房地产融资实务中的若干法律问题

1、 HYPERLINK / 融资实务中的序言从全国来看，房地产市场一直保持着持续升温的态势。仅就北京而言，房地产市场的火爆程度也是有目共睹的。作为房地产项目的开发者，全国有几万家房地产开发，仅北京也有几千家。这些大大小小、资质等级不同的房地产开发企业，在资金实力、开发能力、经验上存在着相称大的差异。但不管是实力雄厚的开发商，依旧能力薄弱的开发企业，在其运营过程中必定面对如此一个特不现实的课题：房地产金融，或者干脆讲确实是房地产融资。房地产开发行业是公认的资金高度密集的行业，存在着高、投资大、周期长等特点。同时，行业内竞争也日趋激烈。因此，单纯靠房地产开发企业以自有资金来完成项目的开发、建设未必现

2、实，从经济学角度讲，也是不经济的。另外，有相当多的闲置资本以及对房地产行业存在一定投资欲望的投资资本，也对房地产市场表现出了特不浓厚的投资爱好和投资愿望。如此，一个以投融资双方为主体的房地产投融资市场形成了，它是资本市场的重要组成部分。产业资本必定要和投资资本结合，这是由房地产行业进展的客观规律所决定的。综上所述，本文侧重于从产业与金融互动的视角，以房地产融资领域为基点，着重探讨房地产融资过程中涉及的若干，期望从更加实务的角度展开论述，或许对解决实践问题有所裨益。本文的差不多脉络为：房地产融资路径的差不多模式及房地产融资路径的创新房地产融资的尽职调查不规范的房地产融资行为一、房地产融资路径的差

3、不多模式房地产融资的路径有专门多。由于开发商的不同、项目的不同、项目开发时期的不同、资金需求量的不同、风险程度的不同等因素的存在，房地产开发商在选择、取舍或组合房地产融资路径上也是不同的。不同的融资路径的模式呈现出不同的特征和性。下面就其比较典型的、差不多的模式，陈述和分析如下：（一）银行模式银行贷款是开发商比较常用的融资路径。由于历史、体制等缘故，我国企业对银行贷款存在着相当大的依靠型。据统计，在房地产开发企业的资产中，银行贷款占有特不高的比重。但随着金融风险的加大、银行不良资产的增加、银行资本充足率的下降以及房地产市场呈现的过热态势，央行风险监管的力度在加强，房地产开发贷款的信贷政策也在逐

4、步紧缩。尤其是“海南房地产泡沫”的阴影至今没有完全驱散，以至于海南省政府要专门成立一个资产治理，负责统筹接管和处置四大资产治理公司手中积压的尚未消化的不良房地产项目。近期又有专家惊呼：中国出现了新的房地产泡沫！央行于2001年6月19日下发了银发2001195号 发表于 2009-02-16 01:55:37 1 楼 关于规范住房金融业务的通知，该通知规定，为整顿住房金融市场秩序，防范住房贷款风险，要严格审查住房开发贷款发放条件，切实加强住房开发贷款治理。住房开发贷款对象应为具备房地产开发资质、信用等级较高的 . 规范住房金融业务的通知，该通知，为整顿住房金融市场秩序，住房贷款风险，要严格审查

5、住房开发贷款发放，切实加强住房开发贷款治理。住房开发贷款对象应为具备房地产开发资质、信用等级较高的房地产开发企业，贷款应要紧投向适销对路的住宅开发项目，企业自有资金应不低于开发项目总投资的30%，开发项目必须具备“四证”（国有使用证、建设用地规划许可证、建设规划许可证和建设工程施工许可证）。同时，关于购房人作为借款人个人住房贷款购买期房的，所购期房必须是多层住宅主体结构封顶、高层住宅完成总投资的三分之二。可见，开发商依靠银行贷款来解决开发资金短缺问题是特不困难的。实践中，有相当一部分开发商往往在项目开发的早期时期即产生融资需求，但由于不具备或不充分具备央行规定的上述贷款条件，而被排斥在银行大门

6、之外。能够讲银行贷款的门槛是比较高的。这也是专门多房地产项目遭到搁置甚至烂尾的要紧缘故之一。因此，这一现实问题也促使开发商寻求其他便捷的、低门槛的融资路径。（二）股权融资模式股权融资是银行借款路径之外日益受到重视的融资模式。但由于高风险因素的存在，它的融资成本是比较高的。其常见模式为：开发商的股东方一部分股权，以引进投资者。投资者通过受让开发商的股权而成为其新股东，并通过以后的收益或若干时期后的退出机制实现其回报。正由于这是以一种融资模式的形式出现的，故拟投资者具有投资性和战略性。该模式涉及的要紧法律问题为：1、转让的出资（股权）比例问题战略投资者一般希望受让的出资（股权）比例能达到控股程度。

7、因为战略投资者一般不太参与开发商的经营活动，为了规避内部人操纵风险、道德风险以及其他损害股东权益的行为，都希望自己将持有的出资（股权）比例能达到控股（包括绝对控股和相对控股情形）。如此，不但能够规避上述风险，更能拿到相对充分的表决权、收益权和讲话权。而关于开发商的出资（股权）的转让方而言，他更希望战略投资者的加盟不应阻碍自己对开发商或者开发项目的操纵地位，更不要出现“引狼入室”的情况。因此，调和二者之间的矛盾是一个专门现实的、专门尖锐的问题。同时，投资者是否有实力、有能力投资，是否是战略性投资者；开发商及开发项目的法律状态及以后前景如何，治理能力和治理结构如何样，这些问题差不多上开发商的股东和

8、投资者在相互选择过程中要慎重考察的。这些问题需要通过尽职调查、商务谈判、拟订合理的股权融资方案和风险担保方案来解决。2、净资产的评估问题净资产的评估问题一定程度上决定了股权转让价格的确定问题。实践中，股权转让价款金额的多少往往依靠于投资者对开发公司净资产的评估，评估价是股权定价的要紧依据。但关于一个正在中的房地产项目而言，要对开发商的净资产作一公允的评估事实上是专门难的。由于大量炒作因素的存在，以及国家限制出让经营性土地使用权致使土地资源凸现稀缺性因素的存在，增加了对开发商净资产公允价值评估的难度。从开发商角度看，他取得那个项目的成本可能是专门高的，众所周知，有些成本往往不能入帐；开发商更多的

9、是宣称那个项目的成长性、收益性和稀缺性；开发商希望用收益现值法来评估。从投资者的角度来看，不能入帐的成本是无法作为评估依据的；而项目的成长性、收益性又受以后各种因素制约，如货币政策、开发周期、市场状况等，是不易考察和掌握的；投资者希望用重置成本法来评估。笔者认为，从公平的角度和慎重的 游客 发表于 2009-02-16 01:55:37 1 楼 原则看，立足于重置成本法，并适当参考收益现值法的合理因素来确定股权价值是比较合理 的。另外，除从静态的角度考察开发商的净资产状况外，投资者更要从动态的角度考察开发商的资产负债比、资产流淌性、短期负 . 看，立足于重置成本法，并适当参考收益现值法的合理因

10、素来确定股权价值是比较合理 的。另外，除从静态的角度考察开发商的净资产状况外，投资者更要从动态的角度考察开发商的资产负债比、资产流淌性、短期负债的权重等情况，幸免陷入收购的泥潭。假如开发商的资产中含有国有资产，则对开发商的资产评估又涉及国有资产评估立项、评估确认或备案等国有资产治理问题，这也是操作上需要注重的。3、增资与稀释问题股权转让是发生在开发商新老股东之间的。假如交易成功，股权转让价款将由新股东流向老股东，而关于急需资金推进项目实施的开发商而言并无实益。因此，在股权融资的操作中应当存在一个新股东向开发商增资的问题。也确实是投资者一方面受让老股东持有的开发商的部分股权，另一方面要向开发商增

11、资，以使开发商运用该增加的资本开发建设项目。股权转让与增资能够同时进行，也能够分时期完成。这通过新老股东的意思自治来决定。但在增资时，又会涉及到对开发商的控股权问题。老股东可能向新股东转让的股权比例专门小，达不到控股程度，但在新股东向开发商增资时可能就会达到控股程度，因为是新股东单方面增资，老股东不可能再追加投资（假如老股东有能力追加投资，可能就不需要通过股权融资了），因此老股东所持有股权必定面临被稀释的问题。即使本次增资达不到控股程度，如因项目进展需要，还会有二次增资的可能，也确实是有逐步达到控股的可能。如此看，老股东在既推动项目实施，又能切实保障自己股东权益问题上确需进行一番斟酌和抉择的。

12、4、退出机制问题任何一个战略投资者投资一个项目，首先要考虑的确实是退出机制问题。股东变成房东是他所不希望的，即使需等到项目实现变现（出售、租赁等），他也未必又如此的耐心。因此，投融资双方一般应在签约投资协议时，一并商定原股东方对投资方受让的股权和增资所形成的股权的回购和收购事宜。以后的回购和收购时限以及回购和收购价格的确定是个实践中的难点。笔者认为，回购和收购时限一般可考虑确定为项目取得预售许可证时期，或者在项目达到准现房、现房时期，或者在项目预（经）售达到一定比例的时期。回购和收购价格可考虑在开发商净资产公允价值的基础上加一定的收益回报率。因此，关于非战略性投资者而言，他可能会战斗到项目实现

13、变现时通过分配机制来取得回报的。只是，不管是战略性投资者依旧非战略性投资者，一旦成为开发商的股东，在股权回购和收购实现前，其即应当按照公司法的规定与其他股东共享收益、共担风险。因此，如何保障股权融资方案的合理性、股权回购和收购协议的合法性以及潜在的、以后的风险规避的有效性是操作中特不要害的问题。（三）发行股票或债券模式房地产开发企业通过发行股票或债券融资，不失为一个低成本的、迅速集聚资金的路径。但从国家目前的法律和政策规定看，房地产开发企业上市或发债是特不难的。深万科、深深房等公司的上市，究竟是过去时代的情况了。据悉，SOHO（中国）有限公司打算在国外上市也不是以房地产企业的形象出现的。可见，

14、从国际资本市场范围看，房地产企业上市也是专门困难的。按照有关的法律和政策规定，企业发行股票并上市或发行债券在经营年限、经营业绩、治理结构、企业规模等方面有比较高的要求，门槛比较高。因此，关于比较成熟的、业绩良好且稳定的大型房地产企业，在改制重组后，通过发行股票并上市或发行债券来募集大量资金，仍不失为一条良好的、规范的融资路径。而关于年轻的或业绩成长中的中小型房地产企业而言，通过上市或发债来融资则过于困难和遥远了。（四）承包商融资模式为缓解资金的压力，开发商往往利用建筑市场目前作为买方市场的优势地位，要求承包商垫资施工。据悉，相当部分的项目都要求承包商垫资施工到工程主体封顶。开发商和承包商权利、

15、义务的不平衡性导致了大量的出现，也阻碍了建筑市场秩序的稳定。另外，依照法第286条以及最高人民相应司法解释的规定，承包商关于项目工程享有工程款优先受偿权。因此，一旦开发商和承包商之间发生纠纷，承包商即可依法对工程行使工程款优先受偿权，该权利原则上优先于抵押权。因此，面对如此一种差不多得到广泛应用的融通资金的模式，开发商必须明确：第一，通过约定确立这种模式的合法性；第二，这种模式是不能滥用的；第三，这种模式作为过度时期可暂解燃眉之急，但不能作为融资的要紧形式或唯一形式；第四，尽快启动其他融资路径，保证一旦与承包商发生纠纷而不致于陷入困境。（五）合作开发模式那个地点所讲的合作开发，从法律意义上讲是

16、一种法人间的协议型联营，合作各方并不共同成立法人型的或合伙型的联营实体，而是通过契约形式明确合作各方的权利、义务、分工和利益分配等，并以共同的名义作为房地产项目的开发主体。实践中，开发商为了解决资金问题也会采纳这种融资模式。这种融资模式要紧适用于：1、开发商有比较迫切的融资要求；2、从项目的运作难度看，单凭开发商的能力是专门难实现的；3、有可供选择的、有实力的适合的合作对象；4、合作对象在风险承担、利益分配需求上差不多符合开发商的心理预期。合作开发模式与股权融资模式具有明显的不同：1、合作开发中是以合作各方的名义作为开发主体，不成立新的法人或合伙实体，相关于原开发商而言，开发主体数量有所增加；

17、股权融资模式中开发主体没有变化，仍为原来的开发商，只是开发商的股东发生了变化；2、合作开发是以契约为基础和前提的，通过契约明确各方的权利、义务，尤其是利益分配，在分配形式上具有约定性和任意性，突出了契约自由和当事人意思自治的精神；股权融资模式虽也涉及到契约，比如股权转让协议，但当事人的权利、义务更多的是的、格式化的、类型化的，这是由公司法的特点所决定的，尤其是在出资形式、利益分配上具有法定主义的特点；3、由于合作开发模式导致开发主体发生了变化，因此需要打算、规划、土地、建设等方面的一系列手续和法律文件的主体变更事宜，操作相对复杂，周期较长；股权融资模式仅导致开发商的股东发生变化，强调开发商主体

18、的连续性，因此只需开发商的工商变更登记即可，手续简便，周期较短。采纳合作开发模式需留意如下问题：1、因为是合作开发、共同开发，因此合作主体的选择上应为具有房地产开发资质的企业，而开发资质等级应中意项目规模的要求；2、合作开发模式虽是由契约决定的，然而这种契约，尤其是新增加开发主体的约定，需要报经政府各主管部门审批，并使打算、规划、土地、建设等方面的手续和法律文件主体变更至合作各方名下。实践中，合作各方或嫌操作复杂或嫌周期较长或认为双方信任基础良好而不情愿办理报批事宜。但从法律规定来看，未经依法确认的合作方在房地产项目中是没有投资权益的，不具有投资者的主体身份，甚至还有“名为联营，实为借贷”之嫌

19、，如此一来，投资者可能不但得不到应有的回报，甚至还有遭受处罚的危险。（六）BOT及其变形模式我国目前还没有一部完整的BOT方面的法律或，一些规定散见于有关部门规章和政策性规定之中。BOT形式最早起源于土耳其，要紧应用于基础设施建设，目前其作为一种新型的投融资模式正在并逐步得到广泛应用。BOT是一个缩略词，所谓的B即Build，建设的意思；所谓的O即Operate，运营的意思；所谓的T即Transfer，移交的意思；其差不多含义为：由政府作为业主方通过特许权协议将具有公益性质的投资项目交由私营资本组成的项目公司开发建设，项目公司对项目进行融资、建设、经营、收益和维修，并在约定的期限届满后，将该项

20、目无偿移交给作为业主方的政府的一种投融资模式。在我国实践中，广东沙角B电厂、广深高速公路、三亚凤凰机场、广西来宾电厂二期工程、北京京通快速路等项目都采纳了该模式。在房地产领域，尤其是在商业房地产领域，已有企业在探究、运用该模式或该模式的变形模式进行项目的开发建设。如外资建材超市集团“百安居”、内资建材超市“东方家园”，其在设立连锁店过程中对投资方确立的“定制建筑”模式即汲取了BOT或BOT变形模式的营养。更为值得关注的是，建设部于2003年2月13日下发了建市200330号文件关于培育进展工程总承包和工程项目治理企业的指导意见，在该意见中，建设部提出了工程总承包、工程项目治理的差不多概念和要紧

21、，并在第四条“进一步推行工程总承包和工程项目治理的措施”中的第（七）项中提出：“鼓舞有投融资能力的工程总承包企业，对具备条件的工程项目，依照业主的要求，按照建设转让（BT）、建设经营转让（BOT）、建设拥有经营（BOO）、建设拥有经营转让（BOOT）等方式组织实施。”综上所述，BOT及其变形模式是建立在平衡开发商、承包商利益基础上的一种值得和推介的投融资模式，与上文提到的单纯的承包商融资或者讲垫资模式具有本质的区不，是一种规范的、合法的、趋于成熟的投融资路径。从建设部的上述文件看，该种模式将会被逐步应用于房地产领域。以上是对房地产融资路径差不多模式的陈述和分析，有学者提出还有项目转让、项目公司

22、转让、预售等形式的融资路径，本文未予赘述。要紧考虑到项目转让或项目公司转让，实质上是完成了原投资者的全部退出问题，已失去了本文着意探讨融资本义；而预售行为虽可促进投资回笼，但它怎么讲是一种销售行为，虽具有融通资金之形，却缺乏融资概念的典型意义。二、房地产融资路径的创新房地产投融资市场是资本市场的重要组成部分。由资本的特性和要求所决定，在该领域的融资路径在不断创新。这种创新一方面适应了房地产市场的进展和集聚大量资金的需求，另一方面也有利于平衡各方利益格局、分散和化解投资风险。1、 房地产项目资金信托房地产项目资金信托是指托付人基于对受托人的信任，将其权托付给受托人，由受托人按托付人的意愿以自已的

23、名义，为受益人（一般为托付人）的利益或者特定目的，进行特定房地产项目的投资和治理的行为。托付人是指基于资金信托打算的托付主体，限于中国境内具有完全行为能力的自然人、法人及依法成立的其他组织。受托人一般为依法成立的信托投资公司。特定的房地产项目是指资金信托打算中受托人确定的拟投资的房地产项目。实践中，资金信托在操作形式上有信托贷款和信托投资两种。例如北京国际信托投资有限公司于2002年9月推出了北京商务中央区（CBD）土地开发项目资金信托打算产品，发行规模为不超过人民币15亿元，信托期限为5年，资金将用于北京CBD土地开发和基础设施建设项目，资金运作方式为以信托贷款形式贷放给北京市土地整理储备中

24、心商务区分中心。在贷款安全保障方面明确，依照北京市朝阳区人民政府关于北京商务中心区土地开发项目的确认函，下述收入将用于偿付信托贷款本息：一级土地开发的直接净收益；在北京商务中心区开发过程中，可由朝阳区财政支配的其它各种收益；前述资金不足时，由朝阳区财政统筹安排资金，予以补足。信托收益要紧来自于贷款利息收入等。深圳国际信托投资有限公司于2002年10月推出了“稳健水榭花都”房地产项目集合资金信托打算产品，集合资金信托规模为人民币2.5亿元。集合信托存续期间为2年，类型为确定用途的集合资金贷款信托，即用于向深圳华龙房地产开发有限公司开发的“香蜜湖水榭花都”项目发放贷款，贷款期限为2年，该贷款由深圳

25、信托房地产开发有限公司提供保证担保。前述两例即采纳了信托贷款的形式。上海爱建信托投资有限责任公司（以下称“爱建信托”）还推出了上海外环隧道项目资金信托打算产品，信托打算规模为信托合同不超过200份(包括200份)，信托打算期限为3年。信托资金聚拢起来，形成具有一定投资规模和实力的资金组合后，将由爱建信托将该信托打算资金以资本金的形式投入外环隧道项目公司，由外环隧道项目公司用于外环隧道项目建设，同时，信托打算期间的出资收益可存放于银行，或用于购买国债。信托打算资金在出资形式上以受让外环隧道项目公司原有股东出资和追加出资的方式进行。在退出机制上，爱建信托将于信托期满时将所持有的外环隧道项目公司股权

26、全部转让、变现。此例即采纳了投资形式。2、 房地产开发基金目前，中国大陆尚未推出这种基金产品。本文所讲的“房地产开发基金”系指在海外发起成立的基金形式，其所募集的资金要紧用于房地产领域的投资。比如，中国房地产开发基金即是由世界500强之一的荷兰国际集团在海外发起设立的致力于投资中国大陆房地产开发的第一只基金，目前该基金已在中国成立了中外合作企业北京太平洋城房地产开发有限公司，开发总规模约在50万平方米的“太平洋城”项目。从进展趋势来看，有必要对“房地产开发基金”如此一种金融衍生品种进行法学理论和法律实务方面的研究和总结。3、 买壳上市与借壳上市由于银行贷款的门槛在增高，而首发上市（IPO）或发

27、行企业债券又特不困难，为了满足大量资金的需求，打开通向资本市场的融资大门，专门多房地产开发企业选择了买壳上市和借壳上市的融资路径。比如中国房地产开发集团公司受让长春长铃实业股份有限公司29.78%的股份，成为其第一大股东。北京泰跃房地产开发公司子公司湖北泰跃集团公司对“湖北金环”进行重组，成为其第一大股东。北京天创房地产开发公司与“贵华旅业”进行了股权置换，成为其大股东，并将该公司更名为“天创置业”。北京万通星河实业公司入主“先锋股份”，并将“亚运新新家园”等部分资产注入该公司。三、房地产投融资的尽职调查在融通资金之前，对房地产项目、房地产公司开展尽职调查，是进行每一项房地产投资决策的基础和前

28、提。如何科学、有效地配合资金融通方开展尽职调查工作，并进而促成资金的引进，关于开发商来讲也是至关重要的。尽职调查工作一般应由专业人士来完成，可分为工程、财务、法律三方面的工作，分不由工程师、注册会计师、来完成，从实务经验来看，律师应作为尽职调查工作开展的主协调人、组织人或者讲是“牵头人”。只有尽职调查工作专门好地完成了，资金融通方才能在尽职调查报告和律师法律意见书的基础上作出投资评价与决策。在开始时期，律师会组织提供一览子的尽职调查清单或尽职调查问卷，并依照实际情况进行补充和调整。在尽职调查的不同时期，律师会采纳多种灵活的、组合性的调查方式，以收集支撑决策的资料和文件，如书面审核、实地查看、调

29、查取证、征询主管部门意见等，并在此基础上形成法律意见书或咨询意见书。尽职调查的内容要紧包括：一、开发商的主体情况，要紧审核其营业执照、税务登记证、法人代码证、资质证书或有关的批复、公司章程等；如为外商投资企业，还要审核其设立合同、批准证书；二、开发商的股东情况，要紧审核法人股东的营业执照、税务登记证、法人代码证等，审核自然人股东的身份证实文件；三、原股东出资的验资报告；历届董事会、监事会、股东会决议；四、开发商的股东名录、董事名录、监事名录以及经理、副经理、财务负责人等高管人员的名录；五、开发商的要紧资产文件，如要紧资产明细表，要紧资产的权属证照或批准文件；六、开发商的要紧文件，如要紧债务明细

30、表（包括或有负债），要紧人明细表等；七、开发商最近一期的资产负债表、损益表、现金流量表；八、开发商的要紧合同文件，包括但不限于勘查、设计、施工、监理、咨询、托付、采购、转让、担保、租赁、土地出让、联营、联建、投资、融资等方面的合同或协议，也包括开发商的对外声明、保证或承诺性文件；九、开发项目的有关批准文件，如计委立项批复、审定设计方案通知书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建设工程施工许可证、预售许可证（如有），土地批准文件等；十、开发商对项目的投资明细表十一、项目工程的要紧经济技术资料，如可行性报告、项目建议书、预算书、各种图纸和方案等；十二、开发商的涉讼、涉裁以及行政处罚等情况；十三、开发商的税务状况；十四、开发商及其股东的资信状况。四、不规范的房地产融资行为依照中国有关金融法律和法规的规定，非金融企业之间是不承诺借贷的，由此而形成的合同应确认为无效，国家对约定或已收取的利息有追缴的权利。因此，实践中为了规避这一规定，开发商与投资者往往采取各种变通的形式。因此，这种形式不是真正意义上的投资，实质上确实是一种借贷，只只是披上了伪装的外衣。比较典型的有：（一）采购担保式融资开发商为了满足建设资金的需求，往往与投资者虚拟一个采购合同，约定由投资者负责相当数