城投非标瑕疵事件及其影响

1、1、城投非标瑕疵事件的影响城投债属于一个较为特殊的债券品种，在整体信用债市场中约占三分之一的体量，市场关注度一直较高。相比于产业债违约已打开潘多拉魔盒，城投债首例违约尚未出现。然而 2018 年年初以来陆续有平台爆出非标风险事件， 一直在挑战市场的“城投信仰”，那么城投非标违约会不会传染至标准化债券违约呢？2017 年以来，财政部、审计署披露了一系列违法违规和变相举债的案例，在这些案例中非标融资出现违规的占比很高。例如在 2018 年 9 月 14 日，财政部披露了 7 家信托公司成立的相关信托计划，存在违规向地方政府提供融资和违规要求并接受地方政府违法担保行为，而构成违规举债。城投债券涉及违

2、法违规或变相举债的仅有邵阳城投一个案例，占比非常低。这体现出债券相比于非标更具规范性。图表 1：2018 年 9 月 14 日财政部披露的部分金融机构违法违规行为机构相关行为描述国通信托2016年1月起，国通信托成立的“方兴230号新城东苑三区集合资金信 托计划”“方兴70号淮安自来水集合资金信托计划”“方兴136号盐城响水债权投资集合资金信托计划”中，常州市金坛区财政局、淮安 市淮阴区财政局、盐城市响水县财政局出具承诺函，淮阴区人大常委 会、响水县人大常委会同意将信托融资纳入预算，相关金融机构存在违规接受地方政府承诺函等行为。光大兴陇信托2016年1月起，光大兴陇信托成立的“光大鼎鑫号集合资

3、金信托计划”“光大优债16号集合资金信托计划”和“光大先融宜良金 汇财产权信托”（该信托为事务管理类财产权信托）中，常州市金坛 区财政局和金坛区政府性债务管理领导小组、扬中市政府出具了承诺 函，云南省宜良县财政局出具了函件，相关金融机构存在违规接受地方政府违法担保等行为。国民信托2016年5月起，国民信托成立的“海安新农建应收账款集合资金信托计划”等6个信托计划中，南通市海安县经济技术开发区财政局、盐城市响水县财政局、扬州市江都经济开发区管委会、句容市财政局、 保山市财政局分别出具了承诺函，相关金融机构存在违规接受地方政府违法担保等行为。陆家嘴信托2016年3月，陆家嘴信托成立的“祥泰三十五号

4、集合资金信托计划” “玛瑙石二十九号集合资金信托计划”中，常州市金坛区财政局、淮 安市淮阴区财政局分别出具了承诺函，相关金融机构存在违规要求并接受地方政府违法担保等行为。万向信托2016年2月和4月，万向信托分别成立了“紫鑫5号事务管理类集合资金信托计划”和“紫鑫8号事务管理类财产权信托计划”，相关金融机构存在知悉相关债务由地方政府承担最终还款义务的情况下，仍根据委托人指令违规提供融资等行为。中江信托2016年2月起，中江信托成立的“金马390号大航控股应收账款投资集 合资金信托计划”“金马467号禄丰水务应收账款转让集合资金信托计划”和“金马491号景东县银生水务公司贷款集合资金信托计划”

5、中，中江信托违规要求地方政府和财政局出具承诺函以及当地人大决 议作为项目担保措施，相关金融机构存在违规向地方政府提供融资和违规要求并接受地方政府违法担保行为。中泰信托中泰信托“安泰20号集合资金信托计划”等10笔业务均成立于2016 年，融资方分布在江苏海安、响水、阜宁、建湖等地，相关金融机构存在违规利用应收账款业务向地方政府提供融资等行为。资料来源：财政部，整理2018 年年初以来陆续爆出多起平台非标瑕疵的事件，主要集中于信托贷款逾期、资管计划逾期等，城投在其中的角色为融资人或是担保人，市场时常处于城投“信仰”是否被打破的疑虑之中。然而截至 2018 年末公开市场尚未有任何一单城投债券发生违

6、约，一定程度上体现了非标瑕疵的影响与城投债券之间的阻隔。图表 2：2018 年以来部分城投非标瑕疵案例违约主体所涉非标项目职责云南资本中融-嘉润31号集合资金信托计划融资人天津市政建设集团中电投先融锐津一号资产管理计划担保人天长城建投中江金海马6号信托计划担保人科尔沁城投联储证券-政融1号集合资产管理计划、金元百利众成政融1号1-4期专项资产管理计划融资人武穴城投嘉泰301黄冈武穴火车站工业园工程资产管理计划担保人凯宏公司首誉光控黔东南州凯宏资产专项资产管理计划1号、3 号融资人黔东南州开投首誉光控黔东南州凯宏资产专项资产管理计划1号、3号担保人安岳城投国盛资管神鹰78号集合资产管理计划融资人

7、松江国投中江信托-金鹤167号上海万得凯资产投资集合资金信托计划担保人呼和经开中江国际金马430号呼和浩特市国家级经济技术开发区基础建设项目贷款集合资金信托计划担保人榕江新城中江国际金马382号榕江县基础设施建设投资集合资金信托计划融资人金财金鑫中电投-平昌系列资产管理计划融资人开原城投乾堃开原城投应收账款资产管理计划融资人三都城投三都城投2016年直接债务融资产品、正略诚信-三都城投应收债券投资私募投资基金担保人韩城城投方兴309号韩城城投集合资金信托计划融资人资料来源：Wind，整理在我们梳理的上述 15 个城投非标瑕疵案例中，其中所涉平台以地级市、县级县级市平台为主（分别占比 47%、4

8、0%），省及省会（单列市）仅占比 13%，平台的评级均集中于 AA、AA-等较低的级别。此外，上述 15 个平台中有 9家平台有存续债券，存续债券为 13 只，存续债券余额规模达 100.5 亿元。图表 3：14 个城投非标瑕疵案例中平台行政级别分布（单位：%）省及省会(单列市)县及县级13%市40%地级市47%资料来源：Wind，从债券发行角度来看，城投债券 2018 年的净融资额仍为正值，一级发行并未受非标瑕疵影响而遇冷，二季度净发行量环比小幅下降，主要是同期到期体量较大，下半年以来受益于政策力度的转向，城投债发行回暖，三季度、四季度城投债净融资额环比明显回升。图表 4：截至 2018 年

9、 12 月 31 日城投债发行与到期情况（单位：亿元）发行量到期量净融资额2016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3800050002000-1000资料来源：Wind，我们认为公开债券是否会违约在很大程度上取决于地方政府的协调力度和非标持有人以及其余债权人（特别是银行）的配合意愿。对于非标持有人以及其余债权人而言，公开债券的违约会让发行人的状况更为恶化，存量债务偿还的难度更大。很显然，公开债券违约不符合各方利益，因此出现的概率非常有限，非标违约的影响很难传染至标准化债券。2、城投非标瑕疵事件梳理我们梳理了部分城投非标瑕疵的详情，包括事件发生时间、涉及的平台、平台

10、在举债过程中承担的角色以及最终的处理结果等，以期给投资者提供一些参考。、云南资本云南省国有资本运营有限公司是经云南省人民政府批准成立的从事股权投资业务的省属国有独资公司。2018 年 1 月 11 日，中融国际信托有限公司发布一则关于云南省国有资本运营有限公司未能按时偿还信托贷款本息公告， 引发了市场的广泛关注。信托计划原到期日为 2017 年 12 月 15 日，云南资本 2017 年 12 月 25 日出具沟通协商函，承诺 2018 年 1 月 10 日偿还本息完毕。截止 2018 年 1 月 10 日，云南资本并未按约定足额偿付，中融信托于 1 月 11 日发布公告。1 月 15 日，云

11、南资本公告称将于 1 月 16 日偿付。1月 16 日，信托资金得到全额兑付。截至 2018 年 12 月 31 日，云南资本有 1 只存续债券，发行规模 5 亿元，债券余额 1 亿元。图表 5：云南国资非标瑕疵事件进展资料来源：Wind，图表 6：云南资本非标瑕疵情况（单位：亿元）时间信托计划名称发行规模违约情况后续进展2017/12/15 中融-嘉润31号集合资金信托计划8本金+利息足额兑付资料来源：Wind，图表 7：云南资本存续债券情况（单位：亿元、%、年）发行主体企业性质第一大股东行政级别 所属行业 主体评级云南省人民政府国云南圣乙地方国有企业有资产监督管理委非银金融0员会债券代码债

12、券简称发行规模票面利率 剩余期限 债项评级11851116圣乙债5.07.100.07-资料来源：Wind，、天津市政建设融资人天津市市政建设开发有限公司为天津市国资委代表市政府履行出资人职责的国有独资公司。2018 年 4 月 27 日，中电投先融（上海）资产管理有限公司发布公告称旗下两款原到期日为 4 月 13 日、4 月 14 日的资管计划产品（“中电投先融锐津一号资产管理计划”、“电投先融锐津二号资产管理计划”）出现延期兑付，融资人为天津市市政建设开发有限公司，保证人为天津市政建设集团有限公司。经过协商沟通后，融资人天津市政建设于 4 月 27 日向国通信托出具延期支付的函件，承若第三

13、、四期全部贷款本金和利息将于 2018 年 6 月 29 日前全部清偿。5 月 17 日，中电投先融发布公告称，天津市政建设已于当日完成全部本息兑付。截至 2018 年 12 月 31 日，天津市政建设公司已无存续债券。图表 8：天津市政建设非标瑕疵事件进展6/305/304/304/0120186月29日原定最后兑付日期资料来源：Wind，图表 9：天津市政建设非标瑕疵情况（单位：亿元）时间信托计划名称发行规模 违约情况 后续进展2018/4/13方正东亚天津市政开发流动资金贷款集合信托计划5本金+利息 足额兑付资料来源：Wind，、天长城投担保人天长市城市建设投资有限公司为安徽省天长市最重

14、要的城市基础设施建设地方国企，负责天长市保障房建设及市政工程建设等工作。2018 年 4月 3 日，中江信托披露信息称，旗下中江金海马 6 号信托计划融资人蓝德集团受到外部环境影响所致使公司资金紧张，存在还款困难。5 月 29 日，借款人及担保人向中江信托申请其 2018 年 6 月 1 日到期的信托本金 17215 万元及 6 月 7 日信托本金 2785 万元兑付延期三个月。截至 2018 年 12 月 31 日，公司存续债券有 1 只，发行规模 10 亿元，债券余额为 10 亿元。图表 10：天长城投非标瑕疵事件进展原定6月1日到期信托本金17215万元及6月7日到期信托本金2785万元

15、20184/016/017/01资料来源：Wind，图表 11：天长城投担保债务瑕疵情况（单位：亿元）时间信托计划名称发行规模 违约情况 后续进展2018/6/1中江国际金海马6号安徽蓝德集团贷款集合资金信托计划3本金拖欠资料来源：Wind，图表 12：天长城投存续债券情况（单位：亿元、%、年）资料来源：Wind，、黔东南州开投担保方黔东南州开发投资有限责任公司是黔东南州人民政府所属两家平台公司之一。融资方为贵州黔东南州凯宏资产运营有限责任公司，是黔东南州政府主要的基础设施和投融资平台之一的国有独资公司。黔东南州开发投资有限责任公司为凯宏资产在本次贷款项下的还款义务提供无限连带责任担保。由凯宏

16、资产发行的“首誉光控黔东南州凯宏资产专项资产管理计划 1 号”应于 2018 年 6 月 24 日到期，协议规定本息于分配日后 10 个工作日内划至客户账户，但截至 7 月 6 日，只有部分本息到账，该产品已经构成逾期违约。但随后，该产品尾款已于 7 月 12 日兑付到位。而在 7 月 13 日，3 号产品又未按合同约定足额偿还，继续逾期。首誉光控凯宏资产 1 号、2 号和 3 号所对应的募资总规模分别为 1.472 亿、1.419 亿和 4670 万。据经济观察网报道， 2018 年 7 月 17 日，黔东南城投棚改项目资金 5.88 亿元全部偿还。截至 2018 年 12 月 31 日，担

17、保人黔东南州开发投资公司存续债券 2 只，发行规模为 19.9 亿元，债券余额为 15.4 亿元。图表 13：黔东南州开投非标瑕疵事件进展资料来源：Wind，图表 14：黔东南州开投非标瑕疵情况（单位：亿元）资料来源：Wind，图表 15：黔东南州开投存续债券情况（单位：亿元、%、年）资料来源：Wind，、武穴城投担保人武穴市城市建设投资开发有限公司为国有企业。据经济观察网报道， 由杭州嘉锐基金管理有限公司(简称“嘉锐基金”)发行的“嘉泰 301 项目”第 1 期、第 2 期未在 20181 年 3 月 28 日到期兑付。该融资计划处于延期兑付状态，融资人承诺延期 3 个月兑付，下一个兑付日为

18、 2018 年 6 月 26 日。该项目融资方为武穴世联，由于承建武穴火车站工业园（三期）起步区投入大量资金而难以偿付该项目本息，而武穴城投为此项目提供担保。截止 7 月10 日，嘉泰 301 项目完成了部分本金的兑付，且武穴城投及相关方对嘉泰301 项目协商出了明确的本金兑付方案。截至 2018 年 12 月 31 日，武穴城投已无存续债券。图表 16：武穴城投非标瑕疵事件进展截止7月10日，嘉泰301项目完成了部分本金的兑付20183/286/267/10资料来源：Wind，图表 17：武穴城投非标瑕疵情况（单位：亿元）时间信托计划名称发行规模 违约情况 后续进展2018/3/28嘉泰30

19、1项目4本金+利息 部分兑付资料来源：Wind，、通辽城投担保人通辽城投为国有企业。6 月 26 日，由联储证券发售、通辽城投担保的“联储证券-政融 1 号集合资产管理计划”（4 期）在到期日（6 月 8 日）之后的第 10 个工作日仍未兑付。由于协议条款约定本息“于分配日后 10 个工作日内划至客户账户”，所以该资管计划已构成实质违约。该资管计划成立于 2016 年 3 月 29 日，共分 4 期，全部财产 3.04 亿元，用于向科尔沁城投支付标的债权转让价款，通辽城投对科尔沁城投的全部债务提供连带责任保证担保。7 月 2 日，“联储证券-政融 1 号集合资产管理计划”管理人的联储证券发布了

20、资管计划的最新公告，联储证券已完成对第 4 期投资人的本金及收益分配。通辽城投公告称该事项未对通辽城投生产经营产生影响。截至 2018 年 12 月 31 日，通辽城投存续债券有 2 只，发行规模合计 19.5亿元，债券余额 19.5 亿元。图表 18：通辽城投非标瑕疵事件进展联储证券已完成对第4期投资人的本金及收益分配20186/086/267/02资料来源：Wind，图表 19：通辽城投非标瑕疵情况（单位：亿元）时间资管计划名称发行规模违约情况 后续进展2018/6/26联储证券-政融1号集合资产管理计划3本金+利息 足额兑付资料来源：Wind，图表 20：通辽城投存续债券情况（单位：亿元

21、、%、年）资料来源：Wind，、呼和经开融资方为呼和浩特惠则恒投资(集团)有限责任公司。“中江国际金马 430 号呼和浩特市国家级经济技术开发区基础建设项目贷款集合资金信托计划”(以下简称“金马 430 号”)，该信托计划共发放贷款 4.3 亿元，呼和浩特经济技术开发区投资开发集团为本计划提供无限连带责任担保。2018 年 9 月，金马 430 号项下信托贷款相继到期，融资方未能按照合同约定及时偿还上述信托贷款本息，已经形成逾期。融资方于 2018 年 9 月 20 日向中江信托出具了不能按期支付的情况说明，表示其将在 30 个工作日内兑付，并支付延期利息等费用。中江信托表示，截止 2018

22、年 10 月 30 日，融资方已逾期支付上述信托贷款本息共计 2.76 亿元。截至 2018 年 12 月 31 日，呼和经开存续债券有 1 只，发行规模为 10 亿元，存续余额 10 亿元。图表 21：呼和经开非标瑕疵事件进展20189/99/2110/30资料来源：Wind，图表 22：呼和经开非标瑕疵情况（单位：亿元）资料来源：Wind，图表 23：呼和经开存续债券情况（单位：亿元、%、年）资料来源：Wind，、榕江新城开发公司融资人为榕江县新城开发有限公司（“榕江新城”）。“中江国际金马 382 号榕江县基础设施建设投资集合资金信托计划”相关材料显示，该信托计划规模共计 1.5 亿元人

23、民币，分别于 2016 年 9 月 28 日、10 月 14 日和 10 月 20日分三期成立，三期募集规模分别为 4323 万、3760 万和 6917 万。截至目前，三期产品计划已全部到期，中江信托方面尚未出具已经完成收益分配或产品延期的公告。截至 2018 年 12 月 31 日， 榕江新城无存续债券。图表 24：榕江新城非标瑕疵事件进展资料来源：Wind，图表 25：榕江新城非标瑕疵情况（单位：亿元）时间资管计划名称发行规模（亿元） 违约情况 后续进展2018/9/28 “中江国际金马382号榕江县基础设施建设41.5本金+利息 待解决投资集合资金信托计划”资料来源：Wind，、安岳城

24、投融资人为四川安岳县兴安城市建设投资开发有限公司。“国盛资管神鹰 78 号集合资产管理计划” 设立于 2016 年 7 月 12 日，规模为 1.9876 亿元，共分5 期发行，每期期限为 2 年。“神鹰 78 号”投资于国通信托设立的“方正东亚.安岳县接头项目贷款集合资金信托计划”，由信托计划向安岳建投发放信托贷款，资金用途为用于安岳大道北段一起道路工程、安岳大道北段二期道路工程建设。根据相关约定，安岳建投应于 2018 年 7 月 39 日偿还第二笔信托贷款本息合计 4738.3 万元，其中属于神鹰 78 号的金额为 4739.74 万元， 截至该日安岳建投未按照信托贷款合同约定按时履行还

25、款义务，构成贷款违约，逾期还款行为已对集合资管计划造成实质性损害。此外，根据鹏元 2018 年 8 月 22 日出具的鹏元关于将安岳县兴安城市建设投资开发有限公司主体长期信用等级列入信用评级观察名单的公告，2018年 8 月 9 日、2018 年 8 月 13 日安岳建投已分别偿还信托贷款 1522 万元和1673.27 万元。截至 2018 年 12 月 31 日，安岳城投存续债券有 1 只，发行规模为 4.3 亿元，债券余额 4.3 亿元。图表 26：安岳城投非标瑕疵事件进展资料来源：Wind，图表 27：安岳城投非标瑕疵情况（单位：亿元）时间资管计划名称发行规模（亿元）违约情况 后续进展

26、2018/7/29 国盛资管神鹰78号集合资产管理计划0.5本金+利 待解决息资料来源：Wind，图表 28：安岳城投存续债券情况（单位：亿元、%、年）资料来源：Wind，、松江国投融资方是“高新技术企业”上海斐讯，担保方是松江国投。根据中江信托公告，“金鹤 167 号”共募集资金 3 亿元，分为三期，分别于 2016 年 7 月 19 日、2016 年 7 月 29 日、2016 年 8 月 16 日成立，规模分别为 1.299 亿元、4080万元、1.293 亿元。信托计划期限为 24 个月。上海斐讯未按约定偿还 2018年 7 月 19 日、2018 年 7 月 29 日到期的当期款项，

27、金鹤 167 号出现逾期。截至 2018 年 12 月 31 日， 松江国投无存续债券。图表 29：松江国投非标瑕疵事件进展资料来源：Wind，图表 30：松江国投非标瑕疵情况（单位：亿元）时间资管计划名称发行规模（亿元）违约情况 后续进展2018/7/19 “中江国际金鹤167号上海万得凯资3本金+利 待解决产投资集合资金信托计划”息资料来源：Wind，、金财金鑫融资人为四川金财金鑫投资有限公司。该政信项目为“中电投-平昌系列资产管理计划”（下称平昌项目）。平昌项目规模为 3 亿元，期限为 2 年。根据鹏元 2018 年 12 月 14 日披露的关于将四川金财金鑫投资有限公司主体长期信用等级

28、列入信用评级观察名单的公告，金财金鑫应分别于 2018 年 10 月 14日、2018 年 10 月 21 日、2018 年 10 月 31 日和 2018 年 11 月 7 日向中电投先融分期偿还 3 亿元债权转让价款，但截至 2018 年 10 月 18 日金财金鑫未按时支付对应债权转让价款，于 2018 年 10 月 19 日与中电投先融签署了延期还款协议，约定将支付时间延期 9 个月至 2019 年 7 月 20 日到期。截至 2018 年 12 月 31 日，金财金鑫存续债券有 1 只，发行规模合计 10 亿元，债券余额 10 亿元。图表 31：金财金鑫非标瑕疵事件进展资料来源：Wind，图表 32：金财金鑫存续债券情况（单位：亿元、%、年）资料来源：Wind，、开原城投融资人为辽宁省开原市城乡建设投资有限公司。“乾堃开原城投应收账款资产管理计划”设立于 20