房地产经纪行业专题研究：热销引领弹性龙头构筑壁垒

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 房地产经纪行业：规模提升，内容丰富1 HYPERLINK l _bookmark3 二手房买卖是房地产经纪行业的基本盘1 HYPERLINK l _bookmark12 长租公寓成为房地产经纪重要的经营内容3 HYPERLINK l _bookmark19 新房分销是经纪行业重要业务突破口4 HYPERLINK l _bookmark22 房地产经纪行业的增值服务5 HYPERLINK l _bookmark26 行业格局和核心变量6 HYPERLINK l _bookmark27 房地产经纪行业的线下特征明显，很难被颠覆6 HYPERLIN

2、K l _bookmark33 房地产经纪行业格局稳定7 HYPERLINK l _bookmark41 中介费率有望保持稳定9 HYPERLINK l _bookmark44 短期看，行业弹性比较明显9 HYPERLINK l _bookmark45 重点城市房地产政策见底，二手房销量有望反弹9 HYPERLINK l _bookmark51 关注行业龙头成长12 HYPERLINK l _bookmark53 我爱我家：A 股上市房地产经纪龙头12 HYPERLINK l _bookmark55 风险因素13 HYPERLINK l _bookmark56 个别城市房地产政策带来的市场波动

3、13 HYPERLINK l _bookmark57 长租业务不及预期的风险13插图目录 HYPERLINK l _bookmark1 图 1：中国房地产行业的三级市场1 HYPERLINK l _bookmark5 图 2：全国二手房成交量2 HYPERLINK l _bookmark6 图 3：全国二手房成交额2 HYPERLINK l _bookmark7 图 4：北京和上海的二手房交易中中介成交占比2 HYPERLINK l _bookmark8 图 5：我爱我家二手房买卖业务的佣金率2 HYPERLINK l _bookmark9 图 6：美国住房交易总成屋占比接近 90%2 HYP

4、ERLINK l _bookmark10 图 7：中国城市人均住宅建筑面积持续增长2 HYPERLINK l _bookmark13 图 8：中国租赁人口及预测3 HYPERLINK l _bookmark14 图 9：中国租金 GMV3 HYPERLINK l _bookmark15 图 10：相寓规模3 HYPERLINK l _bookmark16 图 11：中国主要分散式长租公寓规模3 HYPERLINK l _bookmark20 图 12：中信地产板块销售费用/销售商品、提供劳务收到的现金4 HYPERLINK l _bookmark21 图 13：我爱我家门店带来的新房收入及在整

5、个新房收入中占比4 HYPERLINK l _bookmark23 图 14：在北京商业贷款购房的一般流程5 HYPERLINK l _bookmark24 图 15：在北京公积金贷款购房的一般流程5 HYPERLINK l _bookmark25 图 16：2018 年，中国 20 个大城市二手房购房者的付款情况5 HYPERLINK l _bookmark28 图 17：深圳街头相邻的四个经纪公司门店6 HYPERLINK l _bookmark29 图 18：经纪人的资源开拓方式：社区人字版6 HYPERLINK l _bookmark30 图 19：经纪人的资源开拓方式：橱窗广告6 H

6、YPERLINK l _bookmark31 图 20：合富辉煌员工成本占收入比重7 HYPERLINK l _bookmark32 图 21：传统经纪公司的成本结构7 HYPERLINK l _bookmark35 图 22：杭州主要经纪公司市场份额7 HYPERLINK l _bookmark36 图 23：北京主要经纪公司市场份额7 HYPERLINK l _bookmark38 图 24：2019 年第 9 周深圳经纪公司市场份额8 HYPERLINK l _bookmark39 图 25：2019 年 2 月广州重点经纪公司网签排行榜8 HYPERLINK l _bookmark42

7、 图 26：美国中介费费率保持在 5%-6%之间9 HYPERLINK l _bookmark43 图 27：主要国家和地区中介费率9 HYPERLINK l _bookmark46 图 28：2016 年以来，各个地方政府出台房地产调控政策的时间分布11 HYPERLINK l _bookmark47 图 29：19 个大城市链家二手房的成交套数11 HYPERLINK l _bookmark48 图 30：19 个大城市链家二手房成交均价月环比11 HYPERLINK l _bookmark49 图 31：中国 35 个大城市首套住房按揭利率11 HYPERLINK l _bookmark

8、50 图 32：中国住房市场杠杆率11表格目录 HYPERLINK l _bookmark2 表 1：房地产经纪人、经纪公司和佣金的法律规定1 HYPERLINK l _bookmark4 表 2：中国二手房经纪行业的佣金保守测算1 HYPERLINK l _bookmark11 表 3：中国主要城市住房交易中二手房的占比3 HYPERLINK l _bookmark17 表 4：居住需求的机构化供应方4 HYPERLINK l _bookmark18 表 5：集中式和分散式公寓主要优缺点比较4 HYPERLINK l _bookmark34 表 6： 二手房市场中，一线城市占据更大的比重7

9、HYPERLINK l _bookmark37 表 7：上海二手房经纪行业市场份额情况8 HYPERLINK l _bookmark40 表 8：二手房交易量靠前的十个城市重点经纪公司员工数8 HYPERLINK l _bookmark52 表 9：上市房地产经纪行业公司12 HYPERLINK l _bookmark54 表 10：相寓发展里程13 房地产经纪行业：规模提升，内容丰富房地产经纪，是指房地产经纪机构和房地产经纪人员为促成房地产交易，向委托人提供房地产居间、代理等服务并收取佣金的行为。随着房地产行业的发展，一批优秀的房地产经纪企业也快速成长，房地产经纪业务规模扩大，房地产经纪的经

10、营内容已经从传统的二手房经纪发展到长租公寓、新房渠道销售等，形成了多业务并举的综合性业务体系。图 1：中国房地产行业的三级市场资料来源：表 1：房地产经纪人、经纪公司和佣金的法律规定日期法律法规主要规定1996 年 2 月 1 日城市房地产中介服务管理规定房地产经纪人必须是经过考试、注册并取得房地产经纪人资格证的人员。未取得房地产经纪人资格证的人员， 不得从事房地产经纪业务。2011 年 4 月 1 日房地产经纪管理办法房地产经纪业务应当由房地产经纪机构统一承接，服务报酬由房地产经纪机构统一收取。房地产经纪人员不得以个人名义承接房地产经纪业务和收取费用。2014 年 12 月 17日国家发展改

11、革委关于放开部分服务价格意见的通知放开房地产经纪服务价格。资料来源：整理二手房买卖是房地产经纪行业的基本盘二手房买卖是房地产经纪行业的基础业务。我们保守测算，中国二手房经纪行业的佣金规模约为 630 亿元。我们相信，随着中国的人均居住面积提升，二手房在住房交易中的占比会增加，佣金规模存在持续提升的空间。参考美国案例，长期以来成屋销售在住房交易中的占比接近90%。目前，中国大城市住房交易中，二手房的占比为 45%左右，过去 8 年这一比例持续提高。表 2：中国二手房经纪行业的佣金保守测算项目数值单位来源二手房年交易额60000亿元贝壳研究院测算，2016/17/18 年全国销售金额分别为 6.6

12、5、5.86、6.53 万亿元，保守假设为 6 万亿元经纪公司成交占比70%云房数据跟踪北京和上海二手房交易中的中介成交占比，平均为 79%，保守假设全国范围为 70%项目数值单位来源经纪公司成交金额42000亿元佣金费率1.50%我爱我家披露，2015/16/17Q1 二手房买卖平均佣金率为 1.67%、1.62%、1.68%，保守假设为 1.5%佣金630亿元资料来源：贝壳研究院，云房数据，我爱我家公告，图 2：全国二手房成交量（万套）图 3：全国二手房成交额（万亿元）5507.55007.04506.54006.03505.53005.02016201720182019E20162017

13、20182019E资料来源：贝壳研究院 2019 年度市场洞察，资料来源：贝壳研究院 2019 年度市场洞察，图 4：北京和上海的二手房交易中中介成交占比图 5：我爱我家二手房买卖业务的佣金率上海北京1.69%90%85%80%75%70%65%60% 1.68%1.67%1.66%1.65%1.64%1.63%1.62%1.61%1.60%1.59%151617Q1资料来源：云房数据，资料来源：我爱我家公告，图 6：美国住房交易总成屋占比接近 90%图 7：中国城市人均住宅建筑面积持续增长9008007006005004003002001000成屋销售新房销售9900010203040506

14、07080910111213141516171840城市人均住宅建筑面积3530252015105078 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14资料来源：Wind，资料来源：Wind，表 3：中国主要城市住房交易中二手房的占比北京深圳杭州南京成都青岛大连苏州厦门扬州201154.9%65.7%29.6%41.6%27.7%-41.0%7.8%38.1%15.2%201249.4%56.6%26.0%37.8%36.0%13.8%34.2%14.3%33.3%35.1%201354.2%62.2%31.8%45.7%34.1%19.7%42.1%33.6%36.1

15、%23.7%201449.1%54.6%25.5%37.4%32.8%18.4%42.9%28.2%36.5%26.5%201561.1%61.2%33.0%40.2%43.7%21.3%45.6%38.1%51.5%27.9%201672.4%65.3%38.2%48.2%50.1%23.2%48.4%47.1%67.5%25.7%201768.8%67.8%42.2%48.6%57.3%25.6%51.9%37.5%72.5%34.2%201873.0%64.5%33.5%44.0%36.4%21.5%57.8%47.6%70.5%24.8%201965.7%56.8%35.5%46.9%

16、26.7%22.7%64.3%53.1%78.0%25.5%资料来源：Wind， 注：2019 为 1-2 月的数据长租公寓成为房地产经纪重要的经营内容租赁经纪是房地产经纪传统内容，但是营业收入中比较低。随着政府对租赁市场支持力度增加，长租公寓业务的兴起，成为房地产经纪公司的重要经营方向。图 8：中国租赁人口及预测（亿人）图 9：中国租金 GMV（亿元）32.521.510.505000040000300002000010000020152020E2025E2030E20152020E2025E2030E资料来源：贝壳研究院，资料来源：贝壳研究院，图 10：相寓规模（万套）图 11：中国主要分

17、散式长租公寓规模（万间）359000003080000025700000600000205000001540000010300000520000001000000自如相寓蛋壳青客美丽屋资料来源：我爱我家公告，资料来源：CRIC 2018 长租公寓排行榜，长租公寓按照物业形态分为分散式和集中式，按照资产产权分为持有型和轻资产两类。从长租公寓发展历程看，轻资产型的分散式长租公寓规模遥遥领先。分散式长租公寓经营 的难点和痛点在于房源的拓展、管理和出租。房地产经纪企业数万经纪人扎根社区，房源 获取、出租的成本低，能够有效快速拓展、降低空置水平。表 4：居住需求的机构化供应方分类/价格低中低中等中高高价

18、长期居住（一个月及以上的居家型居住）员工宿舍/城中村老旧小区租赁白领公寓/青年公寓/中档小区租赁高端公寓/高档小区租赁短期居住（一个月以下的旅游度假/商务旅行）青年旅舍日租房/招待所/小区短租房精品民宿/特色民宿/快捷酒店普通星级酒店豪华酒店资料来源：整理表 5：集中式和分散式公寓主要优缺点比较类型分散式集中式潜在房源潜在物业规模大，面临的竞争主要是行业内部竞争。潜在物业规模小，不仅面临行业内部竞争，也面临外行业比如快捷酒店、医美机构等的竞争。物业潜在瑕疵一般都是住宅类物业，法律瑕疵比较少。部分物业可能是工业类物业，小产权物业。考验物业的获取能力。管理难度管理成本高，房源分布在各个小区中，考验

19、管理能力，人房比约为 1：50-1：100。管理难度低，一般都是几十、数百套房源统一管理，和酒店类似， 人房比可能会更低，达到 1：200。盈利难度盈利能力更弱，面临小区内个人出租房源的直接竞争，提价能力有限。盈利能力更强，通过外立面、大堂、公共空间等全面的设计，对周边普通出租房源的溢价会更高。资料来源：整理新房分销是经纪行业重要业务突破口2013 年以来，新房销售领域出现新的模式创新，开发企业销售从此前的售楼处等传统广告营销手段变为以成交为导向的精准营销，渠道营销（也称为房地产电商、全民经纪人、一二手联动）等新的销售形式出现。渠道营销精准度高，以效果付费，受到开发企业的欢迎。经纪企业天然接触

20、购房需求，将购房需求引导到新房市场并收取佣金，已经成为了重要的业务突破口。目前，新房渠道销售的主力已经从房产网站、房产平台变为经纪企业。图 12：中信证券地产板块销售费用/销售商品、提供劳务收到的现图 13：我爱我家门店带来的新房收入及在整个新房收入中占比金3.4%3.2%3.0%2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%10111213资料来源：Wind ，14151617门店带来的新房收入占109876543210201520162017Q 资料来源：我爱我家公告，比80%70%60%50%40%30%20%10%0%1当然新房分销业务也具有周期性。市场下行、新房销售困难时，佣金率可能会高，

21、但是在市场繁荣时期，业务规模可能有明显萎缩。房地产经纪行业的增值服务房地产经纪行业的交易标的价格高，交易流程长，增值服务和客户粘性和交互频率虽然比不上出行类、饮食类服务企业比如滴滴、美团等，但是其增值服务和多元化业务的前景也值得关注。房地产金融服务可能是房地产经纪行业增值服务的重要方向。不动产交易周期长，换 房交易十分普遍，换房过程中存在过桥资金的需求，另外购房按揭需求，也给房地产经纪行业提供了一定的渠道费用空间。购房完成后，买家需求会比较集中在装修、家具、家电、家财险等方面，卖家需求则集中在理财、再次购房、资产规划等。图 14：在北京商业贷款购房的一般流程资料来源：链家网，图 15：在北京公

22、积金贷款购房的一般流程资料来源：链家网，图 16：2018 年，中国 20 个大城市二手房购房者的付款情况全款公积金商贷组合贷100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%郑州廊坊青岛西安大连深圳合肥武汉烟台沈阳长沙重庆济南天津杭州惠州南京苏州北京上海资料来源：REALDATA， 行业格局和核心变量房地产经纪行业的线下特征明显，很难被颠覆房地产经纪行业竞争十分激烈。在二手房交易清淡的时候，经纪公司往往会出现“关店 潮”。不动产交易的庞大市场，使得其成为一级市场投资的重要方向。但是，我们认为，由 于房地产经纪行业的线下特征明显，很难被互联网“降维打击”。图 17：深圳街头相邻

23、的四个经纪公司门店资料来源：首先，房地产经纪行业的核心不在于房源，不在于客源，而在于经纪人。具备长期从业经验的经纪人，具备房源和客源的挖掘能力。对于任何新进入经纪行业的公司来说，培养一批具备从业经验，熟悉法律法规、交易流程的经纪人都是非常困难的。从经纪公司的成本结构看，员工成本占主要部分。如果采用互联网公司传统补贴战略，吸引经纪人加盟， 则补贴规模巨大，很容易使得企业陷入财务困境。其次，不动产交易的大额低频特征，使得交易风险控制是消费者最为核心的诉求和痛点。品牌宣传、低价竞争等策略在不动产交易中的效果有限。图 18：经纪人的资源开拓方式：社区人字版图 19：经纪人的资源开拓方式：橱窗广告资料来

24、源：资料来源：图 20：合富辉煌员工成本占收入比重图 21：传统经纪公司的成本结构70%60%50%40%30%20%10%0%101112131415161770%60%50%40%30%20%10%0% 资料来源：合富辉煌公告，资料来源：中国互联网与房地产经纪行业发展报告 2015-2016（贝壳研究院），对于传统经纪公司而言，获得业主信任，深度扎根小区、极其了解房源的物业管理公司可能是未来需要面对的潜在竞争对手。房地产经纪行业格局稳定与新房市场金字塔的市场结构不同的是，二手房市场呈现倒金字塔，四个一线城市二手房交易占全国的 1/3，大城市市场份额极为重要。从历史的市场份额数据看，头部公司

25、的占比稳定，很难看到弯道超车的企业。表 6： 二手房市场中，一线城市占据更大的比重销售金额占比一线二线其他合计一线二线其他合计新房14,14052,80083,033149,9739.4%35.2%55.4%100.0%二手房22,04122,18621,0736530033.8%34.0%32.3%100.0%资料来源：Wind，贝壳研究院，。注：一线城市为：北京、上海、广州、深圳。二线城市为： 天津、重庆、武汉、长沙、杭州、南京、合肥、福州、厦门、济南、郑州、成都、宁波、南昌、青岛、大连、沈阳、长春、哈尔滨、石家庄、太原、南宁、海口、贵阳、西安、乌鲁木齐和呼和浩特图 22：杭州主要经纪公司

26、市场份额图 23：北京主要经纪公司市场份额我爱我家链家华邦链家我爱我家50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%161117011703170517071709171118011803180518071809181119010%60%50%40%30%20%10%0%201620172018资料来源：Wind，杭州房地产经纪行业管理服务平台，资料来源：云房数据，表 7：上海二手房经纪行业市场份额情况2016 年2017 年2018 年 10 月排行公司市场份额排行公司市场份额排行公司市场份额1链家14.99%1链家18.30%1链家24.93%2中原5.08%2易居房友6.08

27、%2易居房友9.86%3志远3.14%3太平洋5.96%3悟空找房8.92%4太平洋3.11%4悟空找房3.79%4太平洋8.11%5房天下2.98%5我爱我家3.30%5中原5.08%6房多多2.74%6中原3.02%6我爱我家4.03%7我爱我家2.26%7房多多1.31%7Q 房网1.83%资料来源：云房数据，图 24：2019 年第 9 周深圳经纪公司市场份额25.40%26.10%13.80%18.10%16.60%乐有家链家Q房网中原其他资料来源：深圳市房地产中介协会，图 25：2019 年 2 月广州重点经纪公司网签排行榜链家合富汇河中原450400350300250200150

28、10050012月1月2月资料来源：广州市房地产中介协会，从行业结构看，链家、我爱我家、中原地产是三家历史悠久，交易时间长、全国布局比较完善的企业。表 8：二手房交易量靠前的十个城市重点经纪公司员工数城市/公司链家我爱我家中原地产北京2213511913908上海1239754632811城市/公司链家我爱我家中原地产深圳8313-7560广州5360-2008天津718824401675南京46362784282重庆6477615苏州52362965-杭州531351714资料来源：各企业官方网站，中介费率有望保持稳定中介费率是经纪行业的核心变量。我们认为，费率有望保持稳定。首先，从海外经验

29、看，中介费率是由一个国家和地区的法律、文化和传统共同决定， 各个国家和地区各不相同，我国大陆目前的费率水平在全球看处于偏低水平。图 26：美国中介费费率保持在 5%-6%之间图 27：主要国家和地区中介费率6.5%7%6%6.0%5%4%5.5%3%2%1%5.0%阿根廷印尼 意大利菲利宾西班牙加拿大德国 希腊 以色列泰国 日本 挪威中国大陆爱尔兰荷兰 新加坡英国中国香港0%4.5%91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15资料来源：Real Trends 500资料来源： Delcoure, Natalya, and Norman G. Miller. 20

30、02. “International Residential Real Estate Brokerage Fees and Implications for the US Brokerage Industry其次，关于中介费率的行政管制在放松。此前北京、上海等城市均出台中介收费规定， 买卖佣金不超过 2%，但是这些规定在 2015 年都被取消，交由市场决定。最后，从低费率中介公司的经营看，并未对经纪行业产生实质性影响。2014、2015 年，以爱屋吉屋、搜房网为代表的一些互联网企业开始进入二手经纪业务，试图以低佣金模式抢占市场份额，取得了明显成效，市场份额在短期内出现明显上涨，但是这种低成本的

31、模式并难以持续，目前低佣金模式的经纪公司已经在市面上很少见到，低佣金模式盈利能力差，很难持续。 短期看，行业弹性比较明显重点城市房地产政策见底，二手房销量有望反弹2016 年 3 月,深圳、上海出台了限购、限贷政策，房地产政策进入新一轮的收紧周期。到 2018 年 9 月，接近两年半的时间内，各地出台了约 350 项限购、限贷、限售政策，房地产市场也相应进入了低迷周期。2019 年以来，房地产政策进入温和周期，我们预计重点城市交易量将在 2019 年有所恢复。二手市场恢复的主要因素，是房价在过去两年有所调整，按揭利率缓慢下降，和居民对未来的预期明显改善。相比之下，预期改善的影响较大（因为其实市

32、场明显恢复的地方，调控政策也并没有很大的转向）。这种预期改善，主要是因为政策收紧阶段的结束， 信贷整体充裕的现实，以及居民对于全社会宏观经济见底反弹的信心。图 28：2016 年以来，各个地方政府出台房地产调控政策的时间分布80706050403020100-10限贷限购限售资料来源：各地方政府网站，图 29：19 个大城市链家二手房的成交套数单位：套图 30：19 个大城市链家二手房成交均价月环比120001000080006000400020001701170317051707170917111801180318051807180918111901190306.0%5.0%4.0%3.0%

33、2.0%1.0%2017/2/12017/4/12017/6/12017/8/12017/10/12017/12/12018/2/12018/4/12018/6/12018/8/12018/10/12018/12/12019/2/10.0%-1.0%-2.0%资料来源：REALDATA，这 19 个城市是：成都、大连、杭州、合肥、济南、廊坊、南京、青岛、厦门、上海、深圳、沈阳、苏州、天津、武汉、烟台、长沙、重庆资料来源：REALDATA，这 19 个城市是：成都、大连、杭州、合肥、济南、廊坊、南京、青岛、厦门、上海、深圳、沈阳、苏州、天津、武汉、烟台、长沙、重庆图 31：中国 35 个大城市首

34、套住房按揭利率图 32：中国住房市场杠杆率7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%140114061411150415091602160716121705171018031808190119064.0%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19E资料来源：Rong360，资料来源：住建部、中国人民银行、国家统计局、贝壳研究院， 预测 关注行业龙头成长房地产经纪行业当之无愧的行业龙头，是链家。然而，链家并没有全部或部分上市。考虑到链家的高度重要性和独特性，我们后续再对公司进行深入分析（而不在这个行业报

35、告）。当前房地产经纪行业相关的公司， 和存量上市公司相关的， 则主要有世联行（002285.SZ）、易居企业控股（2048.HK）、我爱我家（000560.SZ）、国创高新（002377.SZ）、搜房网（SFUN.N）、合富辉煌（0733.HK）。在本报告中，我们重点介绍下 A 股上市的房地产经纪行业龙头公司我爱我家。表 9：上市房地产经纪行业公司代码公司市值2017 年营业收入2017 年净利润人民币亿元人民币亿元人民币亿元2048.HK易居企业控股151.646.33.5000560.SZ我爱我家134.712.80.7002285.SZ世联行122.681.510.0002377.SZ国创高新49.625.60.4SFUN.N搜房网44.729.01.40733.HK合富辉煌14.539.12.8资料来源：Wind， 注：市值按照 2019 年 3 月 11 日收盘价计算我爱我家：A 股上市房地产经纪龙头我爱我家成立于 1994 年，是重要的全国性连锁企业之一，业务包括：1）新房业务： 代理销售、分销业务、电商业务及顾问策划；2）二手业务：二手房租售、房屋资产管理等。品牌包括：我爱我家、相寓、昆百大等。我爱我家业务覆盖国内 16 个大型城市。主要规模数据： 55000