2022年智飞生物发展现状及主营业务分析

1、2022年智飞生物发展现状及主营业务分析1.智飞生物：“代理+自研”双轮驱动的疫苗龙头1.1 公司概况智飞生物是一家“技术+市场”双强，“代理+自研”双轮驱动的民营疫苗龙头企业。公司成立于 1995 年，于 2002 年正式进入生物制品行业，随着 AC 多糖结合疫苗、ACYW135 群多糖疫苗、Hib 结合疫苗等自研产品成功上市并实现产业化，公司于 2010 年 9 月在深交 所挂牌上市，成为第一家在创业板上市的民营疫苗企业。凭借持续 积累的市场优势，公司与默沙东逐步形成战略合作，并于 2017 年获得 HPV 疫苗的独家代 理权，推动公司迈入第一轮爆发式增长期。同时公司高度重视研发，独家产品

2、 EC+预防性 微卡于 2020、2021 年相继获批，与中科院合作研发的重组蛋白疫苗于 2021 年 3 月获批紧 急使用。公司另有多款在研产品进入研发后期，为公司未来持续增长注入新动力。公司股权较为集中，管理决策权稳定。创始人蒋仁生持股 48.32%，是公司实际控制人； 蒋凌峰、蒋喜生为关联人及一致行动人，分别持股 5.40%、0.70%，三人合计持股 54.42%， 公司股权高度集中，管理决策权稳定。公司拥有 5 家全资控股子公司、两家参股子公司。其中智飞绿竹、智飞龙科马两家高 新技术企业为研产基地，智飞绿竹研究方向包括细菌性疫苗、基因工程疫苗以及病毒类疫苗； 智飞龙科马研究方向包括结核

3、产品以及病毒类疫苗。智飞母公司为推广主体，致力于推进产 品多元化、获取便捷化以及服务全面化；智飞空港为生物制品进出口通道，为公司提供代理 进口疫苗的保税仓储、通关备案、批签发等服务。此外，公司通过智睿投资平台以股权投资 的模式对有发展前景的预防、治疗用生物技术和产品进行孵化和培育。1.2 公司主营业务公司共有 11 种产品上市在售，1 种产品附条件上市。其中代理产品共 5 种，包括四价、 九价 HPV 疫苗，五价轮状疫苗、灭活甲肝疫苗、23 价肺炎球菌多糖疫苗，同时公司坚持自 主创新，已成功研发 Hib 结合疫苗、AC 多糖疫苗、AC 结合疫苗、ACYW135 多糖结合疫 苗、重组结核杆菌融合

4、蛋白(EC)、注射用母牛分枝杆菌（微卡）6 种自研产品，公司与中科 院合作研发的重组新型冠状病毒疫苗（CHO 细胞）也已获批附条件上市。产品涵盖细菌类 疫苗产品、病毒类疫苗产品以及治疗性生物制品，覆盖人群广阔。1.3 公司核心竞争力“技术+市场”双轮驱动模式是推动公司业绩持续增长的核心驱动力。公司拥有业内领先 的市场营销能力，并将研发技术与高效的市场推广有机结合，形成研发、市场相互促进、相 互转化的良性循环机制，加速了产品从研发到实现市场价值转换的进程，形成了强大的飞轮 效应，有效保障公司业绩可持续增长。自研产品形成矩阵效应，管线丰富阶梯有序。目前，公司已搭建起细菌性多糖和多糖蛋 白结合疫苗技

5、术平台、病毒性灭活疫苗技术平台、基因重组技术平台、组分技术平台等多个 研发平台，并积极布局 mRNA、新型多联多价技术平台等前沿开发平台。公司处于临床试验 阶段以及临床前研究项目共计 25 项，覆盖预防结核病、肺炎、脑膜炎、流感、狂犬病等传 染病的人用疫苗项目，储备丰富，结构清晰，梯次合理，形成了具有产品协同效应和行业竞 争力的六大产品矩阵。疫苗企业渠道能力壁垒高，重要性日益凸显。疫苗企业不同于医药企业，疾控中心分散， 渠道建设成本较高，具有稀缺性。持续积累的市场优势构筑了公司强大护城河，随着未来国 内各厂商在研疫苗品种陆续落地，品种内竞争会更加激烈，届时渠道网络和营销能力的重要 性将进一步凸

6、显，强大的市场能力才能抢占更大的市场份额，在日益激烈的竞争环境中取得 优势，助力公司业绩进一步增长。公司拥有业内领先、不断完善、持续细化运营的市场团队。公司高度重视市场队伍的建 设和市场人才的培养、储备，已组建起专业高效的人员队伍，各梯队能有效通过多级联动发 挥协同效应。截至 2021 年 12 月 31 日，公司销售人员数量达 2817 名，较上年同期增 48%， 与业内其他公司相比具有绝对优势。此外，公司不断优化健全绩效机制，培养新的人才队伍， 充分激发各市场团队的积极性。日益完善的销售团队有效保障了公司代理产品及自主产品持 续上量。截至 2021 年底，公司营销网络已覆盖全国 31 个省

7、、自治区、直辖市，300 多个 地市，2600 多个区县，30000 多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊）。1.4 公司盈利能力业绩持续高速增长。公司营收从 2017 年 13.43 亿元增长至 2021 年 306.52 亿元，复 合增速高达 118.6%；归母净利润从4.32 亿元增长至 102.09 亿元，复合增速高达120.4%， 主要是由于公司代理的 HPV 等疫苗产品快速放量，2017-2020 年代理业务的收入占比持续提升，2020 年代理业务收入占比高达 92%。2021 年公司与中科院合作研发的新冠重组 蛋白疫苗上市销售贡献较大收入，自主产品占比大幅增长。2021 年盈

8、利能力提升，各项费用管控良好。2017-2020 年公司毛利率及净利率呈现逐 步下降趋势，主要由于毛利率相对较低的代理产品在总体营收中占比增加所致，2021 年公司 利润率大幅提升，主要由于自研产品重组蛋白新冠疫苗获批紧急使用后高速放量。此外，公 司近五年各项期间费用均呈稳中有降趋势，体现了公司良好的费率管控能力。公司与默沙东合作持续深入，采购金额逐年增加。自 2011 年起，公司与默沙东开展市 场推广合作，2012 年双方扩大合作领域，发展为长期战略合作，同年获得四价 HPV 疫苗中 国境内独家代理权。2018 年公司获得九价 HPV 疫苗中国境内独家代理权，并与默沙东签署 HPV 疫苗采购

9、协议，2019-2021 年上半年基础采购额总计 180 亿元。2020 年与默沙东顺 利续约，2021-2023 年上半年 HPV 疫苗基础采购额总计 281 亿元，可根据实际情况最高 上调至 346 亿，调整后较上期增长 92.22%。同时，RV5 等代理产品采购额也大幅增加。十 多年来公司与默沙东合作稳定、持续深入，保障了代理产品业绩贡献的持续增长。代理产品贡献公司主要营收，推动业绩迈入第一轮高速增长期。自 2017 年与默沙东签 约 HPV 疫苗等重磅产品采购协议以来，代理产品开始高速放量，迅速成为公司创收主要动 力，2020 年公司代理产品营收占比高达 91.9%。代理产品的高速放量

10、推动了公司业绩进入 第一轮爆发式增长期。2.1 HPV 疫苗：市场规模千亿级以上99.7%的宫颈癌是由于高危型人乳头瘤病毒 HPV 持续感染引起的。根据 GLOBOCAN 最新数据显示，2020 年全球新发宫颈癌 60.4 万例，死亡人数高达 34.2 万。宫颈癌是 23 个国家的女性首位发病肿瘤，以及 36 个国家的女性首位肿瘤死亡原因；无论发病数还是死 亡数，均为全球第四大女性肿瘤，分别占女性肿瘤总发病数与死亡数的 6.5%与 7.7%。而 人乳头瘤病毒（HPV）是宫颈癌的主要致病因子，研究表明，99.7%的宫颈癌伴有高危型 HPV 的 持 续 感 染 ， 目 前 高 危 亚 型 的 HP

11、V 病 毒 共 发 现 14 种 ：16/18/31/33/35/39/45/51/52/56/58/59/66/68，其中约有 70%的宫颈癌是由高危型病 毒 HPV16/18 亚型导致的。我国是世界第二大宫颈癌疾病负担国，发病与死亡均呈快速上升趋势。2019 年中国宫 颈癌新发病例 11.0 万，较 2018 年增长 3.5%，居女性肿瘤发病顺位第六位；死亡病例 5.9 万，较 2018 年增长 23.0%，居女性肿瘤死亡顺位第七位。发病及死亡人数均仅次于印度， 为世界第二大宫颈癌疾病负担国。GLOBOCAN 预计 2040 年中国宫颈癌发病病例将达 11.6 万，较 2020 年增长 5

12、.7%；死亡病例达 7.5 万，较 2020 年增长 26.3%。此外，我国宫颈 癌发病呈年轻化趋势，发病率最高的年龄段从 2000 年的 70 岁及以上前移到了 2014 年的 40-59 岁。总体来看，我国宫颈癌防控形势依然非常严峻。疫苗作为一级预防，对于整个宫颈癌防治极为重要。世界卫生组织（WHO）对宫颈癌 预防及控制制定了三级预防措施：HPV 疫苗接种；定期子宫颈癌筛查；癌前病变的早期诊 断与治疗。其中，接种 HPV 疫苗是宫颈癌一级预防的主要措施之一，是减少 HPV 感染最有 效的办法。国内共五款 HPV 疫苗获批上市，MSD 的 HPV 疫苗具有独家优势。我国境内已上市 5 种 H

13、PV 疫苗，包括进口的三款产品：葛兰素史克（GSK）的二价 HPV 疫苗（希瑞适），默 沙东（MSD）的四价 HPV 疫苗（佳达修 4）和九价 HPV 疫苗（佳达修 9），以及国产两 款产品：厦门万泰的二价 HPV 疫苗（馨可宁）和玉溪泽润的二价 HPV 疫苗（沃泽惠）。目 前默沙东的两款疫苗产品是国内首个且是唯一上市的四价及九价 HPV 疫苗，具有极大的先 发优势和独家优势。中国 HPV 疫苗市场空间巨大，目前渗透率较低。自从 2017 年二价 HPV 疫苗在中国首 次获批签发之后，四价及九价疫苗也陆续于 2017 年及 2018 年进入中国市场。九价 HPV 疫苗在我国上市后，渗透率快速增

14、长，市场出现供不应求、极度紧缺的局面。根据中检院批 签发数据显示，截至 2021 年底，四价 HPV 累计批签发 2571.25 万支，九价 HPV 累计批 签发1971.62 万支，按照批签发测算，目前九价HPV 疫苗在16-26 岁女性中渗透率仅6.7%， 对比美国的渗透率，仍有较大渗透空间。国内四/九价 HPV 疫苗仍处于临床阶段，MSD 九价 HPV 加速拓展适应症。目前国内 四价和九价 HPV 疫苗进度最快的仍处于 III 期临床阶段，根据审评审批节奏判断，预计在 2025 年后才可陆续上市。短期内 HPV 高价苗市场格局不变，MSD 将依旧独揽 HPV 高价 苗市场，此外，MSD

15、于 2019 年开展九价 HPV 的桥接实验，将女性适龄人群从 16-26 岁 拓展至 9-45 岁，并于 2021 年开展针对 20-45 岁男性适应症的 III 期临床试验，随着适应 人群及适应症的拓展，MSD 的九价 HPV 疫苗渗透率有望提升，空间有望进一步打开。HPV 疫苗存量市场远期空间测算。1.根据不同 HPV 疫苗产品的适用人群，剔除 2017-2021 年 HPV 批签发量对应的接种人数，测算存量市场人数；2.假设产品单价不变， 不考虑纳入免疫规划的可能；3.二价 HPV 疫苗以万泰生物为准，9-15 岁女性接种剂量为 2 针，16-45 岁女性接种剂量为 3 针，假设九价

16、HPV 疫苗适应症顺利扩展到 9-45 岁，四价 和九价 HPV 按照 3 针计算；4.通过情景分析假设乐观、中性、保守三种不同峰值渗透率情况下的市场需求，9-15 岁人群为政府重点推荐接种人群，参考美国在 HPV 疫苗上市后十 年间的接种率情况，乐观假设 9-14 岁女性人群能达到 50%的渗透率，中性假设能达到 40% 的渗透率，在中性假设条件下，存量市场需求量在 1.78 亿剂。MSD 的四价和九价 HPV 未 来五年在不同的情景下存量市场规模在 676-1469 亿元。HPV 疫苗新增市场远期空间测算。1.2021 年中国新生儿人口约为 1020 万人，结合历 史出生人口性别比，我国每

17、年新生儿女性人数约为 500 万人左右；2.结合不同价型接种针次 及潜在竞争格局，假设增量市场中二价、四价、九价 HPV 疫苗市占率分别为 40%、10%， 50%。在 HPV 疫苗在增量市场中达到 40%渗透率的中性估计下，整个 HPV 疫苗市场每年 将有 520 万剂左右新增需求量。MSD 的四价和九价 HPV 在不同的情景下市场规模在 23-49 亿元。总体而言，HPV 疫苗仍有较大的需求空间，根据近几年存量市场的接种情况，我们判 断 HPV 疫苗将维持 3-5 年的高速增长。2.2 五价轮状病毒疫苗：高价苗优势明显我国 RV 报告发病率持续上升。根据我国医院监测研究显示，约 35%的

18、5 岁以下儿童 腹泻住院由轮状病毒（RV）导致，其中主要集中在 2 岁以下婴幼儿。据2005-2018 年中 国轮状病毒腹泻报告病例流行特征分析统计，2005 至 2018 年我国轮状病毒腹泻报告发 病率从 8.4/10 万上升至 157/10 万，整体呈波动上升趋势。轮状病毒肠炎（RVGE）多见于 6 月龄至 3 岁婴幼儿，主要发生在秋末冬初，传染性很强，主要通过消化道、密切接触和呼 吸道传播，轮状病毒肠炎患者和无症状感染者是主要传染源，可以引起散发或暴发流行。RVGE 尚无特效治疗药物，接种疫苗是预防 RVGE 最有效的措施。WHO 建议婴儿在 12 周龄以内接种首剂轮状病毒疫苗，全部剂次

19、接种完成时间不得超过 32 周龄。全球肺炎 和腹泻行动计划也强调包括 RV 疫苗接种在内的腹泻综合防控措施是保障腹泻死亡例数持 续下降的关键。来自全球轮状病毒监测网络（GRSN）中 69 个国家数据分析显示，由于 RV 疫苗接种，1990-2016 年全球 RV 死亡例数减少 48.2%，接种 RV 疫苗仅在 2016 年就预防 了全球近 30000 例腹泻死亡。美国轮状病毒疫苗接种率较高，RVGE 发病率显著降低。2008 年，ACIP 建议将轮状 病毒用于美国婴儿常规疫苗接种。截至 2015 年，该年龄范围内已有接近 75%的美国儿童 接种了 RV 疫苗，ACIP 目标在 2020 年 R

20、V 疫苗接种率达到 80%。RV 疫苗被纳入常规疫苗接种后，美国婴儿轮状病毒肠胃炎总体发病率与住院率急剧下降。美国国家呼吸道和肠 道病毒监测系统(NREVSS)数据显示，与 RV 疫苗引入前（2001-2006 年）相比，疫苗引入 后（2007-2016 年）美国接种 RV 疫苗的 0-4 岁儿童 RVGE 住院风险降低了 95%。目前国内上市 RV 疫苗共两种，RV5 优势明显。中国六省份儿童 LLR 株轮状病毒口 服减毒活疫苗接种现状分析中调查结果显示 20082012 年我国儿童轮状病毒疫苗 12 周 龄内接种率仅为 2.5%，轮状病毒疫苗第 1、2、3 剂次接种率分别为 32.8%、9

21、.7%和 3.5%， 我国轮状病毒疫苗整体接种比例较低，与美国等发达国家相比仍有很大提升空间。2001 年 兰州所口服 RV 活疫苗（LLR）获批上市，2018 年公司代理的 MSD 口服五价重配 RV 减毒 活疫苗（RV5）上市，两种均为非免疫规划疫苗。兰州所的单价轮状病毒疫苗仅能预防基因 型为 G10P15的轮状病毒，而默沙东的 RV5 可以预防包括 G1、G2、G3、G4、G9 的 5 种轮状病毒，覆盖病毒亚型更全面，且多个实验表明无论是整体保护效力还是重症保护效力， 默沙东的 RV5 均优于兰州所的 LLR。RV5 的安全性、免疫持久性及长期保护效果也经过多 个研究验证，结果显示安全性

22、良好且可提供七年以上的特异性保护，能够保障儿童度过整个 RVGE 高风险时期。此外，接种程序方面，RV5 相较于 LLR 全程接种时间更短，接种依从 性更高。RV5 自上市后迅速抢占轮状病毒疫苗市场，当前市场竞争格局优良。从批签发量来看， 2018 年以前国内轮状病毒疫苗市场由兰州所垄断，2018 年默沙东 RV5 国内获批上市后开 始迅速放量，2018-2021 批签发量分别为 79.2/469.8/399.3/730.9 万剂，快速抢占市场份 额。竞争格局良好，中短期默沙东 RV5 优势将继续保持。目前临床进展最快的是兰州所的 三价轮状病毒疫苗，已处于报产阶段，由于五价苗可覆盖病毒基因型更

23、多，所以即使未来三 价苗上市后，默沙东 RV5 仍具竞争优势。此外，武汉所的口服六价重配轮状病毒活疫苗（Vero 细胞）以及 GSK 的人轮状病毒减毒活疫苗处于三期临床，上市仍需一段时间，因此中短期 内默沙东 RV5 在整个市场竞争中将继续保持优势。五价轮状病毒疫苗市场空间测算。2021 年我国新生儿 1020 万人，结合我国人口出生 率趋势，中性预计未来我国新生儿数量维持在 1000 万人左右。根据 2021 年五价轮状疫苗 批签发计算，市场渗透率在 24%左右，结合国内目前接种情况，假设在保守、中性、乐观 的情况下我国轮状病毒疫苗渗透率为 25%、30%、40%。结合以上假设，我们预计轮状

24、病 毒疫苗市场规模在保守、中性、乐观的情况下分别为 21.0/25.2/33.6 亿元。3. 自研产品迎来收获期，驱动智飞生物中长期增长经过多年研发期，公司自研产品开始陆续落地，推动公司步入自研创新驱动新一轮增长 期。其中独家产品 EC 结核诊断试剂及预防性微卡分别于 2020 年、2021 年获批，为结核病 诊防疗提供更优解，经过一段市场导入期后，有望于今年开始加速放量，2025 年合计销售 收入有望超 46 亿元。公司与中科院合作研发的重组新冠疫苗获批紧急使用后迅速放量，推 动公司 2021 年业绩高速增长，海外市场需求叠加国内入选序贯加强免疫组合有望推动公司 重组新冠疫苗继续放量。此外，

25、公司另有 28 款项目在报产或临床阶段，多个产品矩阵持续 完善，强大的保障了公司中长期增长。其中人二倍体狂苗、15 价肺炎结合疫苗、四价流感 裂解疫苗、四价流脑结合疫苗等多款重磅产品进入报产及研发后期，预计中短期内陆续获批 上市，合计市场规模超百亿元，为公司未来几年持续注入增长动力。3.1 结核系列：EC+预防性微卡全国独家结核病是由结核杆菌感染引起的慢性传染病，传染性极强。结核菌可能侵入人体各种器 官，但主要侵犯肺脏，称为肺结核病。肺结核主要通过空气传播，传染性极强。据 WHO 数 据，结核病是全球第 13 大死因，是仅次于新冠病毒肺炎的第二大传染性疾病，据 WHO 2021 年全球结核病报

26、告显示，2020 年全球新发结核病患者 987 万，发病率为 127/10 万，死亡病例 149 万例。结核潜伏感染人群约 17 亿，约占人口总数的四分之一。我国发病数位居全球第二，结核病疫情形势依旧严峻。在 30 个结核病高负担国家中估 算结核病发病人数排第 2 位，占全球结核病新发病例的 8.5%，仅低于印度。2020 年我国 估算结核病新发患者人数约为 84.2 万人，发病率为 59/10 万，死亡人数约为 3 万人，死亡 率约 2.1/10 万人，结核病位居我国传染病死亡顺位第名。根据全国结核分枝杆菌潜伏 感染率估算专家共识的调查数据，2013 年我国 5 周岁及以上人群结核分枝杆菌潜

27、伏感染 率为 18.1%，15 周岁及以上人群结核分枝杆菌潜伏感染率为 20.3%。2020 年全球及国内结核防治情况距 WHO 终止结核病阶段性目标仍有较大差距。 2015-2020 年间全球结核病发病率累计下降 11%（2020/2025/2030 年设定目标为 20 /50%/80%），死亡人数累计下降 9.2%（2020/2025/2030 年设定目标为 35/75%/90%）， 与终止结核病流行策略的阶段性目标相距甚远。国家高度重视结核病诊防治市场。2015-2020 年间我国结核病发病率和死亡人数分别 下降 11和 23，略高于全球平均水平，但也未达到终止结核病流行策略设定的目标值

28、。 2019 年国家八部门联合印发遏制结核病行动计划（20192022 年），明确到 2022 年“全国肺结核发病率降至 55/10 万以下，死亡率维持在较低水平（3/10 万以下）”的总 体目标及具体行动方案。国家的高度重视及相关政策将推动整个结核病诊防治市场的快速扩 容，促进结核诊断检测以及预防性治疗渗透率不断提升，对公司结核矩阵产品上市和放量带 来积极影响。筛查治疗 LTBI 从而预防活动性结核已成为遏制结核病关键组成部分。结核潜伏感染 （LTBI）通常是指体内（通常是肺）存在结核杆菌，但临床无任何活动性结核的征象。据估 计全球每 10 人中即有 3 人为结核潜伏感染者，终其一生约有 5

29、-10%会发病，我国 LTBI 负 担全球最高，约 2.83 亿人。活动性肺结核患者诊断前可传染 20 多人，LTBI 患者成了结核 菌重要的“天然储存库”，通过筛查治疗 LTBI 从而预防活动性结核对实现 WHO“遏制结 核病战略”目标意义重大。LTBI 诊断原理主要是通过检测机体的结核病特异性免疫反应。中国防痨协会LTBI 检 测及预防性治疗专家共识中指出，目前 LTBI 诊断技术有三种，包括结核菌素皮肤试验（TST）、 结核分枝杆菌-干扰素体外释放实验（IGRA）以及公司研发的重组结核杆菌融合蛋白（EC）。EC 检测优势明显，有望逐步替代传统 TST 检测技术成为 LTBI 检测更优解。

30、公司 EC 检测试剂于 2020 年获批上市，其原理为通过基因工程方法表达结核分枝杆菌（MTB）特异 的 ESAT-6 和 CFP-10 两种蛋白的融合蛋白，这两种蛋白在卡介苗菌株中缺失，可诱导特异 的迟发型变态反应（DTH）以鉴别 MTB 感染状态。EC 在准确性方面特异性和灵敏度上与 IGAR 表现相当，不会因 BCG 接种导致假阳性结果，同时操作简便、无需复杂设备，价格 更具优势，适合大范围推广，因此被称为新型结核菌素皮肤试验(creation tuberculin skin test，C-TST)，预计未来将逐步替代传统 TST 检测方法。微卡为全球首个获批的 LTBI 免疫预防方案，

31、与传统化学方案相比具备多方优势。LTBI 目前多采用化学药物（如异烟肼、利福喷丁）进行预防性治疗，虽然具有一定疗效，但由于我国属结核菌高耐药国家，初始耐药率为 28.1，继发耐药率为 41.1，因此化学药物预 防保护率正逐步下降。2021 年 6 月公司注射用母牛分枝杆菌（微卡）新适应症获批，是全 球首个也是唯一一个批准上市可同时用于预防 LTBI 人群发生结核病和辅助治疗结核病的产 品。多项研究显示，该产品用于预防 LTBl 人群活动性结核病，与化学方案相比在治疗方案 完成率上更优，不良反应发生率更低，临床价值显著。EC+预防性微卡市场空间测算：根据 WHO 和国内结核病防控指南，LTBI

32、重点筛查对象主要为三大类人群：（1）入 学新生人群（2）结核病患者密切接触者（3）HIV 感染者等高危人群。核心假设一：2020 年全国教育事业统计公告显示，我国九年义务教育招生人数共 3440 万人，高中招生人数为 1504 万人，高等教育招生人数为 1078 万人，我们假设未来 5 年各 阶段新生入学人数基本维持不变。现阶段新生入学体检结核筛查率约为 50%，根据中国 学校结核病防控指南要求，预计未来五年结核筛查率将提高到 70%。核心假设二：据 WTO2020 结核报告显示，2020 年我国新发结核确诊人数约为 72.8 万人，随着国家结核防控力度加大，假设未来五年发病率按 2%每年递减

33、。同时，假设 每个结核确诊患者平均密接人数为 5 人，结核密接人群筛查比例 100%。核心假设三：根据疾病预防控制局公布数据，2018-2021 年我国 HIV 平均新增确诊人 数 6.6 万人，近五年 CAGR 为 7%，假设未来 5 年 HIV 感染人数复合增长率维持在 7%左右。 HIV 患病人群结核筛查比例 100%。核心假设四：据估计全球每 10 人中即有 3 人为结核潜伏感染者，假设结核潜伏感染者 比例在 30%左右。核心假设五：预防性微卡在治疗效果、安全性以及便捷性等多方面的优势，未来渗透率 将逐步提升。2021 年 6 月份获批上市，前期主要处于市场导入阶段，2022 年将开始

34、将加 速放量，预计至 2025 年渗透率有望达 40%。综合主要适用人群基数、结核菌感染率、产品单价、渗透率等假设，预计公司 EC 和预 防性微卡在 2025 年合计有望贡献 46 亿元以上业绩增量，两大产品将协同支撑公司业绩实 现未来三年持续增长。4.2 狂犬系列：HDCV 替代趋势显现狂犬病是由狂犬病毒所致的自然疫源性或动物源性传染病，致死率近 100%。据中国 疾病预防控制中心数据，2016-2020 年共报告狂犬病病例 2074 例，2020 年全国狂犬病死 亡人数 188 人，在乙类传染病中位居前五。近年城市中每户家庭宠物拥有率、拥有量随着 宠物热潮持续升温而不断增加，导致狂犬病暴露

35、人数越来越多，我国狂犬病防控工作仍面 临严峻考验。而在被咬伤暴露伤口之前或之后短时间内注射狂犬疫苗，能够刺激机体产生 病毒中和抗体，有效防止死亡结果。目前接种狂犬病疫苗是避免感染狂犬病的唯一途径。狂犬病疫苗主要分三种类型：原代细胞疫苗、传代细胞疫苗和人二倍体细胞疫苗，其 中传代细胞疫苗性价比较高，是目前全球应用最为广泛的狂犬病疫苗，但其具有潜在 DNA残留和外源蛋白过敏风险，因此发达国家逐步用人二倍体细胞狂犬病疫苗进行替代。由于 人二倍体细胞狂犬病疫苗培养技术难度较大，病毒繁殖滴度相对较低且生产工艺较为复杂， 因此我国目前使用的绝大多数狂犬病疫苗都是由传代 Vero 细胞培养生产。 根据所获注

36、册证情况统计，我国狂犬病疫苗生产企业共有 18 家，其中生产使用 Vero 细胞的有 10 家，地鼠肾及鸡胚细胞的有 7 家，人二倍体细胞的仅有成都康华 1 家。由于成 都康华的人二倍体细胞狂犬病疫苗生产成本较高且产品为市场独家，其定价在 280-330 元 /支，是其他 Vero 细胞狂犬病疫苗的 5 倍左右。狂犬疫苗需求稳定，人二倍体狂苗存在较大替代空间。从批签发数据来看，2014 年以 来我国狂犬病疫苗批签发整体维持在 6000-8000 万支之间，2019 年年批签发量是 7615 万支，其中狂犬病疫苗（Vero 细胞）的市占率在 89%左右，生产厂家竞争较为激烈。而人 二倍体狂犬病疫

37、苗目前仅成都康华一家且尚未有进口上市。由于成都康华人二倍体疫苗定 价昂贵且生产难度较大，公司目前仅 100 万人份的产能，市场占有率很低，产品替代并不 明显。智飞生物 HDCV 已获得三期临床总结，未来市场竞争格局良好。当前国内仅康华生物 一家人二倍体狂犬疫苗获批上市，在研进度中康泰生物最快，其冻干人用狂犬病疫苗（人 二倍体细胞）已处于报产阶段，其次是公司的冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞），已于近期获得三期临床总结报告。此外，成都所、成大生物的人二倍体狂犬病疫苗处于 III 期临 床阶段，其余相关厂商均处于研发早期阶段，竞争格局良好。 表 15：国内人二倍体狂犬疫苗在研情况 产品 厂商

38、临床获批 临床 I 期 临床 II 期 临床 III人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）市场空间测算：核心假设 1：WHO 提出到 2030 年要消灭狂犬病，因此短期来看随着宠物数量持续增 加以及国家为了消灭人类狂犬病而加强狂犬病疫苗的推广和使用，人用狂犬病疫苗批签发 会有所增加，中长期来看随着国家加强对犬类的免疫预防管理，人用狂犬病疫苗批签发会 相对稳定并缓慢下降。根据近几年我国狂犬病疫苗批签发数据，假设未来几年我国狂犬病 疫苗批签发出现小幅增长后趋于稳定。核心假设 2：人二倍体狂犬病疫苗安全性更高，不良反应率更低，无潜在致肿瘤风险， 因此 WHO 及中国预防医学会均大力推荐人二倍体狂犬病疫苗

39、的使用。根据 2021 年疫苗批 签发数据，我国人二倍体狂犬病疫苗的占有率仅 6%，随着即将获批上市的几家公司共同加 大市场推广及产品宣传力度，我们预计人二倍体狂犬病疫苗替代率将逐年提升，到 2025 年 达到 30%左右。核心假设 3：公司冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）现有设计产能 500 万支，预计 上市后在产能范围内快速放量。产品定价参考康华生物狂犬疫苗中标价格，假设平均中标价 在 300 元左右。3.3 肺炎系列：PCV15 国内价数最高肺炎球菌疾病由肺炎链球菌引起，是全球严重的公共卫生问题之一。肺炎球菌是引起儿 童肺炎、脑膜炎等严重疾病的主要病原菌，在婴幼儿（65 岁）中 发

40、病率最高。据 WHO 统计，2017 年全球约有 540 万 5 岁以下儿童死亡，其中约 47.6 万 死于肺炎球菌感染；在我国，5 岁以下儿童每年约发生 174 万例严重的肺炎球菌性疾病，其 中约有 3 万名儿童因此失去生命，鉴于肺炎球菌的严重危害，WHO 将其列为需“极高度优 先”使用疫苗预防的疾病，建议全球各国将肺炎球菌结合疫苗纳入儿童免疫计划中。肺炎球菌疫苗是预防 PD 的最有效手段，PCV 相比 PPV 更具优势。目前已上市疫苗为 肺炎球菌多糖疫苗（PPV）和肺炎球菌多糖结合疫苗（PCV）。PPV 为非 T 细胞依赖性抗原， 在2 岁婴幼儿体内难以产生有效保护性抗体。PCV 将 Sp

41、n 荚膜多糖与蛋白质共价结合，从 而荚膜多糖抗原由非 T 细胞依赖性抗原转变为 T 细胞依赖抗原，使婴幼儿在免疫后能产生良 好的抗体应答，且能产生记忆应答。相对于 PPV，PCV 具有可以诱导免疫记忆、降低鼻咽 部病原携带率、对侵袭性和非侵袭性疾病的疫苗效果均较好等很多优势，因此 WHO 对于 5 岁儿童推荐接种 PCV。目前中国批准上市使用的 PCV13 有 3 种，分别由美国辉瑞（2016 年国内上市）、沃森生物（2019 年上市）以及康泰生物（2021 年上市）研发生产。PCV13 近年批签发量快速增长，但渗透率较低仍有巨大增长空间。2020 年 13 价肺炎 疫苗批签发近 1089 万

42、剂，同比大幅增长 129%，其中辉瑞沛儿约 642 万支，占比 59%， 同比稳健增长 35%；沃森生物沃安欣于 2020 年 3 月获批上市后爆发式放量，2020 年批签 发 447 万支，上市首年市占率达 41%。虽然 PCV13 批签发量增速较快，但 2018-2020 年 我国 13 价肺炎结合疫苗市场渗透率分别仅 6.3%/8.1%/22.7%，与美国肺炎结合疫苗接种 率基本维持在 90%以上相比，我国肺炎结合疫苗市场仍有巨大增长空间。智飞生物 PCV15 研发进展处于第一梯队，价数最高且国内独家。目前国内有 12 家公 司布局 PCV 疫苗，其中沃森生物、康泰生物已获批上市。智飞生

43、物的 15 价肺炎球菌结合疫 苗目前处于期临床阶段，国内所有上市以及在研产品中仅智飞一家为 15 价肺炎结合疫苗， 其余均为 PCV13。PCV15 包含 1、2、3、4、5、6A、6B、7F、9V、12F、14、18C、19A、 19F 和 23F 共 15 种血清型，是亚洲地区排列前 15 位的血清型，尤其适用于亚洲地区。相 较于 PCV13，PCV15 增加覆盖了 2 和 12F 两个亚型，能够提供更全面有效的保护，预计未 来公司 PCV15 上市后将在肺炎结合疫苗市场竞争中取得绝对优势。3.4 流感系列：销售助力公司竞争季节性流感是一种由流感病毒引起的急性呼吸道感染，据 WHO 报告显

44、示，每年流感可 导致 5%-10%的成人和 20%-30%的儿童发病，对应感染人数约 10 亿人，其中重症病例约 300-500 万例，死亡病例约 29-65 万例，对人类健康造成极大威胁。而预防流感最有效的 方法是接种疫苗，流感疫苗已经在全球范围内使用了 60 多年，其安全性和有效性得到了较 好的验证。流感是我国重点防控的健康卫生问题，流感疫苗的推广受国家相关部门高度重视。近 年来我国流感发病情况整体呈上升趋势，2019 年全国共报告流感病例 353.8 万例，死亡 269 人，同比增长 362.4%、75.8%；新冠疫情防控背景下，2020 年报告流感病例 114.5 万例，死亡 70 人

45、，但仍占传染病发病总数的 20%。对比 2017-2018 年美国流感疫苗的接 种率，未成年人达到 59%，全部人群约 38%，而我国流感疫苗目前接种率仅 2%左右，仍 有较大的市场空间。近年流感疫苗批签发整体呈增长趋势，四价苗替代三价苗趋势明显。我国批准上市的流 感疫苗包括三价灭活流感疫苗(IIV3)、三价流感减毒活疫苗（LAIV3）以及四价灭活流感疫 苗（IIV4）。随着新疫苗法规的逐步落地实施、各厂商积极生产调配以及国民流感疫苗接种 意识显著提高，2018-2020 年流感疫苗批签发量从 1612 万剂增长至 5704 万剂，年均复合 增速 88.09%，呈高速增长趋势。其中由于覆盖价型

46、更多以及产能不断提升，四价苗占比逐 年提升，2020 年批签发量占比 58.9%，首次超过三价流感疫苗，高价苗替代低价苗趋势明 显。目前国内有 7 家企业已获批生产四价流感疫苗，目前中慧元通正在申报注册，智飞生物 的四价流感病毒裂解疫苗已获得了期临床试验总结报告，随着流感疫苗整体市场不断扩容以及高价苗替代趋势，叠加公司强大的销售团队和市场优势，预计未来公司将占据一定市场 份额。3.5 流脑系列：多款产品协同销售流脑病死率较高，儿童是易感人群。流脑即流行性脑脊髓膜炎，是由脑膜炎奈瑟菌引 起的急性化脓性脑膜炎，具有发病急、进展快、传染性强、隐性感染率高和病死率高等特 点，即使是在医疗条件相对发达的

47、地方，流脑的病死率仍然高达 5%-10%，脑膜炎还会引 起脑部损伤而遗留听力下降或耳聋、智力低下等后遗症。婴幼儿、儿童和青少年是流脑的 易感人群，其中 3 个月至 2 岁儿童的发病率最高。根据夹膜多糖抗原的不同，脑膜炎奈瑟 菌可分为 12 种血清群，2019 年我国血清群流脑病例中有近 85%的流脑病例由其中的 A、 B、C、W、X、Y 血清群引起。近年来，我国流脑病例血清群开始呈现多元化流行特征。由于疫苗广泛接种，疫苗包 含血清群的传播流行被压制，其他血清群可能出现流行。在国内，随着 A 群脑膜炎球菌多 糖疫苗和 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗被纳入国家免疫规划后，中国 A、C 群流脑病例构 成分别呈减少、先增后减的趋势，B 群、W 群及其他群流脑病例的构成呈上升趋势。目前国内主要流脑疫苗品种包括 A 群脑膜炎球菌多糖疫苗（MenA）、A 群 C 群脑膜 炎球菌多糖疫苗（MPSV2）、A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（MCV2）、ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗（MPSV4）、ACYW135 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（MCV4）与 AC-Hib 三联苗。其中 MenA 和 MPSV2 为一类苗，由政府为适龄群体提供免费接种，其 余品种均为二类苗，由公民自费接种，企业有较大定价自主权目前我国流脑疫苗市场仍以一类苗为主，二类苗批签发量呈逐年增长趋势。