中资美元债违约及处置全回顾

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250023 中资美元债违约总结 5 HYPERLINK l _TOC_250022 统计口径 5 HYPERLINK l _TOC_250021 违约概况 5 HYPERLINK l _TOC_250020 中资美元债违约后处置总结 8 HYPERLINK l _TOC_250019 中资美元债投资者保护条款 8 HYPERLINK l _TOC_250018 违约后处置方式 8 HYPERLINK l _TOC_250017 违约后回收率统计原则 9 HYPERLINK l _TOC_250016 现金回收率统计结果 1

2、0 HYPERLINK l _TOC_250015 违约后处置方案举例 10 HYPERLINK l _TOC_250014 破产案例详解 12 HYPERLINK l _TOC_250013 广国投 12 HYPERLINK l _TOC_250012 北大方正 16 HYPERLINK l _TOC_250011 债券置换案例详解 19 HYPERLINK l _TOC_250010 佳兆业 19 HYPERLINK l _TOC_250009 天津物产 23 HYPERLINK l _TOC_250008 折价回购案例详解 25 HYPERLINK l _TOC_250007 青海省投

3、25 HYPERLINK l _TOC_250006 展期案例详解 27 HYPERLINK l _TOC_250005 中民投 27 HYPERLINK l _TOC_250004 诉讼案例详解 29 HYPERLINK l _TOC_250003 山水水泥 29 HYPERLINK l _TOC_250002 汇源果汁 31 HYPERLINK l _TOC_250001 白武士案例详解 33 HYPERLINK l _TOC_250000 兴业太阳能 33图表图表 1：中资美元债违约金额年度分布 6图表 2：中资美元债违约发行人家数年度分布 6图表 3：中资美元债违约率年度分布 6图表

4、4：中资美元债违约企业属性分布 6图表 5：中资美元债违约主要行业分布 7图表 6：中资美元债违约全部行业分布 7图表 7：中资美元债常见约束性条款 8图表 8：已确认的违约后处置方案 9图表 9：违约后处置方案确认情况 10图表 10：已确认处置方案的回收情况 10图表 11：广国投历史发行的境外债券 13图表 12：广国投破产清算过程时间节点 14图表 13：北大方正债券情况 16图表 14：北大方正维好协议债券 17图表 15：北大方正维好协议发行结构 17图表 16：佳兆业境外债务重组方案（2015 年 3 月） 20图表 17：佳兆业境外债务重组票息支付（2015 年 11 月） 2

5、1图表 18：佳兆业境外债务重组票息支付（2016 年 3 月） 21图表 19：佳兆业境外债务重组或然价值权（2016 年 3 月） 21图表 20：天津物产历史发行的美元债 23图表 21：天津物产交换/回购要约方案（初始） 24图表 22：天津物产交换/回购要约方案（最终） 24图表 23：天津物产要约结果 24图表 24：青海省投历史发行的美元债 25图表 25：青海省投现金收购要约方案及结果 26图表 26：中民投历史发行的境外债列表 27图表 27：山水水泥境外债列表 29图表 28：汇源果汁境外债列表 31图表 29：兴业太阳能境外债列表 33图表 30：中资美元债违约和处置列表

6、 35图表 31：中资美元债违约和处置列表（续） 36中资美元债违约总结统计口径违约定义：国际评级对违约的定义主要包括延期支付本金或利息、发行人破产清算及困境债务置换等。在统计中资境外债券违约时，中金统计口径与国际评级统计口径基本类似，具体而言，确认违约的情形包括：（1）延迟支付或未支付债券本金或利息；（2）发行人破产或被法定接管或清算；（3）发行人进行困境债务置换，即发行人向债权人提供的新的债券、一揽子债券、现金或资产组合价值低于原始债务承诺，且不进行置换发行人将很可能违约；（4）触发债券募集书中约定的违约事件的其他情形。需要说明的是：对于情形（1），如果发行人收到投资者的加速清偿通知或因触

7、发某些情形而使得债券立即到期，倘若发行人未能及时偿付，即便未到债券规定的到期日或付息日，我们仍确认为违约事件。但如果募集书中约定有偿付的宽限期，且发行人在募集约定的宽限期内偿付了应付本金或利息，我们则不认定为违约事件。对于情形（2），违约时点以法院裁定的破产时点计算。对于情形（3），我们首先采用评级公司对于债券置换的认定结果，如果评级公司认定为属于困境债务置换情形，则确认为违约；如果债券未获公开评级，无相应评级机构的认定结果，则根据困境债务置换定义来确认是否属于困境债务置换情形，即新债券条款是否显著弱于原始债券条款且不进行置换发行人是否很可能会违约，如果符合该定义，则确认为违约。对于情形（4）

8、，如果出现触发债券募集说明书中对于违约事件定义的其他情形，则确认为违约，例如部分美元债募集条款中约定，如果发行人被投资者在法院提出清盘呈请，且该呈请超过 60日未获得解除或延缓，即便法院尚未裁定破产或清盘，仍属于募集约定的违约情形，则确认为违约。统计日期、口径及统计方法：本篇里中资美元债违约统计时间从 1998 年起截至 2020 年 9 月 15 日。统计口径方面，中资美元债选取风险涉及国家为中国（即主要业务经营范围在中国，注册地不一定在国内）、债券货币币种为美元、并排除 CD。统计方法为以彭博的中资美元债违约统计为基础，考虑以上符合违约定义的情形进行统计。违约概况目前中资美元债违约金额总计

9、约 250 亿美元，累计违约率约 3.11%。从 1998 年的第一单违约以来，截至 2020年 9 月 15 日，中资美元债共有 85 支债券发生违约，违约债券发行金额合计 265.823 亿美元，违约前余额合计约为 250 亿美元，涉及的最终债务人（以债券的最终偿债主体来看）共 45 家。按 2020 年 9 月 15 日中资美元债（不含 CD）的存量规模约 8031.86 亿美元来计算，以累计违约前余额/全部存量余额来统计累计违约率，截至目前中资美元债的累计违约率则为 3.11%。近年中资美元债违约开始明显提升，2018 年和今年是中资美元债违约的高峰。从历年违约来看，中资美元债最早从

10、1998 年开始以广国投破产案开始出现违约，1998-2010 年每年违约金额不超过 5 亿美元，违约发行人家数不超过 3 家。2011 年以来随着中资美元债市场的逐渐扩容，违约金额也开始逐渐提升。2015 年佳兆业美元债出现违约，成为第一家在境外违约的中资房企，当年违约债券发行金额增至近 20 亿美元，违约前余额约15 亿美元。2016 年山水水泥因控制权变更引发回售但公司未能按时履行回购义务而出现违约，成为当年境外新增的违约发行人，全年违约债券的违约前余额合计近 17 亿美元。2017 年受供给侧改革影响产能过剩行业盈利改善、融资环境好转，加之维稳力度较大，当年境外美元债未发生违约。201

11、8 年因去杠杆带来信用收缩、再融资压力提升，境内违约激增，境外美元债也达到违约的高潮期，当年中资美元债尤其高收益板块的收益率和利差较 2017 年也大幅抬升。2018 年全年中资美元债违约债券 16 支，违约前债券余额合计 54 亿美元，涉及违约主体 9 家，均为首次违约主体（指在中资美元债市场首次出现违约的主体），是 1998 年至此时的最高值，违约债券支数和违约金额均是此前 2016 年历史高点的 2 倍以上。这当中，国储能源的违约金额占当期违约额的 29%，对市场造成一定轰动，由于其企业性质不明晰，国储能源违约后部分境外投资者对于中资国企甚至央企的风险偏好一度有所下降。2019 年违约仍

12、在继续暴露，全年违约债券金额和支数分别为 41.26 亿美元和 13 支，首次违约发行人家数为 8家，也处于历史较高水平，不过由于外部融资总量收紧的状态有改善，2019 年中资美元债市场风险偏好整体有所提升，收益率较 2018 年也有明显下行，市场融资环境总体有利于发行人，因此 2019 年违约较 2018 年边际放缓。不过 2019 年几家较大型的民企如中民投和康得新等和国企发行人如天津物产和青海省投的违约对市场风险偏好造成一定扰动，也对同类型的发行人和中资美元债市场的违约后处置方式产生较为深远的影响。2020 年以来疫情使得企业内部现金流恶化，同时美元债市场受海外疫情扩散、美元流动性紧张、

13、基金被动赎回等影响大幅波动，一级市场再融资一度停滞，之后恢复，但是高收益发行人再融资难度明显上升，2020 年以来违约再度攀升。截至 9 月 15 日，违约债券发行金额和违约前余额合计分别为 70.53 亿美元和 68.11 亿美元，违约债券支数 22 支，涉及违约发行人共 10 家，其中首次违约发行人家数共 9 家。目前违约债券发行金额、债券违约前余额、违约债券支数均已超过历年水平，首次违约发行人数量与 2018 年持平，均已达到历史最高值。这当中，北大方正和泰禾集团违约债券金额占比分别为 43%和 20%，贡献了年内主要的违约额。图表 1：中资美元债违约金额年度分布亿美元违约债券发行金额(

14、左)违约债券支数(右)违约前余额(左) 支数80257020605015403010205100019982000200220102012201420162019注：2020 年截至 2020 年 9 月 15 日资料来源：万得资讯，彭博，中金公司研究图表 2：中资美元债违约发行人家数年度分布违约发行人家数首次违约发行人家数1210存量债余额计算累计违约率。由于彭博对中资美元债存量债券余额数据统计仅从 2015 年开始，因此按以上计算方法可计算得到 2015 年以来的当期违约率和累计违约率。可以看到，由于 2018 年和 2020 年以来违约数量和金额的提升，这两期的当期违约率分别达 0.81

15、%和 0.85%。累计违约率来看，2019 年之前累计违约率在2.5%以下，而经过今年违约风险的释放，截至目前累计违约率由 2019 年底的 2.35%上升至 3.11%。违约主体集中于非国有企业。从违约企业所有权属性来看，截至 2020 年 9 月 15 日，中资美元违约债券涉及国企和非国企发行人分别为 5 家和 40 家，占比分别为 11%和 89%；国企和非国企违约债券金额分别为 29.5 亿美元和 220.49 亿美元，占比分别为 12%和 88%，总体来看违约显著集中于非国企。违约集中于非国企，与其再融资渠道相对狭窄，更易受到金融去杠杆背景下再融资渠道收紧影响有关，同时近年的很多违约

16、案例也暴露出民企普遍存在的公司治理和内控环节偏弱的问题。不过 2019 年以来以天津物产和青海省投为代表的地方国企违约也有所提速，后续不排除这类资质较弱的地方国企信用风险上升的可能。图表 4：中资美元债违约企业属性分布国企12%非国企88%8642019982000200220102012201420162019注：2020 年截至 2020 年 9 月 15 日资料来源：万得资讯，彭博，中金公司研究图表 3：中资美元债违约率年度分布 当期违约率累计违约率4%3%3%2%2%1%1%0%20152016201820192020YTD注：2020 年截至 2020 年 9 月 15 日资料来源：

17、万得资讯，彭博，中金公司研究房地产和能源类行业违约金额占比较高。按违约债券违约前余额计算，以彭博二级行业分类来看，违约前三的行业分别为房地产、勘探及生产和金属与矿业，违约金额分别为 39 亿美元、37 亿美元和 32 亿美元，占比分别为 15.62%、14.73%和 12.62%，另外可再生能源违约金额约 18 亿美元，占比约 7%。不过需要注意的是，房地产行业违约金额占比虽然较高，但由于其历年来发行金额较大，存量规模也较高，因此行业违约率实际不高，按目前房地产存量规模 2066.86 亿美元计算，行业违约率为 1.89%。而勘探及生产、金属与矿业的存量规模分别为 474 亿美元和 148 亿

18、美元，行业实际违约率更高。 从主体来看，目前房地产在境外已发生过违约的主体包注：2020YTD 截至 2020 年 9 月 15 日 资料来源：万得资讯，彭博，中金公司研究我们以当期违约债券违约前余额/期末全部存量债余额计算当期违约率，以累计违约债券违约前余额/期末全部括佳兆业、五洲国际、亿达中国和泰禾集团，主要为 2015年以来发生。勘探及生产的违约主体包括 MI 能源、国储能源等，金属与矿业违约主体包括青海省投、来宝集团。图表 5：中资美元债违约主要行业分布房地产15.62%勘探及生产14.73%其他57.02%金属与矿业12.62%注：2020 年截至 2020 年 9 月 15 日资料

19、来源：万得资讯，彭博，中金公司研究图表 6：中资美元债违约全部行业分布违约前余额彭博二级行业违约债券发行金额违约债券支数(亿美元)(亿美元)(支)房地产39.0539.0510勘探及生产36.8336.839金属与矿业31.5632.506硬件21.4222.407金融服务18.1518.158可再生能源17.8818.666分销商-非必需消费品12.5012.504商业金融9.009.003电力生产8.508.502林业与纸制产品制造7.788.984食品与饮料6.466.504建筑材料制造5.299.002煤炭业务4.929.002化工产品4.535.453运输与物流4.505.884工业

20、其他4.504.502医疗设备与装置制造3.984.262软件及服务3.503.501制成品3.003.001精炼与营销2.502.501石油与天然气服务与设备1.653.101制药1.151.151服装和纺织产品1.001.001公用设施0.330.401注：截至 2020 年 9 月 15 日资料来源：万得资讯，彭博，中金公司研究近年境内外市场联动愈发显著，境内外违约趋势类同，境外违约主体与境内发行人也高度重合。境内外债券市场违约均表现为 2018 年以来违约债券支数和债券金额出现显著增长。而且中资美元债违约主体与境内发行人高度重合，例如 2018 年以来中资美元债市场违约的泰禾、东旭、宜

21、华、北大方正、美兰机场、康得新、中民投、洛娃和刚泰等在境内也均有发生违约或相关信用事件；境内外债券市场还存在交互影响，例如汇源境外债违约触发境内债交叉违约，中民投境内债违约触发境外债交叉违约，康得新境内发生违约随后境外付息出现违约。从近年趋势来看，境内外市场联动愈发显著，境内信用风险会快速传导至境外，反之境外债券违约或负面传闻也会引发境内相关主体债券收益率的大幅调整。主要由于：一是发行人重叠度上升。随着境外中资美元债市场的发展，同时在境内外债券市场融资的发行人越来越多，发行人重叠率提高导致境内外市场关注点开始趋同。二是境外市场投资者也多来自境内资金。近几年中资资金逐渐深入参与到境外中资美元债市

22、场，尤其是城投类债券，纯外资资金参与极少。这些投资者对于境内市场情况较为清楚，且与境内投资者一样都了解近年信用风险的重要因素是再融资渠道的收缩，因此境内外投资者都非常注重观察发债企业在对方市场融资是否顺畅。三是境内评级辨识度低倒逼境内投资者对境外评级行动关注度上升。由于境内评级辨识度低，一旦出现风险事件则会快速大幅调降评级行为，使得境内评级结果不但无法提前警示投资者，反而还容易导致被动抛售，因而境内投资者对于评级辨识度比较高、评级调整更为及时的国际评级变动也非常关注。上述情况共同导致境内外投资者对于对方市场的负面消息都非常敏感，容易引发双方市场的联动和负面消息的传染。中资美元债违约后处置总结中

23、资美元债投资者保护条款中资美元债具备较为成熟的条款保护机制。与境内相比，中资美元债通常有明确的事前约束条款，对违约事件、违约责任认定、违约后程序有明确界定和说明，条款整体执行也更为严格。中资美元债常见的投资者保护条款包括债务限制、限制支付约束、控制权变更回售、交叉违约、限制抵押等，具体如下：图表 7：中资美元债常见约束性条款条款名称条款内容FCCR ratio：发行人及受限子公司如若新增债务，需保障固定费用覆盖率(FCCR ratio)不得低于一定倍数，或者Debt/EBITDA不得超过一定倍数债券强制回售情形根据不同债券募集里的规定，可能还包括其他特定事项，如发行人被提起破产诉讼或发行人违反

24、募集条款中约定的信息披露要求等，在这些特定事项下债权人亦可以向公司要求回售，因此回售权利可能更加广泛，使债权人在债券出现潜在损失可能时有一定权益保护机制。3. 发行人方在满足一定条件下可要求债券提前到期或召开持有人会议：当违约事件发生时，受托人可自行决定或在不少于 25%债券本金持有人书面要求的情况下，通知发行人债券提前到期。一旦发行人接收到此类通知，债券应立即到期，偿还本息。另外，当发生影响债权人利益的事项或需要对债券债务限制Limitation on indebtedness限制支付约束限制新增债务：公司仅能在本债券按比例受担保情况下新增担保类债务，或偿付条款不优于本债券情况下新增次级债务

25、。允许债务(Permitted indebtedness)：本债券同次序债务；现有债务的再融资(到期日需晚于本债券到期日)；盒子内公司间借款；营运资本、融资租赁等不超过一定上限；对冲负债等限制支付包括限制现金分红、股权回购、次级债务赎回以及可允许投资(permitted investments)之外的投资。其中可允许投资包含对受限盒子内实体的投资、正常预付款、一条款进行修改时，发行人、担保人、受托人或超过持有 10%债券本金份额持有人可书面委托受托人召集持有人大会。Limitation on restricted 年内到期的暂时现金投资、对冲措施的投资、以债券发行净收入再融资次级债务、少数股权

26、违约后处置方式payments限制资产出售 Limitation on asset sales限制抵押Limitation on liens限制关联交易 Limitation on transaction with affiliates限制售后回租投资不得超过某一上限等。限制支付条款核心在于限制公司支付资金予偿付次序低于本债券的证券如优先股、普通股，以及流入没有多数控股权的非核心主体。发行人及受限主体在交易价格不公允及出售所得多数为非现金的情况下不得出售相关资产。出售资产所得应用于公司业务的资本开支、收并购同业资产或偿付公司高级债务，而不得随意用于发行人和受限主体之间的资产划转以及限制支付中的

27、资金支出该条款限制发行人及受限主体为其他债务提供新增抵押，除非本债券会按比例受到抵押担保可允许抵押(permitted liens)：包括负债端对冲的担保、资产证券化的抵押等。该条款限制发行人与关联方或非受限盒子主体进行重大关联交易。超过一定金额的关联交易需经过多数独立董事的同意并需要一个公允意见(fairness opinion)该条款限制发行人进行大额售后回租交易，从而保障在资产所有权变更情况下公司信用资质一、境外违约后处置机制在违约风险开始暴露时，投资者通常可通过启动债权人保护条款、追加担保、行使抵押权、财产保全等措施。如已进入实质违约阶段，则进入到违约后处置方案。从大的分类来看，境外债

28、券违约后处置机制主要包括两种类型，一是自主协商重组，即债权人和债务人以庭外自主协商方式作出重组合约安排，具体包括债券置换、展期、条款变更（减免本息、分期清偿）、债转股及其他庭Limitation on sale-and- 不会大幅降低公司售后回租需符合市场公允价值，所得款项应视为资产出售所得款项并需满leaseback transaction 足资产出售限制条款下的相关要求。外债务重组方案，二是破产清算/重整/保护，即由法庭参与解决。子公司分红限制该条款限制子公司分红用于其他用途，即保障发行人能顺利获得其受限子公司的分红Limitation on dividends 由于境外发行结构中，发行人

29、通常没有经营资产，主要通过境内经营主体的分红所得以偿还from restricted subs to 境外债务，因此该条款下可保护偿债来源。但需注意本地法律对上市公司分红款的限制及股自主协商重组：境外已发展出成熟的庭外重组机制，债holding company控制权变更回售Change of control put交叉违约Cross default东的否决权。控制权变更条款触发条件通常为控制权变更及评级下调。其中控制权变更事件包括公司实际控制人变更/控股股东投票权低于某个比例/董事会主要成员发生重大变动/公司被收并购等。控制权变更条款触发后，公司必须发出赎回要约，由投资者选择是否进行回售。如若

30、公司未能支付投资者的回售资金，则视为违约。交叉违约适用于发行人和募集说明书中约定的相关主体（需注意是否包括境内主体）。 交叉违约触发后，通常有宽限期(grace period)，在宽限期内如若完成兑付则不构成违约 在宽限期结束后，投资者通常有权选择是否进行加速偿还(accelerate debt)，即要求发行人提前偿还与违约债券同等级或更高级的债务。务人与债权人庭外和解，对债务进行重组。一般而言庭外重组机制主要为多数持有人投票，法律依据是 1939年信托契约条例。自主协商重组通常以债券置换、展期、条款变更（减免本息、分期清偿）、债转股等多种方式达成债务重组方案。总体而言，自主协商进行债务重组方

31、案与破产处置相比优势主要在于避免发行人进入破产流程，对改善企业杠杆率和流动性有所助益，并节省破产资料来源：中金公司研究除了条款比较成熟全面外，美元债条款的执行力度也更强：美元债交叉违约条款较为常见，且通常可以直接触发加速到期：交叉违约即指一项合同下的债务人如果在其他贷款合同项下出现违约，则也视为对本合同的违约。大部分美元债均设有交叉违约条款，且发生交叉违约事项时，美元债往往可以采取加速到期的处置方法，由债权人直接通知公司加速到期清偿。投资者拥有更多的债券回售选择可能：除了设立了回售选择权的债券在特定日期、控制权变更回售或交叉违约情形下投资者可能拥有回售权之外。境外涉及的高昂诉讼成本：债券置换（

32、bond exchange）：债券置换处置方式相对灵活，即通过发行新债券以替换原有债券，新债券条款可能弱于旧债券，如本金削减、利息压降或递延、现金付息变更为实物付息、期限延长等。债券置换指将旧债券替换为新债券，新债券到期日延长，票息率可能有所削减，不少企业也可能选择以实物支付票息的方式或者实物支付与现金票息组合支付的方式，置换比例上可能为 1 倍或以上，但也有采取本金折价置换的。从债券置换占原债券金额看，包括全部按比例置换为新票据、现金回购+债券置换组合、债券置换+附加或然价值权等情形，其中或然价值权通常指以某个条件为门槛，当超过该门槛后（比如公司股票市值超过某个数值，或者公司盈利达到某个目标

33、），发行人应给予投资者一定补偿作为或然价值，不过通常或然价值权价值总额有一个上限，为本金面值的一定比例。其他债务重组方案：包括展期、债转股、减免本息、分期清偿或其他组合类方案等。破产清算/重整/保护：由公司自行申请破产或债权人提起诉讼要求破产重整，由法庭参与解决：破产清算：债务人宣告破产清算（美国法下可申请破产第 7 章，Chapter 7），法庭任命破产管理人处置公司资产并将所得分配予债权人。破产重整：由法庭对公司进行业务重组和债务重组（通常遵循破产第 11 章，Chapter 11），由公司方面提出重组计划，债权人投票，法院批准并制定管理人，法院亦可允许债权人提出重组计划。另外，也可通过法

34、庭前重整（pre-packaged in-court）方式，即向法院申请破产前利益相关方达成重整方案，由法院推进少数持有人接受重整方案。海外破产保护：除以上的破产第 7 章和第 11 章外，境外较为常用的还包括海外破产保护的第 15 章（Chapter 15）。破产第 15 章提供处理跨国破产案件的有效机制。一旦国外诉讼被认可，法院就可以许可下列形式的救济：（1）中止执行债务人的财产；（2）停止转移、设定抵押以及其他处分债务人财产的权利；（3）提供任何其他关于债务人和他的财产的有用信息；（4）将债务人位于美国的财产委托给国外破产管理人；（5）给予或者许可另外的救济。二、境外违约后处置方案介绍破

35、产和债券置换为中资美元债主流的处置方式。从已确认的中资美元债违约后处置方案来看，主要包括破产、置换、回购、债转股和展期类型，其中破产的认定以法院裁定或受理破产为准。部分发行人的处置方案可能为多种类型的结合。可以看到，破产和债券置换的占比最高，二者规模占比分别达 37%和 25%，是最为主流的两类处置方式；其次为回购，即发行人全部或部分回购债券本金，包含 1 倍及以上比例的回购，亦包含折价回购情形。图表 8：已确认的违约后处置方案展期3%债转股17%破产37%回购18%置换25%注：2020 年截至 2020 年 9 月 15 日资料来源：万得资讯，彭博，中金公司研究违约后回收率统计原则统计范围

36、：由于债券违约后无论通过哪种方式进行求偿，均需要一定的求偿时间，另外部分债权信息披露较少，偿付进展不明确，我们仅根据公开披露的信息，在彭博统计的基础上对已确认违约的中资美元债统计截止2020 年 9 月 15 日已确定处置方案的债券的回收率。已确定处置方案包括展期、债券置换、债转股、破产等类型。而在诉讼过程中、清盘呈请过程中尚未获法院裁定的或发行人与债权人尚未达成一致方案的，视为未确定处置方案。此外，个别债券目前只是付息违约，本金尚未到支付时间，但考虑到利息通常金额较小，无法支付利息通常代表发行人流动性压力已经很大，谨慎起见我们讲这种情况也视为全部本金违约，并按其本金兑付金额计算回收率。现金回

37、收率：由于很多案例的求偿过程和最终的解决方案非常复杂，涉及债券置换、延期支付、转股、利息打折等，有些兑付进展信息也不及时，此处我们仅统计目前公开信息可见的现金回收率。总体现金回收率以截至目前回收的现金部分金额占违约前余额计算，每只债券的回收率以现金偿付的部分占相对应的本金的比例计算。各种处置方案下各类的现金回收率计算方式如下：破产情形下，仅包含已确定方案的案例，即尚未确定清偿方案的，分子不计入，相关债券本金亦不计入分母。债券置换情形下：债券置换是以新票据置换旧票据，投资者获得的是新票据受益权而非直接获得清偿回收，有的新票据到期时可能再度置换，有些时候发行人还给予“部分现金回购+部分置换”或者附

38、加或然选择权等，相对来说比较复杂。我们在计算采用债券置换情形下的现金回收率时，仅将最终应以现金偿付的部分本金作为分母、相应的偿付现金规模作为分子计算。具体的：如果新票据没有到兑付日或者兑付日再度置换，仅统计未参与置换的部分现金偿付结果；如果新票据到期完成兑付，将新票据的兑付结果统计在内；如采用“现金回购+债券置换”方案，现金回购部分统计在内，债券置换部分参见上文关于新票据是否进入兑付日及兑付结果分别计算；或然价值权由于无法统计结果而不予计算。债转股情形下：仅包含完成转股且已在公开市场上完成退出获得求偿部分，不过这部分基本没有公开信息统计结果，因此相当于不统计。展期情形下：将展期后的现金偿还部分

39、计算回收率。境外违约债券处置方式比较多样化，投资者获得除现金外的其他资产种类比较多，最常见的有新票据、股权、或然选择权等，这些资产实际价值难以统计，但会使得实际回收率与我们计算的现金回收率有出入，具体来看：债券置换：新票据的票面价值、利率、付息频率、付息方式、到期日等影响其实际价值。在新票据存续期间，发行人可能赎回和购回，是否涉及折价或溢价。新票据到期时可能再度置换，则再度置换的新票据实际价值需考量。债券置换时给予参与投资者的或然选择权（如公司股价或盈利水平达到某个水平，投资者可额外获得或然价值补偿），还需考量公司后续经营是否达到目标，以及达到目标后公司是否兑现承诺。债转股：如果投资者获得的是

40、上市发行人的股票，在股票复牌或市值上涨后，投资者实际获得的回收值依赖股票后续表现。现金回收率统计结果全部：截至 2020 年 9 月 15 日，已确认处置方式的违约发行人共 30 家，违约债券金额约 189 亿美元，违约债券支数为 61 支， 这部分债券总体的现金回收率为图表 10：已确认处置方案的回收情况美元违约金额(左) 回收率(右)现金偿付金额(左)亿2001801601401201008060402060%50%40%30%20%10%26.18%。国企：违约发行人为国有企业的，确定违约后处置方案的债券违约金额为 29.5 亿美元，相应的现金偿付金额约16.28 亿美元，总的回收率约

41、55%。不过由于这里国有发行人确认的处置方式主要包括破产清算、债券置换和折价回购，且部分企业违约已过去较长时间，破产清算下的受偿率、债券置换后新票据的偿付情况和折价回购剩余部分的清偿率不容乐观，剔除现金清偿部分的后续清偿率可能不高。非国企：违约发行人为非国有企业的，确定违约后处置方案的债券违约金额为 159.39 亿美元，相应的现金偿付金额约 33.18 亿美元，总的现金回收率约 21%。不过考虑到非国企债务处置方案常采取债券置换、债转股、展期等方式并可能附加或然价值权，这部分处置方案实际价值可能较高，但相应价值未纳入现金回收额测算，真实的回收率可能更高。图表 9：违约后处置方案确认情况未确定

42、方案24%确定方案76%注：2020 年截至 2020 年 9 月 15 日资料来源：万得资讯，彭博，中金公司研究00%全部国企非国企注：2020 年截至 2020 年 9 月 15 日资料来源：万得资讯，彭博，中金公司研究违约后处置方案举例破产截至 2020 年 9 月 15 日，中资美元债已确认进入破产程序的违约发行人共 15 家，其中 3 家为国有企业，包括广国投、福建信托和青海省投，其余均为非国企，包括北大方正、洛娃等。这里需注意的是，青海省投虽已确认进入破产程序，但在进入破产程序之前对美元债已进行折价回购的债务重组方案，因此在我们统计回收率时青海省投案例计入折价回购方案，不计入破产处

43、置方案。破产清偿率普遍较低且回收历时较久。广国投于 1998年裁定破产，2003 年完成破产清算程序，彼时历时约 5年公司层面债权清偿率共计为 12.5%，此后处置和追偿一直持续到 2019 年。盛大科技于 2011 年进入破产重整程序，历时 5 年后获得 1.08%的债券现金清偿率，江西赛德 LDK 公司 2015 年法院裁定受理其破产申请，2016年 9 月公司重整计划获得批准，普通债权获得 6.62%的现金清偿率。而其余主体进入破产重整后目前尚未有明确清偿率，如北大方正于 2020 年 2 月被法院裁定受理破产，进入破产重整程序，洛娃、沪华信等亦被法院裁定破产，但目前尚未有针对境外美元债

44、的清偿方案。总体来看，截至目前，对于已进入破产程序的违约发行人，确定了清偿方案的违约债券总体回收率约 28%。债券置换截至 2020 年 9 月 15 日，中资美元债中采用债券置换的违约发行人共 7 家，违约金额 47.81 亿美元，其中 2 家为国有企业，其余均为非国企。债券置换下回收率显著高于破产清算情形。从回收率来看，考虑现金清偿及债券置换后新票据的后续兑付或购回部分的回收率，债券置换下总的回收率达 48%，即便考虑违约前的全部本金，回收率也达到 42%，显著高于破产情形下的回收率。此外，由于部分置换新票据还未到期，后续兑付情况未知，有的还附加或然价值权，如果企业经营和融资得以恢复，可能

45、会有更加合意的回收率。以具体案例举例来看，（1）亿达中国采取现有票据每1000 美元本金额置换为：80 美元现金代价；本金总额920 美元的 2022 年到期美元优先票据，由新票据发行日期起 6 个月期间按年息 10%而余下期间按年息 14%计息，每半年期末支付，公司已同意只要仍有新票据未偿付，则不会派股息。最终参与置换本金比例达到 82%，而未获得置换的部分，公司已全额兑付剩余本金。（2）熊猫绿能交换及同意代价为，就现有票据每 1000 美元本金额而言，获得新发行本金总额为 1000 美元之交换票据，新票据为 2 年期、票面利率 8%、有担保的优先票据，同时获得资本化利息，最终参与置换的本金

46、比例约 31%，未参与置换的部分公司亦全额赎回；（3）天津物产同时采取债券置换和回购要约，其中交换要约新债券发行人及回购要约购买方均为天津国有资本投资运营有限公司，债券交换比率为 1:1，现有债券的累计利息将计入本金额并交换为新债券，而折价回购要约部分的回购价格在 37%-67%之间不等，最终大部分投资者选择折价回购；（4）佳兆业的最终债券置换包括三种方案，其一，置换新债券+或然价值权：债权人可按 1:1 的比例置换成新的债券，同时获得或然价值权。或然价值权名义价值等于新票据本金总额 7%，以公司股票市值为触发条件，据此可获得相当于新票据本金总额最高 7%的补偿；其二，只置换为新债券：债权人可

47、按照 1:1.02598的比例置换成新的债券；其三，置换为强制性可交换债券：债权人可以按照 1:1 的比例置换成新可交债，换股价格为每股 2.34 港币，低于原可转债每股 2.64 港币的换股价。这里所有新债券的票息设置采取以实物支付（PIK，Payment in Kind）及现金支付方式。此后 2017年公司再度进行债券置换，在新票据基础上多次增发，后续又多次开展回购，其中最早于 2020 年 6 月 30 日到期的新票据已全额赎回，该笔单券按本金计算获得了全额偿付。破产案例详解广国投公司介绍广东国际信托投资公司（“广国投，GITIC”）原名为广东省信托投资公司，1980 年 7 月经广东省

48、人民政府批准成立，注册资本人民币 12 亿元，由广东省政府全资持有。1983 年公司经中国人民银行批准为非银行金融机构并享有外汇经营权，1984 年更改名称为广东国际信托投资公司。1989 年被国家主管机关确定为允许对外借贷和发债的地方“窗口公司”（指此前作为国有控股公司以“政府+公司”的信用模式进行对外借贷）。公司主要从事项目融资、实业投资、证券买卖、进出口贸易、海外业务以及经营房地产和酒店等其他业务。从八十年代末期起，公司的经营规模不断扩大，逐渐从此前单一经营信托业务发展成为以金融和实业投资为主的企业。截至 1993 年底，公司总资产规模 130 亿元，为广东省重要的非银金融机构。1998

49、 年 10 月 6 日，中国人民银行发布公告，宣布广国投因不能清偿到期巨额内外债务予以关闭，并组织关闭清算组对其进行关闭清算。 1999 年 1 月 16 日，广东省高级人民法院裁定公司破产。1993 年，公司获得穆迪 Baa1 主体评级。1995 年穆迪将公司主体评级由 Baa1 下调至 Baa2，1998 年 1 月和 6月穆迪将公司展望列为负面以及列为可能降级的观察名单，8 月穆迪将公司主体评级由 Baa2 下调至 Ba1，10月由 Ba1 下调至 Caa1。违约演变过程1983 年成立三年的广国投开始尝试境外融资，12 月与日、美、英、法等国 12 家银行签订了贷款协议，获得1.36

50、亿美元的信贷额度。至 1985 年，签约境外银行增至 38 家，信贷额度也增至 3 亿美元1。1986 年，公司获得日本公社债研究所给予的 AA-信用评级，并在日本成功发行了 200 亿日元为期十年的武士债。1992 年 7 月，公司再度进入日本武士债市场，发行了150 亿日元的债券。1989 年 1 月 12 日，国务院颁发“关于加强借用国际商业贷款的通知”的 6 号文件。其中第 6 条确定收紧借用外债的窗口，除国家已确定的中国银行、中国国际信托投资公司、中国投资银行、以及广东国际信托投资公司、福建投资企业公司、海南国际信托投资公司、上海市投资信托公司、天津市国际信托投资公司、大连国际信托投

51、资公司 10 个窗口外，今后不再批准对外借用外债的窗口，这也是公司被确立为窗口公司的重要文件之一。1993 年，公司获得穆迪和标普投资级评级，从而获得欧美债券市场的准入资格。1993 年 5 月，公司开始进入欧洲美元债券市场，发行了 1.5 亿美元债；11 月，再进入到美国市场发行 1.5 亿美元扬基债券。1995 年开始，随着中国经济的改革与转型，窗口公司的特殊地位逐渐下降，对外融资窗口开始收紧。1995 年 1月国务院办公厅发布关于地方政府不得对外举债和进行信用评级的通知，当中明确规定“地方政府无权对外举债，发行境外外币债券属于借用国际商业贷款范畴，须有国家计委批准的借款指标，对外筹资的方

52、式、成本、市场、时间等由国家外汇管理局审批、监督和管理。”同年 10 月，国务院发布关于进一步加强借用国际商业贷款宏观管理的通知，要求“严格控制借用国际商业贷款的总规模；进一步加强对对外发债窗口单位的管理，窗口单位数量要从严控制。国家计委、中国人民银行根据金融机构资产规模、资产负债比例、资本风险比率及经营业绩等状况，负责对发债窗口的定期审核，实行定期评审制；再次明确地方政府不得对外举债。”1996 年国家外管局发布关于借用国外贷款实行全口径计划管理的通知，“对外币借贷实行全口径计划管理，借贷规模均需纳入国家借用中长期国外贷款计划。”虽然窗口公司的模式仍继续存在，但其特殊地位已明显下降，随着市场

53、经济的改革，政府部门、国家政策性银行、大型商业银行以及真正需要用汇的项目与企业开始逐渐独立发债，此前起到中间作用的窗口公司重要性出现下降。截至 1996 年底，广国投总资产规模上升至 210 亿元，较 1993 年底增长 60%。此时广国投已经进入金融、证券、贸易、酒店旅游、投资顾问以及交通、能源、通讯、原材料、化工、纺织、电子、医疗、高科技等十几个领域，同时在房地产开发领域也有大额投资。随着资产膨胀带来的也是债务的膨胀和日后还债高峰的来临。1997-1998 年，亚洲金融危机爆发，而广国投的各类问题也开始逐渐暴露。1996 年底，公司深圳分公司总经理被革职调查，冰山一角的深圳公司巨额债务随之

54、曝光， 1997 年公司法定代表人和总裁黄炎田离任，1998 年被扣留审查并于此后被判处 14 年有期徒刑。1998 年进入到广国投偿债高峰期，需偿还外债超过 10 亿美元，而公司因长期经营不善、资金链较为紧张而难以支付，再融资亦未能成功接续。1998 年 10 月 6 日，中国人民银行发布公告，宣布广国投因不能清偿到期巨额内外债务予以关闭，并组织关闭清算组对其进行为期 3 个月的关闭清算。关闭清算查明广国投总资产为 214.71 亿元，负债 361.65 亿元，总资产负债率 168.23%，资不抵债 146.94 亿元。1999 年 1月 16 日，由于公司已严重资不抵债，不能清偿境内外到期

55、债务，广东省高级人民法院裁定公司破产，并指定清算组接管公司，公司债券宣告实质违约。1 HYPERLINK /1999-03-05/100079759.html /1999-03-05/100079759.html图表 11：广国投历史发行的境外债券1999 年 1 月 16 日，广东省高级人民法院发布广国投破产受理公告，要求债权人自公告之日起个月内申报债发行人名称代码息票(%)发行金额（亿美元）起息日到期到期种类 发行币种权，逾期未申报的，视为自动放弃。公告期限内，共计广东国际信托投资公司GITIC00.501996/4/301996/10/28AT MATURITYUSD广东国际信托投资公司

56、GITIC00.501995/5/261996/5/20AT MATURITYUSD广东国际信托投资公司GITIC6.11.321986/9/191996/9/19AT MATURITYJPY广东国际信托投资公司GITIC6.31.201992/7/161997/7/16AT MATURITYJPY广东国际信托投资公司GITIC6.456251.501993/5/131998/5/20AT MATURITYUSD广东国际信托投资公司GITIC6.268750.251996/6/101998/6/10AT MATURITYUSD广东国际信托投资公司GITIC2.163280.251996/6/1

57、01998/6/10AT MATURITYCHF广东国际信托投资公司GITIC00.501996/5/161999/5/19AT MATURITYUSD广东国际信托投资公司GITIC6.061.201996/9/181999/9/20AT MATURITYUSD广东国际信托投资公司GITIC6.643750.491997/1/292000/1/29AT MATURITYUSD广东国际信托投资公司GITIC6.936252.001997/3/62000/3/9AT MATURITYUSD广东国际信托投资公司GITIC6.751.501993/11/232003/11/15AT MATURITYU

58、SD广东国际信托投资公司GITIC8.752.001996/10/242016/10/24AT MATURITYUSD320 家债权人申报了债权， 申报债权总金额共计 387.7738 亿元（其中包括 167 家境外债权人申报债权 320.1297 亿元）。对于债权异议的申请，根据法院裁定书，广东省高级人民法院做出如下裁定： （1）对依据安慰函申报的担保债权全部予以否认。在资料来源：万得资讯，彭博，中金公司研究违约原因分析公司涉及十几个多元化业务领域，投资广泛但内部管理混乱，自身经营能力较弱，投资回报率低下且存在较多呆坏账。公司业务板块涉及金融、证券、贸易、酒店旅游、投资顾问以及交通、能源、通

59、讯、原材料、化工、纺织、电子、医疗、高科技等十多个业务领域，投资范围广而业务相关性不高。且公司自身经营管理混乱，根据媒体报道2，公司此前年报中可查的分公司为 36 家，关闭清算前自报境内外子公司 105 家，而经过初步清算后达到 240 家，管理层甚至也并不清楚公司内部有多少子公司在经营。公司因投资范围广泛而经营能力不佳，不良资产也在逐渐积累，资产的盈利和回报率较低，使得整体的偿债能力较弱。其中公司在房地产领域投资的多家星级酒店经营不佳造成资金大量沉淀，金融领域公司的放款和项目资金存在较多呆坏账，经清算组核查公司不能回收的贷款、租赁资产、投资、拆出资金等损失额 96.2 亿元。公司大量举债，并

60、存在部分违规举债操作，总体债务负担较重且流动性压力较大。由于公司大幅扩张业务规模，但自身现金流产生能力不佳，因此大量举债。以关闭清算前来看，公司账面负债总额 314亿元，资产负债率 95%，经清算组核查，公司负债总额 362 亿元，资产负债率达 168%，资不抵债 147亿元。且公司存在部分违规举债操作，在公司所欠19.3 亿美元外债中，半数未予以登记，为违规借贷。进入到 1990 年代中期起，公司逐渐进入到偿债高峰期，但由于资金链较为紧张且经营不善，公司只能通过不断借新还旧、借高还低、借短还长的方式来接续，但从 1996 年开始公司内部治理和债务漏洞开始逐渐暴露，当亚洲金融危机袭来后，公司更