大类资产轮动的传导信号

1、目录TOC o 1-1 h z u 大类资产轮动的框架和历史5大类资产轮动的信号验证6本轮大类资产轮动情况11图目录图 1投资时钟理论中的经济增长与通胀周期5图 2不同经济周期下股市估值与业绩表现5图 3投资时钟理论中的经济增长与通胀周期6图 4美国 70 年代以来经济周期波动6图 5中国三次类衰退时期7图 6中债总全价指数和 10 年期国债收益率7图 7类衰退后期政策出现宽松9图 82005 年上半年高股息股票较大盘先行企稳9图 92014 年上半年高股息股票较大盘先行企稳9图 10历史上的政策底、市场底、业绩底依次出现9图 11上证综指和南华商品指数10图 12南华商品指数和 PPI 环比

2、10图 13美元指数和南华商品指数10图 14市场风险溢价衡量了现金和股市的相对收益10图 15发电量和 PMI 数据12图 16CPI&PPI 数据变化12图 17年初以来 A 股估值修复明显12图 18债牛之后跟随着股市走强12图 192005 年以来全部 A 股 PE 情况12图 202005 年以来全部 A 股 PB 情况12表目录表 1 1973/4-2004/7 美国各阶段大类资产收益率6表 22001/12-2017/1 国内各阶段大类资产收益率6表 3国内经济周期划分7表 4历史上，各项指标见底时间分布8表 5原油、铜、煤炭、钢铁、以及南华商品指数见底时间11EPS，PEEPS

3、，PE衰退滞涨我们前期报告如果滞胀， 该配什么？ -20181015 、类衰退时期股市特征-20181218中，从投资时钟的视角结合宏观经济背景对大类资产和股市配臵策略进行了分析。本篇专题再次系统的梳理和回顾了 2000 年以来不同时期的经济特征以及相应的大类资产轮动表现。大类资产轮动的框架和历史美林时钟下的大类资产轮动规律。美林证券在 2004 年 11 月发表了著名的“美林投资时钟”，该报告利用美国 1973-2004 年的历史数据，使用经合组织对“产出缺口”的估计，并采用 CPI 数据为通胀指标，来识别 1973 年以来美国经济在各个时期所处的阶段，然后计算每个阶段的平均资产回报率和行业

4、资产回报率。按照“美林时钟”的分析框架，经济周期每一个阶段对应着表现超过大市的某一特定资产类别：衰退期（债券）、复苏期（股票）、过热期（商品）、滞胀期（现金）。采用美国 1973 年 4 月-2004 年 7 月样本数据作为研究对象，滞胀期（共 86 个月）资产配臵顺序依次为现金（年均回报率-0.3%，下同）商品（28.6%，70 年代石油危机冲击掩盖了非石油类大宗价格下跌） 债券（-1.9%）股票（-11.7%）。衰退期（共 58 个月）资产配臵顺序依次为债券（9.8%）股票（6.4%）现金（3.3%）商品（-11.9%）。复苏期（共 131 个月）资产配臵顺序依次为股票（19.9%）债券（

5、7.0%）商品（-7.9%，油价下跌拉低了大宗商品收益率） 现金（2.1%）。过热期（共 100 个月）资产配臵顺序商品（19.7%）股票（6.0%）现金（1.2%）债券（0.2%）。美林投资时钟在中国的验证基本符合历史规律。借鉴投资时钟的分析方法，我们统计中国 2001-2017 年不同经济周期下大类资产表现，债券收益数据来源于中债总全价指EPS，PE EPS，PE 复苏过热图1 投资时钟理论中的经济增长与通胀周期图2 不同经济周期下股市估值复苏EPS ， PE 衰退EPS ， PE 资料来源：美林证券，资料来源：整理数，股票收益数据来源于上证综指，大宗商品的收益使用南华商品指数，现金收益使

6、用理财产品预期年收益率（下同）。这里与传统的经济周期定义有些区别的是，经济学定义的滞胀是指经济停滞、严重通胀和大量失业并存的现象。而股票市场通常提到的滞胀是类滞胀概念，即经济增速（GDP）下滑，通胀（CPI）上行的状态，本文所讨论的均是股市范围定义的滞胀。同样，对于衰退阶段，经济学定义的衰退是指经济下行、通货紧缩和大量失业并存的现象。股票市场通常提到的衰退是类衰退概念，即经济增速（GDP 同比）下滑，同时通胀（CPI 同比）下行的状态，本文所讨论的均是股市范围定义的衰退，即类衰退。根据我们对经济周期的划分和各阶段大类资产收益率测算，我们的研究结论和美林时钟略有不同，中国滞胀期（共 48 个月）

7、资产配臵顺序依次为现金（3.6%） 债券（0.2%）商品（-1.9%）股票（-20.0%）。衰退期（共 23 个月）资产配臵顺序为债券（4.8%）现金（3.7%）股票（-25.2%）商品（-26.0%）。复苏期（共 44 个月）资产配臵顺序为商品（79.2%，2004-06 年及 09 年沪铜期价暴涨，拉高商品指数）股票（17.9%）债券（4.2%）现金（2.0%）。过热期（共 41 个月）资产配臵顺序为股 票（83.7%，06 -07 年 A 股牛市，拉高股票收益率）商品（14.3%）现金（2.2%） 债券（-0.5%）（详见表 2）。与业绩表现过热EPS ， PE 滞胀EPS ， PE 图

8、3 投资时钟理论中的经济增长与通胀周期图4 美国 70 年代以来经济周期波动 美国GDP不变价同比（%）美国CPI当月同比（%）16经济增长（相比于趋势）通胀衰退债券为王复苏股票为王过热商品为王滞胀现金为王1284068/0170/0172/0174/0176/0178/0180/0182/0184/0186/0188/0190/0192/0194/0196/0198/0100/0102/0104/0106/0108/0110/0112/0114/0116/0118/01-4 资料来源：美林证券，资料来源：Wind，表 1 1973/4-2004/7 美 国各阶段大类资产收益率经济周期债券股票

9、大宗商品现金衰退9.8%6.4%-11.9%3.3%复苏7.0%19.9%-7.9%2.1%过热0.2%6.0%19.7%1.2%滞胀-1.9%-11.7%28.6%-0.3%资料来源：美林证券，整理表 2 2001/12-2017/1 国内各阶段大类资产收益率经济周期中债总全价指数上证综指Wind 商品指数银行理财产品预期收益率衰退4.8%-25.2%-26.0%3.7%复苏4.2%17.9%79.2%2.0%过热-0.5%83.7%14.3%2.2%滞胀0.2%-20.0%-1.9%3.6%资料来源：Wind，整理大类资产轮动的信号验证实际上，大类资产表现并不会完全符合美林投资时钟。美林投

10、资时钟是个长期的经验规律，但实际上由于国内外宏观政策的扰动，大类资产表现与美林投资时钟不符的现象经常出现。例如 10/4-11/7 的类滞胀阶段，由于美国在 10/11 推出 QE2，推动这个阶段商品大涨，南华商品指数期间最大涨幅 35%。14/7-15/6 的类衰退期间，流动性宽松推动股市走牛，上证综指在 15/6/12 最高涨至 5178 点。在 18/2-18/9 期间，虽然 GDP 增速从 6.8%降至 6.5%，但 CPI 从 18/3 的 2.1%持续升至 18/9 的 2.5%，经济处于类滞胀阶段，而这期间债市从 18/2 已经走牛。并且由于 2012 年以来我国银行理财规模的快

11、速增长，银行理财的资产配臵也对短期大类资产的配臵造成扰动，因此大类资产配臵不仅需要关注经济周期变化，更需要关注信号验证。债牛启动信号：通胀下行，货币政策转向。回顾历史，债牛启动的两大信号为通胀回落、货币政策转向。05 年以来三轮类衰退时期的债牛启动时期，第一轮是 08/4-09/3。08 年 4 月之后通胀与经济增速均回落，经济进入类衰退阶段。债牛启动的信号依次出现：首先是 CPI 从 08/4 最高的 8.2%开始回落，其次 08 年 9 月央行降息降准，这轮债牛从 08 年 8 月开始启动，十年期国债收益率从 08/8 的 4.56%降至 09/1 的 2.67%。而股市一直回落到 08/

12、10/28 的 1664 点才见底，南华商品指数回落到 08/12/8 的 799 点才见底。第二次是 11/7-12/9（类衰退）。2011 年 7 月 CPI 从最高的 6.5%见顶回落，GDP 增速从 2011Q3 的 9.8%持续回落至 12Q3 的 7.8%，经济处于类衰退阶段。这轮债券牛市从 11/8 启动，十年期国债收益率从 11/8 的 4.1%降至 12/7 的 3.2%。而债牛启动的第二个信号货币政策转向直到 11/12 才出现，央行在 11/12-12/7 期间共实施了 3 次降准、两次降息。虽然债牛从 11/8 已经启动，但股市持续下跌至 12/1/6 的 2132 点

13、才企稳进入震荡市阶段，南华商品指数从 2011/2 最高的 1683 点持续回落至 15/11 最低点800 点。第三轮是 14/1-16/1（类衰退）。这期间经济增速持续放缓，GDP 增速从 14Q1 的 7.4%回落至 16Q1 的 6.7%，十年期国债收率从 14 年初最高的 4.7%持续回落至 16 年初最低的 2.7%左右。由于从 2012/6 以来我国 CPI 增速持续保持在 3%以下，因此这轮债牛启动的信号主要是央行货币政策转向。在 2014 年 4 月和 6 月，央行分别两次对县域农村商业银行等金融机构实施定向降准，以引导金融机构提高“三农”和小微企业贷款比例。并且在 2014

14、 年 11 月 22 日起正式下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。在 14/11-15/10 期间央行共实施 6 次降息，4 次降准。表 3 国内经济周期划分终点起点终点起点终点起点阶段CPI 累计同比（%）GDP 不变价累计同比（%）区间类衰退复苏过热类滞胀2008-042009-0311.26.48.2-0.62011-072012-099.87.86.52.82014-012016-027.46.72.52.32001-122002-128.39.10.7-0.82004-102006-0810.112.84.11.22009-032009-126.49.4-0.6-0.72016-0

15、22016-106.76.82.32.12002-122004-109.110.1-0.84.12006-082007-1012.814.21.24.42009-122010-049.411.4-0.72.42016-102018-026.86.82.12.92007-102008-0414.211.24.48.22010-042011-0711.49.82.46.52018-022018-096.86.52.92.5资料来源：Wind，注：2016 年以来的经济周期划分，主要参考发电量、PMI、房地产价格以及大类资产表现特征 GDP不变价累计同比（%,左轴）CPI累计同比（%， 右轴）图5

16、中国三次类衰退时期15131197图6 中债总全价指数和 10 年期国债收益率10中债总全价指数（左轴）中债国债到期收益率:10年(%， 右轴)813061251204115211010501005.55.04.54.03.53.02.52.05-201/01 03/01 05/01 07/01 09/01 11/01 13/01 15/01 17/01资料来源：Wind，资料来源：Wind，股票牛的信号：政策底出现，基本面领先指标企稳，高股息率股企稳。股市往往从衰退中后期就开始表现，前期报告借鉴历史：政策底市场底业绩底-20181028、市场反转需要啥信号？-20190220中我们回顾了 2

17、005 年以来股市政策底、市场底、业绩底依次出现的特征。在衰退中后期，刺激经济增长的相关政策开始陆续出台，股市政策底出现，这是股市即将见底回升的第一个信号。衰退后期，政策效果开始显现，基本面领先指标开始逐渐企稳，企业盈利下滑最快的阶段已经过去，股市市场底出现，股市开始表现。回顾历次市场底部时期的信号：第一次是 05 年 1 月降印花税上证综指1200点附近反弹，05 年 4 月 29 日股权分臵改革启动时也在 1200 点附近，这是个政策底位臵，市场底出现在 05 年 6 月 6 日的 998 点，业绩底则在 06Q1 出现。第二次是 08 年9-10 月降息降准等政策出台，上证综指在 10

18、月 28 日跌至 1664 点的市场底，业绩底则在 09Q1 出现。第三次是 11 年 12 月降准、12 年 1 月地产结构性放松，12 年 1 月 6 日上证综指 2132 点为政策底，之后反弹探底直到 12 年 12 月 4 日上证综指 1949 点为市场底，出现中级反弹，创业板指 585 点见底开启结构性牛市。2014 年 11 月 22 日央行下调贷款基准利率后货币政策转向宽松，上证综指最高涨至 15/6/15 的 5178 点。第四次在 2016-2017 这轮市场反弹中，2016 年 1 月前后宏观政策开始释放稳增长信号，2016年 1 月新增信贷达 2.5 万亿，随后市场底在

19、16 年 1 月 27 日上证综指 2638 点出现，16 年 2 月 2 日央行出台政策降低买房首付比例，业绩底则在 16Q2 出现。股市的市场底往往需要确认部分基本面指标企稳回升之后才会出现，其中基本面领先指标主要有社融增速/信贷余额增速、PMI 指数、基建投资增速、地产销售面积增速、汽车销量增速等 5项指标，大部分市场底出现时 5 项领先指标中已经有 3 个以上企稳，详见市场反转需要啥信号？-20190220。此外，从市场角度看，历次市场见底时期都有高股息率股先见底的现象。中级反弹和牛市行情均是高股息率股票先企稳，而后热点扩散。以四个典型的高股息股：招商银行（过去五年股息率均值 3.5%

20、）、格力电器（4.2%）、长江电力（3.4%）、宁沪高速（4.6%）为例，在 05 年上证综指跌至最低 998 点之前高股息股已经企稳，2014 年上半年上证综指窄幅波动期间高股息股已经开始企稳回升，14 年下半年股市行情启动。这一现象背后原因在于高股息率股具有类债券特征，当股息率高于债券利率时，高股息率股就有了配臵价值。因此高股息率股的企稳回升，说明从大类资产 配臵的角度，股市已经具备投资价值，详见现在类似 2005 年-20190217、从高股息股看市场底-20160811、高股息策略长期有效么？ -20160920。表 4 历史上，各项指标见底时间分布各项指标/见底时期2005-2006

21、2008-20092012-20132016上证综指政策底：05/01 市场底：05/6/6政策底：08/9/15 市场底：08/10/28政策底：12/1/6 市场底：12/12/4市场底：16/1/271）人民币贷款余额同比05/0508/0612/01/社融规模存量同比/15/062）基建投资累计同比05/0508/0212/0216/023）PMI 指数05/0708/1111/11、12/0816/02PMI 新订单05/0708/1111/11、12/0816/024）商品房销售面积累计同比05/0508/1212/0215/125）汽车销量累计同比05/0209/0112/011

22、6/02GDP 名义累计同比2005Q42009Q112Q3-13Q42016Q1A 股净利润累计同比2006Q12009Q112Q32016Q2数据来源：Wind，GDP不变价累计同比（%，左轴）CPI累计同比（%，右轴）2011年12月，央行降准。2012年，央行分别于6月8日和7月6日降息，2月24日和5月18日降准。央行分别于9/25、10/15、12/5、12/25， 对金融机构实施降准调整。2008年9月16日、10月8日、10月29 日、11月27日、12月23日，央行连续5次降息。图7 类衰退后期政策出现宽松15图8 2005 年上半年高股息股票较大盘先行企稳1040% 累计收

23、益率（05/01-05/07）上证综指招商银行830%13620%11410%920%长江电力宁沪高速7507-0109-0111-01资料来源：Wind，0-213-0105/0105/0205/0305/0405/0505/0605/07-10%-20%资料来源：Wind，图9 2014 年上半年高股息股票较大盘先行企稳25%累计收益率（14/01-14/07） 上证综指招商银行长江电力宁沪高速15%5%14/0114/0214/0314/0414/0514/0614/07-5%-15%资料来源：Wind，图10 历史上的政策底、市场底、业绩底依次出现650 0上证综指收盘价（左轴）全部A

24、股归母净利润同比增速（ 右轴， %）90550 07018/7/31政治局会议提出450 0 05年1月24日股“ 六稳”，18/10/19刘鹤50票交易印花税税08年9月15日央14年11月22日央行及一行两会负责人接受采率由2下调至行宣布降准降息降息，融资余额上升访350 0301250 010150 005年4月29日证08年11月5日国常会推出16年1月信贷放量，219/1/4央行宣布降准，1月、-10监会启动股权分刺激经济的4万亿投资计月初地产政策放松3月信贷、社融规模放量500臵改革划-30资料来源：Wind，商品牛的启动信号：PPI 环比增速回升。用南华商品指数来衡量，04/6

25、年以来（南华商品指数从 04/6 开始对外发布）商品市场的牛市主要有三轮，分别为 04/8-08/7、08/12-11/2、15/11-17/9。前文中我们借鉴美林投资时钟的分析方法，统计了我国2001-2017 年不同经济周期下大类资产表现，商品在我国经济复苏和过热阶段有较好收益，商品牛往往和股市牛同步。在经济进入滞涨阶段之后，通胀压力以及货币政策收紧会影响股市表现，股市往往进入高位震荡或下跌的阶段，而商品牛市仍延续，因此商品牛市结束时期相对股市较晚。回顾 2000 年以来三轮商品牛市，商品牛开启的信号主要是 PPI 环比增速见底回升。如 04/8-08/7 的商品牛市期间，南华商品指数和

26、PPI 环比增速均从 04/8 开始见底回升。08 年 12 月，南华指数和 PPI 环比增速同步见底回升。2015 年 11 月之后，在供给侧结构性改革的推动下南华商品指数再次大涨，而 PPI 环比增速已经从 15/9 开始回升。从各类商品如原油、铜、煤、钢铁见底回升的先后顺序来看， 原油和铜的领先效应更强（详见表 5）。现金为王的信号：现金收益率1/万得全 APE。根据美林投资时钟，经济滞涨期现金为王，这主要是因为通胀高企的背景下，货币政策偏紧，股债皆熊，而现金、商品的相对收益将领先。回顾 2000 年以来两轮典型滞涨阶段：07/10-08/4、10/4-11/7，股市、债市均表现不佳，大

27、类资产配臵中现金占优。在 07/10-08/4 期间，股市处于熊市上半场，10 年期国债收益率在 4.5%的高位震荡。在 10/4-11/7 期间，股市从 11/4 之后进入熊市，10 年期国债收益率也从 3.2%升至 4.1%。从信号验证的角度来看，现金收益率大于股市收益率，往往说明大类资产配臵的角度现金占优。如果用 10 年期国债利率代表现金收益率，用 1/万得全 APE（TTM）代表股市的收益率，则 1/万得全 APE（TTM）-10 年期国债收益率，即股市的风险溢价率水平能够衡量股市相对于现金的收益率。当股市风险溢价率极低的时期（往往发生在股市估值极高，即股市泡沫阶段），现金的配臵价值

28、优于股票。05 年以来，股市风险溢价率水平低于均值向下一倍标准差的时期主要有 07/2-08/5、09/7-09/12、15/5-15/6，这些时期股市也基本处于牛市顶点附近。图11 上证综指和南华商品指数图12 南华商品指数和 PPI 环比 700 0PPI:全部工业品:环比（%， 左轴）上证综指（左轴） 南华商品指数（ 右轴）180 0 南华商品指数（ 右轴）600 0500 0400 0300 0200 004/0605/0606/0607/0608/0609/0610/0611/0612/0613/0614/0615/0616/0617/0618/06100 0170 0160 015

29、0 0140 0130 0120 0110 0100 09008002.01.51.00.50.0-0.5-1.0170 015001300110 0900700500 图14 市场风险溢价衡量了现金和股市的相对收益6市场风险溢价（1/万得全APE-国债收益率,%）543210-1-2-305/0107/0109/0111/0113/0115/0117/0119/01资料来源：Wind，资料来源：Wind，资料来源：Wind，图13 美元指数和南华商品指数 105100959085807570美元指数（左轴）南华商品指数（ 右轴）170 0160 0150 0140 0130 0120 011

30、001000900800资料来源：Wind，表 5 原油、铜、煤炭、钢铁、以及南华商品指数见底时间各种商品/见底时期04/8-08/708/12-11/215/11-17/9南华商品指数04/08/1008/12/0815/11/23PPI 环比增速04/808/1215/9WTI 原油03/1009/316/2COMEX 铜03/509/116/11煤炭04/409/916/1钢材价格综合指数04/709/516/1注：煤炭价格选取秦皇岛 5500K 动力煤价格； 资料来源：Wind，本轮大类资产轮动情况18 年 2 月以来债市走牛。前文中我们分析过，通胀下行以及货币政策转向是债牛的信号。最

31、近这轮债券牛市从 18 年 2 月开始启动，10 年期国债收益率从 18 年 2 月最高 3.97%回落至 19 年 2 月最低的 3.06%。由于 18 年 2 月以来 CPI 水平并不高，CPI 基本维持在 2.1%-2.9%之间，因此这轮债牛通胀的参考价值不大。这轮债牛启动的信号主要是央行的货币政策变化，从 18 年 4 月以来，央行已经连续 5 次降准。叠加 18 年金融去杠杆使得影子银行收缩，银行体系内流动性宽松进一步推动国债利率加速回落。从历史规律来看，股牛往往在债券牛市之后出现。如 04/12-05/10 期间 10 年期国债收益率从 5.4%降至 2.8%，随后上证综指从 05

32、/6/6 的 998 点涨至 07/10/16 的 6124 点。08/8-09/1 期间 10 年期国债收益率从 4.5%降至 2.7%，随后上证综指从 08/10/27 的1664 点涨至 09/8/4 的 3478 点。14/1-16/1 期间 10 年期国债收益率从 4.7%降至 2.7%， 期间上证综指从 14/7 的 2000 点附近持续涨至 15/6/15 的 5178 点。这一次也同样，18/2以来债市持续走牛，股市从 19/1/4 的 2440 点涨至目前 3200 点附近。上证综指 2440 点以来，市场反转进入牛市第一阶段。前文中分析过，股市牛市的信号是政策底出现，基本面

33、领先指标企稳，高股息率股企稳等。这轮行情的政策底在18/10/19 上证综指 2449 点出现。在 18 年 10 月 19 日国务院副总理刘鹤及一行两会负责人接受记者采访，明确政策进一步转向。从 19/1/4 的 2440 点以来，上证综指最大涨幅 34.7%，市场已经反转进入牛市第一阶段。从 5 个基本面领先指标的角度看，目前五个领先指标中有 4 个企稳，基建投资增速在 18/09 见底，社融存量同比增速在 18/12 见底，统计局 PMI 19/02 企稳，中汽协口径下汽车销量增速也在 19/01 见底。从盘面表现高股息率股企稳的角度来看，前期报告现在类似 2005 年-20190217

34、中分析过， 18/6/1-19/2/15 期间上证综指涨跌幅-13.3%，而高股息股的代表如招商银行表现为涨4.6%、格力电器-10.0%、长江电力-0.9%、宁沪高速 5.9%，高股息股已出现横盘企稳特征。我们在牛市有三个阶段-20190303里分析过牛市可以分为三个阶段，第一阶段孕育准备期盈利回落、估值修复，第二阶段全面爆发期，以及第三阶段的泡沫疯狂期。目前市场处于牛市第一阶段，背景是基本面还未改善，企业利润同比和 ROE 仍在下降， 但政策面转暖、流动性改善，市场的估值先修复。目前 A 股估值接近 2016 年来均值， 处于 05 年以来 30-40%分位，风险溢价回到三年均值水平。具体来