固收专题：利率倒挂的前世今生

1、摘要8月14日美国长短期国债利率自2007年以来首次出现倒挂，这个被认为是此前数次美国经济衰退领先指标的现象， 成为市场关注的焦点。本报告将尝试从理论和现实数据的角度分析：国债利率倒挂，在世界主要国家金融历史上预 测经济衰退周期的有效性，并对此次利率倒挂的原因做一个初步判断。根据前美联储主席伯南克提出的十年期国债分析框架，长端利率含有更多对未来经济和通胀的预期，短端利率则通 常取决于当期货币政策。利差为负即利率倒挂，意味着投资者预期经济或货币政策将出现大幅调整：第一，短端利 率上行幅度超过长端，体现为短期经济增长状态良好时，货币政策的快速收紧；第二，长端利率下行幅度超过短端， 体现为经济增长放

2、缓时，市场对未来经济悲观情绪浓厚，货币政策调整滞后于市场预期。在以上两种情况下，随后 出现经济衰退的概率较高。从美国、英国、日本和中国四个国家国债利差与经济周期对比来看，利率倒挂预测经济衰退周期的有效性依次递减： 美国6次利率倒挂成功预测了5次衰退，英国利率6次倒挂成功预测了3次衰退，日本成功预测过1次、但随后的6次经 济衰退中没有一次提前出现了利率倒挂，而中国两次短暂的利率倒挂均出现在衰退中期。英国、日本和中国预测有效性较低的原因各有不同：国际资本流动以及货币政策调节滞后减弱了英国利差倒挂的领 先指示性；国债利率定价扭曲导致日本利率倒挂现象消失；此前数量型货币政策调节为主导致中国金融体系到实

3、体 经济的价格传导机制不畅。中国央行最新的LPR定价机制的修改赋予了MLF利率官方政策利率的含义，数量型货币政 策向价格型货币政策的逐步转变将促进金融到实体的价格传导，提升国债利率走势对于实体经济增速的指示性。当前的美债利率倒挂前的利率走势与1998年类似，经济不确定性加剧导致长期债券下行幅度超过短期利率，而1998 年的利率倒挂最终并没有成为经济衰退的领先指标。目前多因素导致美债长端利率水平易下难上，与短端利率出现 倒挂的概率较之前显著提高。因此，尽管美国经济增速有所放缓，但当前的利差倒挂有特殊的历史背景，并未暗示 迫在眉睫的衰退迹象。是否会发生衰退，仍需结合其他的因素来综合分析。1请务必阅

4、读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COMSource:信达证券研发中心整理期限利差与经济周期的相关性存在理论支持期限利差，简言之，就是长端收益率与短端收益率的差值。按照前美联储主席伯南克提出的十年期国债分析框架：长端利率=未来实际短期利率+通胀预期+期限溢价，我们可 以理解为，长端利率取决于1、对未来经济基本面的预期；2、对未来通胀的预期；3、风险偏好；4、长债供需。而 短端利率通常取决于当期货币政策，即与央行基准利率保持高度一致。长端利率含有更多对未来的预期，当投资者预期经济周期下行之时长端利率更为敏感，因而投资者对未来预期悲观 时期限利差多表现为收窄，乐观时

5、多表现为走扩，但一般情况下，作为投资者持有更长期限债券的风险补偿，期限 利差都是正值。利差为负即利率倒挂，意味着投资者预期经济或货币政策将出现大幅调整：第一，短端利率上行幅度超过长端，体 现为短期经济增长状态良好时，货币政策的快速收紧；第二，长端利率下行幅度超过短端，体现为经济增长放缓时， 市场对未来经济悲观情绪浓厚，货币政策调整滞后于市场预期。在以上两种情况下，随后出现经济衰退的概率较高。期限利差分析框架长端利率短端利率预期短端利率变化通胀预期期限溢价风险2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM供需经济基本面 预期美国：利率倒挂确实为经济衰退的领先指

6、标回顾美国历史，利率倒挂确实为经济衰退的领先指标（单位：%）根据美国圣路易斯联邦储备银行 统计数据显示，1976年以来，除 了1998年，10年期和2年期美债 每次发生倒挂后，美国经济都陷 入了衰退，不过时滞有长有短， 10个月到33个月不等。经过整理，我们发现除了1988年 的倒挂由长债利率下行幅度超过 短债利率导致，其他5次倒挂都 是美联储连续加息背景下（或为 了抑制通胀，或为了防止经济过 热），短债利率快速上行，最终 上行幅度超过长债出现利率倒挂。利差倒挂发生日经济衰退期1978年8月18日1980年1月1980年7月1980年9月12日1981年7月1982年11月1988年12月13

7、日-1989年8月11日2001年3月2001年11月1998年6月9日2001年3月2001年11月2005年12月27日2007年12月2009年6月-2Source:美国圣路易斯联邦储备银行，信达证券研发中心注：灰色区域为美国经济周期研究所（ECRI）认定的美国经济衰退时期。-10123197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132

8、01420152016201720182019利差：10年期-2年期3请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM1978、1980年两次利率倒挂：通胀高企背景下，过度紧缩的货币政策导致经济衰退1980年1月1980年7月经济衰退期（单位：%）Source:万得，信达证券研发中心1981年7月1982年11月经济衰退期（单位：%）Source:万得，信达证券研发中心4请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM1988、2005年两次利率倒挂：由预防风险的连续加息导致，但经济仍陷入衰退1990年7月1991年3月经济衰退期

9、（单位：%）Source:万得，信达证券研发中心2007年7月2009年6月经济衰退（单位：%）Source:万得，信达证券研发中心5请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM1998年、2019年利率倒挂：不一样？长端下行幅度超过短端2001年3月2001年11月经济衰退期（单位：%）2019年8月14日，10年期与2年期美债利差再度出现倒挂（单位：%）在亚洲金融危机的影响下，市 场对未来经济悲观预期浓厚， 长端利率下行快于短端，出 现倒挂；随后美联储及时采 取了降息措施，GDP增速恢 复增长，倒挂现象也消失。 2001年“互联网” 泡沫破 灭导致的经济

10、衰退实际出现 在2000年长短端利差再度倒 挂之后。Source:万得，信达证券研发中心2019年8月14日，长短端利 差再度出现倒挂，但实际上， 7 月底的FOMC 会议上， 美 联储已经宣布了降息25BP ， 这与1998年的利差倒挂出现 的时机有相似点，全球经济 步入下行期，不确定风险高 企，长端下行幅度超过短端 导致利差倒挂出现。Source:万得，信达证券研发中心6请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM英国：利差倒挂后并不一定跟随经济衰退 根据英国央行披露数据显示， 1979年至今，英国10年期国债 与2 年期国债利差共出现过6 次（时间长短

11、不一）倒挂，但仅有 三次倒挂之后出现了经济衰退。1984年利差倒挂：撒切尔政府改 革带来经济增速持续增强，但通 货膨胀有上升苗头，连续加息导 致短端利率上行超过长端利率， 但随后及时转向宽松，倒挂现象 持续时间较短，之后也没有出现 经济衰退。1997年、1999年的两次倒挂： 分别是亚洲金融危机和美国互联 网泡沫危机，两次都是市场对未 来经济预期较差，长端利率下行， 但英国经济增速整体保持平稳， 货币政策偏紧，从而出现了倒挂 现象，事后也证明英国经济并未 陷入衰退。英国：利差倒挂后并不一定跟随经济衰退（单位：%）Source：英国央行，信达证券研发中心注：灰色区域为美国经济周期研究所（ECRI

12、）认定的美国经济衰退时期。7请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM英国：国际资本流动和货币政策调节滞后减弱了利率倒挂的领先指示性英国10年期与2年期国债利差走势与美国高度一致（单位：%）Source：万得，英国央行，信达证券研发中心英国央行政策利率落后于美联储（单位：%）Source：万得，英国央行，信达证券研发中心 我们认为，在英国，利率倒 挂对衰退的指向信号没那么 强可能有两点原因：第一，英国债券市场较为成 熟，利率走势除了取决于本 国基本面因素，还可能受到 国际资本流动的影响，我们 看到英国10年期与2年期国 债利差的走势就与美国高度 一致；第二

13、，英国央行政策利率与 美国相比有一定滞后性，这 导致在两国同时出现衰退的 时期（比如80年代末的石油 危机、90 年代初的经济危 机），英国利率倒挂时间明 显较长。8请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM日本：泡沫经济破灭后，利率倒挂对经济衰退的预测机制失效尽管日本央行公布的国债利率最 早开始于1974年，但我们仅截取 了长短期限国债可以自由交易的 1986年以后的数据。根据ECRI 的经济周期规则，1986-2016年 日本共出现了7次经济衰退。这期间10年和2年期国债利率仅 在1989年出现过利率倒挂，这次 利率倒挂成为随后经济衰退期即 日本泡沫经

14、济破灭的领先指标。由于1985-1989年日本股市、房 地产等资产价格大幅上升，为了 抑制资产泡沫，日本央行在1989 年5月份至1990年8月份连续5次 上调基础贴现利率，总调整幅度 达到350bps ， 导致国债利率出 现倒挂，最终在1991年7月通过 降息结束倒挂。1992年日本经济泡沫破灭后日本 政府采取了长期的低利率宽松政 策，此后虽然经历了6次经济衰 退，但再未出现利率倒挂现象。日本10年期和2年期国债利率出现过四次倒挂现象（单位：%）Source：万得，ESRI，ECRI，信达证券研发中心9请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM日本：国债

15、利率定价扭曲导致利率倒挂现象消失 泡沫经济破灭后，日本政府采取 了长期的低利率宽松政策，并在 2001年、2008年和2013年三次 实行量化宽松政策，通过购买长 期国债等资产的形式向市场注入 流动性。目前存量短期国债约7 成为海外投资者购入，而长期国 债中近半数为日本央行购买，三 分之一由日本商业银行和保险购 买。由于日本国债的供需条件改变， 长短期利率的定价因素出现扭曲， 不论是2013年超级量宽之前还是 之后，10年期国债与通胀率的相 关性均保持较低水平，甚至低于 2年期国债与通胀率的相关性。量化宽松扭曲了国债定价机制（单位：%）超级量化宽松债券期限通胀率相关性系数第一次量化宽松第二次量

16、化宽松Source：万得，信达证券研发中心2年期50%10年期28%超级量宽以后（2013年3月）2年期46%10年期39%10请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM中国：两次短暂的利率倒挂均出现在衰退中期 按照ECRI的经济周期判定，中 国仅在1988-1989年出现过一次 经济衰退，此后经济一直处于中 高增长时期，没有明显的经济衰 退迹象。如果将名义GDP增速出现大幅回 落和持续调整定义为中国经济衰 退的标志，则2002年以来共出现 过 3 次 衰 退 ， 分 别 是 ： 2007Q42009Q3、2011Q32015Q4、2017Q22019Q1

17、。 2013年6月和2017年6月分别出 现过4天和10天的1年期和10年 期国债利率倒挂的情况，均处于 衰退中期，因此中国的利率倒挂 不能作为经济衰退的领先指标。中国国债利率出现两次短时间的倒挂（单位：%）Source：万得， 信达证券研发中心11请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM中国：政策利率对国债利率走势影响力较弱存贷款基准利率是中国主要的政 策利率指标，但2015年12月之后， 存贷款基准利率没有再进行调整。 在此后的货币政策操作中，MLF 利率成为市场研判货币政策利率 走向的新参考指标。而且根据最 新的LPR定价规则，MLF也将成为 官方

18、政策利率指标。为了保证政策利率的数据连贯性， 我们将2015年以前的政策利率定 义为1年期存款基准利率，2016 年以后根据MLF利率变动幅度调 整的存款基准利率作为政策利率。我们发现，1年期国债利率与政 策利率的相关性仅为38 ，10年 期国债利率与政策利率的相关性 仅为45 ，中国以往数量型货币 政策导致基准利率对货币政策以 及国债利率走势的影响力较弱。中国政策利率跟国债利率相关性显著低于其他国家（单位：%）Source：万得， 信达证券研发中心注：政策利率*为根据MLF利率变动幅度调整的存款基准利率。12请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM中国：金融体系到实体经济的价格传导机制不畅1年期国债利率跟Shibor利率相关性更高（单位：%）10年期国债利率跟通胀和贷款利率相关性更高（单位：%）Source：万得，信达证券研发中心1 年期国债利率和 3 个月 Shibor利率走势相关性高达 88%，而10年期国债利率与 CPI和金融机构季度一般贷 款利率的相关性均为60%。 也就是说：1年期国债利率 跟金融体系利率走势更相关， 而10年起国债利率跟实体经 济利率走势更相关。由于中国金融体系到实体经济的利率传导机制并不顺畅， Source：万得，信达证券研发中心利率倒挂对经济衰退的指示性较弱，2013年6月和2017 年6月出现