城投入主上市公司的动因与影 响

1、内容目录专题：城投入主上市公司的动因与影响. - 3 -城投上市艰难，入主上市公司更可行. - 3 -城投入主动机分析：产业投资、借壳上市、纾困. - 4 -城投入主影响如何判断？ . - 8 -经营性入主：转型效果最明显，盈利增加、对政府依赖度下降. - 10 -借壳上市：盈利性欠佳，但股权融资增强、与政府关系依旧密切. - 12 -基于纾困目的：筹资能力增强，但盈利性趋弱 . - 14 -投资评级说明： . - 19 -专题：城投入主上市公司的动因与影响城投上市艰难，入主上市公司更可行自国务院发布关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见国发201911 号，鼓励园区城投

2、 IPO 后，市场对城投IPO 的关注度迅速提升。不过文件虽对城投 IPO 形成边际利好，提振市场对其融资修复的信心，但在前期报告园区城投 IPO：愿景实现仍待观察中，我们也指出城投的公益性特点导致其经营、盈利能力弱，实际满足 IPO 条件的城投平台数量并不多，地处综合实力强区的城投平台表现更好。而且平台也多是转型后才得以满足相应的经营指标，目前已上市的城投多向地产转型，但近几年地产 IPO 速度放缓，城投 IPO 依旧道阻且长。回顾历史，城投上市的案例也并不多，实际上市比例约为 8%，远低于产业债上市比例。对于当前有存续债的 2117 家城投，其中有 174 家实际上市，其中包括有 77 家

3、城投利用子公司实现上市、59 家城投入主上市公司（其中有 5 家入主了 23 个上市公司）、54 家城投直接 IPO，有存续债的城投中实际上市占比约 8%，直接 IPO 占比仅 2.6%。而目前的存续产业债发行主体中，剔除重复发行人后，直接 IPO 的就有 556 家， 占比 28%。（注：主要考虑有存续债的城投，以上市公司的第一大股东或实控人变为城投为“入主”标准筛选样本，并定义入主时间为“城投成为上市公司前三大股东”对应年份。）而在这 3 种上市方式中，直接入主上市公司比直接 IPO 或子公司 IPO 难度更低、时间成本更小，近年来成为城投上市转型的主要途径。 18 年城投入主上市公司数量

4、达到峰值，截止 19H1，已完成股权变更的入主事件数量超过过去 20 年中值水平。图表 1：城投入主上市公司近年来愈发频繁城投入主上市公司数量109876543210来源：WIND， 城投入主动机分析：产业投资、借壳上市、纾困对于入主上市公司的城投公司而言，多基于上市公司本身在行业中的竞争力较强、且公开融资便利这两方面进行经济考量。此外，城投与地方政府关系密切，其决策也会考虑其他非经济因素，18 年在多起信用风险事件下，民企融资承压，防范系统性信用风险成为各地区政府的重要任务之一，纾困也因此成为考虑因素之一。追溯 18 年以来发生的 12 起城投入主事件，超半成城投入主省内民企上市公司，产业投

5、资是主要目的。对于 7 家入主省内上市公司的城投，5家带有产业投资目的，2 家出于纾困目的；对于 5 家入主异地上市公司的城投，3 家带有产投目的，2 家则是出于借壳上市意图。图表 2：对于有存续债的城投，近期发生的入主事件一览股权变化 收购公告 上市公司股票代码 上市公司上市公司第一大股东相关债券城投所属 主体 入主前上市 入主后上市目的时间发布时间所属地区地区评级 公司性质公司性质2018.82018.4新筑股份002480.SZ四川成都四川发展(控股)有限责任公司101553028.IB四川成都AAA民企国企产业投资+业务协同2018.122018.8汇金股份300368.SZ河北石家庄

6、邯郸市建设投资集团有限公司1980201.IB河北邯郸AA+民企国企产业投资+业务拓展2018.122018.9怡亚通002183.SZ广东深圳深圳市投资控股有限公司011900568.IB广东深圳AAA民企国企产业投资+业务拓展2018.122018.11智慧松德300173.SZ广东中山佛山市公用事业控股有限公司011802561.IB广东佛山AAA民企国企纾困民企2018.122018.11中化岩土002542.SZ北京成都兴城投资集团有限公司151826.SH四川成都AAA民企国企产业投资+业务协同2018.112018.10长信科技300088.SZ安徽芜湖安徽省投资集团控股有限公司

7、（实控人）为城投1180070.IB安徽合肥AAA民企国企产业投资+业务拓展2019.12018.11红日药业300026.SZ天津成都兴城投资集团有限公司1380038.IB四川成都AAA民企国企产业投资+业务拓展2019.52019.4多喜爱002761.SZ湖南长沙浙江省建设投资集团股份有限公司101751017.IB浙江杭州AA+民企公众企业借壳上市2019.62018.11美晨生态300237.SZ山东诸城潍坊市城市建设发展投资集团有限公司150814.SH山东潍坊AA+民企国企产业投资+业务协同2019.92019.8维维股份600300.SH江苏徐州徐州市新盛投资控股集团有限公司

8、101801234.IB江苏徐州AAA民企公众企业纾困民企-2019.6合众思壮002383.SZ北京郑州航空港兴港投资集团有限公司101901266.IB河南郑州AAA民企-产业投资+业务协同-2019.7中新科技603996.SH浙江台州邳州经济开发区经发建设有限公司1580242.IB江苏邳州AA民企-借壳上市来源：WIND， 产业投资与上市公司间业务关联度低的入主城投基于对上市公司未来前景的看好而入主，企图通过业务拓展实现共同发展：邯郸建投入主汇金股份，推进上市公司金融科技产业链布局，转型意图明显。邯郸建投主营业务为工程代建及配件销售，而上市公司业务布局领域主要为智能终端、现金处理设备

9、。作为国有资本战略投资者，邯郸建投以推动业务多元化发展为路径，意图增强自身的盈利能力，同时也将加快推进上市公司在“金融机具金融科技金融服务”产业链的延伸布局。根据 19 中报，城投对上市公司持股比例为 15.97%。截止 19 年 9 月，城投对上市公司持股比例为 29.89%。深圳投控入主怡亚通，看好上市公司，巩固股权投资主营业务。深圳投控主营业务为金融服务、股权投资、园区建设等，目前已入主包括怡亚通在内的 3 个上市公司，怡亚通则是致力于打造物流整合的平台型企业， 主营包括产品分销、整合等。根据公开信息，深圳投控本次入主，是基于看好上市公司未来发展前景及结合自身战略发展需要做出的决策，也就

10、是说，一方面是看好公司未来前景，另一方面是巩固自身股权投资的主业。根据 19 中报，城投对上市公司持股比例为 18.3%。安徽投控入主长信科技，打造高端制造行业资本运作平台，城投自身转型意图不明确，入主上市公司主要出于提高子公司盈利能力目的。上市公司长信科技主要从事平板显示真空薄膜材料的研发、销售，实控人安徽投控主营为物资销售、棚改安置房销售，城投利用其以制造业投资为主营的子公司安徽铁路基金，实现对上市公司的入主，根据收购协议：“安徽铁路基金基于对长信科技及其所在行业的看好实行本次收购，以期发挥安徽铁路基金的产业优势和资源整合能力，增强长信科技在触控显示领域实力，提高其行业地位及盈利能力，将长

11、信科技打造成为安徽铁路基金在先进制造行业的资本运作平台，从而提升投资回报。” 根据 19 中报，城投对上市公司持股比例为 11.81%。图表 3：安徽投控对上市公司的控股情况来源：WIND， 成都兴城入主红日药业，开拓医药领域战略布局，增强上市公司盈利能力提高股权投资回报为主要目的，转型目的不明显。成都兴城集团主营为建筑业及房地产销售，而上市公司主营为中药颗粒及注射液，根据公司公告，“本次入主有助于提升上市公司的业务拓展能力和资金实力，新城集团将再利用优势地位和资源为上市公司提供支持，增强上市公司竞争实力，为全体股东带来回报。同时，本次交易是兴城集团实现在医药领域战略布局的重要举措。截止 19

12、 年 9 月，城投对上市公司持股比例为 20.23%。与被入主上市公司间业务关联度高的城投，基于对上市公司未来前景的看好而入主，企图通过业务协同实现共同发展：四川发展入主新筑股份，出于巩固自身轨道交通职能的需求，而非转型目的。新筑股份主营为轨道交通、桥梁部件，是我国桥梁功能部件行业中拥有 CRCC 认证产品品种最齐全、产品链最完整的企业之一，四川发展则是以渠道贸易、交通建设为主业的城投，本次入主是基于对轨道交通产业和新筑股份发展前景的良好预期。四川发展将继续支持新筑股份发展轨道交通业务，以新筑股份作为产业发展的主要平台，积极利用自身资源优势助力公司业务发展，将上市公司打造成轨道交通领域国内领先

13、的标杆企业、四川名片。 根据 19 中报，城投对上市公司持股比例为15.97%。成都兴城入主中化岩土，以区域互补、业务协同为主要目的，而非谋求转型。成都兴城主要经营建筑工程及房地产业务，而上市公司主要业务为地基工程及市政工程，本次入主一方面能够充分实现行业协同、达到区域互补、多产业联动发展；另一方面标志着兴城集团国有资产整合、上市迈出了重要的一步。城投 18 年底成为上市公司第二大股东，19 年3 月为第一大股东，根据 19 中报，城投对上市公司持股比例为 29.19%。潍坊城建入主美晨生态，看好上市公司未来发展，基于产业投资及业务协同需求，而非转型目的。潍坊城建主要从事土地出让及城建业务，而

14、美晨生态主营为园林施工及橡胶制品，此次潍坊城投、诸城投资实现入股后，将进一步突出美晨生态双主业经营优势，推动公司园林业务成为国内领先的“苗木-设计-施工-运营”一体化全产业链综合开发商，提高上市公司竞争力，推动二者的业务协同。截止 19 年 7 月，城投对上市公司持股比例为 21.46%。港兴港投入主合众思壮、实达集团，一是出于推动新兴产业落地航空港试验区及河南省区域产业发展需要，二是增强自身竞争力，有一定转型目的。19 年 6 月，港兴港投全资子公司兴慧电子拟收购合众思壮 9.7%股权，拟认购实达集团 1.24 亿股股票。合众思壮是国内进入卫星导航定位(GNSS)领域最早、技术储备最深厚的航

15、天军工领域公司，实达集团是布局移动通讯、物联网的科技型企业。作为以商品贸易、土地整合、棚改为主营的城投，港兴港投利用其致力于信息技术研发子公司，进一步收购优质科技型企业。本次交易完成后，合众思壮将发展“云+端”时空物联应用示范区，在航空港打造智慧城市产业集群，奠定河南北斗产业的发展基础，实达集团的通讯设备、物联网布局也将得到有力支撑。图表 4：港兴港投对合众思壮的控股情况来源：WIND， 借壳上市2 家城投与壳公司之间均无业务关联性，入主意图为通过资产置换实现借壳上市，壳公司普遍成长性较弱。城投意图通过借壳上市拓宽融资方式、降低融资成本，目前的转型意图并不明显，但借壳上市后，城投规模扩大、融资

16、难度下降，可能会为未来的转型奠定基础。浙江建投入主多喜爱，拓宽 A 股市场融资渠道、增强行业竞争力为主要目的，转型意图并不明确。浙江建投是大型建筑施工国企，修建过人民大会堂、各大机场，多喜爱是家纺类上市公司，增长乏力。城投向原两大股东认购股份主要出于后续资产置换及借壳上市的目的，最新持股比例 29.83%。作为大型建筑类城投，拓宽股权融资不失为一种有效筹资途径，然而截至 9 月 26 日多喜爱并购方案遭到证监会否决，被否的原因为“标的资产资产负债率较高，经营性现金流和投资性现金流持续大额为负，持续盈利能力和流动性存在不确定性；标的资产内部控制存在较大缺陷，会计基础薄弱”，后续进展值得关注。邳州

17、经开高溢价入主中新科技，以盘活存量资产、拓宽融资渠道为主要目的，转型意图不明显。邳州经开是园区建设城投，中新科技是国内智能电子产品原始设计与研发制造商，目前处在退市边缘，而控股股东意图撤退，7 月底公司发公告称国资以 1 倍左右的溢价入主，主要是因为目前园区城投正处在转型及投资高峰期，拓宽 A 股融资渠道是当务之急。邳州经开若完成借壳上市，将是经开区 IPO 政策发布后，园区城投借壳上市的第一股。纾困近期 2 则纾困案例均为城投入主省内上市公司，业务协同性弱，被入主公司持续亏损，原大股东出现减持，短期对入主城投的转型帮助可能并不大，构成一定成本。佛山公用入主智慧松德，纾困目的为主，而非转型意图

18、。智慧松德是一家位于中山市，主要从事自动化设备及生产线的民企，自 2014 年起连年积极并购，投资支出大增，但收效甚微，16 年后营收、净利润同比增速持续下滑，公司经营困难。进入 18 年民企再融资更是全面收紧，从事电、水、燃气等公用事业的佛山公用虽然与智慧松德的业务协同性弱， 但佛山公用出于对其所处行业发展前景的认可，与公司进行两次股权交易，成为其实际控制人，也实现了对企业的纾困目的。根据 19 年中报， 城投对上市公司持股比例为 26.28%。徐州新盛入主维维股份，纾困为主，或为未来转型奠定基础。新盛集团主业是棚改土地开发及房地产开发，而维维股份所属地也为徐州，是一家以“生态农业、大粮食、

19、大食品”为主的农业龙头，随着多元化战略屡屡受挫，主业豆奶粉也陷入困境，其粮食业务政策属性较强，需要更多的政府资源优势。城投与上市公司业务相差甚远，但上市公司的业务盈利性大于城投，徐州新盛的入主一方面是扶持市内优质企业摆脱困境， 另一方面也可能是通过增强子公司盈利能力为未来转型奠定基础。截止19 年 9 月，城投对上市公司持股比例为 17%。城投入主影响如何判断？从以上的描述我们可以看出，城投入主上市公司的目的无非是三大类， 第一类是城投基于营利性考虑，当其与上市公司存在业务关联时，入主以寻求业务协同；若其与上市公司无业务关联，但是看好上市公司业务，也会入主上市公司进行产业投资，优化自身业务结构

20、，实现多元化发展； 第二是城投需要上市公司作为一个股权融资的平台，达到扩大融资却不增加资产负债率的作用；第三是城投应当地政府的要求，对部分上市企业进行纾困，以达到挽救上市公司的目的。无论城投基于哪种目的进行入主，对上市公司而言，整体能获得利好。从 A 股市场表现来看， 城投入主的上市公司 3 年内的 A 股表现整体较好，多数获得了超额收益，中值水平 14.0%。仅从资本市场表现来看， 被城投入主的上市公司表现好于市场。图表 5：城投入主的上市公司自入主后 3 年的 A 股超额收益中值 14.0%，超额收益上市公司收益率市场收益率(上证综指)700700600600500500400400300

21、30020020010010000-100-100云南城投哈投股份市北高新高新发展中鲁B张家界兴蓉环境丰乐种业安彩高科甘肃电投合肥百货上海临港宁波富达*ST云投宁波银行涪陵榨菜川投能源珠海港 广济药业京投发展金融街 城投控股东湖高新新农开发五洲交通创业环保云南能投渝开发 强生控股轻纺城 中闽能源保税科技海泰发展建投能源京能置业博通股份鲁信创投浙商中拓越秀金控长城电工福能股份天音控股闽东电力龙建股份深物业A中恒集团山西路桥西部创业中原环保天地源 城发环境-200-200来源：WIND， 那么入主事件对城投本身又会带来什么影响呢？我们按照城投入主的动机将其分为业务类、借壳上市、纾困三类。具体分类标

22、准为：业务类：若入主事件满足以下任意一项标准，我们则将其划分为城投基于业务方面的考虑入主上市公司。第一，城投与上市公司存在业务关联，且不存在纾困与借壳上市的情况，入主目的主要是为了产业优化调整与产业协同；第二，城投与上市公司的业务原本关联度较低，但城投入主目的主要是为了进行产业投资，且不存在纾困与借壳上市的情况。纾困：入主目的强调提高上市公司可持续发展能力/改善经营/挽救上市公司/解决其债务问题等；或上市公司存在债务、亏损等基本面恶化问题，亟待股权转让或重组。借壳：上市公司通过定向增发、资产置换等方式成为“壳”公司后，被城投借壳上市，上市公司被入主前后名称、主营发生较大变化。按照以上标准将 6

23、5 例城投入主上市公司的历史事件（共有 59 家城投入主上市公司，其中 5 家入主 2-3 家上市主体）进行分类后，接下来我们将探究入主上市公司给城投企业带来的影响。具体影响的侧重从入主上市公司后城投盈利状况变化、融资情况变化及与政府的关系变化三个角度来看，并结合具体代表事件分析影响。若城投及其参控股子公司开始成为上市公司的股东，则我们定义城投开始入主上市公司，至城投成为上市公司前三大股东之一或是实际控制人， 入主完成。在探究城投入主后各方面指标的变化情况时，以城投开始入主和入主完成为前后时间节点T 与T+N，以 ROE 的变化为例，分别取 T 前三年和 T+N 后三年的 ROE 中值，将两个

24、中值之差视为入主上市公司前后城投ROE 的变化（下文其他指标的变化均按此计算方式）。经营性入主：转型效果最明显，盈利增加、对政府依赖度下降基于经营性目的入主上市公司的城投整体表现最好。在 65 个历史案例中，大部分的城投入主上市公司是基于业务方面的考虑，包括进行产业投资、业务拓展、业务协同的共计 45 起入主事件。其中 23 家在入主时间点与上市公司的业务有重叠或相似的，22 家在上市时点与上市公司业务无重合的，在 22 家中有 15 家在最新披露的业务构成中与上市公司存在业务重合，另外 7 家一直没有业务重合。城投盈利变动状况相比整体而言较好。2008 年以来受国内经济增长速度放缓、经济基本

25、面下行的影响，城投整体 ROE 下降，65 个样本城投ROE 下降约 1.51%，而基于营利性目的入主上市公司的 45 家城投 ROE 下降约 1.24%，略好于所有样本城投。其中盈利改善最主要的是入主前双方的业务范围存在重合的城投，入主后能达到业务协同作用，城投 ROE 变动-0.8 个百分点。对于入主前没有业务重合的企业，入主前后的 ROE 变动稍弱，若一直无关联，城投继续经营公益性业务，盈利能力变动与整体城投相当，下降-1.52 个百分点。不过若是城投的盈利情况变动过差，而公司则会考虑向盈利情况良好的上市公司业务转型，但短期的转型效果尚难体现，ROE 下降 2.3 个百分点。图表 6：入

26、主前双方有业务关联的主体盈利变动情况较强城投入主前后被入主上市公司ROE变动ROE有关联-0.80-1.89无关联-1.52-1.78从无到有-2.262.00来源：WIND， 盈利改善也带动融资能力提升。由于入主后城投整体经营效率提高，增强了偿债能力，外界对其融资支持力度也相应增加。45 家城投筹资净现金流约增加 38 亿元，高于 65 家样本城投筹资净现金流的增加值（33 亿元），更远高于所有存续城投债主体的增加值（2 亿元）。这类主体入主初衷不是扩大融资，但增加了可融资的平台后，城投融资能力改善明显。尤其是与上市公司业务关联度一直较高的城投，筹资活动现金净流量提高 63.8 亿，而一直没

27、有业务关联的主体变动稍弱。图表 7：入主前没有业务关联的城投融资情况变动更佳筹资活动净现金流 筹资活动净现金流变变动(亿)(城投)动(亿)(上市公司)有关联63.764.28无关联17.25-3.90从无到有37.87-0.05来源：WIND， 经营性业务占比上行，城投对政府补助的依赖性有所下降。此类城投入主上市公司后，其与政府的关系总体而言有所疏离，表现在政府补助占其总营业收入的比重有所下降，且公益性业务的占比下降。这主要系城投入主后的盈利性整体改善，对政府补助依赖度下降。尤其是入主前与上市公司关联度较高的城投，业务协同作用得到最大程度发挥。另外入主前关联度较低但业务转型较为成功的城投，营利

28、状况改善，对政府补助的依赖程度也会降低。如入主新农开发的阿拉尔统众国有资产经营有限责任公司，入主后城投的公益性业务下降了 11%，政府补助占总营收的比重下降了 1%，但是ROE 则上升了 1.7%。图表 8：入主后城投整体对政府补助依赖性下降政府补贴/营业总收 政府补贴/营业总收入入变动（城投）变动（上市公司）有关联-0.27%0.16%无关联-0.24%-0.01%从无到有-0.26%-0.19%来源：WIND， 整体来看基于此类目的入主的城投，其盈利、融资能力变化情况均好于所有样本城投，且政府补助占总营收的比重与公益性占比下降幅度均大于所有样本城投，城投向经营性平台转型的效果更好。其中入主

29、与上市公司业务关联度高的城投表现最佳，盈利、融资表现最优，虽然受政府支持力度下降，但同时其盈利改善，受影响较小。与被入主企业无业务关联的城投表现略差，业务盈利性一般。相关案例分析：安徽省投资集团入主长信科技2018 年 10 月，安徽省投资集团旗下芜湖铁元以 13.9 亿元受让长信科技16.81%的表决权，成为其控股股东，而长信科技则成为安徽投资集团旗下的第一家控股上市公司，进入了国资序列。长信科技成立于 2000 年，2010 年于创业板上市。公司从事专业平板显示真空薄膜材料的研发、生产、销售和服务，在触控显示器件材料领域有很强的生产能力，细分领域具有一定市场地位，是国家火炬计划重点高新技术

30、企业，曾被评选为中国电子信息百强企业。公司在近 10 年发展迅猛，营收规模从 2010 年的不到 5 亿元，跨越式增长至 2017 年底的 108.8 亿元。安徽省投资集团入主长信科技，正是看重其在高新领域的良好发展势头。城投平台对政府补助的依赖程度降低，盈利能力提升。在投资入主长信科技后，安徽省投资集团的公益性业务占比下降了 3%，政府补助占总营业收入的比重下降了 2%，对政府的依赖性降低。同时城投业务领域更趋多元化，营收规模大幅度上升，盈利能力也有所提高，2018 年总营业收入和净利润相比 2017 年分别提升了 22 亿、24 亿元，均创近 10 年最高水平，保持良好发展态势。图表 9：

31、安徽省投资集团 2018 年营收和净利润增长迅速营业总收入净利润807060504030201002009201020112012201320142015201620172018来源：WIND， 借壳上市：盈利性欠佳，但股权融资增强、与政府关系依旧密切样本案例中，9 家城投入主上市公司主要是为了借壳上市，其中 AAA 级与 AA+分别有 5 家、4 家，入主事件发生的年份跨度较大（从 1999 年至2019 年）。这部分城投均入主了与自身毫无业务关联的上市公司，多数通过资产置换等方式完成某一业务的整体上市。城投盈利变动情况相比所有样本城投而言更差。由于这类被入主的上市公司往往前期经营情况较差，

32、且与城投并无业务协同效应，入主并不能给企业带来盈利的改善。数据披露完整的共 5 家城投，ROE 变化的中值约为-1.84%，所有样本城投这一指标为-1.51%，借壳上市的城投盈利变动情况不佳。城投置入上市公司的部分业务营利性尚可，但是其他非经营性业务盈利能力较低，拉低整体盈利水平。在入主成功后的前 3 年，企业普遍需要偿还前期债务，且在资产重组的协议中一般约定，在交易完成后要保证利润分配政策的连续性和完整性， 并优先采用现金分红方式，因此资产重组后的三年现金股利分配较前期增加。期间城投的筹资活动现金净流量也表现欠佳，样本企业的变化中值为-4.25 亿元。不过借壳上市后，上市公司股权融资的确较之

33、前更频繁， 不考虑用于资产重组目的增发、配股筹集的资金，入主完成前后三年 9 家被入主上市公司分别筹资 0 亿元、45.67 亿元，融资情况改善。图表 10：城投借壳上市的案例一览城投公司最新主体上市公司入主时间入主前上市 筹资活动净评级公司性质 现金变动(亿)北京能源集团有限责任公司AAA京能置业（贵华旅业）1999国企-北京金融街投资(集团)有限公司AAA金融街（重庆华亚）2000国企-天津海泰控股集团有限公司AA+海泰发展（津百股份）2001国企-云南省城市建设投资集团有限公司AAA云南城投2007其他企业-甘肃省电力投资集团有限责任公司AA+甘肃电投2012国企-24.0福建省能源集团

34、有限责任公司AAA福能股份（福建南纺 ）2014国企-11.3上海市漕河泾新兴技术开发区发展总公司AA+上海临港（自仪股份）2015国企2.8云南省能源投资集团有限公司AAA云南能投（云南盐化）2015国企53.4浙江省建设投资集团股份有限公司AA+多喜爱2019（已被否决）民企-来源：WIND， 借壳上市后，城投与政府的关系并未明显变化。虽然从业务结构上看， 借壳上市的城投其公益性职能有所弱化，公益性业务占比下降的中值为7%，但是政府的支持力度不减，政府补助/总营业收入变动的中值为0.05%，政府补助力度未发生明显变化。相关案例：福能集团入主福建南纺福建南纺股份有限公司（下文简称“福建南纺”

35、）是一家位于福建南平主要从事产业用纺织品的生产和销售的企业，不过进入 2011 年以后，受经济下行压力增大影响，纺织行业下游需求下降，同质化竞争加剧，行业面临重新洗牌，同时人工、环保等成本上升，原材料成本上升挤压公司利润空间，公司持续经营能力受到冲击。福建省能源集团有限责任公司（下文简称“福能集团”）则是福建省省属大型国有独资公司，长期在福建省能源供应中发挥主导作用，尤其是电力业务发展迅速。随着福能集团的发展扩张，公司需要进一步拓宽资本融资渠道。在这一背景下，入主与被入主双方需求正好契合，随后福建南纺于 2013 年 10 月发布资产重组预案，2014 年福建南纺向福能集团发行人民币普通股 9

36、69,863,611 股（每股面值人民币 1 元）用于购买其持有的鸿山热电 100%股权、新能源公司 100%股权和晋江气电 75%股权。借壳上市成功后的福能集团业务范围未发生明显变化，依然以电力、煤炭、港口贸易、民爆化工等传统业务为主，所处行业竞争压力较大。虽然电力业务受益于煤价下行毛利率维持在 28%的水平，但电力占总营业收入比重仅约 20%。而 2014-2016 年期间处于低位的煤炭价格也会拉低煤炭业务毛利率，从 14 年的 12.98%下降至 16 年的-17.9%；且一直以来利润率水平较低的港口物流商贸业务份额扩大， 16 年占营收比重为60%，因而入主后的三年公司盈利水平表现欠佳

37、，ROE 下降 2 个百分点，净利润率持平。不过入主成功后的福能集团筹资能力的确得到显著增强。虽然从筹资活动现金净流量看，受偿还银行借款和分配股利的影响，入主前后三年的中位数相差了 11.3 亿元，但上市公司于后三年增发筹集了 27 亿元资金，股权融资渠道拓宽。公司的债权融资也更加便利，获得的银行授信从 14年 3 月末的 638.48 亿元提高至 17 年 3 月的 1218.21 亿元，融资渠道被有效打通。14 年以后福能集团的业务范围未发生明显变化，依旧定位于福建省综合性能源集团，在煤炭资源、电源点获取方面获得政府扶持，入主前后三年营业外收入中值提高 0.75 亿元，但由于公司的经营性业

38、务贸易业务的收入占比提升较大，导致营业外收入占总收入的比重下降了 0.06 个百分点，但实际政府的支持力度不弱。基于纾困目的：筹资能力增强，但盈利性趋弱基于纾困目的入主的城投，筹资能力有所增强，与政府的关系依旧密切， 但盈利变动状况不佳。样本案例中，有 9 家城投是基于纾困目的入主上市公司，城投主体评级以 AAA 级为主，资质较好。被纾困的上市公司中民企和国企分别有 5 家、4 家，大部分面临较为严重的业绩困境，其中不乏多家股票已经被 ST 的企业。城投主动纾困上市公司的情况并不多见，大部分城投是因为与上市公司同处一个地区，受地方政府的要求， 对企业进行救助，以保住当地的上市公司资源。图表 1

39、1：纾困上市公司的城投案例一览城投公司最新主体上市公司入主时间入主前上市评级公司性质山东省鲁信投资控股集团有限公司AAA鲁信创投（四砂股份）2001民企河南投资集团有限公司AAA城发环境（春都食品）2003国企张家界市经济发展投资集团有限公司AA张家界（*ST张控）2007民企山东省国有资产投资控股有限公司AAA中鲁B2007国企云南省投资控股集团有限公司AAA*ST云投(*ST大地)2012民企上海市北高新(集团)有限公司AAA市北高新(*ST二纺)2012国企宁夏国有资本运营集团有限责任公司AAA西部创业（*ST广夏）2012民企江苏省国信集团有限公司AAA江苏国信(*ST舜船)2017国

40、企佛山市公用事业控股有限公司AAA智慧松德2018民企来源：WIND， 筹资能力增强。这类城投筹资活动净现金流变动的中值为 23 亿元，具体而言，筹资改善的有 4 家，恶化的有 3 家，筹资能力整体上升。图表 12：纾困上市公司的城投仅在筹资方面有所改善城投公司上市公司入主后城投ROE变动 城投公益性业 政府补助/总 筹资活动净(%)务下降比率营业收入 现金变动(亿)山东省鲁信投资控股集团有限公司鲁信创投（四砂股份）-河南投资集团有限公司城发环境（春都食品）-0.9%11.1张家界市经济发展投资集团有限公司张家界（*ST张控）-山东省国有资产投资控股有限公司中鲁B-0.78-0.9%-0.4云

41、南省投资控股集团有限公司*ST云投(*ST大地)-0.05-68%-1.3%111.9上海市北高新(集团)有限公司市北高新(*ST二纺)-3.12-12%-4.2%-18.0宁夏国有资本运营集团有限责任公司西部创业（*ST广夏）-4.0645%-0.1%-4.2江苏省国信集团有限公司江苏国信(*ST舜船)-4.958%-0.4%50.9佛山市公用事业控股有限公司智慧松德-2.10-0.6%35.1来源：WIND， 城投与政府关系依旧密切。虽然但从城投的财报上看，政府补助的支持力度下降，无论是入主后公益性业务下降的云投集团和市北高新集团， 还是占比提升的宁国运集团以及江苏省国信集团，其政府补助占

42、总营业收入的比重均在下降，整体城投下降约 0.6 个百分点。但是从上市公司的角度看，自从被城投入主后，这些主体受政府的扶持力度加强，政府补贴的占比提高了 1 个百分点。因此实际上城投仍能享受到政府较大支持力度，只是部分支持通过上市公司落实。不过城投盈利变动状况差强人意。城投纾困上市公司后，上市公司 ROE 变动的中值为 15.87%，大部分上市公司的盈利状况都有所好转。但城投整体盈利变动情况差强人意，有披露具体数据的 6 家城投，在入主上市公司后，其 ROE 均有不同程度的下降，其 ROE 变动中值为-2.61%，下降幅度高于全部样本（-1.51%）。相关案例：云投集团收购绿大地城投带有纾困性

43、质的借壳上市，负债率下降，筹资能力增强，但盈利能力仍待改善。 2011 年 11 月云南省投资控股集团有限公司（以下简称“云投集团”）对*ST 大地（以下简称“绿大地”）实施并购，绿大地原控股股东何学葵与云投集团签订股份转让协议，何学葵将其持有的绿大地共计3000 万股（占绿大地总股本的 19.86%）的股份转让给云投集团，合计转让价款 2.748 亿元，协议确定转让金将主要用于何学葵还债及给予上市公司补偿。通过这次股权转让，云投集团成为绿大地的控股股东及实际控制人，入主上市公司。云投集团是云南省最大的综合性投资集团，其实控人为云南省国资委。集团参控股了多家关系云南省经济命脉的公司，涉及能源、

44、交通、房地产、燃气、旅游等多个领域。绿大地是 2007 年上市的民企，2010 年其主营业务中绿化工程的营收占比为 93%。2004 至 2009 年间绿大地累计虚增收入约 5.46 亿元，2011 年 9 月，绿大地及何学葵等五被告被认定犯欺诈发行股票罪，同时绿大地还涉嫌伪造国家机关公文和有关凭证等。但即便造假也不能改变公司盈亏的事实，2009 年和 2011 年公司均为亏损。云投集团入主绿大地，一方面是借壳上市，拓展融资途径。在城投入主前，绿大地可谓已经“劣迹斑斑”，而云投集团实力雄厚，可以投资的项目很多，选择收购绿大地，是因为云投集团下原本并无上市公司，资金来源只有自身现金流、政府补贴和

45、债务融资，收购绿大地为云投集团拓展了融资途径，从而达到降低资产负债率、进一步扩大融资的目的。另一方面，此次收购也带有一定纾困性质。云投集团收购绿大地并非是完全的自发行为，云南省政府也部分参与其中并促成两者达成合作，云投集团考虑到与上市公司可能产生的业务协同，同意纾困上市公司。云投集团部分参控股公司的主营业务与绿大地相同，可以在业务上产生协同，而依附于国企大股东云投集团后，绿大地在工程竞标中也会比被之前更有优势。同时云投集团还可为绿大地重建内控制度，改善公司治理，提供必要的资金，这些都会推动绿大地的发展，使其业绩改善。入主上市公司后，受股权融资便利度提高影响，城投主体负债率下降， 筹资能力明显增

46、强。收购上市公司之前，云投集团由于业务扩张迅猛， 负债率从 2007 年的 47%增至 2010 年的 75%，2011 年入主上市公司后， 云投集团负债率有所下降，近几年维持在 67%左右。入主前 5 年城投筹资活动净现金流平均为 56 亿元，2011 年入主上市公司后至今，其筹资净现金流平均为 264 亿元，融资能力明显增强。图表 13：收购绿大地后，云投集团负债率有所下降图表 14：城投筹资活动净现金流改善较为明显80%75%70%65%60%55%50%45%40%云投集团：资产负债率75% 75%68%71% 70% 70%70%66%68% 67%53%47%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018500450400350300250200150100500-50云投集团：筹资净现金流(亿)2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018来源：WIND, 来源：WIND, 城投正向经营性平台转型，但盈利能力仍需进一步改善。将营业外收入与其他收益之和视