光伏行业之晶科能源研究报告：老牌组件龙头迎业绩拐点

1、光伏行业之晶科能源研究报告：老牌组件龙头迎业绩拐点 HYPERLINK /SH600109.html 1、老牌光伏一体化龙头企业回 A，翻开成长新篇章1.1 重点公司分析：全球布局的垂直一体化组件龙头晶科能源股份有限公司成立于 2006 年， 是国内较早规模化从事光伏技术 研发和光伏产品开发、制造的企业。2007 年晶科能源控股在开曼群岛注册 成立，并于 2010 年在纽交所成功上市（JKS.N）。2021 年，晶科能源股份 有限公司 A 股上市申请获通过，老牌光伏一体化组件龙头公司正式回 A， 有望打开成长新篇章。 HYPERLINK /SZ000591.html 公司目前已形成涵盖硅片、电

2、池、组件、电站的产业链垂直一体化经营模 式。公司从硅片领域起家，分别于 2007 年和 2008 年实现硅锭和硅片的投 产；2009 年开始自主生产太阳能电池；2016 年，晶科能源成为全球最大 的组件制造商，并连续 4 年位居全球光伏组件出货量第一名。截至 2021 年底，晶科能源在全球拥有 9 个全球化生产基地、22 个海外子公司，硅片、 电池片、组件产能分别达 32.5GW、24GW、45GW，一体化产能规模优势 显著。2021 年 12 月 28 日，公司科创板 IPO 注册获批，拟募集资金 60 亿元，其 中 40 亿元用于 7.5GW 高效电池和 5GW 高效电池组件建设项目，预计

3、建 设周期 2 年；5 亿元用于海宁研发中心项目建设，预计建设周期 1 年；15 亿元用于补充流动资金。2022 年 1 月 21 日，公司公布发行结果，确定本次 IPO 发行价格为 5 元/股， 发行数量为 20 亿股，预计实际募集资金 100 亿元，超募 40 亿元，有望显 著改善公司此前资金短板，助力产能建设、研发投入及市场开拓的提速。1.2 股权结构：员工持股绑定核心人员公司直接控股股东为晶科能源投资（香港），上市后直接持股比例 58.62%； 美股上市主体晶科能源控股是晶科能源投资（香港）的控股股东，持股比 例 100%，间接持有公司 58.62%的股份，是公司的间接控股股东。上市前

4、 其他 15 家股东主要为实控人及管理层控制的合伙企业和外部投资人。 HYPERLINK /SH601778.html 公司与晶科科技（601778.SH）属同一实际控制人控制的企业，为关联方 企业。晶科能源主要从事光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售以 及光伏技术的应用和产业化；晶科科技则主要从事下游的电站开发、投资 和运营环节，以光伏发电运营和电站 EPC 业务为主。截至 2021 年 12 月 28 日，公司有 2 个员工持股平台，分别为宁波晶鸿及 晶海宏远，分别持有公司 0.345%、0.065%的股份，其中财务总监、副总 经理等重要高管及核心技术人员均有持股，能较好绑定核心人员。

5、1.3 原材料涨价挤压利润，2021 年业绩预计同比下滑2020 年公司实现营收 336.6 亿元，同比增长 14.1%；净利润 10.42 亿元， 同比下降 24.6%；毛利率 14.9%，同比减少 5pct；净利率 3.1%，同比减 少 1.6pct。2020 年公司净利润、毛利率、净利率均呈现同比下降，主要受上游硅料、玻璃等主要原材料价格上升、公司淘汰部分落后产能（导致固 定资产处臵损失达 4.2 亿元）、2020 年下半年人民币升值等影响（汇兑损 失全年达 3.4 亿元）。根据公司招股书披露，2021 年预计实现营收 360 亿元385 亿元，同比增 长 7.0%14.4%，预计归母净

6、利润 8.3 亿元8.7 亿元，同比 -20.3% - 16.5%，预计扣非归母净利润 3.5 亿元3.8 亿元，同比-61.6%-58.3%。 2021 年硅料、电池片等上游原材料价格大幅上升拉高组件成本，同时在手 低价订单的交付也导致公司盈利进一步受到挤压。从 2017 年至 2021 年上半年，公司海外业务占比总体实现大幅增长，2020 年海外营收 273.85 亿元，同比增长 12%，占比 82.5%。2021 年上半年实 现海外营收 131.82 亿元，占比达到 85.9%。 HYPERLINK /SZ000591.html 公司主营业务为太阳能光伏组件，硅片与电池片绝大部分为公司自

7、用，少 量进行外销。2020 年营业收入中，组件业务收入占比 96.6%，硅片业务收 入占比 1.3%，电池片业务收入占比 0.6%，主营业务收入占比 98.6%。（报告来源：未来智库）2、头部化、一体化，组件进入壁垒提高2.1 组件环节头部化趋势明显，规模壁垒提高随着近年来光伏行业在全球范围内逐渐实现发电侧平价上网，并成长为一 个终端市场规模达数千亿元/年的成熟行业后，从某种意义上讲，组件已成 为产业链中进入壁垒最高的环节。组件的壁垒由企业的产品力（包括供货 能力、发电效率、迭代速度、研发积累等）、历史供货业绩、财务健康水平、 全球渠道布局、经营管理能力等多方面因素共同筑就的，主要体现在：规

8、模：终端呈“大对大”格局，龙头集中趋势筑高规模壁垒。随着平 价上网趋势形成，组件终端客户中大型能源集团占比提升，为保障产 品一致性及供货稳定性，大型能源集团倾向于选择大型供应商。2021 年海外大型能源集团与头部组件企业签订大额订单的趋势愈加明显， 如：晶科迪拜 1000MW、天合巴西 850MW 订单。品牌：头部组件厂商凭借综合能力获高评级，强化获单能力。光伏电 站运营寿命长达 20 年以上，使得终端客户/投资商对组件企业持续经 营能力、财务稳健性要求较高，大型组件供应商更易获得优先的融资 评级，进而提高获单能力、强化品牌力。产品：组件技术更新提速，头部企业凭借产品迭代能力拉开差距。近 几年

9、电池、组件环节的技术迭代加快，多主栅、半片、叠焊、大硅片、 N 型电池等层出不穷，头部企业凭借领先的产品布局可提高获单能力， 也可享受高效产品的销售溢价，提高利润率。渠道：市场与需求愈加分散，区域覆盖度、海外产能布局决定企业出 货量高度和盈利能力。光伏平价后，终端需求呈现出“东边不亮西边 亮”的态势，头部企业全球化、多应用场景的销售策略将增强其抗风 险能力，同时海外高溢价市场的布局也将给企业带来超额利润。由于 海外市场签单较早，海外销售可减轻供应链管理压力，使大型组件供 应商开工率维持在较高水平，保障相对较低的生产成本。供应链：头部企业的管理更具前瞻性，可保障供货可靠性。近两年产 业链价格波动

10、明显，如 2020 年的玻璃、2021 年的硅料。在供需不平 衡、价格波动剧烈的情况下，头部公司可以通过前瞻性的供应链管理， 如签订长单、与上游厂商建立合资企业等方式保障原材料供应，进而 保障组件供货可靠性，提升市占率。2.2 一体化平滑盈利波动风险，降低生产成本单一组件环节长期处于低利润率水平。在光伏主产业链中，单一组件环节 由于格局相对分散、技术壁垒不高，在面对上下游时均缺乏议价能力，长 期以来处于较低的利润率水平，尤其在近两年产业链价格大幅波动的情况 下，单一组件环节无论在保障采购、传导成本压力方面均处于劣势，利润 率更是被压缩到几乎为负的水平。一体化成本优势明显，头部组件供应商均为一体

11、化企业。一体化组件企业 通过自供硅片、电池片可节省生产成本，平滑产业链利润波动带来的盈利 风险，提高组件成本的可控性，并在原材料短缺时享有一定的议价能力， 因此在市场上头部组件供应商均为一体化企业。合理配臵一体化产能可保证硅片、电池环节的高开工率，进一步降低成本。 组件具有轻资产属性，开工率可以灵活调整且其对成本的影响可忽略不计， 而硅片、电池片偏重资产，开工率高低会影响到非硅成本。对于一体化企 业来说，根据组件产能合理地规划硅片、电池片产能（一般为 70%80%）， 可以使得即使在需求淡季时，自有硅片、电池环节也能保持较高开工率， 进而节约非硅成本，提高价格竞争力。3、技术优势与融资能力双击

12、，一体化组件龙头迎业绩拐点3.1 业绩弹性一：补足电池片产能短板，巩固一体化成本优势一体化组件成本差异主要来自硅片/电池片。组件成本由电池片和辅材组成， 辅材一般通过外部采购，具有规模优势的企业可享受一定折扣，但很难拉 开差距，因此组件企业之间的成本差异主要取决于硅片/电池片。电池片可 通过外采、代工或自供获得，在生产工艺无明显差别的情况下，电池片成 本：自供代工外采，自供比例越高，往往代表着组件成本越低，硅片环 节对组件成本的影响与电池片同理。近两年自有 PERC 电池存在产能缺口，一体化成本优势被削弱。2019 年公司加大硅片产能布局力度后，单晶硅片产能从 2018 年的 5.7GW 扩张

13、至 2021 年的 32.5GW，硅片的一体化率大幅提升。但由于公司上市前 融资渠道有限，在硅片大幅扩产的同时，PERC 电池扩产进度明显放缓， 导致近两年自有电池产能缺口持续扩大，电池的一体化率远低于同行平均 水平。尤其在 2021 年大尺寸需求超预期爆发后，为解决大尺寸电池片供 应问题，公司需要对外采购电池片以保证大量的组件订单，使得一体化成 本优势进一步被削弱。公司回 A 后补齐大尺寸电池产能短板，有望驱动组件成本加速下降、盈利 能力显著提升。根据公司规划，2022 年底电池片产能将扩张至 40GW，较 2021 年底增加 16GW，届时公司硅片、电池环节的一体化率将分别达到 90%、8

14、0%。预 计 2022 年大尺寸电池片仍然相对紧俏，公司自有电池产能的增加，有望 为一体化组件平均增厚 0.010.02 元/W 利润。3.2 业绩弹性二：TOPCon 进展迅速，差异化产品有望享受溢价技术领先有望转化为公司超额利润，重视技术变革对组件长期格局产生的 影响。目前头部企业之间的 P 型产品竞争力、市场份额差距较小，更多的 是比拼企业的经营策略（渠道销售、供应链管控能力等），未来在光伏电池 主流技术路线从 P 型向 N 型切换的过程中，企业在电池技术上布局的深度 和广度可能将使得组件产品差异性拉大，头部一体化组件企业之间的竞争 要素将一定程度上向“产品力”倾斜，并最终体现在公司的盈

15、利能力（产 品溢价、成本差异）和市场份额的变化上，或将对行业格局带来巨大的影 响，优势企业有望凭借领先的技术布局提升超额利润。前瞻布局 N 型 TOPCon 电池，转换效率冠领行业。近几年公司持续加大 对 N 型产品的研发投入，多次刷新 TOPCon 电池效率世界纪录。2021 年 10 月公司公告 182 尺寸 N 型单晶 TOPCon 电池转换效率达到 25.4%，再 次登顶转换效率全球榜首。根据招股书，公司 2020 年底 TOPCon 电池产 能达到 0.8GW，量产平均转换效率达到 24.2%，生产良率已经接近 PERC 电池，在业内处于领先水平。2022年 1月合肥 TOPCon

16、电池项目投产，抢占 N型市场先机。在 0.8GW TOPCon 产线的成功经验基础上，公司迅速扩产巩固 N 型技术优势。2021 年 9 月 8 日公司合肥 16GW TOPCon 电池项目正式开工，12 月 10 日交付 设备进场，2022 年 1 月 4 日一期 8GW 投产，预计 2022Q2 将达到满产； 二期 8GW 计划 2022 年上半年投产，到年中公司 TOPCon 产能将达到 16.8GW，N型规模位居行业之首。根据产能规划，预计 2022 年公司 TOPCon 组件出货有望达到 510GW， N 型产品的高效率、差异化定位有望为公司带来 0.05 元/W 以上的单位超 额利

17、润。相较于传统 PERC 组件 70%的双面率，公司在 2021 年推出 Tiger Neo 系 列 N型 TOPCon 组件产品双面率可达到 85%, 根据理论公式计算，在标准 工况及平均地面反射条件下，传统 PERC 组件因双面率带来的发电增益约 为 9.45%，而 Tiger Neo 组件 15%的双面率提升，使得双面增益在原有的 基础上又有 2%左右的提升。我们分别选取公司官网展示的 72 片双面、60 片单面 PERC/TOPCon 组件 进行对比测算，N 型组件在同样面积下，输出功率较传统 PERC 可提高 4%6%左右，有助于摊薄与面积相关的电站 BOS 成本（土地、人工、支 架

18、等），折算到 BOS 成本上可节省约 0.070.12 元/W。换句话说，当 N型相对于 P 型组件的溢价在 0.070.12 元/W 时，N型组件 可凭借自身的高效率优势，在电站建设初始投资上实现与 PERC 的单瓦成 本同价，考虑到 N 型技术温度系数低、衰减低等发电量上的优势，预计初 始建设成本的同价将会对投资商形成比较直观的性价比冲击（相当于单 W 发电量增益额外赠送）。一般在新技术推广初期，企业会倾向于让渡部分利润给下游以换取市场份 额，但由于 N 型组件度电成本的优势已经相当于“免费赠送”，我们预计 推广期让利空间或好于预期。按照 TOPCon 规模化生产成本预估，N 型产 品有望为公司带来 0.05 元/W 以上的单位超额利润。3.3 业绩弹性三：融资渠道打开，财务费用率有望显著下降前期受制于融资渠道限制，公司财务费用率较高。公司作为全球最大的组 件供应商，