中国石油案例分析

1、第二部分案例分析 第一章 确定定价原则与方法 PAGE 6案例分析第一章 确定定价原则与方法1.1确定定价原则1.1.1 价值导向原则中国石油油与成长长型企业业不同，它属于于价值型型，因为为中国石石油的资资产主要要来自石石油勘探探和生产产，并且且这是一一个相对对成熟的的行业，而且石石油业务务中国石石油资产产和利润润的核心心驱动力力。上市市公司最最根本的的目标是是使股东东的价值值最大化化。公司司的内在在价值来来源于公公司特有有的竞争争优势，以及在在此基础础上识别别和实施施有价值值的投资资机会, 并将将其转换换成未来来收益的的能力。进行首首次公开开发行的的公司与与潜在投投资者交交易的就就是公司司一

2、定比比例的未未来收益益的现值值。IPPO定价价就是识识别、评评价企业业独特的的竞争优优势与核核心能力力，依据据价值原原理对其其进行评评估，将将对业绩绩的预测测转换为为定量的的股票价价格，并并有效地地传达给给资本市市场的过过程。1.1.2在IPOO定价中中涉及的的主要利利害关系系 IPOO的定价价是上市市公司和和承销商商（投资资银行）共同讨讨论、达达成一致致的结果果。在这这个过程程中双方方考虑的的主要利利害关系系有：（1）上上市公司司与投资资者的互互动矛盾盾关系。一般而言言，上市市公司总总希望自自己的股股票定价价越高越越好，以以便筹集集更多资资金。而而投资者者则希望望花最少少的钱买买到最有有价值

3、的的股票。但如果果股价高高得为市市场不能能接受则则又会带带来负面面影响，一是难难以在推推介与销销售过程程中获得得较高的的超额认认购倍数数，不能能造成热热烈的市市场气氛氛，二是是即使勉勉强上市市发行，其股票票的后市市表现也也难以乐乐观。如如果表现现不佳，落后于于大市，则会严严重损害害投资者者的利益益，影响响股票的的流动性性，影响响公司在在资本市市场上的的形象，从而对对公司未未来的后后续融资资造成不不良影响响，因此此，上市市公司在在追求尽尽可能高高的发行行价的时时候，不不能不考考虑到投投资者的的情绪以以及公司司的长期期融资策策略。（2）投投资银行行对收益益与风险险的权衡衡承销股票票给投资资银行带带

4、来巨大大收益，同时也也随着相相当大的的风险。投资银银行在一一笔股票票承销交交易中，要面对对两个方方面的客客户：上上市公司司和投资资者，分分别由公公司融资资部门和和销售与与交易部部门为其其服务，中间则则有一道道无形的的中国墙墙（Chhinaa Waall）来严格格限制两两边信息息的交流流。投资资银行的的收益，一方面面来自承承销费、管理费费和销售售折让，按承销销金额的的一定比比例计算算，另一一方面，来自股股票上市市后从交交易中收收取的佣佣金。这这两项收收益可看看做是为为解决公公司股票票发行中中的公司司内部管管理层、原有股股东与潜潜在投资资者之间间的信息息不对称称问题而而获得的的回报。同时，投投资银

5、行行在承销销股票中中也承担担着巨大大的风险险，尤其其在“包销”（firrm CCommmitmmentt）方式式中。如如果股票票销售结结果不佳佳，投资资银行将将承受经经济损失失。即使使在“尽力代代销”(Besst EEffoort)方式中中，如果果出现股股票无法法全部销销售而撤撤销该发发行的局局面，尽尽管可避避免更大大的经济济损失，但对该该投资银银行的声声誉却会会有很大大损害，这在视视声誉如如生命的的投资银银行界，也是任任何人不不愿意看看到的结结果。因此，投投资银行行在股票票定价中中，有压压低定价价以规避避风险的的动机。但是，投资银银行业的的一个核核心信条条是：一一家投资资银行的的优劣从从其最

6、近近承担两两三项发发行就足足以判断断。因此此，一家家负责任任的投资资银行在在IPOO定价中中必须兼兼顾上市市公司与与投资者者的利益益，充分分考虑公公司基本本情况与与资本市市场的形形势，与与公司共共同确定定合理的的定价。这样也也就达到到了自身身收益与与风险的的最佳平平衡。1.1.3中国石石油（PPetrroChhinaa）IPPO定价价的原则则基于以上上分析，中国石石油（PPetrroChhinaa）的IIPO定定价应把把握以下下原则：充分反映映企业基基本面的的价值，即体现现价值导导向原则则。因此此正确理理解企业业的竞争争优势，准确预预测未来来收益和和风险是是成功定定价的关关键；识别资本本市场认

7、认可的投投资主题题，提供供给投资资者理由由充分的的“故事”，并反反映出企企业基本本面以外外的溢价价因素，让投资资者有强强烈的期期望；着眼于企企业长远远的融资资策略，对投资资者有适适当折让让，在投投资者中中引起购购买的热热情，尤尤其是吸吸引关键键的长期期投资者者，以保保证后市市有稳健健上升表表现。以以利于后后续融资资和树立立企业在在资本市市场的良良好形象象。1.2确确定定价价工作程程序和估估价方法法投资银行行操作IIPO定定价的一一般程序序是：一一，定性性分析, 确定定投资主主题；二二，定量量估值, 提出出初步价价格范围围；三，根据市市场推介介情况调调整价格格范围；四，最最后确定定发行价价。 定

8、量估值 调整价格 确定价格 定性分析-波特模型-SWOT-业务策略-DCF模型-相对估价-其他-路演-超额认购-其他反馈-基本价值-可比公司-市场行情-相关意见图2-11-1 IPOO定价的的一般程程序在各道程程序可供供选择的的具体操操作方法法多种多多样，下下面按照照上述程程序依此此讨论并并确定估估价方法法。1.2.1定性性分析对公司进进行定性性分析的的目的是是分析公公司的竞竞争环境境、战略略地位，辨认投投资者所所关心的的问题，确定公公司的竞竞争优势势和面临临的问题题，使投投资银行行及公司司管理层层对公司司的价值值驱动因因素有一一个初步步定位，为下一一步定量量分析打打下基础础。在下下文的具具体

9、展开开分析中中，将以以既定的的重组方方案为前前提，采采用最常常见的行行业和公公司战略略分析方方法：波波特模型型分析框框架和“SWOOT”分析框框架对中中国石油油（PeetrooChiina）进行定定性分析析，在此此基础上上确定投投资主题题，即要要向投资资者传达达的“故事”。1.2.2选择择定量估估价方法法 IPOO的定价价，国际际上常用用的估价价方法包包括两大大类：一一，折现现现金流流(DCCF)模模型；二二，相对对估价模模型,即与可可比公司司的各种种比率(如市盈盈率、市市值/帐面值值等)比较。这两大大类中包包括主流流方法和和各种各各样的变变形。尽尽管有众众多的定定量估价价技术，但没有有任何一

10、一个方法法明显优优于其他他方法。事实上上，任何何方法都都有其优优缺点和和适应范范围。那那么，较较合理、可行的的方法应应该是根根据上市市资产的的特点，选择几几种方法法的组合合。下面面结合中中国石油油（PeetrooChiina）的具体体情况对对各方法法加以分分析比较较。1).折折现现金金流（DDCF）估价模模型本方法最最明显的的优点是是符合金金融原理理，即“现值规规律”任何资资产的价价值等于于其预期期未来全全部现金金流的折折现值总总和。从从理论上上讲该方方法能够够衡量出出企业的的真实价价值。DCF模模型的适适用性：贴现现现金流估估价法是是基于未未来预期期现金流流和贴现现率的估估价方法法，是企企业

11、在竞竞争环境境下的内内在价值值。如果果可以比比较可靠靠地估计计企业的的未来现现金流，同时，根据现现金流的的风险特特性能够够确定出出恰当的的贴现率率，就适适合采用用贴现现现金流的的方法。除了适适用于现现金流相相对确定定的资产产之外，也适用用于当前前处于高高速成长长或成熟熟稳定发发展阶段段的公司司。 DCFF模型的的局限性性有：估估价结果果取决于于对未来来现金流流的预测测以及对对与未来来现金流流的风险险特性相相匹配的的折现率率的估计计，当实实际情况况与假设设的前提提条件有有差距时时，就会会影响估估价结果果的可信信度。就中国石石油(PPetrroChhinaa)而言言，DCCF方法法有很大大的适用用

12、性和可可行性，因为：作为成熟熟、稳定定发展的的传统产产业，未未来的业业绩可以以合理预预测；新兴的中中国市场场给企业业带来的的高增长长机会可可得到较较充分的的估价；由于市场场上已存存在可比比的上市市公司，可获得得估计折折现率所所需的有有关参数数。本方法是是国际机机构投资资者最重重视的一一种定价价方式。在具体应应用中，DCFF模型包包括红利利贴现模模型、股股权资本本现金流流贴现模模型、调调整现值值模型(APVV)和全全部资本本现金流流贴现模模型（又又称为实实体现金金流贴现现模型）等。投投资银行行在IPPO估价价中，实实体现金金流贴现现模型的的应用较较多，具具体做法法是：预预测公司司所有出出资人（包

13、括普普通股股股东、债债权人、优先股股股东）可得的的现金流流量（即即自由现现金流FFCFFF），按按全部资资本的加加权平均均成本（WACCC）折折现后可可得到企企业价值值（Ennterrpriise Vallue, EVV），然然后减去去除普通通股股东东外的其其他出资资人拥有有的价值值，便可可得到权权益价值值(Eqquitty VValuue)，再除以以总股数数即得到到每股价价值。2). 相对估估价模型型相对估价价模型也也是投资资银行在在IPOO估价中中重视的的方法，其基本本理念和和逻辑是是：资本本市场对对未来获获利预期期相近的的资产不不会支付付更高的的价格。就是对对已存在在正常交交易的可可比公

14、司司的有关关比率进进行比较较，包括括市盈率率、企业业价值/EBIIDA、股票价价格/现金流流等。本本方法利利用了投投资者喜喜欢比较较的心态态。相对估价价模型的的适用条条件是：市场上有有足够的的可比公公司用于于比较；市场有效效性假设设：市场场现有交交易价格格在整体体上能够够反映资资产的真真实价值值，即使使对于个个别公司司在个别别时点上上会发生生偏移；相对估价价模型的的局限性性：也是是由上述述假设引引起，市市场的错错误或波波动影响响到可比比指标的的可靠性性；有些些指标如如市盈率率不适用用于不同同股市的的公司比比较。相对估价价模型的的优点：优点是是形式简简单，而而且股票票价格通通常含有有对公司司的各

15、种种预期，而贴现现现金流流模型方方法评价价的只是是现有业业务和投投资机会会。相对估价价模型的的缺点：一是不不符合价价值原理理，因为为股票价价值与单单一年份份的会计计指标之之间相关关性弱，甚至不不相关；二是具具有很大大的主观观性，市市场上绝绝对没有有在风险险和成长长性方面面完全相相同的两两个公司司或两种种资产，“可比”公司或或资产是是个完全全主观的的概念。有偏见见的分析析员往往往会选择择一组可可比公司司来印证证他对公公司价值值的偏见见。尽管管这种偏偏见也存存在于贴贴现现金金流估价价法中，但在贴贴现现金金流模型型中，必必须明确确说明决决定最终终价值的的假设前前提。使使用比率率估价法法时，这这些假设

16、设常常不不必明确确提及。相对估价价方法在在中国石石油(PettroCChinna)的IPOO定价中中也是不不可缺少少的。关关键是选选择最适适用的指指标和可可比公司司，进行行合理分分析。公公司的特特点包括括许多方方面，不不可能找找到与中中国毫无无二致的的可比公公司，因因此，可可比公司司的选择择也要分分类进行行。中国国石油(PettroCChinna)是政府府监管下下的一体体化大石石油公司司，既在在香港发发行上市市，也在在全球发发行，纽纽约上市市。因此此，作为为一体化化石油公公司，需需要在全全球范围围内选择择可比公公司进行行比较。案例附录录中提供供了几组组候选公公司，具具体分析析将在下下文详述述，

17、这里里重点确确定比较较指标。市盈率（P/EE）由于于其直观观、明了了而且易易于计算算的优点点，在IIPO定定价和股股票分析析中都得得到了广广泛的应应用。但但应注意意的是PP/E的的缺陷也也很明显显：忽略略了不同同公司在在基本业业务状况况、会计计政策上上不同，也忽略略了不同同股市在在P/EE水平上上的不同同。其他的比比较指标标基本上上是市盈盈率的变变形,如如EV/EBIIDA,P/CCF等。在作中中石油的的相对估估价时,用这三三个指标标比较合合适。1.2.3市场场推介中中对价格格的调整整按国际惯惯例，中中国石油油（PeetrooChiina）将在预预营销、路演等等市场推推介活动动中，经经历一个个

18、逐步推推进的价价格发现现过程。路演开开始后，有意投投资者以以订单形形式表明明其准备备以不同同的价格格或以某某特定价价格购买买一定数数量的股股份或AADS，即累计计投标。在这一一过程中中，主要要应关注注股票的的超额认认购倍数数，倍数数越高，则表示示股票越越受市场场欢迎。市场的的其他反反馈信息息也应考考虑。1.2.4最后后定价考考虑因素素在定价的的最后阶阶段，投投资银行行应该在在公司基基本面估估值和可可比公司司比较的的基础上上，结合合对市场场形势和和整个市市场推介介过程的的分析，综合上上市公司司、投资资者的意意见，作作出定价价建议，与上市市公司共共同讨论论正式定定价。总之，中中国石油油（Peetr

19、ooChiina）IPOO的定价价应采用用的方法法是：首首先对公公司进行行宏观的的定性分分析，发发掘公司司“卖点”；再用用DCFF模型对对企业基基本面进进行估价价；采用用市盈率率、EVV/EBBITDDA倍数数对中国国石油（PettroCChinna)与与可类比比石油公公司进行行比较；结合市市场推介介中得到到的反馈馈信息，综合权权衡，确确定IPPO定价价。第二部分案例分析 第二章 定性分析，确定投资主题 PAGE 13第二章 定性分分析，确确定投资资主题2.1国国际石油油行业发发展形势势分析石油业是是特殊的的能源产产业，有有以下值值得注意意的经济济特点： (1) 规模模效益。二十世世纪九十十年

20、代末末发生的的超大兼兼并浪潮潮产生了了新一级级超大型型石油公公司，为为他们的的全球级级的规模模和业务务范围上上的优势势铺平了了道路，因为国国际化兼兼并不仅仅扩大了了他们的的规模，改善了了业绩，而且增增强了影影响力。由于他他们在石石油业的的技术和和下游业业务方面面占据巨巨大份额额，从而而也大大大提高了了他们同同国家石石油公司司进行谈谈判的地地位。在在石油业业中，企企业的吸吸引力要要靠他们们的“管道”，新一一级的超超大型公公司具有有最广阔阔的证券券投资范范围和最最低的成成本结构构以及在在许多最最有希望望的储油油盆地和和/或市市场中占占据统治治地位。他们所所拥有的的规模效效益优势势，即使使在石油油低

21、价的的情况下下，也能能在许多多开发项项目上维维持大量量投资的的水平，保持远远高于其其他国家家石油或或中型石石油公司司的业绩绩水平，这在未未来的全全球化发发展中是是至关重重要的。(2) 专业化化优势。在石油油业中，在勘探探生产、炼油营营销、石石油化工工、天然然气等四四大板块块之一中中有特别别专长、或以特特定产品品或价值值链中某某些领域域为主的的“专业生生产者”成为正正在兴起起的极具具实力的的市场竞竞争者。目前，较小的的但更有有专业特特长的公公司如石石油化工工业的HHunttsmaan公司司、勘探探信息技技术业的的Lanndmaark Graaphiics公公司以及及汽油零零售业的的Quiik T

22、Tripp公司等等，他们们具备同同石油业业任何公公司进行行竞争的的技能和和成本结结构。(3) 中型型业者的的压力。中型业业者包括括较小的的大型综综合公司司、中型型公司和和国家石石油公司司等。他他们的产产品范围围和地区区覆盖面面广，但但不具备备全球级级的规模模，也没没有独特特的专业业技能。现在，这些中中型业者者一方面面受到超超大型公公司的挤挤压，另另一方面面又受到到高绩效效专业公公司的挤挤压。中中型公司司要么谋谋求扩大大规模、突出重重点、重重组业务务，要么么干脆被被淘汰出出局。他他们的困困境在将将来必然然将导致致第二波波的兼并并、收购购、合伙伙和出售售浪潮。进入九十十年代，全球石石油发展展模式和

23、和竞争格格局正在在发生巨巨大变化化，发展展趋势如如下：石油产业业竞争的的市场化化和全球球化。中国加入入WTOO后，原原油及天天然气的的进口将将实现零零关税。“入世”一到两两年后，各类成成品油的的关税将将降到66%左右右。届时时，海外外石油巨巨头挟其其资金、技术和和人员优优势进入入中国。长期受受政府保保护的中中国的石石油公司司必然将将面临竞竞争的市市场化和和全球化化，而且且这一趋趋势越演演越烈。 (2) 石石油产业业竞争格格局的演演变与资资本市场场密切结结合、相相得益彰彰。一方面，拥有融融资渠道道成为石石油企业业的竞争争优势之之一。进进入资本本市场一一方面可可以使石石油公司司获得采采用新技技术和

24、维维持增长长的大规规模融资资来源，同时资资本市场场也提供供了通过过收购兼兼并加速速增长的的机会。另一方方面资本本市场要要求上市市企业按按照现代代企业制制度的标标准，通通过规范范的公司司改革、符合国国际惯例例的运作作，使低低效的国国家石油油公司重重组为具具有强大大实力和和发展活活力的现现代石油油企业。因此，资本市市场的发发展彻底底改变了了石油业业的竞争争方式和和格局，以上发展展趋势将将对中国国石油(PettroCChinna)未未来的竞竞争环境境和发展展方向起起到重要要影响。可以预预计，未未来中国国石油业业也将逐逐步市场场化和国国际化，将进一一步依托托资本市市场，以以获得强强大的融融资能力力。中

25、国国石油(PettroCChinna)在在此时重重组上市市，符合合国际石石油产业业的发展展潮流。2.2 中国石石油石化化行业分分析中国石油油业一直直是我国国国民经经济的支支柱产业业。中国国石油业业过去110年取取得了惊惊人的增增长，中中国已经经成为全全球最大大的石油油生产国国和消费费国之一一，同时时从案例例提供的的材料中中可以看看出中国国是全球球最具发发展潜力力的石油油市场。此处引用用迈克尔尔.波特的的“波特模模型”来分析析中国石石油(PPetrroChhinaa)所处处的行业业环境，即以下下五种作作用力决决定着中中国石油油(PeetrooChiina)所处行行业吸引引力（即即盈利能能力）。供

26、应商客户行业内竞争新进入者替代品图2-22-1波波特模型型示意图图 1.来来自替代代品的威威胁；22.来自自新进入入者的威威胁；33.供应应商的讨讨价还价价能力；4.客户户的讨价价还价能能力；55.行业业内部竞竞争状况况。分析析如下：1). 来自替替代品的的威胁石油和天天然气行行业作为为能源工工业的一一个分支支，所受受的替代代品威胁胁来自其其他的已已经存在在并投入入使用或或正在开开发的能能源种类类，如煤煤炭、电电力、太太阳能、核能等等。煤炭炭一直在在我国的的能源消消耗中占占据着主主导地位位，但由由于环境境和成本本因素的的影响，正在被被其他能能源逐渐渐取代，所以在在能源消消耗上，煤炭的的使用呈呈

27、急剧下下降之势势，以煤煤为主的的时代将将逐渐过过去，而而新的能能源类型型正在被被开发，如石油油，天然然气，电电力，核核能，太太阳能等等等。而而目前正正在取代代煤炭的的正是石石油和天天然气，尤其受受鼓励的的是天然然气。美美国能源源部在其其最新的的年度报报告“20000年能能源展望望”中预测测，美国国新建发发电厂中中的800%900%将以以天然气气为燃料料，发电电行业将将是天然然气消费费量增长长最快的的部门。因此中中国也在在积极探探索开发发利用石石油类能能源。其其他能源源如核能能由于其其高危险险性和技技术上的的困难，在推广广使用上上有一定定难度。可见替替代品的的威胁不不大。2)来来自新进进入者的的

28、威胁由于高投投入、规规模经济济和国家家管制等等因素的的存在，进入壁壁垒很高高，国内内目前还还不存在在潜在的的行业进进入者的的威胁。尽管人人们相信信中国石石油业未未来长远远的发展展趋势将将是逐渐渐市场化化和国际际化，但但鉴于其其在国民民经济中中的特殊殊地位，在近几几年难以以看到这这方面实实质性的的改变。由于该该行业要要求大规规模的固固定资产产投入，而且石石油勘探探与炼制制设备只只能用于于专门用用途，退退出壁垒垒也很高高。在国国家监管管政策变变化不大大的前提提下，行行业的参参与者数数目将比比较稳定定。但国国外大型型的石油油公司在在WTOO前后会会以不同同的方式式进入。在这种种大环境境下中国国石油(

29、PettroCChinna)的的重组上上市正是是一个重重大突破破，此次次上市成成为中国国石油运运营行业业首次允允许外资资参股，可以预预见本次次发行对对于希望望投资于于中国石石油行业业的国际际投资者者将有很很大吸引引力。3)供供应商的的讨价还还价能力力 中国石石油(PPetrroChhinaa)是上上下游一一体化的的综合石石油公司司，其上上游的资资源极具具优势，在生产产所需的的原油和和天然气气上具有有完全的的自我供供应的能能力，在在自给自自足之外外，中国国石化约约三分之之一的原原油也来来自于中中国石油油。虽然然中国石石油也从从国际市市场上进进口一小小部分低低硫原油油，但所所占比例例极其有有限，所

30、所以认为为在原料料供应上上，中国国石油的的供应商商完全没没有讨价价还价的的能力。在公共服服务的取取得上，完全依依赖于其其母公司司中油集集团，几几乎没有有选择余余地。4)客客户的讨讨价还价价能力 中国的的石油工工业现在在基本上上是中石石油、中中石化、中海油油和中国国新星四四分天下下。在上上游的原原油和天天然气的的供应上上，如案案例材料料中所述述，由于于中国的的原油和和天然气气价格并并未完全全放开，实行政政府指导导价，所所以客户户的讨价价还价能能力有限限；中海海油和中中国新星星只局限限在勘探探和生产产业务，因而在在下游的的成品油油市场和和石化产产品市场场上，基基本上是是中石油油和中石石化两家家的寡

31、头头垄断竞竞争，客客户的讨讨价还价价能力亦亦为有限限。但WWTO后后，随着着我国油油品市场场的进一一步放开开和关税税进一步步的降低低，这一一局面会会有所变变化，可可以认为为在相当当长的时时期内，不会有有太大变变化。5)行行业内的的竞争状状况 原油和和天然气气市场基基本不存存在竞争争。如案案例中所所描述，虽然中中国石油油控制着着中国770%以以上的原原油和天天然气储储量，在在中国石石油工业业的上游游领域处处于支配配地位。中国石石油 990%以以上的作作业收入入来自上上游领域域，在下下游炼油油和化工工部门生生产能力力过剩的的情况下下，上游游资产比比下游资资产更有有吸引力力。但是是，由于于中国是是石

32、油净净进口国国，因此此在原油油生产方方面中国国石油与与中海油油或中石石化之间间几乎没没有竞争争。如果果任何一一家公司司能增加加原油产产量，其其增产的的原油将将代替进进口原油油。 成品油油零售市市场的竞竞争激烈烈。中国国石油和和中石化化都制定定了打破破其传统统的市场场格局并并建立国国际化油油品零售售网的宏宏伟计划划。然而而，这两两家公司司的竞争争决不是是一方得得益的游游戏。目目前，880%以以上的加加油站销销售的是是数千个个品牌的的产品。在这种种情况下下，仍有有很大的的供中国国石油和和中石化化增加市市场份额额的空间间。与独独立公司司生产的的地方品品牌的产产品相比比，中国国石油(包括CNNPC拥拥

33、有的加加油站)和中石石化具有有品牌优优势。因因为地方方品牌产产品的质质量低，容易给给发动机机部件造造成严重重损坏，因此中中国多数数司机喜喜欢选择择这两家家公司的的产品。此外，中国石石油和中中石化控控制着批批发产品品的供应应并具有有很强的的财务实实力，因因此它们们能广泛泛地扩大大其销售售网。在在19999年前前10个月月，中国国石油收收购了110000多个加加油站，使其在在北方市市场的占占有率从从19998年的的10.3%增增加到119999年10月的的12%。同一时时期，其其在南方方的市场场份额也也从1.5%增增加到11.8%。天然气领领域的绝绝对竞争争优势。中国石石油(PPetrroChhi

34、naa)是中中国最大大的天然然气供应应商。在在这一市市场中，中国新新星和中中石化的的竞争极极其有限限，天然然气领域域的竞争争主要涉涉及到中中国石油油和中海海油，这这两家公公司的天天然气储储量比另另外两家家公司大大得多，但由于于中海油油只从事事海上业业务，所所以这种种竞争也也只限沿沿海地区区。不过过，竞争争将增加加中国的的天然气气消费量量。因此此，中国国石油(PettroCChinna)占占主导地地位的天天然气资资源基础础和在管管理长距距离管道道方面较较先进的的技术设设施，将将能够使使其继续续在中国国天然气气市场中中占据绝绝对市场场领导者者的地位位。 总结上上述分析析，可以以认为中中国石油油天然

35、气气行业是是一个十十分有吸吸引力和和潜力的的行业，成本削削减、天天然气和和成品油油的零售售与批发发将成为为中国石石油的主主要增长长动力。因此，将在较较长时期期内保持持相当可可观的盈盈利水平平。显然然中国石石油由于于其实质质上的寡寡头垄断断地位，将是行行业成长长中最大大的受益益者。2.3中中国石油油SWOOT分析析此处利用用SWOOT分析析的框架架，即通通过对目目前以至至未来几几年内中中国石油油（PeetrooChiina）的优势势（Sttrenngthh）、劣劣势（WWeakknesss）、机会（Oppporttuniity）和威胁胁（Thhreaat）的的分析，来确定定其竞争争地位，辨别其其

36、竞争优优势，预预测未来来发展趋趋势。1).优优势分析析在中国是是最大的的居于主主导地位位的原油油和天然然气生产产商；拥有原油油和天然然气勘探探和生产产的丰富富经验；是规模庞庞大和不不断发展展的市场场中的主主要炼油油商和炼炼制产品品批发商商；“中国石石油”品牌的的极高知知名度与与认可度度。较高的市市场占有有率；中中国石油油在原油油、天然然气、主主要成品品油(包包括汽油油、柴油油、航空空煤油、燃料油油。)和和乙烯市市场的占占有率分分别为：61.2%, 644.3%, 333.33%, 33.6%。天然气输输送和销销售在中中国居于于主导地地位；及及有一支经经验丰富富并具有有良好激激励机制制的管理理队

37、伍。2).劣劣势分析析中国石油油作为独独立实体体运营历历史有限限，正规规的国际际市场化化运作经经验不足足，因而而公司的的运营效效率有待待提高。原来的国国企弊端端难以迅迅速清除除，政府府的监管管会对公公司的业业务策略略实施以以及开发发或拓展展业务或或最大限限度地提提高盈利利能力方方面产生生束缚。3).机机会分析析中国经济济的快速速增长，能源消消耗增长长前景看看好，而而且政府府正在实实施以煤煤为主的的能耗模模式向以以石油天天然气为为主的能能耗模式式转变，这提供供了中国国石油良良好的发发展前景景。作为最大大的天然然气供应应商，天天然气的的民用、工业用用和发电电的巨大大发展空空间将带带来无穷穷的商机机

38、。目前前中国的的“西气东东输”工程按按计划进进展顺利利，中国国石油参参与的投投资总值值1455亿美元元（逾112000亿元人人民币）的西气气东输工工程已完完成可行行性研究究报告，并已提提交国务务院审批批，20001年年将按计计划开始始动土兴兴建全长长42000公里里连接新新疆气田田及上海海的输气气管道。该管道道将于220033年竣工工，20004年年可开始始由新疆疆塔里木木盆地将将天然气气运载至至上海，届时，公司的的收入将将大为增增加。4).威威胁分析析中国加入入世界贸贸易组织织可能会会加剧中中石油在在中国境境内的业业务所面面临的竞竞争。 加入WWTO后后，中石石油所在在的国内内竞争环环境将发

39、发生如下下变化：在一段时时间后向向外国竞竞争者开开放中国国炼制产产品和化化工产品品批发和和零售市市场；降低炼制制产品和和化工产产品的关关税；及及一段时时间后取取消原油油、炼制制产品和和化工产产品进出出口的配配额和其其他非关关税壁垒垒。由于于这些变变动，我我们的炼炼制和营营销以及及化工产产品业务务可能面面临来自自国际跨跨国公司司更为激激烈的竞竞争威胁胁。公司的经经营受原原油和成成品油价价格波动动影响，原油价价格下降降，将对对公司的的业务、经营业业绩、财财务状况况及探明明储量的的价值不不利。总结以上上分析，可以认认为尽管管存在若若干不确确定性因因素，中中国石油油（PeetrooChiina）现实的

40、的强大竞竞争优势势和未来来的良好好发展前前景将支支持其在在较长时时间内维维持较高高的增长长速度和和盈利能能力。2.4公公司管理理层与经经营策略略分析中国石油油(PeetrooChiina)的管理理层核心心人员都都具有石石油石化化行业的的丰富经经验和高高层管理理经历，其背景景、知识识结构、年龄搭搭配都较较合理，能够获获得投资资者的信信赖。此外，中中国石油油(PeetrooChiina)制订了了管理层层与员工工认股权权计划，如果有有效实施施，将对对管理层层与员工工起到很很大的激激励作用用，有助助于建立立股东价价值最大大化的经经营目标标。案例中披披露的中中国石油油(PeetrooChiina)的经营

41、营策略也也显示了了管理层层对公司司战略地地位和未未来发展展方向的的良好把把握。因因此可以以预见未未来中国国石油(PettroCChinna)将将能够保保持较强强的竞争争优势和和良好发发展势头头，可望望持续、稳定地地为股东东创造价价值。2.5 确定投投资主题题依据以上上分析，可基本本确定中中国石油油(PeetrooChiina)的投资资主题，即要向向投资者者讲述的的“故事”：增长故事事：1) 全全球经济济增长速速度最快快的经济济体系之之一，国国内生产产总值增增长率77%至77.5%2) 以以能源消消耗计算算，中国国是全球球增长最最快的国国家。据据估计，19998年到到20110 年年间的石石油和

42、天天然气的的增长率率分别为为4.44%和114%。而中国国在石油油输出国国 以以外的国国家中，是油气气储量第第四大国国，产量量则排在在第五位位。3) 政政府通过过减税政政策，将将在100内将天天然气的的使用率率从2%提高到到8%。 4) 加紧整整合零散散的零售售业务(加油站站)，该该市场占占有率将将大幅度度地提高高。削减成本本故事：使成本本水平与与国际同同业看齐齐，目标标是于220022年以前前将税前前经营成成本降低低人民币币90亿亿元（111亿美美元）。重组故事事：1) 由中中国石油油天然气气集团公公司分拆拆而成，只保留留具有生生产力的的资产及及不足三三分之一一的雇员员；2) 关闭闭效率低低

43、的炼油油厂；33) 采采取有力力措施使使化工转转亏为盈盈；4) 实施施以提高高回报率率为本的的管理制制度；55) 降降低资本本负债率率；6) 实施施与业务务表现挂挂钩的管管理层奖奖励机制制。促使中国国国民经经济增长长的支柱柱产业，与政府府监管部部门“血脉同同源”的特殊殊关系。事实上的的市场寡寡头垄断断地位，相对于于竞争对对手的强强大上游游和天然然气资产产的竞争争优势。中国石石油控制制着中国国70%以以上的原原油和天天然气储储量，在在中国石石油工业业的上游游领域处处于支配配地位。中国石油卖点！ 相对竞竞争力 行业增增长率图2-22-2 确定投投资主题题 PAGE 17第三章 DCFF方法估估计公

44、司司基本面面价值3.1 DCFF法估价价流程评估历史绩效 预测业绩情景预测现金流估算资本成本 计算股权价值 -价值驱动 因素-财务指标 分析-行业增长率-市场占有率-经济状况-阶段划分-销售收入-各项费用-折旧-自由现金流-CAP模型-债券收益率 +风险补偿-各期现金流 贴现-各期现值 累加图2-33-1DDCF法法估价流流程3.2建建立业绩绩预测的的基本假假设中国石油油的业务务分为四四大板块块：勘探探与生产产，炼油油与销售售，化工工产品和和天然气气。公司司利润的的绝大部部分来自自于勘探探与生产产业务，因此，未来的的运营收收入的计计算是基基于国际际著名的的投资银银行对未未来原油油市场价价格和中

45、中石油原原油产销销量预测测的基础础上得到到的。各各业务的的基本假假设除案案例提供供外，其其余见附附表。基本的预预测期限限分为两两个阶段段：20000年年至20004年年共5年年为明确确的现金金流预测测期；220055年以后后为稳定定增长期期，永久久增长率率为0%（案例例提供）。3.3预预测自由由现金流流预测自由由现金流流是各业业务板块块预测的的自由现现金流的的加总减减去公司司的总投投资。自由现金金流EEBITT（1税率）折旧旧、折耗耗和摊销销运营营资本追追加额资本支支出。具体预测测结果见见附表。3.4公公司加权权平均资资本成本本的测算算中国石油油加权平平均资本本成本（WACCC）的的计算公公式

46、如下下：WACCCKdd*(11-T)*D/（DE）+Ke*E/（DE）其中，税税率T、债务成成本Kdd、风险险指数、香港港市场股股票平均均收益率率Km均已已在案例例中给出出。无风风险收益益率(RRiskk frree ratte) Kf9.8%，为财财政部55年期债债券 收益率率，与预预测的55年期现现金流期期限相当当。假设设资产负负债率降降为244%。1)、股股权成本本(Coost of equuityy- Kee) 无风险险收益率率Kf 9.8%市场平平均收益益率Kmm17.9%风险指指数1.00(公司司相对股股本市场场的整体体波动程程度) 股股权成本本Ke=Kf+(KmKff)17.9

47、%2)、债债务成本本(Coost of debbt- kdd) (1)总总债务成成本Kdd 7% (2)所所得税率率T 333% (3)净净债务成成本(KKdt=Kd*1-T) 4.669%3)、加加权平均均资本成成本(WWACCC) 预测测负债率率D/(DD+E) 224% 加权权平均资资本成本本WACCCKKdt*D/（DEE）+KKe*EE/（DE）=15%3.5 DCFF计算及及敏感性性分析3.5.1 DDCF计计算企业业价值用WACCC对自自由现金金流进行行折现，得到企企业的价价值。债债务价值值按19999年年12月月31日日的帐面面价值计计算，企企业价值值减去债债务价值值即得股股权

48、价值值。计算算结果见见附表？用DCFF模型计计算所得得企业的的内在价价值为22.500元/股股，合22.366港元/股。对对应的市市盈率为为19，EV/EBIITDAA为8。3.5.2 敏敏感性分分析 油价的的设想是是增长率率的关键键因素，下面对对原油价价格进行行敏感性性分析： 中国石石油的收收入是极极易受原原油价的的升降而而波动的的。假定定较高的的油价对对精制品品或化工工品毛利利不产生生任何负负面影响响的话，可以计计算出油油价每桶桶变动一一美元就就会使公公司纯收收入变动动达388亿元人人民币。这大约约等于220000年纯收收入数的的6%，或或20002年纯纯收入数数的122%。出出于制作作模

49、型的的目的，我们估估计20000年年布伦特特平均原原油价为为每桶225美元元，20001年年及以后后为每桶桶16美元元。与此此相比，19999年的的平均价价每桶为为18.22美美元而目目前每桶桶为277.955美元。我们认认为布伦伦特油每每桶166美元是是原油的的“正常化化”价格。下面图表表提供了了在各种种原油价价格的预预想情况况下20002年年和20004年年的纯收收入数、增长率率和资本本报酬率率。不难难看出，如果设设想的油油价比基基本方案案价要高高得多，中国石石油的综综合增长长率和资资本报酬酬率将迅迅速上升升。可以以设想以以19999年无无涨落的的原油价价（每桶桶18.222美元元）就会会

50、促成33年和5年的CAAGR分分别为222%和13%，以及在在20002年和和20004年美美国通用用会计准准则下的的 ROOACEE分别为为13.7%和和12.6%。表2-33-1：增长率率和资本本报酬率率易受原原油价的的波动20022E20044E20022E & 20004EE布伦特油油价预测测 US$/桶净利润变化 % 净利润变化 % 从基准预预测的变变化99-002ECAGRR (%)20022EROACCE(%)从基本预预测的变变化99-004ECAGRR (%)20044EROACCE (%)14.00024.22 -23.9%5%7.8%26.55 -22.0%5%8.3%16

51、.000 (a)31.88 0.0%15%9.5%34.00 0.0%10%9.7%The strrip (d)37.66 18.22%22%10.55%36.66 7.8%12%9.8%18.550 (b)41.22 29.66%26%11.77%43.22 27.33%16%11.66%20.00046.99 47.44%31%12.99%48.88 43.88%19%12.55%25.000 (c )65.88 106.8%47%16.44%67.44 98.55%27%15.22%(a) 当前基基准预测测(b)与与19999实现现的油价价持平(c) 当前油油价USS$255.000/桶

52、(d) 即 20000年年US$23.17/桶, 20001年 USS$199.322/桶 , 20002年US$17.51/桶, 20003年年US$16.81/桶和 20004年 US$16.68/桶.从表2-3-22中可以以看出，人民币币兑美元元的汇率率波动对对中国石石油的现现金流和和净利润润影响不不大；但但各业务务板块的的经营收收入（EEBITT）对汇汇率较敏敏感，其其中,炼炼油与销销售的经经营收入入尤其敏敏感; 融资成成本对汇汇率也特特别敏感感。表2-33-2 汇率的的影响20022E20022E变化 (%)Rmb/USDD8.3009.13310.00运营收入入 (EEBITT)勘

53、探与生生产46,883253,118013.66炼油与销销售3,86615,911853.33石油化工工4,03354,555712.99天然气-66-66 其他-2,9900-2,9900 总计51,776160,668917.22融资成本本外汇损益益净额 -3,3388 利息收入入186163 利息支出出-4,6612-4,77964.0总计-4,4426-8,002181.22应占联营营公司的的利润200200 税前利润润47,553652,886711.22所得税-15,6877-18,512218.00少数股东东权益前前利润31,884934,33557.9少数股东东权益-20-20

54、 净利润31,882934,33357.9现金流75,776481,22787.3EBITTDA83,445492,338210.77第二部分案例分析 第四章 相对估价方法估计公司价值 PAGE 20第四章 相对估估价方法法估计公公司价值值4.1可可比公司司的选择择 根据中中国石油油的业务务特点，在国内内外的石石油石化化行业同同中国石石油可比比的石油油公司应应具备以以下相似似特征：它们应应是规模模巨大，经营集集中于新新兴市场场，或/和国家家控股的的纵向一一体化石石油公司司。 考虑国国内和国国外的可可比公司司这两类类公司都都不是很很完美但更倾倾向于采采用国外外的公司司作为对对照，而而不用国国内的

55、。因为中中国石油油与H股股或香港港市场的的相关性性甚少，尽管也也有H股股上市，但中国国石油与与典型的的中国概概念股有有本质不不同，比比如它的的全球运运作，巨巨大的市市场资本本化及很很好的股股票流动动性。总总之，相相对估价价法将着着重于跟跟国际可可比石油油公司对对照中国国石油是是如何展展开其国国际化经经营的。基本可比比公司应应是规模模和业务务集中于于新兴市市场、资资产规模模和业务务配置和和成长性性相当的的一体化化石油公公司，为为此，将将可比公公司选择择范围定定在意大大利的埃埃尼公司司(ENNI)、巴西石石油公司司(Peetroobraas)和和西班牙牙的Reepsool石油油公司，因为这这些公司

56、司最具下下述相似似点：相匹配的的规模；资产主要要集中于于新兴市市场；广泛相似似的资产产比例；受类似的的宏观因因素驱动动，如原原油价格格及石化化产品的的价格周周期。 尽管如此此，他们们在以下下方面与与中国石石油仍有有着不同同之处：可考查的的资产和和管理记记录；经营成本本结构；行业放松松管制的的程度和和不确定定性；未来生产产增长前前景；原油、天天然气和和石油产产品的定定价机制制。为使这种种比较保保险起见见，也参参照了三三家美国国的一体体化的石石油上市市公司Cheevroon，CConooco和和Texxacoo。最后，认认为巴西西石油为为最相似似的可比比公司。表2-44-1中中国石油油与巴西西石油

57、对对比比较项目目中国石油油巴西石油油对中石油油的评论论生产增长长199992200441%paa10%ppa生产增长长率相当当低19999年操作作成本US$44.766/桶油油当量US$44.911/桶油油当量操作成本本略有差差异员工数480,000035,9900员工人数数极多现金流增增长999-0228%14%现金流增增长较慢慢可考的记记录NA长无上市公公司可考考记录股息收益益率5.4%2.0%股息率相相对较高高表2-44-2：可比石石油公司司的指标标分析公司名P/EEV/EEBIDDAP/CFFPetrrobrras12.997.96.9ENI15.007.67.4Resppol18.1

58、111.667.1Chevvronn26.2213.3312.44Conooco20.228.97.5Texaaco24.339.98.9BP AAmocco35.7716.4417.44RD SShelll34.7710.0014.22Exxoon MMobiil34.2217.5516.664.2 选择指指标，进进行估价价关于相对对估价，仍使用用传统的的市盈率率P/EE、股价价/现金金流（PP/CFF）、EEV/EEBIDDA比率率估价法法。4.2.1主要要估价假假设 基本假假设是中中国石油油会以相相对于巴巴西石油油公司一一般交易易水平115220%的的折扣交交易，原原因有以以下几点点：生

59、产增长长展望。巴西石石油的历历史和预预测生产产增长显显著高于于中国石石油。国国际著名名投资银银行预测测19999220044年间巴巴西石油油公司综综合年生生产增长长率为110%，而中国国石油约约为1%。现金流增增长。权权威预测测19999220022年间巴巴西石油油公司综综合年现现金流增增长率为为14%，而中中国石油油约为88%。员工人数数。中国国石油有有48万万员工，而巴西西石油公公司员工工数却不不到366万。可考记录录。作为为上市公公司，巴巴西石油油有较长长的可考考记录。4.2.2 估估价 因此，基于资资本市场场的认可可程度，中国石石油的市市盈率可可在100133倍范围围内取值值，对应应的

60、价格格区间为为：1.24-1.661港元元/股；EV/EBIIDA若若为67倍，则对应应的价格格区间为为：1.401.774港元元/股。而DCCF模型型显示每每股的股股本价值值为2.36港港元/股股，对应应的市盈盈率为119倍,EV/EBIIDA为为9倍。第二部分案例分析 结论：综合权衡，定价建议 PAGE 21结论：综综合权衡衡，定价价建议 经路演演后，中中国石油油的认购购倍数不不高,主要缘缘于投资资者对该该股的形形势拿不不准，持持观望态态度。首首先，它它的集资资规模超超大，而而且没有有高科技技和电讯讯概念。投资者者犹豫的的另外一一个原因因可能来来自某些些人权组组织抗议议中石油油的母公公司中