东旭光电违约怎 么看

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250007 东旭光电债券违约3 HYPERLINK l _TOC_250006 东旭集团基本面：多元并购、高速扩张，债务负担加重4 HYPERLINK l _TOC_250005 业务板块多元化，盈利能力有所下降4 HYPERLINK l _TOC_250004 2015 年以来，公司通过频繁并购实现高速扩张5 HYPERLINK l _TOC_250003 东旭光电和东旭集团“存贷双高”且短期偿债压力较大6 HYPERLINK l _TOC_250002 受限资产占比和股权质押比例较高，再融资空间有限8 HYPERLINK l _TOC_2500

2、01 警惕民企激进扩张和“存贷双高”风险8 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示9图表目录图表 1：截至 2019 年 11 月 19 日，东旭光电和东旭集团存量债3图表 2：东旭集团股权结构（截至 2018 年末）4图表 3：东旭集团主营业务结构（亿元，%）5图表 4：东旭光电有息债务（亿元）7图表 5：东旭集团有息债务（亿元）7图表 6：东旭光电货币资金占比维持较高水平7图表 7：东旭集团货币资金占比维持较高水平7图表 8：东旭光电 2019 年 6 月末受限资产（亿元，%）8图表 9：东旭集团 2018 年末受限资产（亿元，%）8图表 10：集团股权质押情况8东旭光电

3、债券违约2019 年 11 月 19 日，东旭光电科技股份有限公司（以下简称“东旭光电”）公告称，“16东旭光电 MTN001A”应于 2019 年 11 月 18 日完成回售本息兑付（合计 19.69 亿元），“16 东旭光电 MTN001B”应于 2019 年 11 月 18 日兑付利息 0.41 亿元，由于公司资金暂时出现短期流动性困难，“16 东旭光电 MTN001A”和“16 东旭光电 MTN001B”未能如期兑付。截至 2019 年 11 月 19 日，东旭光电未偿债券共 4 只，债券余额合计 56.56 亿元。2019年 12 月 2 日，“16 东旭光电 MTN002”将面临回

4、售，债券余额 17 亿元。从集团层面看， 东旭集团有限公司（以下简称“东旭集团”）存量债主体包括东旭光电和东旭集团，债券 余额合计 252.95 亿元。2019 年和2020 年回售及到期规模占比分别为18.55%和47.08%。2019 年 12 月 27 日，规模 7 亿的“16 东集 06”面临到期兑付。发行人债券简称16 东旭光电发行日期回售/到期日剩余期限债券余额债项/主体债券类型（年）（亿元）评级2016-11-152019-11-18-22.00AA+/AA+中票东旭光电科16 东旭光电2016-11-302019-12-020.0384+217.00AA+/AA+中票技股份有限

5、MTN002公司15 东旭债2015-05-192020-05-190.59.56AA+/AA+一般公司债16 东旭光电2016-11-152021-11-171.99738.00AA+/AA+中票MTN001B16 东集 062016-12-262019-12-270.10687.00AA+/AA+私募债17 东集 012017-01-202020-01-230.180810.30AA+/AA+私募债17 东旭 012017-03-092020-03-130.3178+225.00AA+/AA+一般公司债17 东旭 PPN0012017-06-072020-06-080.554610.00-

6、/AA+定向工具17 东旭 PPN0022017-07-242020-07-250.683120.00-/AA+定向工具15 东旭集2015-07-302020-07-300.696719.24AA+/AA+一般公司债17 东集 022017-09-272020-09-280.86074.91AA+/AA+私募债东旭集团15 东旭 022015-11-122020-11-130.986317.73AA+/AA+一般公司债16 东旭 012016-01-152021-01-181.16719.97AA+/AA+一般公司债18 东集 022018-03-232021-03-231.344310.0

7、0AA+/AA+私募债18 东集 032018-06-132021-06-131.568315.00AA+/AA+私募债16 东旭 022016-07-222021-07-251.68317.23AA+/AA+一般公司债18 东旭 012018-09-032021-09-041.795126.00AA+/AA+一般公司债18 东旭 022018-10-242021-10-251.93449.00AA+/AA+一般公司债17 东旭 022017-03-092022-03-132.31695.00AA+/AA+一般公司债图表 1： 截至 2019 年 11 月 19 日，东旭光电和东旭集团存量债M

8、TN001A有限公司资料来源：Wind，国盛证券研究所东旭集团基本面：多元并购、高速扩张，债务负担加重东旭光电是东旭集团核心子公司，我们从集团层面进行基本面分析。东旭集团前身是河北东旭机械设备有限公司，创立于 2004 年，2011 年 5 月更名为现名。经过多次增资扩股和股权转让，截至 2018 年末，公司注册资本为 368 亿元，东旭光电投资有限公司持股 51.46%，北京东旭投资管理有限公司持股 25.28%，李青持股 19.49%，李文廷持股3.77%。公司控股股东是东旭光电投资有限公司，实际控制人是李兆廷先生。公司从装备制造起步，构建了光电显示材料、高端装备制造、新能源汽车、石墨烯产

9、业化应用、新能源与生态环保、地产与金融等多元产业板块。集团旗下拥有东旭光电（000413）、东旭蓝天（000040）、嘉麟杰（002486）3 家上市公司。图表 2： 东旭集团股权结构（截至 2018 年末）资料来源：公司年报，国盛证券研究所业务板块多元化，盈利能力有所下降根据审计报告，公司主营业务包括光电显示材料、装备及技术服务、新能源汽车、石墨烯产业化应用、环保业务、建筑安装、电子通讯产品、新能源、地产、金融等多个板块。其中，装备及技术服务业务 2018 年营收占比 38.2%最高，收入主要来源于东旭光电及东旭集团本部，18 年实现收入 195.25 亿元，同比增长 24%，不过近年来毛利

10、率持续下降。光电显示材料业务由于玻璃基板单价持续下降，毛利率由 16 年的 36.36%降至 18年的 20.58%。新能源汽车板块，主要由于 2017 年 10 月收购上海申龙客车有限公司，18 年合并全年收入，实现营收 42.58 亿元，大幅增长 69.39%，营收占比升至 8.33%。环保业务主要运营主体是宝石集团，生产克拉管、无极灯等环保产品，2017 年上半年收购星景生态环保科技（苏州）有限公司（环保类PPP 项目），虽然18 年营收同比增长37%，但毛利率大幅下降。新能源板块，上市公司东旭蓝天为主要运营主体，进行光伏电站的建设运营和 EPC 业务，毛利率低于 15%。东旭集团主营业

11、务呈现以下特点：（1）业务板块分散化，除了装备及技术服务业务营收占比超过 35%，其余板块营收占比均低于 10%。（2）传统主业的装备及技术服务和光电显示材料，相比其他业务板块，二者的营收和毛利率较高，贡献了较大的利润，但近年来毛利率持续下滑，盈利能力减弱。1（3）公司通过频繁收购其他业务板块，实现营收的较快增长，但整体毛利率却由 16 年的 31.14%降至 18 年的 23.33%。（4）存在客户集中度较高的风险，2018 年玻璃基板前五大客户销售额合计占比达 89.39%，其中最大单一客户销售额占比达 56.55%。公司在建项目主要为玻璃基板生产线项目及光伏电站项目，尚需投资规模较大。截

12、至2018 年末，公司主要在建项目预计总投资 338.25 亿元，尚需投资 156.19 亿元。玻璃基板、彩膜行业存在产能过剩风险，光伏行业已严重产能过剩且受国家政策影响较大，如果在建项目停建或不能按预期实现量产，将对公司盈利以及偿债产生负面影响。图表 3： 东旭集团主营业务结构（亿元，%）2016 年2017 年2018 年主营业务20.58%9.23%47.1629.95%8.87%33.9236.36%10.27%21.60光电显示材料营业收入营收占比毛利率营业收入营收占比毛利率营业收入营收占比毛利率22.47%8.33%42.5820.19%6.57%25.13-新能源汽车装备及技术服

13、务96.3045.80%41.09%157.3741.15%34.11%195.2538.20%30.28%石墨烯产业化应用0.010.01%-8.91%0.670.18%59.42%1.810.35%40.00%环保业务31.4814.97%23.08%22.875.98%19.25%31.336.13%10.01%建筑安装电子通讯产品12.155.78%3.95%17.254.51%6.96%31.506.16%3.20%0.240.11%1.46%21.415.60%2.42%36.307.10%2.41%地产15.737.48%21.95%18.024.71%27.39%49.439.

14、67%42.44%新能源21.8910.41%12.63%54.3514.21%11.70%50.429.87%14.81%金融10.855.16%37.55%20.795.44%53.39%14.432.82%34.55%其他0.010.00%49.06%10.592.77%15.39%10.882.13%15.30%合计210.26100.00%31.14%382.40100.00%26.01%511.08100.00%23.33%资料来源：审计报告，国盛证券研究所2015 年以来，公司通过频繁并购实现高速扩张公司通过频繁并购实现高速扩张，总资产和有息债务大幅攀升。2014 年末，东旭集团

15、总资产为 301.8 亿元，2018 末总资产达 2072 亿元，是 14 年末的 6.87 倍。2018 年末，有息债务达 871 亿元，是 14 年末的 7.9 倍，债务负担明显加重。2015 年 9 月，东旭光电非公开发行 A 股 117,302.05 万股，募集资金总额 80 亿元，募集资金主要用于收购旭新光电、旭飞光电各 100%股权、第 5 代 TFT-LCD 用彩色滤光1 装备及技术服务和光电显示材料业务的主要运营主体都是东旭光电，而东旭集团对其直接和间接持股合计不超过 22%，导致合并报表的少数股东损益明显高于归母净利润。片（CF）生产线项目。东旭集团以 30 亿元认购发行的

16、439,882,697 股。同年，东旭光电通过股权收购和增资的方式取得江苏吉星新材料有限公司 50.5%的股权，切入蓝宝石领域。2015 年，公司收购东旭蓝天（原宝安地产），现金出资合计 23.64 亿元。2015 年 8 月25 日，东旭集团与中宝控股签订了股权收购协议，以现金出资 119,663 万元收购中宝控股持有的宝安地产 70,390,000 股，占宝安地产总股本 14.99%。9 月 21 日，东旭集团与东鸿信投资签订了股份转让协议，以现金出资 116,749 万元收购东鸿信投资持有的宝安地产 69,909,605 股，占宝安地产总股本 14.89%。经过两次收购，东旭集团共计持有

17、宝安地产股份 14029 万股（占公司总股本 29.88%），成为其控股股东。2016 年 6 月 23 日，东旭蓝天非公开发行 A 股股票，募集资金总额 95 亿元，募集资金全部用于累计装机容量为 1,150MW 的光伏电站项目的投资建设。东旭集团以 30 亿元现金认购发行的 273,972,602 股。同年 10 月 28 日，东旭集团与东旭蓝天签署了股份认购协议，东旭蓝天拟非公开发行 A 股股票，拟募集资金总额不超过 485,205.00 万元，东旭集团拟以不低于 20 亿元现金认购发行的部分 A 股股票。2016 年 11 月 18 日，嘉麟杰原实际控制人黄伟国先生与东旭集团签署了股权

18、转让协议，转让其持有的上海国骏投资有限公司（国骏投资持有嘉麟杰 16,319 万股，占总股本 19.61%）100%股权。同日，东旭集团以 11.48 元/股的价格从黄伟国处收购 845 万股嘉麟杰股份（占总股本比例为 1.02%）。2018 年，东旭集团又以 1 亿元累计从二级市场增持 2,729.88 万股嘉麟杰股份（占总股本 3.28%）。经过三次操作，合计持有嘉麟杰股份比例为 23.91%。2017 年 3 月，东旭集团以战略投资者身份入股衡水银行。2018 年 10 月，原河北银监局批复同意东旭集团增持衡水银行 121000 万股股份，总计持有该行 141000 万股，持股比例为 5

19、0.03%。2017 年上半年，东旭蓝天收购上海复星集团旗下的星景生态环保科技（苏州）有限公司100%股权，收购对价为 3.4 亿元，进军生态环保领域，新增环保 PPP 业务。2017 年 10 月，东旭光电通过发行股份（26 亿）及支付现金（4 亿）的方式收购上海申龙客车有限公司 100%股权。东旭光电和东旭集团“存贷双高”且短期偿债压力较大截至 2019 年 6 月末，东旭光电有息债务为 248.27 亿元，东旭集团有息债务为 840.67 亿元。二者短期偿债压力均较大，东旭光电短期债务占比为 56.92%，东旭集团短期债务占比为 46.49%。图表 4： 东旭光电有息债务（亿元）图表 5

20、： 东旭集团有息债务（亿元）东旭光电2017 年2018 年2019-6-30东旭集团2017 年2018 年2019-6-30应付票据10.6416.4315.45应付票据11.1422.8915.95短期借款57.1383.6191.95短期借款139.96141.29151.85长期借款(含一年内到期)94.0652.6547.62长期借款(含一年内到期)390.27291.81282.46应付债券(含一年内到期)56.6556.3162.36应付债券(含一年内到期)327.40339.18323.83非标融资(融资租赁、保理)41.6138.7925.81非标融资73.0266.215

21、5.50其他(其他非流动负债)6.081.085.08其他(其他非流动负债)13.749.6811.08有息债务合计266.17248.87248.27有息债务合计955.54871.05840.67其中：短期债务118.57137.62141.32其中：短期债务286.32311.35390.81短期债务占比44.55%55.30%56.92%短期债务占比29.96%35.74%46.49%债券融资占比21.28%22.63%25.12%债券融资占比34.26%38.94%38.52%非标融资占比15.63%15.59%10.40%非标融资占比7.64%7.60%6.60%货币资金/有息债务

22、102.83%79.59%78.98%货币资金/有息债务83.89%64.47%67.13%资料来源：审计报告，国盛证券研究所资料来源：审计报告，国盛证券研究所东旭光电和东旭集团均存在“存贷双高”现象（即货币资金和有息债务均处于较高水平）。东旭光电、东旭集团货币资金占总资产比重长期超过 25%，其中 15-17 年甚至超过 40%。 2019 年 6 月末，东旭光电货币资金/有息债务达 79%，扣除受限的部分，货币资金规模仍超过 150 亿元，却无法兑付 20 亿元左右的债券回售款和应付利息。图表 6： 东旭光电货币资金占比维持较高水平图表 7： 东旭集团货币资金占比维持较高水平3002502

23、00150100500货币资金（亿元）货币资金/总资产55.64% 40.44%43.09%27.29%25.28%25.63%14151617181960%50%40%30%20%10%0%900800700600500400300200100014151617181960%货币资金（亿元）货币资金/总资产40.39%48.98%27.10% 27.24%42.77%15.09%50%40%30%20%10%0% 资料来源：审计报告，国盛证券研究所注： 19 年数据为 2019 年 6 月末资料来源：审计报告，国盛证券研究所注： 19 年数据为 2019 年 6 月末受限资产占比和股权质押比

24、例较高，再融资空间有限从两方面可以洞察东旭光电和东旭集团的再融资空间很有限。第一，受限资产占比较高， 东旭光电投资性房地产和固定资产受限规模占比超过 90%，东旭集团投资性房地产和固定资产受限占比超过 65%，在建工程受限规模占比也都超过了 40%，无形资产也被抵押，反而规模较大的货币资金，受限占比并不算高。而没有被抵质押的资产，主要剩下被占用的资金以及少量权益投资，比如东旭光电，19 年 6 月末应收账款、预付款项和其他应收款合计占总资产比重达27.29%，其他非流动资产为预付工程设备款（占比7.03%）。图表 8： 东旭光电 2019 年 6 月末受限资产（亿元，%）图表 9： 东旭集团

25、2018 年末受限资产（亿元，%）末规模占比规模占比货币资金42.21196.0821.53%货币资金56.67561.6010.09%存货2.8747.546.03%存放中央银行款12.2712.27100.00%固定资产100.2490.43110.84%固定资产129.65192.7467.27%无形资产4.4411.1439.86%在建工程31.4463.5649.46%在建工程23.8855.1143.32%无形资产3.5215.2623.07%投资性房地产6.647.1293.24%投资性房地产6.798.8876.42%应收账款17.40119.4914.56%应收账款4.551

26、90.022.40%存货3.18242.091.31%东旭光电受限规模2019 年 6 月受限规模东旭集团受限规模2018 年末受限规模项资料来源：审计报告，国盛证券研究所资料来源：审计报告，国盛证券研究所第二，集团持有的上市公司股份质押比例较高。东旭集团及其子公司质押旗下 3 家上市公司股份的比例均较高，其中东旭集团质押东旭光电和东旭蓝天股份占其所持有股份的比例超过 87%。股权质押比例较高反映出集团流动性紧张，且未来可腾挪的空间较小。图表 10： 集团股权质押情况股本的比例(%)的比例(%)2019-08-29东旭集团东旭光电799,643,04213.9587.392019-07-06宝石集团东旭光电153,520,0002.6846.192019-06-27东旭集团东旭蓝天576,673,20038.7899.352017-01-05东旭集团嘉麟杰8,450,0001.01523.642018-07-03国骏投资嘉麟杰123,190