当逆周期调节遇上结构性通胀

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 三季度中国大类资产回顾：风险偏好有所修复.- 4 - HYPERLINK l _bookmark8 第一部分：未来一个季度的宏观环境.- 7 - HYPERLINK l _bookmark9 当前全球经济依然处在一个增长下行+宽货币的周期.- 8 - HYPERLINK l _bookmark12 但 4 季度国内结构性通胀预期上升.- 8 - HYPERLINK l _bookmark20 出口链条仍面临下行压力，加大逆周期调节力度.- 11 - HYPERLINK l _bookmark27 第二部分：大类资产配置的定性分析.- 15 -

2、 HYPERLINK l _bookmark28 结构性通胀时期的大类资产表现.- 16 - HYPERLINK l _bookmark33 定性分析：对四季度大类资产配置的展望.- 17 - HYPERLINK l _bookmark34 第三部分：资产配置建议的量化方案.- 19 - HYPERLINK l _bookmark35 2019Q3 资产配置策略表现回顾.- 20 - HYPERLINK l _bookmark39 政策设定与资产划分.- 20 - HYPERLINK l _bookmark41 战略资产配置组合.- 22 - HYPERLINK l _bookmark51 战

3、术资产配置组合.- 26 -图表标题 HYPERLINK l _bookmark1 图表 HYPERLINK l _bookmark1 1：3 季度中国大类资产表现：贵金属小盘债券 大盘商品 HYPERLINK l _bookmark1 - 4 - HYPERLINK l _bookmark2 图表 HYPERLINK l _bookmark2 2：风险偏好在美国推迟加税后提升 HYPERLINK l _bookmark2 - 5 - HYPERLINK l _bookmark3 图表 HYPERLINK l _bookmark3 3：3 季度，外资加速流入中国股市 HYPERLINK l _

4、bookmark3 - 5 - HYPERLINK l _bookmark4 图表 HYPERLINK l _bookmark4 4：股指波动率明显回落 HYPERLINK l _bookmark4 - 5 - HYPERLINK l _bookmark5 图表 HYPERLINK l _bookmark5 5：长短端利率近期分化 HYPERLINK l _bookmark5 - 6 - HYPERLINK l _bookmark6 图表 HYPERLINK l _bookmark6 6：9 月以来期限利差扩大 HYPERLINK l _bookmark6 - 6 - HYPERLINK l

5、_bookmark7 图表 HYPERLINK l _bookmark7 7：3 季度，外资继续增持中国利率债 HYPERLINK l _bookmark7 - 6 - HYPERLINK l _bookmark10 图表 HYPERLINK l _bookmark10 8：全球经济仍然处于下行周期中 HYPERLINK l _bookmark10 - 8 - HYPERLINK l _bookmark11 图表 HYPERLINK l _bookmark11 9：全球第四轮货币宽松已经开始 HYPERLINK l _bookmark11 - 8 - HYPERLINK l _bookmark

6、13 图表 HYPERLINK l _bookmark13 10：我们的预测模型显示岁末年初 CPI 通胀压力可能较大 HYPERLINK l _bookmark13 - 9 - HYPERLINK l _bookmark14 图表 HYPERLINK l _bookmark14 11：本轮猪价向其他肉价传导节奏与 11 年相似 HYPERLINK l _bookmark14 - 9 - HYPERLINK l _bookmark15 图表 HYPERLINK l _bookmark15 12：13 年 CPI 与 PPI 分化，与当前宏观环境相似 HYPERLINK l _bookmark1

7、5 - 9 - HYPERLINK l _bookmark16 图表 HYPERLINK l _bookmark16 13：PPI 可能在通缩区间维持数月，年底逐渐转正 HYPERLINK l _bookmark16 - 10 - HYPERLINK l _bookmark17 图表 HYPERLINK l _bookmark17 14：美国的原油自给率已明显提升 HYPERLINK l _bookmark17 - 10 - HYPERLINK l _bookmark18 图表 HYPERLINK l _bookmark18 15：而相对而言中国更依赖外部能源进口 HYPERLINK l _b

8、ookmark18 - 10 - HYPERLINK l _bookmark19 图表 HYPERLINK l _bookmark19 16：约 40%的中国原油进口来自中东地区 HYPERLINK l _bookmark19 - 11 - HYPERLINK l _bookmark21 图表 HYPERLINK l _bookmark21 17：出口交货值增速转负 HYPERLINK l _bookmark21 - 11 - HYPERLINK l _bookmark22 图表 HYPERLINK l _bookmark22 18：未来仍会对我国出口部门产生拖累 HYPERLINK l _b

9、ookmark22 - 11 - HYPERLINK l _bookmark23 图表 HYPERLINK l _bookmark23 19：9 月后逆周期调控诉求上升，专项债相关政策再度被频频提及 HYPERLINK l _bookmark23 - 12 - HYPERLINK l _bookmark24 图表 HYPERLINK l _bookmark24 20：专项债中新增专项债的规模自 2018 年 3 季度起大幅上升 HYPERLINK l _bookmark24 - 13 - HYPERLINK l _bookmark25 图表 HYPERLINK l _bookmark25 21

10、：今年其他项目收益专项债规模明显加大 HYPERLINK l _bookmark25 - 13 - HYPERLINK l _bookmark26 图表 HYPERLINK l _bookmark26 22：历届三中全会决定主题及相关内容 HYPERLINK l _bookmark26 - 14 - HYPERLINK l _bookmark29 图表 HYPERLINK l _bookmark29 23：历史上 CPI 和 PPI 分化往往小票跑赢大盘 HYPERLINK l _bookmark29 - 16 - HYPERLINK l _bookmark30 图表 HYPERLINK l

11、_bookmark30 24：债券方面则是信用的表现通常好于利率 HYPERLINK l _bookmark30 - 16 - HYPERLINK l _bookmark31 图表 25：近期 A 股风险溢价再次上升 HYPERLINK l _bookmark31 - 17 - HYPERLINK l _bookmark32 图表 26：创业板相对信用债的性价比维持高位 HYPERLINK l _bookmark32 - 17 - HYPERLINK l _bookmark36 图表 27：2019Q3 不同风险等级的战略配置及战术配置表现 HYPERLINK l _bookmark36 -

12、20 - HYPERLINK l _bookmark37 图表 28：2019Q3 不同风险等级的细分资产战略配置参考组合 HYPERLINK l _bookmark37 - 20 - HYPERLINK l _bookmark38 图表 29：2019Q3 不同风险等级的细分资产战术配置参考组合 HYPERLINK l _bookmark38 - 20 - HYPERLINK l _bookmark40 图表 30：资产配置流程示意 HYPERLINK l _bookmark40 - 21 - HYPERLINK l _bookmark42 图表 31：风险资产长期预期收益分析框架 HYPE

13、RLINK l _bookmark42 - 23 - HYPERLINK l _bookmark43 图表 32：中证 500 指数逐年收益拆分（2010-2018） HYPERLINK l _bookmark43 - 23 - HYPERLINK l _bookmark44 图表 33：A 股不同指数板块长期收益分解 HYPERLINK l _bookmark44 - 24 - HYPERLINK l _bookmark45 图表 34：南华工业品商品期货收益分析 HYPERLINK l _bookmark45 - 24 - HYPERLINK l _bookmark46 图表 35：各类细

14、分资产中长期收益率预测值（预测日 20190920） HYPERLINK l _bookmark46 - 24 - HYPERLINK l _bookmark47 图表 36：大类资产长期收益风险预测结果 HYPERLINK l _bookmark47 - 25 - HYPERLINK l _bookmark48 图表 37：不同风险目标下大类资产战略配置参考组合配置建议 HYPERLINK l _bookmark48 - 26 - HYPERLINK l _bookmark49 图表 38：不同风险等级的大类资产战略配置参考组合 HYPERLINK l _bookmark49 - 26 -

15、HYPERLINK l _bookmark50 图表 39：不同风险等级的细分资产战略配置参考组合 HYPERLINK l _bookmark50 - 26 - HYPERLINK l _bookmark52 图表 40：各类资产 2019Q4 波动率预测 HYPERLINK l _bookmark52 - 27 - HYPERLINK l _bookmark53 图表 41：2019Q4 各资产配置建议 HYPERLINK l _bookmark53 - 27 -三季度中国大类资产回顾：风险偏好有所修复3 季度中国风险偏好有所修复。正如我们在 8 月 19 日对近期系列宏观政策的解读中所述，

16、改革推动风险偏好提升。在经历了 1 季度流动性推动的市场情绪修复、2 季度受中美问题和周边局势拖累市场风险偏好后，3 季度市场情绪再次出现修复，大类资产表现为：贵金属小盘债券大盘商品， 主要受以下因素的驱动：1）G20 会议后中美贸易摩擦反复，风险资产继续调整，但 8 月中旬美国宣布延迟加税，市场悲观情绪缓解，风险偏好有所提升；2）近几月的经济数据指向经济下行压力不减，商品价格承压，但政策从 2 季度的“观望期”逐步经历了“有定力的逆周期调节”、“对逆周期表述增多”的转变，流动性层面对市场情绪有一定提振；3）通胀压力在 3 季度逐步确认，叠加全球投资者在对冲货币体系的“尾部风险”的大背景，贵金

17、属仍受追捧。图表 1：3 季度中国大类资产表现：贵金属小盘债券大盘商品中国大类资产回报，%，2019年3季度南华贵金属创业板中小板 三线房价二线房价理财，1M 10Y国债5Y国债 AA-企业债AA+企业债一线房价中票沪深3007-10Y国开上证综指南华金属 南华农产品南华工业品南华能化-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.0数据来源：Wind， 整理股票市场：改革红利、外部风险阶段性缓和提振风险偏好，外资加速流入。年初以来，资本市场的一条主线即为科创板的创设，6 月中旬科创板推出后整体运行较为平稳，意味着此前凝聚起来对于资本市场改革的共识有望延续，3 季度

18、创业板表现相对抢眼。同时，金融对外开放 11 条等一系列改革措施继续推进，均意味着资本市场或受到改革红利推动。进入 3 季度，正如对近期系列宏观政策的解读中所述，尽管外部不确定性中期仍在高位， 但短期内有阶段性回落可能性。实际上，8 月中旬美国宣布推迟加税后，市场情绪从前期的调整转向修复。同时，在这个过程中，外资资金也结束 2 季度整体波动的态势，开始加速流入中国股市。值得注意的是，股指波动率结束上半年趋势上升的态势，在 3 季度明显回落，或一定程度反映在改革红利、外部风险阶段性缓和背景下，市场情绪有所修复。图表 2：风险偏好在美国推迟加税后提升图表 3：3 季度，外资加速流入中国股市上证综指

19、各指数回报，%2019/6/28-2019/8/132019/8/13-2019/9/25创业板0.96.5中小板-4.66.4上证综指-6.14.7沪深300-4.24.8-10-50510159,000陆股通累计净买入，亿元8,0007,0006,0005,0004,0003,00018/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07数据来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理图表 4：股指波动率明显回落各类资产60天滚动波动率沪深300中证10000.045南华工业品利率债，右轴0.0060.040.0050.0350.030.0040.0250.0

20、030.020.0150.0020.010.0010.0050010/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01数据来源：Wind， 整理债券市场：先涨后调整，外资继续入场。7 月债市整体较为纠结，8 月初受联储降息、特朗普表示对 3000 亿美元中国商品加征 10%关税等影响，避险情绪上升，长端利率突破年内低点。但 8 月底以来，随着政策加强逆周期调节、中美贸易摩擦缓和、对未来通胀预期回升，市场调整有所加剧，短端先于长端调整，但随着 9 月降准带动短端下行而长端仍加速上行，利率曲线由平坦转向陡峭。另外，在整体经济金融改革开

21、放大背景下，外资仍延续 2 季度态势，继续入场中国债市。 国债：10-1年，%国开：10-2年，%图表 5：长短端利率近期分化图表 6：9 月以来期限利差扩大2.752.702.652.602.552.5019/0619/0719/0819/093.30 1年期国债到期收益率，%10年期国债到期收益率，%，右轴3.253.203.153.103.053.002.951.31.10.90.70.50.319/0419/0519/0619/0719/0819/09数据来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理图表 7：3 季度，外资继续增持中国利率债1,0008006004002000-20

22、0-400境外机构持有中国债券变化，亿元国债政策性银行债17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07数据来源：Wind， 整理第一部分：未来一个季度的宏观环境在第一部分中，我们分析了未来一个季度可能对金融市场产生影响的宏观主题。尽管中期来看，我们仍然认为全球经济处在一个基本面下行，且货币政策持续宽松的周期中。但 4 季度来看，国内结构性通胀预期上升，这可能不会引起实质性货币收紧，但将阶段性限制货币政策宽松的空间。而与此同时，出口链条的下行压力持续，这意味着短期来看逆周期调节的优先序提升，且正值改革政策的窗口期

23、，或进一步推升改革红利释放预期。当前全球经济依然处在一个增长下行+宽货币的周期全球基本面继续下行，全球贸易环境依然不容乐观。在 20162017 年全球经济经历了两年的同步复苏之后，2018 年全球经济基本面已开始出现明显的分化，欧洲经济率先出现疲弱，2018 年底开始日韩等出口导向型经济体基本面也开始趋弱。而 2019 年以来，全球经济已开始进入同步放缓的阶段。摩根大通全球制造业 PMI 已连续四个月处于 50 荣枯线之下，这是 2012 年以来全球制造业首次跌落荣枯线。在全球经贸摩擦依然不断的背景下，全球贸易已出现明显放缓，尤其是全球贸易量出现 2009 年以来的首次下滑。我们认为，这一现

24、象仍会持续。具体逻辑参见上一期报告（20190705：外部压力 VS 内部应对）全球第四轮货币宽松已经开始。在经济前景偏弱的背景下，发达经济体央行已开启宽松周期。美联储已开启降息，而市场对于未来进一步降息的预期也有一定的期待（当前市场预期的 12 月再降息一次的概率在 50%70%）。而更重要的是，自今年 3 月以来，美国联邦基金利率已持续运行在利率走廊上限，这显示美国货币市场或已出现一些结构性问题，这可能意味着未来发达经济体的货币宽松仍将持续，甚至不排除数量型宽松工具。事实上，美联储的资产负债表在 9 月已开始重新上升。图表 8：全球经济仍然处于下行周期中图表 9：全球第四轮货币宽松已经开始

25、制造业PMI=50的国家或地区个数制造业PMI农产品工业品。建议超配农产品。4 季度结构性通胀预期或继续上升，我们看好农产品的表现。一方面，猪价快速上涨之后，可能带动替代性产品价格的上涨如鸡蛋、鸡肉、牛肉等。另一方面，政策对于生猪养殖的扶持政策力度明显加大，猪价上涨也明显拉动农户养殖热情，当前母猪补栏已逐步启动，或在 4 季度中后期逐渐转正，可能带动相关上游产品的需求回暖。阶段性上调工业品至中性配置。4 季度，考虑到财政宽松政策的提前释放，叠加企业库存处在相对偏低位置，尽管我们不认为这会带动进入上行周期，但可能使得生产端的下行速度有所放缓。因此，我们阶段性上调工业品至中性配置。第三部分：资产配

26、置建议的量化方案结合各大类资产的定性分析，我们将用定量模型最终实现各类资产的配置权重。本部分将先回顾上个季度的策略表现，然后详细介绍资产配置模型的目标设定和投资约束、介绍资产配置模型的战略配置组合以及战术资产配置模型的生成方法，最终给出 2019Q4 的战术资产配置建议。2019Q3 资产配置策略表现回顾从 2019 年 Q2 开始，为完善配置模型的逻辑性和实用性，我们对资产配置定量模型进行了适当调整：即践行先战略配置，再战术调整的思路。按照此方案我们对 2019Q3 进行了配置，并分别构建低、中、高风险三个组合，赋与各资产不同的权重。在 2019 年 Q2 末资产配置模型发出看好黄金、利率债

27、等避险资产的信号， 市场的表现完美地验证了模型的正确性：2019 年三季度期权益市场波动较大，黄金表现优异，截至 2019 年 9 月 23 日，黄金的单季度涨幅已经超过了10%。保守、稳健和积极战略配置组合的收益分别为2.47%、3.70%和 4.26%，保守、稳健和积极战术配置组合的收益分别为 2.56%、3.90%和 4.36%，各组合获取收益和风险控制能力都表现优秀。下图表回顾了 2019 年三季度策略的表现以及不同风险等级的细分资产配置参考组合。图表 27：2019Q3 不同风险等级的战略配置及战术配置表现组合战略配置战术配置保守2.47%2.56%稳健3.70%3.90%激进4.2

28、6%4.36%数据来源： 整理图表 28：2019Q3 不同风险等级的细分资产战略配置参考组合组合类型沪深 300中证 500中证 1000利率债信用债工业品期货农产品期货实物黄金保守5.10%5.10%5.10%32.80%32.80%5.80%2.90%10.50%稳健11.20%11.20%11.20%14.50%14.50%10.70%5.40%21.20%积极18.50%18.50%18.50%5.00%5.00%10.00%5.00%19.50%数据来源：Wind， 整理图表 29：2019Q3 不同风险等级的细分资产战术配置参考组合组合类型沪深 300中证 500中证 1000利

29、率债信用债工业品期货农产品期货实物黄金保守4.80%3.20%4.70%42.90%16.50%4.10%3.00%13.10%稳健9.70%5.90%9.20%18.90%7.30%6.90%5.10%27.60%积极17.60%11.70%17.30%6.50%2.50%6.60%4.80%24.90%数据来源：Wind， 整理政策设定与资产划分我们认为完整的资产配置流程包括以下四个方面，即：政策设定、资产划分、战略资产配置和战术资产配置，其中政策设定和资产划分是为后续战略和 战术配置模型的设计和执行提供行动指南，是进行组合配置建模的前提条 件。在多数组合配置方案中，资产配置的政策设定和划

30、分多数被忽视、或表述不够完善，这对于方案的贯彻执行有负面影响。因此，我们尝试将资产配置方案设计更明确的表述出来，给投资者更全面完善的参考。本节将详细对我们资产配置策略的投资目标、投资约束和资产选择进行介绍。图表 30：资产配置流程示意数据来源： 整理投资目标立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们尝试针对不同风险偏好投资者构建保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合，三类组合对应的波动率目标为 5%,10%和 15%，对应在极端情形下的回撤控制在 10%, 20%和 30%。为实现长期投资复合收益最大化的目标，组合并不进行被动的止损管理或回撤控制而更强调主动事前的风险管理。由于不同经济阶段风险资

31、产的收益能力存在显著差异，因此组合在不同阶段的预期收益也会出现波动，因此在投资目标层面更多从风险角度进行管理， 而在组合配置建模阶段结合大类资产的预期收益给出相应的组合预期收益 目标。投资约束考虑到大类资产在不同时期在长期和短期的预期收益存在较大区别，因此我们并不对大类资产的持仓权重进行主观约束，而更强调从组合波动风险角度进行管理，这里既包括上述投资目标中组合波动率的约束，也包括战术组合动态偏离幅度的约束。在战术组合中，我们给定保守、稳健和积极组合相对战略参考组合的跟踪误差控制在 1%,3%和 5%范围内，除跟踪误差约束之外，为了降低组合换手和提高稳定性，我们将适度对战术组合的权重偏离幅度进行

32、控制约束。资产选择考虑到国内多数机构投资者对于投资海外资产和一级市场产品存在或多或少的政策限制，因此我们将资产配置的投资工具约束在国内二级市场范围之内，包括权益、债券、商品期货、实物商品和现金管理工具等大类资产。在此基础上，我们尝试使用两层的资产类别划分架构，在划分第一层国内大类资产类别基础上，进一步给出了细分资产的配置选择，具体来说主要针对权益、债券和商品期货三类资产设置了相对应的细分资产，其中权益资产中包括大中小盘，债券包括长期利率债和信用债，商品期货则包括了工业品和农产品。我们强调通过细分资产的战略战术配置来进一步提高组合的收益和风险控制能力1。战略资产配置组合战略资产配置的主要任务是基

33、于对大类资产长期收益风险的合理估计，结合组合配置模型给出参考组合，作为战术配置模型的参考，但考虑到国内大类资产的波动幅度较大，因此即使长期的预期收益也可能在年内出现明显变化。因此，我们依然会季度对大类资产的预期收益进行更新，并计算相应的组合配置权重，为平衡战略组合的稳定性和及时性，我们会对战略资产配置的参考组合进行不定期的调整。本节将重点介绍我们对大类资产长期预期收益的建模分析框架，并基于此给出战略资产配置的参考组合。大类资产长期收益风险预测考虑到资产划分阶段我们将大类资产划分为一级资产和细分资产两个级别， 在本文的分析中我们将尝试直接对细分资产的预期收益进行建模，并汇总 至一级资产给出其预期

34、收益，并最终给出一级资产的战略配置建议2。下表给出了不同大类资产长期预期收益的分析逻辑框架，包括影响大类资产长期收益的决定性因素，以及相应的动态调整项目。我们基于历史数据将决定性因素和资产滚动收益率进行分解或回归建模，并基于当前环境下的宏观状态预判，给出各资产长期收益的估计。1 具体对应 Wind 代码： N00300.CSI, N00905.CSI, H00852.SH, CBA00651.CS, CBA02701.CS, NH0200.NHF, NH0300.NHF, AU9999.SGE, H11025.CSI2 在划分资产级别之后，战略资产配置也包括一级资产的配置和细分资产的配置两个层

35、面，考虑到细分资产的两两相关性较高，因此在一般条件下，我们默认将等权作为细分资产的配置基准，因而可以针对细分资产进行预期收益建模，并推导得出一级资产的预期收益。图表 31：风险资产长期预期收益分析框架资产类别长期决定性因素动态调整权益直接决定性因素为股息率和市场 EPS 增速，盈利增速则取决于名义 GDP 增速的判断市场估值，均值回归特性债券直接决定性因素为债券当前到期收益率水平，到期收益率取决于经济增速、通胀预期。商品期货工业品的决定性因素为 PPI 增速和M2 增速，农产品暂无定价基准黄金上海金的决定性因素为美国实际利率和人民币汇率数据来源：Wind， 整理以中证 500 指数为例，我们逐

36、年拆解了指数的股息率、可比 EPS 增速3和板块 PE 变化情况，并与指数的实际收益率进行对比分析。可以看到，如果年度观察 PE 的变化影响对指数波动影响最大，但是如果看长期复合收益 PE贡献会显著下降，以 2013-2017 年五年为例，指数的复合年化收益为 13.80%， 其中股息率为 0.80%，可比 EPS 增速为 8.16%，而 PE 的变化仅为 4.38%， 因此从长期视角判断，除非估值处于极高或极低区间时对长期收益造成负面影响，而其他情形下我们会更多依据盈利增速的预判来进行长期收益的建模分析。图表 32：中证 500 指数逐年收益拆分（2010-2018）年份 指数收益 股息率

37、可比 EPS 增速 PE 变化2010-12-3110.07%0.50%35.11%-18.94%2011-12-31-33.83%0.97%-3.32%-32.21%2012-12-310.28%1.06%-26.59%35.16%2013-12-3116.89%1.09%10.51%4.63%2014-12-3139.01%0.81%-1.49%39.97%2015-12-3143.12%0.59%-13.10%63.72%2016-12-31-17.78%0.65%23.33%-33.76%2017-12-31-0.20%0.86%26.85%-22.00%2018-12-31-33.3

38、2%1.58%-34.45%0.15%数据来源：Wind， 整理以上规律在其他指数板块中也存在，可以看到从长期收益来看，股息率和盈利增速对指数收益的影响更大，但考虑到 A 股新兴市场特性，估值波动较高，当估值处于极端区间时的确会对长期收益存在显著正向或负向影响。因此，对权益类资产长期收益进行建模时，我们主要依据板块历史盈利增速情况，结合估值具有均值回复性给出相应调整。3 我们认为可比 EPS 增速能比板块盈利增速更准确的反映板块盈利能力的变化情况， 可比 EPS 考虑了增发、转股、配股等情形下对股权的稀释效应。图表 33：A 股不同指数板块长期收益分解沪深 300指数收益股息率贡献可比 EPS

39、 增速贡献PE 贡献2010 年以来(2010-2018)-0.37%2.35%6.34%-8.46%最近五年(2014-2018)6.87%2.29%2.44%1.99%中证 500指数收益股息率贡献可比 EPS 增速贡献PE 贡献2010 年以来(2010-2018)-0.81%0.90%-0.80%-0.91%最近五年(2014-2018)1.71%0.90%-2.57%3.47%中证 1000指数收益股息率贡献可比 EPS 增速贡献PE 贡献2010 年以来(2010-2018)0.10%0.57%-6.07%5.97%最近五年(2014-2018)-0.24%0.61%-12.00%

40、12.68%数据来源：Wind， 整理除了解析的方法之外，我们也尝试使用回归模型对资产收益变化进行解释和预测，以工业品商品期货为例，我们将 PPI 年度同比增速和 M2 同比变化量作为解释变量，对工业品商品期货的当年收益进行回归分析，可以看到解释变量的 T 值超过 4，回归模型R2 达到 73%，因此我们完全可以结合对未来中长期 PPI 增速和 M2 的预判给出预期收益值。图表 34：南华工业品商品期货收益分析类别回归系数标准误差T 值P 值常数项0.040.060.7248.53%PPI 年度增速5.681.304.370.11%M2 同比变动6.181.444.290.13%数据来源：Wi

41、nd， 整理由于篇幅限制，我们将不逐一介绍各大类资产长期收益的建模过程，下表展示了我们对各细分资产未来五年的年化符合收益预测结果，以及预测过程中使用的核心假设情况。图表 35：各类细分资产中长期收益率预测值（预测日 20190920）资产类别预期收益核心假设沪深 3005.97%实际 GDP 增速 L 型通胀温和，名义 GDP 增速维持前期水平或略有下降，维持企业盈利增速稳定，依据各板块过去五年的股息率和可比 EPS 增速以及估值的均值回复性给出未来的板块预期收益中证 50014.57%中证 10001.79%利率债3.13%使用十年期国债到期收益率对未来五年复合收益进行回归预测建模，基于当前

42、数据给出预期值信用债4.57%工业品期货4.24%假设 M2 同比增速和 PPI 同比增速保持稳定农产品期货-1.82%依据历史过去长期产品复合收益率作为未来长期收益率的估计上海黄金2.56%美国实际利率和美元兑人民币汇率保持稳定数据来源：Wind， 整理由于细分资产间相关性较高，因此暂时我们不对细分资产进行主动战略配置，当前以经验性等权作为基准：即权益资产内部沪深 300:中证 500:中证1000 的比例为 1/3:1/3:1/3，债券资产内部利率:信用为 50%:50%，商品期货资产内部工业:农产品=2/3:1/3。基于细分资产的收益预测结果，结合细分资产的内部权重设定，我们给出了大类资

43、产的预期收益和风险情况。图表 36：大类资产长期收益风险预测结果资产类别预期收益预期波动率相关系数矩阵权益10.13%(Beta7.4%+Alpha 2.73%)23.9%100.0%-9.4%33.7%4.2%债券4.6%(Beta 3.85%+Alpha0.75%)2.5%-9.4%100.0%-16.4%0.5%商品期货2.2%14.3%33.7%-16.4%100.0%30.0%实物黄金2.6%14.9%4.2%0.5%30.0%100.0%现金3.1%数据来源：Wind， 整理值得说明的是，考虑到实际投资中细分资产的配置往往会同时包含市场Beta 收益和主动 Alpha 收益，尤其是

44、针对权益和债券类资产，其中 Beta 收益基于预测模型给出，而 Alpha 收益则需要结合当前市场实际情况来预估。本文中将股票型基金指数相对中证全指的年化超额收益，以及纯债型基金指数相对中债总财富指数的年化超额收益作为Alpha 的估计参考值，汇总得到投资者对未来各大类资产进行投资获得的合理预期收益。最后，考虑到资产波动率的延续性较强，我们基于各类资产长期的历史月度收益率汇总计算了资产的历史长期波动率和相关系数矩阵，作为对未来长期风险指标的预测。从波动风险来看，权益资产大于商品大于债券；从相关系数矩阵来看，债券资产能够有效分散权益资产的下行风险，商品期货能够有效分散债券资产的下行风险，而实物黄

45、金则跟传统股债资产都保持较低相关性。战略配置参考组合在对一级大类资产收益风险预测的基础上，我们结合重抽样均值方差模型4 给出了不同风险约束下，大类资产的建议配置比例。随着组合目标波动率的提升，权益资产的配置比例逐步提升，债券资产的配置比例明显下降，商品类资产中实物黄金的配置比例高于商品期货，主要在于黄金对权益资产的分散化效果优于商品期货。4 2018Q1 报告中对模型构建方法进行了详细描述。图表 37：不同风险目标下大类资产战略配置参考组合配置建议100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12345678910 11 1213 14151617181920权益债券商品期货实物黄金注：纵轴表示配置比例，横轴表示预期波动率。具体参见正文。数据来源：Wind， 整理具体来说，下表展示了不同目标波动率组合的大类资产配置权重，进一步结合细分资产的配置结构，我们给出了细分资产的战略配置组合权重，这将作为战术配置时的参考组合，也是作为战术配置模型的考核基准。值得说明的是战略资产配置中未对现金类资产给予配置权重，主要原因是当前无风险资产的预