大类资产配置11月报·战术篇：黄金如期破位原油6个月目标45美元

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250003 一、业绩增速即将转向，美股维持谨慎2 HYPERLINK l _TOC_250002 美股：业绩增速即将转向，美股维持谨慎2 HYPERLINK l _TOC_250001 道琼斯工业指数市盈率的估计4二、推升因素弱化，黄金预计维持震荡5三、供需未见起色，WTI 油价料将震荡下行6 HYPERLINK l _TOC_250000 四、农产品预计继续反弹8图目录.图 1：标普 500 和十年期国债收益率2图 2：标普 500 和十年期国债收益率的相关性2图 3：美国失业率和CPI3图 4：密歇根大学消费者信心指数3图 5：美股最近加权美股收益

2、（道指和标普 500）3图 6：美股最近加权美股收益同比（道指和标普 500）3图 7：彭博美联储加息概率（FED）3图 8：美股估值走势预测结果（2015 年 1 月-2020 年 3 月，其中 2019 年 11 月之后为估计值）4图 9：OECD 领先指标（美国、欧元区、日本、五个主要亚洲国家）5图 10：黄金价格走势预测结果（2015 年 1 月-2020 年 3 月，其中 2019 年 11 月之后为估计值）6图 11：OPEC 原油产量7图 12：OPEC 原油产量（按国家分）7图 13：美国原油库存7图 14： BAKER HUGHES 钻井机数量7图 15：美国原油产量7图 1

3、6：俄罗斯产量7图 17：原油价格走势预测结果（2015 年 1 月-2020 年 4 月，其中 2019 年 11 月之后为估计值）8图 18：彭博农产品商品指数走势预测结果（2015 年 1 月-2020 年 4 月，其中 2019 年 11 月之后为估计值）9一、业绩增速即将转向，美股维持谨慎美股：业绩增速即将转向，美股维持谨慎首先回顾美国经济及上市公司利润数据。2019 年 10 月 30 日，美国经济分析局公布了三季度美国经济数据： 实际 GDP 年化季率初值为 1.9%，前值 2.0%。二季报披露结束，美股财务数据继续下滑。截至 11 月 18 日，标普和道指最近 12 个月每股收

4、益同比分别为 2.95%、-0.45%；再看 PMI，美国供应管理协会（ISM）发布数据显示，美国 10 月 ISM 制造业采购经理人指数为 48.3，预期 48.9，前值 47.8。其中，新订单指数为 49.1，生产指数 46.2，就业指数为 47.7，物价指数为 45.5。美国 10 月 Markit 制造业 PMI 终值 51.3，预期 51.5，前值 51.1。整体而言，经济和盈利数据显示美国基本面继续回落，但尚未进入衰退状态。聚焦就业数据。美国劳工部发布数据显示，10 月非农就业人口新增 12.8 万人，预期增 8.5 万人；10 月新增非农就业人数由 13.6 万人上修至 18 万

5、人。美国 10 月劳动力参与率 63.3%，预期 63.1%，前值 63.2%。美国 10 月平均每小时工资同比升 3%，预期 3%，前值 3.2%。失业率 3.6%，预期 3.6%，前值 3.5%。通胀方面，美国劳工部 11 月 13 日公布的物价数据显示，美国 10 月 CPI 同比增长 1.8%，预期 1.7%，前值1.7%。10 月核心 CPI 同比增长 2.3%，预期 2.4%，前值 2.4%。美联储重点关注的核心 PCE 物价指数 2019 年 9 月同比升 1.7%，预期升 1.7%，前值升 1. 8%。11 月消费者信心指数为 95.7，前值 95.5，延续了 9 月以来的回升

6、趋势。从盈利/（利率+风险偏好）这一公式，股市的增长源于业绩增长或贴现率下降。近期美股持续新高的动力主要源自降息及扩表带来的宽松及乐观的风险偏好，EPS 同比增速连续快速下行表明盈利对此并无贡献。在税改作用衰竭及贸易战持续拖累影响下，ISM 制造业 PMI 继续走低，连续处于荣枯线下方，预计美国经济增速将进一步放缓，美股业绩将受到持续拖累，三季度 EPS 增速或将进一步降至 0 以下。贴现率方面，美联储连续降息之后，市场对 12 月再次降息的预期持续走低。预计盈利即将转负的拖累作用将逐步显现，美股维持谨慎。图 1：标普 500 和十年期国债收益率图 2：标普 500 和十年期国债收益率的相关性

7、3500 3.51.00 310027002300190015001标普50010年期美国国债收益率(右)32.521.50.80 0.60 0.40 0.20 0.00-0.20 -0.40 美股与美债（10Y）相关性图 3：美国失业率和 CPI图 4：密歇根大学消费者信心指数失业率CPI同比(右轴)PCE价格指数(右轴)密歇根大学消费者信心指数1201101009080706050401.10.6图 5：美股最近加权美股收益（道指和标普 500）图 6：美股最近加权美股收益同比（道指和标普 500）18001600

8、1400120010008006004002002000/2/12000/10/12001/6/12002/2/12002/10/12003/6/12004/2/12004/10/12005/6/12006/2/12006/10/12007/6/12008/2/12008/10/12009/6/12010/2/12010/10/12011/6/12012/2/12012/10/12013/6/12014/2/12014/10/12015/6/12016/2/12016/10/12017/6/12018/2/12018/10/12019/6/10道指最近12个月的每股收益标普500最近12个月的

9、每股收益18016014012010080604020080%60%40%20%0%-20%-40%道指最近12个月的每股收益同比标普500最近12个月的每股收益同比80%60%40%20%2000/2/12000/11/12001/8/12002/5/12003/2/12003/11/12004/8/12005/5/12006/2/12006/11/12007/8/12008/5/12009/2/12009/11/12010/8/12011/5/12012/2/12012/11/12013/8/12014/5/12015/2/12015/11/12016/8/12017/5/12018/2/

10、12018/11/12019/8/10%-20%-40%-60%-60%数据来源：bloomberg、,wind、中信建投证券研究发展部图 7：彭博美联储加息概率（FED）数据来源：bloomberg、中信建投证券研究发展部道琼斯工业指数市盈率的估计截至 11 月 19 日，道琼斯工业指数的市盈率为 19.23 倍。受盈利回落影响，美股维持谨慎。图 8：美股估值走势预测结果（2015 年 1 月-2020 年 3 月，其中 2019 年 11 月之后为估计值）数据来源：wind、中信建投证券研究发展部二、黄金如期破位，预计维持震荡美联储连续降息且扩表之后，基于各官员的表态及经济数据，市场对年内

11、的降息预期大幅回转。包括中美贸易关系好转、英国脱欧推迟至明年 1 月底、中东地缘政治局势缓和等风险因素的缓和，导致金价如期破位。而在缺乏催化因素的情况下，预计短期金价将维持震荡。长期来看，需警惕 90 年代初期，由于全球范围内通胀下行，黄金高位滞涨的可能性。截至 2019 年 11 月 19 日，黄金现货价格为 1472.46 美元/盎司。短期金价对宽松反映较为充分，预计更长时间维度上预计仍将震荡。图 9：OECD 领先指标（美国、欧元区、日本、五个主要亚洲国家）OECD综合领先指标:日本OECD综合领先指标:欧元区OECD综合领先指标:美国OECD综合领先指标:幅度调节型:五个主要亚洲国家1

12、01.5 101.0 100.5 100.0 99.5 99.0 98.5数据来源：wind、中信建投证券研究发展部图 10：黄金价格走势预测结果（2015 年 1 月-2020 年 3 月，其中 2019 年 11 月之后为估计值）数据来源：bloomberg，中信建投证券研究发展部三、供需难有起色，WTI 原油 6 个月目标 45 美元供给方面，OPEC 从二级信源获得的数据表明，随着沙特供应从 9 月的袭击中恢复，OPEC 10 月日产量增加 94.3 万桶，至 2965 万桶。美国方面，在页岩油生产技术升级和外输管道陆续投产的助力下，原油产量再次创下 1280 万桶/日的记录新高，EI

13、A 预计美国 11 月原油平均日产量将达到的 1303 万桶。展望 2020 年，IEA 预计受美国、巴西、挪威及即将开始生产石油的圭亚那等国的推动，非 OPEC 国家的产量将增加 230 万桶/日。此前市场预期 OPEC+将在 12 月的会议上深化减产，但 OPEC 及其盟友的官员表示，不会进一步减产以避免即将出现的过剩。因此更可能的情况是 OPEC+维持现有水平，并加强现有义务的执行力度。需求角度，虽然中美贸易争端暂时缓和，但在经济下行趋势不变的情况下，原油需求前景依旧不容乐观， 三大月报给出的 2020 年全球日需求增速平均在 100 万桶左右，低于预期的供给增速。因此即便深化减产，中长

14、期的疲弱需求下，OPEC+仍是独木难支。截至 11 月 19 日，WTI 原油价格为 55.21 美元。当前原油供需格局未见起色，油价预计震荡下行，6 个月（至2020 年 4 月）目标价 45 美元。400020000资料来源：bloomberg、中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明2013/2/12013/6/12013/10/12014/2/12014/6/12017/10/12019/6/1-5%-10%-15%2019/10/135000340003300032000310003000029000280002700055000050000045000040000035000

15、03000002015/6/1图 15：美国原油产量140001200010000800060002015/8/12015/10/12015/12/12016/2/12016/4/1美国原油产量(千桶)2016/6/1美国原油产量同比2017/12/12018/4/12018/6/12018/2/12018/10/12018/6/12018/12/12019/2/12018/10/12019/4/12019/2/12018/8/12019/6/12019/8/1-40%25%20%15%10%5%0%2019/10/12014/2/1图 11：OPEC 原油产量图 13：美国原油库存DOE原油

16、库存(周度)（不含战略石油储备）2014/5/12014/8/1opec原油产量(1000barrels/day)2014/11/12015/2/12015/5/12015/8/12015/11/12016/2/12016/5/12016/8/1DOE原油库存同比（不含战略石油储备）（右轴）2016/11/12017/2/12017/5/12017/8/1opec原油产量同比2017/11/12018/2/12018/5/12018/8/12018/11/12019/2/12019/5/110%5%0%-5%-10%-15%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2019/8/11

17、80016001400120010008006004002000 大类资产与基金研究大类资产与基金研究跟踪报告资料来源：bloomberg、中信建投证券研究发展部2013/2/12013/6/12013/10/12014/2/12014/6/12014/10/1 HYPERLINK http:/RESEARCH.CSC.COM.CN/ HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN72015/2/12015/6/12015/10/12016/2/12016/6/12016/10/12017/2/12017/6/12017/10/12018/2/12018/6/12018/10/12019/

18、2/12019/6/12019/10/12013/2/1图 12：OPEC 原油产量（按国家分）图 14： BAKER HUGHES 钻井机数量BAKER HUGHES 美国原油钻进机数量图 16：俄罗斯产量11.611.411.21110.810.610.410.2109.82013/6/12013/10/12014/2/12014/6/12014/10/1俄罗斯原油产量(百万桶)2015/2/12015/6/12015/10/12016/2/1BAKER HUGHES 美国原油钻进机数量同比2016/6/12016/10/12017/2/12017/6/1同比2017/10/12018/2/12018/6/12018/10/12019/2/12019/6/11.510.50-0.5-15%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%2019/10/1图 17：原油价格走势预测结果（2015 年 1 月-2020 年 4 月，其中 2019 年 11 月之后为估计值）数据来源：bloomberg，中信建投证券