电力电气设备行业1H19全球动力电池企业回顾：盈利与扩张分化海外市场增长提速

1、 HYPERLINK / 请仔细目录 HYPERLINK l _bookmark0 海外新能源车高速增长，全球格局渐明3 HYPERLINK l _bookmark1 新能源车全球增长趋势不改，欧洲电动化显著提速。3 HYPERLINK l _bookmark4 全球多寡头占主导，价格差距下降3 HYPERLINK l _bookmark9 全球龙头盈利能力与增长呈现分化6图表 HYPERLINK l _bookmark2 图表 1: 全球新能源车同比增速，欧美纯电领衔增长3 HYPERLINK l _bookmark3 图表 2: 全球新能源乘用车渗透率3 HYPERLINK l _book

2、mark5 图表 3: 中国市场装机份额演变4 HYPERLINK l _bookmark6 图表 4: 2018 年海外市场装机演变4 HYPERLINK l _bookmark7 图表 5: 1H19 全球主要动力电池企业装机量（海外为测算值）4 HYPERLINK l _bookmark8 图表 6: 国内及国外动力电池组的价格正逐步趋同5 HYPERLINK l _bookmark10 图表 7: CATL 动力电池业务营收于 2H18 开始占据全球首位（LG Chem 暂无半年度动力电池业务拆分）6 HYPERLINK l _bookmark11 图表 8: 2018 年全球动力电池

3、龙头营收对比（除三星外均为动力电池业务营收）6 HYPERLINK l _bookmark12 图表 9: 动力电池销售单价方面，我们综合考虑电芯及 PACK，认为宁德时代价格依旧较低。6 HYPERLINK l _bookmark13 图表 10: 19 年 CATL 增速较高，三星动力及储能业务同比下滑，松下与 LG Chem 稳定增长（LG Chem 为全部电池业务） HYPERLINK l _bookmark13 . 7 HYPERLINK l _bookmark14 图表 11: LG 动力电池占增长主导，三星 SDI 消费与储能电池增长占主导7 HYPERLINK l _bookm

4、ark15 图表 12: 动力电池龙头企业电池相关业务营业利润对比8 HYPERLINK l _bookmark16 图表 13: 营业利润率出现显著分化8 HYPERLINK l _bookmark17 图表 14: 现金流同样出现分化9 HYPERLINK l _bookmark18 图表 15: CAPEX 上 LG Chem 提速，三星 SDI 有所放缓，CATL 稳中有增9 HYPERLINK l _bookmark19 图表 16: 现金流/资本支出，宁德时代在三家企业中最为充裕9 HYPERLINK l _bookmark20 图表 17: 若考虑剔除三星 SDI 在电子材料领域

5、的研发投入，我们认为绝对投入上 CATL 已占优10 HYPERLINK l _bookmark21 图表 18: 电池业务研发投入占营收比重上，宁德时代高于三星 SDI 与 LG Chem10 HYPERLINK l _bookmark22 图表 19：可比公司估值表11海外新能源车高速增长，全球格局渐明新能源车全球增长趋势不改，欧洲电动化显著提速。全球下游市场来看，中国 1H19 新能源乘用车保持高增长，7 月受抢装影响有所调整，我们预期 8、9 月环比将好转，全年维持稳定增长。欧洲纯电爆发性高增长，1-7 月纯电与插混分别同比增长 90%、-18%。美国市场依旧主要由特斯拉拉动，也表现为

6、纯电强插混弱，1-7 月分别同比增长 45%、29%图表 1: 全球新能源车同比增速，欧美纯电领衔增长资料来源：乘联会，EV-sales，InsideEVs，中金公司研究部中国及欧洲新能源乘用车渗透率逐步提升，中国 1-7 月已达到 5.6%，全欧洲由 18 年的2.5%提升至 1-7 月的 2.9%。图表 2: 全球新能源乘用车渗透率资料来源：乘联会，Marklines，中金公司研究部我们认为欧洲市场将驱动车企巨头提速电动化布局，中国市场 2020 年进一步迎来市场化竞争。由于欧洲市场车型相对于北美市场更为丰富，市场结构也更加多元化。因此在客户群布局上有优势的电池企业短期装机份额增长速度在全

7、球范围将较快。以德系三强为主的欧系企业电动化的提速一方面将推动欧洲动力电池配套产业链的建设，潜在的庞大电池需求也将为其核心电池及材料供应体系带来高质量的成长空间，另一方面也将加快在中国对应合资产能与车型的释放，为国内市场带来供应面的驱动力，进一步拉动电动车的市场化。全球多寡头占主导，价格差距下降 HYPERLINK / 请仔细全球整体进入多寡头格局，CATL、松下、LG Chem 占据较大份额。国内市场 1-7 月宁德 HYPERLINK / 请仔细时代与比亚迪分别占据 49%与 23%份额，第三名之后的企业份额显著被压缩，供应进一步走向集中。国际市场方面自 2014 年以来均为日韩电池企业占

8、主导，其中松下、LG Chem、三星 SDI 及 AESC 占据主要份额。1H19 CATL 装机量及份额稳局全球首位，LG Chem 受益欧洲纯电市场爆发 1H19 装机增速高过松下与三星。1H19，全球市场来看，CATL、松下、LG Chem、三星 SDI 分别占全球26.1%、23.6%、11.2%、3.3%份额，其中 CATL 与 LG Chem 份额相比于 18 年全年增长 2ppt与 1.7ppt，松下下降 5.6ppt，主要原因为 CATL 受益 1H19 国内乘用车市场高增长及份额提升，LG Chem 受益欧洲市场纯电销量高增长，而松下产能壁垒尚未打开，三星在动力电池方面则较为

9、保守。图表 3: 中国市场装机份额演变图表 4: 2018 年海外市场装机演变资料来源：GGII，中金公司研究部资料来源：SNE，中金公司研究部图表 5: 1H19 全球主要动力电池企业装机量（海外为测算值）资料来源：GGII，Marklines，中金公司研究部；注：CATL、比亚迪、国轩数据来源为 GGII，松下、LG Chem 及三星 SDI 数据来源为 Marklines 销量数据测算得国内外动力电池价差逐步收敛，成本差异下国内企业依旧将拥有更强的盈利能力。根据BNEF 与 GGII 数据，动力电池国内外不含税电池组价格（以三元为准）的价差基本已缩小到 10%以内， HYPERLINK

10、/ 请仔细图表 6: 国内及国外动力电池组的价格正逐步趋同资料来源：GGII，BNEF，中金公司研究部；注：海外价格不含增值税。全球龙头盈利能力与增长呈现分化营收：动力电池营收松下与 CATL 较高，19 年 CATL 与 LG 增速较高1H19 动力电池相关业务营收方面，宁德时代、松下、三星 SDI（含储能）分别达 168.9 亿元、135.7 亿元、59.8 亿元，同比分别达 135%、42%、-14%。去年全年来看，LG 动力电池业务营收达 181.5 亿元，高于三星动力及储能的总和，仅次比松下及 CATL 少 22%与26%。宁德时代单价依旧低于国际竞争对手。假设松下 2018 年/1

11、H19 分别有 90%的电池供应给特斯拉，根据特斯拉的产量对应装机量，可以计算得平均 18、1H19 的平均单价约为 928.1 与 951 元每 kWh。由于松下仅向特斯拉供应电芯，因此实际 PACK 的成本要高于此价格，按 80%的电芯占 PACK 价格计，宁德时代售价依旧低于松下。LG Chem 方面，假设其 2018 年装机量占实际销量的 70%（考虑对欧美有 1 个季度的运输时间带来的提前销售），18 年平均单价为 1692.7 元/kWh，也显著高于宁德时代。图表 7: CATL 动力电池业务营收于 2H18 开始占据全球首位（LG Chem 暂无半年度动力电池业务拆分）图表 8:

12、 2018 年全球动力电池龙头营收对比（除三星外均为动力电池业务营收）资料来源：公司公告，GGII，中金公司研究部；注 1：半年度海外企业按季度营收值按当季度汇率转换后加总得到；注 2：三星图中的营收中包含储能部分；注 3：松下为 FY4Q19 与 FY1Q20 的加和，对应日历年的 1H19。资料来源：B3 Corporation，公司公告，中金公司研究部；注：三星图中的营收包含储能部分图表 9: 动力电池销售单价方面，我们综合考虑电芯及 PACK，认为宁德时代价格依旧较低。资料来源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部；注：松下 2018 年价格为 2-4Q18 的平均值三星同比下

13、滑增长乏力，松下增速略有下降，LG Chem 增速 2Q 持稳，考虑储能拖累后，LG 动力电池 1H19 高增长。宁德时代 1Q 与 2Q 增速达 169%与 82%。 HYPERLINK / 请仔细三星 SDI 动力及储能业务于 1Q19 与 2Q19 同比均下滑，而 LG 维持稳定的增长。考虑到LG Chem 1Q19 受韩国火灾事件影响暂停韩国本土储能供应的拖累，消费进入淡季增长较为平稳下，动力电池环节预期有更高增长以拉动整体电池环节。松下主要受 Gigafactory产能释放较慢影响，且除特斯拉外另一大客户丰田尚未起量，季度增长平稳，增速略有回落。宁德时代一方面受益于 1H19 中国乘

14、用车市场在补贴过渡期驱动下的高增长，同时份额进提升带来进一步的增量，1H19 维持高增长。展望 2H19，在储能业务带来的 2H18 的高基数下三星 SDI 增长依旧承压，LG Chem 预期受益欧美多车企的放量与德系巨头电动化的提速，维持份额与装机量的高增长。CATL 方面装机量预期可同比增长，但受电池价格下降影响，营收同比预期持稳。图表 10: 19 年 CATL 增速较高，三星动力及储能业务同比下滑，松下与 LG Chem 稳定增长（LG Chem 为全部电池业务）资料来源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部三星与 LG Chem 的发力点分化，三星更聚焦于储能与小型锂电，LG

15、 Chem 全面发力动力电池，公司预期 2019 年动力电池业务将占到电池业务近 50%三星电池的业绩结构中超 6 成为小型锂电，且目前重点发力电动工具三元电池。大型锂电 18 年的增长主要由储能电池驱动，动力电池主要装机插混车型，19 年市场表现一般。LG Chem 消费及储能 18 年增速远小于动力，19 年储能受火灾事件影响，动力业务持续增长。图表 11: LG 动力电池占增长主导，三星 SDI 消费与储能电池增长占主导资料来源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部营业利润：CATL 一枝独秀，LG Chem 战略性亏损 1H19 宁德时代（使用经营活动净收益口径）、三星 SDI

16、 及 LG Chem 的营业利润分别达到25.4 亿元、5.6 亿元与-16.36 亿元，宁德时代同比增长 170%，环比回落 14%，三星 SDI HYPERLINK / 请仔细同比下滑 17%，环比大幅下滑 68%，LG Chem 1H19 亏损。CATL：经营活动净收益率近三个季度均维持于 12-13%，表现一枝独秀。毛利率方面2Q19 动力电池达 28.88%，还原旧设备折旧年限变更后达 31.1%，LG Chem ：4Q18 动力电池业务实现盈亏平衡，但随着产能的继续投入 19 年短期将继续亏损，公司预期可在 2H19 及之后实现低个位数的营业利润率。同时受储能事件影响，公司 1Q1

17、9 计提了近 800 亿韩元的补偿金并带来了额外的 400 亿韩元的停止供应带来的损失，使得整体电池业务 1H19 亏损。三星 SDI：18 年受益于储能与电动工具利润率较高，但 19 年小型锂电增速有下降， 且储能业务短期受阻，营业利润率显著下降。松下：18 年后动力电池持续亏损，Gigafactory 尚未显著盈利。电池业务 2Q18 之后进入亏损，主要原因为 Gigafactory 产能提升带来的成本不断提升，且伴随特斯拉的放量亏损的仅是收窄，但并未转盈。公司 2Q19 动力电池业务营业利润同去年同期基本相同，主要原因为 ModelS/X 产量的下降使得由日本本土生产的 NCR18650

18、 电池需求下降。这部分高营业利润产品占比的下降抵消了 Gigafactory 21700 电池带来的营业利润增长。这也说明松下 Gigafactory 电池产品营业利润率水平相较于日本本土成熟的 18650 产线有较为明显的差距，Gigafactory 依旧未盈利。图表 12: 动力电池龙头企业电池相关业务营业利润对比资料来源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部 ；注 1：CATL 为经营活动净收益，即未考虑投资收益、其它收益等；注 2：松下为扣非营业利润。图表 13: 营业利润率出现显著分化资料来源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部 ；注：FY2020 年（即 2Q19

19、）后因为口径变化，松下不再单独披露电池业务营业利润情况现金流：CATL 18 年以来现金流持续强劲 HYPERLINK / 请仔细CATL 现金流 2018 年以来显著高增长，主要受益于份额增长带来的行业议价能力的提升， 叠加市场由客车转型为乘用车主导下补贴账期下降推动回款效率提升。LG Chem 则主要由其化工业务提升稳定的现金流，三星 SDI 现金流相比于宁德时代与LG Chem 有所逊色。图表 14: 现金流同样出现分化资料来源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部资本支出及研发费用：LG 产能投放加速，研发投入 CATL 已占先宁德时代资本支出稳定增长，LG Chem 显著提速

20、，三星 SDI 进入 19 年后显著放缓。我们认为主要原因有：1）海外产能投资较国内更为昂贵，因此扩张同等产能投入更高。2） LG Chem 仍在产能的高速扩张期，公司预期 19 年末总产能达 70GWh，2020 年达 100GWh。3）三星 SDI 目前并未有大规模的欧洲产能扩张计划，动力电池方面规划较为保守。4） 宁德时代国内产能投放实际进度较为审慎，主要配合国内实际产能情况，但我们预期海外产能将加快部署。图表 15: CAPEX 上 LG Chem 提速，三星 SDI 有所放缓，CATL 稳中有增资料来源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部图表 16: 现金流/资本支出，宁德

21、时代在三家企业中最为充裕资料来源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部；注：松下未单独披露电池业务 CAPEX HYPERLINK / 请仔细CATL 研发支出占营收比重稳居三家首位，研发绝对投入预期高于剔除电子材料业务后的 HYPERLINK / 请仔细三星 SDI 及 LG Chem。CATL 研发支出于 1H19 占总营收 7%，近四个半年度基本平均投入占总营收 7%，略高于三星 SDI，显著高于 LG Chem。考虑三星 SDI 研发投入中包含电子材料业务，因此我们认为 CATL 不论在研发投入的绝对额度上还是在占营收比重上，均位列三家首位。图表 17: 若考虑剔除三星 SDI

22、 在电子材料领域的研发投入，我们认为绝对投入上 CATL 已占优图表 18: 电池业务研发投入占营收比重上，宁德时代高于三星 SDI 与 LG Chem资料来源：b3，中金公司研究部资料来源：b3，中金公司研究部 HYPERLINK / 请仔细图表 19：可比公司估值表市值（百万美元）净利润（财报货币 百万）市盈率Wind 代码公司名称财报货币2018A2019E2020E2018A2019E2020E300750.SZ宁德时代*CNY22,2163,3873,9285,07047.040.531.4002074.SZ国轩高科*CNY2,0748521,0051,17317.414.812.7

23、300014.SZ亿纬锂能CNY4,6985711,1101,51133.524.418.2300438.SZ鹏辉能源CNY59726540951918.28.97.2603659.SH璞泰来*CNY3,06559472694236.930.223.3300035.SZ中科电气CNY407130N.A.N.A.17.5N.A.N.A.600884.SH杉杉股份*CNY1,6301,11547264010.524.718.3002812.SZ恩捷股份*CNY3,4955188011,03748.331.324.1300568.SZ星源材质CNY89022223930722.118.715.130

24、0444.SZ双杰电气CNY57918918023044.519.2N.A.300510.SZ金冠股份CNY673196N.A.N.A.26.0N.A.N.A.600885.SH宏发股份*CNY2,57269975088126.424.620.9002706.SZ良信电器CNY80222228535322.917.414.1601877.SH正泰电器CNY6,6333,5924,2305,04214.410.08.5300124.SZ汇川技术*CNY5,3501,1671,2761,56232.830.024.5600580.SH卧龙电驱*CNY1,5906371,03992717.911.0

25、12.3300073.SZ当升科技*CNY1,44431638055732.727.218.6688005.SH容百科技CNY2,77621338051880.142.331.1002340.SZ格林美*CNY2,6017309731,18825.519.215.7300409.SZ道氏技术CNY73122054226180.623.219.6资料来源：万得资讯、彭博资讯、公司公告、中金公司研究部注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据；其余使用市场一致预期 收盘价信息更新于北京时间 2019 年 8 月 29 日法律声明一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资

26、咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及 的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决

27、策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更 改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预

28、测等观点相反或不一致， 相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见 不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相

29、应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新

30、加坡证券期货法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之财务顾问法第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询， 在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合2000 年金融服务和市场法 2005年（金融推介）令第 19（5）条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家