单价三大变量的分析，我们对特斯拉 FSD 的收入进行了财务预测（详细数据参见附表

18、2），预计 2025 年FSD 的收入将近 70 亿美元，占特斯拉汽车业务营收的接近 9%，贡献 25%的汽车业务毛利。中长期来看，FSD 将大概率切换成软件订阅服务的商业模式，预计 2030 年的订阅服务收入有望超过 160 亿美元/年。软件订阅服务的模式下，FSD 前期消费门槛进一步降低，有利于提升消费者的购买率，并且也符合马斯克所倡导的软件持续收费的商业模式，未来 FSD 将大概率切换成软件订阅服务的商业模式。基于软件订阅服务模式下，我们预测 2030 年特斯拉将有超过 1800 万存量车主用户，其中近 80%将成为 FSD 的订阅付费用户，FSD 的订阅服务费将达到 160 亿美元/年

19、。2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E汽车销量（辆） 46400064500087750010707001302555155241018007962088923242315128108553260591期初存量汽车（辆）878674131631419218252741670373012049207716325558793658797874121191694014370287汽车报销率3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%期末存量汽车（辆）131631419218252741670373012049207716325

20、55879365879787412119169401437028717199770FSD 渗透率（%）30%36%43%52%59%65%70%73%75%77%79%FSD 订阅数（辆） 39489469185711789181939662290325541116135555611714481189377051106512113587818FSD 的年订阅费（美元） 12001200120012001200120012001200120012001200FSD 年订阅服务费收入（亿美元） 4.78.314.123.334.849.366.785.7107.3132.8163.1FSD 年订阅

21、服务费毛利率80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%FSD 年订阅服务费毛利（亿美元） 3.796.6411.3218.6227.8739.4753.3368.5985.80106.23130.44表 1：软件订阅服务模式下，FSD 中长期收入&毛利预测资料来源：安信证券研究中心预测附注：期初存量汽车等数据来自于特斯拉公开数据；FSD 渗透率、年订阅服务费、汽车报销率等变量预测基于产业调研预测图 15：FSD 商业模式切换成软件订阅服务的有点资料来源：安信证券研究中心整理以软件的名义，重估特斯拉资本市场正在以软件的名义重估特斯拉。自从 2019 年 Q3 财报开始，特

22、斯拉的市值开始一骑绝尘，目前已经超越丰田，牢牢占据全球车企市值第一的交椅，并继续大踏步向着以奈非、脸书、谷歌、亚马逊、苹果为代表的美国科技股“天王山”迈进。从估值角度来看，资本市场对于特斯拉的估值视角也逐步跳脱传统的汽车制造商视角，更多的开始以软件、科技股的属性对其进行价值分析。特斯拉适用于科技股估值框架的核心原因如下：图 16：特斯拉市值正在向 FAANG 科技巨头靠拢图 17：特斯拉的估值方式从汽车视角向科技视角转变资料来源：wind，安信证券研究中心；股价选取 2020 年 7 月 19 日收盘价资料来源：汤森路透，安信证券研究中心；股价选取 2020 年 7 月 19 日收盘价附注：E

23、BITDA 选取汤森路透机构一致预期 2022 年 EBITDA原因 1：相比于传统车企，特斯拉更像是 TO C 的科技公司。我们在前期报告中指出特斯拉类“苹果”商业模式成立的基石是打造出了划时代的智能汽车，国内新势力造车的代表人理想汽车创始人李想曾评价：“特斯拉是目前世界上唯一的智能汽车”。特斯拉基于软件+硬件（高集成的电子电气架构），以整车 OTA 为桥梁，可以实现汽车的持续升级和常用常新。一句话概括特斯拉汽车的智能化水平，就是真正把汽车从“功能机”升级为“智能机”。观察产业，可以看到传统车企也在奋起直追，复制特斯拉的整车 OTA 能力，但我们认为更多的是形似而神不似。传统车企做整车 OT

24、A 的最大问题是，他们本质上还是 To B 的公司，并不直接面对用户，“用户”是渠道经销商网络，因而也听不到大量的来自用户端的声音。更勿论随之而来的打通前端来自用户的声音和后端工程部门的研发，进而基于整车 OTA 完成车辆的持续迭代与升级了。相对于传统车企的 To B 属性，特斯拉从企业文化、组织结构、技术水平等方面来看，更像是 TO C 的科技公司，也更能实现将汽车从“功能机”升级为“智能机”。原因 2：特斯拉真的越来越像苹果了，其软件业务（FSD）有望在 2025 年将贡献汽车业务毛利的 1/4。在前期报告中，我们反复强调：特斯拉就是汽车界的“苹果”，软件会是其商业模式核心组成部分。通过前

25、文的量化分析，我们预测特斯拉的软件业务（FSD）有望在 2025 年将贡献汽车业务毛利的 1/4，从财务数据上也将更反应特斯拉的软件和科技属性。图 18：特斯拉的汽车软件属性显著高于传统乘用车图 19：特斯拉 FSD 的营收&汽车业务的毛利占比资料来源：麦肯锡，安信证券研究中心整理资料来源：安信证券研究中心预测投资建议投资建议：通过对特斯拉软件业务的量化分析，我们可以清晰看到以自动驾驶为代表的软件业务对于整车厂的价值。我们认为，特斯拉只是汽车产业智能化、网联化浪潮的开端，在5G+AI 驱动下，汽车电子产业变革大浪潮的投资机会或比 10 年前苹果产业链更为惊人！建议投资者继续重点关注中科创达、德

26、赛西威、四维图新、道通科技、千方科技、万集科技、鸿泉物联、虹软科技、金溢科技、锐明技术等。风险提示特斯拉发展不及预期；自动驾驶技术发展不及预期；行业竞争加剧导致毛利率下降。2020E2021E2022E2023E2024E2025E1、汽车业务营业收入1） 汽车销售收入汽车交付量（辆）Model S260003100034000370004050044000Model X280003200038000437005025558000Model 3300000330000360000396000435600479160Model Y110000220000380000494000642200802

27、750Roadster Gen II20004000500060006500Cybertruck300006000090000120000150000Semi15005000800012000合计销量464000645000877500107070013025551552410汽车平均单价 ASP（美元）Model S750007500075000750007500075000Model X800008000080000800008000080000Model 3400004000040000400004000040000Model Y450004500045000450004500045000Roadster Gen II200000200000200000200000200000Cybertruck3990039900399003990039900Semi150000150