机械行业中期策略：优选景气确定龙头

1、投资策略：投资组合：工程机械：三一重工、中联重科、恒立液压、浙江鼎力；泛半导体设备：先导智能、晶盛机电、精测电子、迈为股份； 油服设备：杰瑞股份； 轨交设备：中国中车关键假设：1、房地产投资增速维持10%；基建投资增速反弹至5-10%2、高科技制造业投资仍将保持两位数增长；驱动因素：1、经济逆周期调控，房地产基建投资不悲观；2、2019年国家经济政策重点任务将推动制造业高质量发展，高科技制造业投资有望持续高增长；3、核心设备，关键零部件国产化面临历史机遇；4、人口红利减退、工程师红利兴起； 投资建议：工程机械：国家逆周期政策调控下，地产基建投资有望保持平稳，环保政策促使更新需求保持旺盛，龙头份

2、额持续提 升。挖机进入复苏后期、起重机混凝土机械需求仍保持旺盛。经历上一轮周期以后，龙头经营更稳健，应对周期变化能力 更强，推荐具备全球竞争力的龙头【三一重工】、【中联重科】、零部件龙头【恒立液压】、高空作业平台【浙江鼎力】泛半导体设备：动力电池、光伏硅片、OLED面板进入新产能周期，细分龙头估值已进入价值区间，首推具备全球竞争 力的平台型设备公司【先导智能】、其余推荐硅片设备龙头【晶盛机电】、面板设备【精测电子】、光伏电池设备【迈为 股份】；油服设备：能源自主可控国家加速推进，页岩气开发经济性渐显，投资不受油价波动影响，压裂设备未来几年将持续 供不应求，推荐压裂设备龙头【杰瑞股份】；轨交设备

3、：货运增量行动将大幅增加货车和机车采购量，财政宽松促城轨装备快速增长，预期2019-2021年将实现跨步 发展，推荐龙头【中国中车】催化剂：货币政策宽松、技术进步超预期、出口超预期 风险因素：地产投资下滑、贸易战导致企业投资放缓2地产基建不悲观、高制造业投资仍将保持高增长资料来源：Wind，东吴证券研究所资料来源：Wind，东吴证券研究所图：新兴制造投资增速将是制造业投资的核心变量资料来源：Wind，东吴证券研究所图：2019年以来制造业投资增速明显下滑资料来源：统计局解读，东吴证券研究所（2018.12-2019.2高技术3制造业 投资未公布）1816141210864202018/0220

4、18/042018/062018/082018/102018/122019/032019/05固定资产投资完成额:制造业:累计同比 高技术制造业投资：累计同比1999-022000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016

5、-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04图：房地产投资持续高景气超预期图：2019年以来基建投资略有回升房地产开发投资完成额:累计同比（%）固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比（%）60305025402030152010105004540353025201510502005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013

6、-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-02固定资产投资完成额:制造业:累计同比（%）推荐公司盈利预测4公司代码公司股价市值（亿元）2019净利润（亿）2020净利润（亿）2021净利润（亿）2019PE2020PE2021PEPB2018ROE600031三一重工12.881,07910111512511992.821300450先导智能28.072471215202116127.324002353杰瑞股份20.671981014181914112.48000157中联重科5.69429303641141

7、2101.15601766中国中车8.052,2151231341441816151.89601100恒立液压28.952551114162219165.220300316晶盛机电12.00154713152212103.815300567精测电子44.631104562721179.529300751迈为股份111.11584561612105.138603338浙江鼎力49.1517079132518136.520资料来源：Wind，东吴证券研究所工程机械：景气持续、强者恒强5图：2018年挖掘机累计同比+45%, 2019年1-5月同比+15%（单位：台）挖掘机进入低速增长、后周期机种需

8、求旺盛图：2018年压路机累计同比+7%，2019年1-4月同比-12%（单位：台）6-1000100200150000100000500000250000300200000挖掘机行业累计销量挖掘机行业累计销量同比资料来源：工程机械协会，东吴证券研究所图：2018年汽车起重机累计同比+57%，2019年1-4 月同比+69%（单位：台）400002003000010020000010000-1000-200汽车起重机行业累计月销量汽车起重机行业累计月销量同比资料来源：工程机械协会，东吴证券研究所-100-500501000500010000图:2018年推土机累计同比+33%，2019年1-4

9、月同比-22%（单位：台）15000150推土机行业累计销量推土机行业累计销量同比资料来源：工程机械协会，东吴证券研究所-1000100200300300002500020000150001000050000压路机行业累计销量压路机行业累计销量同比资料来源：工程机械协会，东吴证券研究所资料来源：wind，东吴证券研究所图：1-4月新开工面积增速（+13.1%）与销售面积增图：2019年1-4月房地产投资完成额累计同比+11.8% 速（-0.3%）分化，高周转地产开发加速设备需求资料来源：wind，东吴证券研究所房地产投资仍保持较高景气、基建缓慢复苏图：基建投资增速缓慢回升，专项债新政将加速基建

10、 投资回暖资料来源：wind，东吴证券研究所图：2019年挖掘机出口量同比增速维持高水平资料来源：wind，东吴证券研究所7-30.0-10.010.030.050.070.0商品房销售面积累计同比房屋新开工面积累计同比 房屋竣工面积累计同比房屋施工面积累计同比-50.0-30.0-10.010.050.030.090.070.0商品房销售额累计同比房地产投资完成额累计同比501020152530基础设施建设投资（不含电力）:累计同比200%150%100%50%0%-50%-100%0%5%10%15%20%25%出口占比出口同比（右轴）环保加快挖掘机更新需求释放图：2008年前出产二手挖机

11、平均使用时间超过10000h图：按照6-10年的使用寿命范围，我们测算得到2017年开始步入设备更新高峰期（单位：台）挖机总销量（台）预计更新数量（台）250000200000150000100000500000资料来源：中国工程机械工业年鉴，东吴证券研究所资料来源：wind，东吴证券研究所1966年1974年1980年1987年1989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2500020000150001000050000平均使用时间（小时）图：国三切换国四标准有望推动更新需求提前释放非道

12、路移动机械排放标准实施时间排放标准实施时间国一2007.10.1国二2009.10.1国三2016.4.1国四2020.12.1资料来源：工程机械协会，东吴证券研究所20092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320248起重机、泵车进入更新高峰期9资料来源：工程机械协会，东吴证券研究所测算图：按照8-10年的更新周期，叠加环保因素，2018-2020年为起重机更新高峰起重机销量更新需求60000500004000030000200001000002008200920102011201220132014201520162

13、0172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E资料来源：工程机械协会，东吴证券研究所测算图：泵车的更新周期在10年以上，叠加环保因素，2019年刚开始进入更新高峰期泵车销量（台）泵车更新需求14000120001000080006000400020000200720082009201020112012201320142015201620172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E龙头强者恒强、国产份额持续稳步提升10图：国产品牌市占率持续提升706050403020100国产品牌日系品牌资料来源：工程机

14、械协会，东吴证券研究所韩系品牌欧美品牌图：市场份额向三一等国产龙头企业集中302520151050斗山小松日立建机资料来源：工程机械协会，东吴证券研究所三一重机柳工徐挖卡特彼勒5.85% 5.51% 4.72%4.91%7.24% 7.42% 7.31% 6.72%10.31%12%10%8%6%4%2%0% -1.69%-2%-4%行业净利率%行业资产负债率回归健康，盈利释放迎来弹性资料来源：Wind，东吴证券研究所资料来源：Wind，东吴证券研究所图：工程机械龙头ROE触底回升，2018年整体回升图：资产负债率基本平稳，总资产增速加快图：行业总体期间费用率控制良好资料来源：Wind，东吴证

15、券研究所图：工程机械净利率2017年之后持续强劲复苏110.6%-2.4%1.4%6.0%16.0%17.8%56.6%57.5%53.1%55.3%55.6%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2013201420152016201720182019Q1总资产同比56.5%55.9%资产负债率9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%销售费用率管理费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%60%2009201020112012201320142015201620172018-10%三一重工中联重科资料来源：Wind，东吴证券研究所徐工机械0%50%100%150%20

16、0%250%2006200720082009201020112012201320142015201620172018三一中联徐工柳工龙头经营现金流持续好转；风险敞口大幅下降图：工程机械板块经营现金流净额继续优化（亿元）资料来源：Wind，东吴证券研究所图：工程机械龙头风险敞口水平明显回落资料来源：Wind，东吴证券研究所图：以三一重工为例，信贷政策明显收紧资料来源：Wind，东吴证券研究所12122.140.399.0136.0204.240.0112.3170.2239.962.280%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%300250200150100500亿元经营活动现金

17、流净额同比增速（右轴）图：（应收账款+票据）/总营收占比持续回落180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%2009201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind，东吴证券研究所三一重工中联重科徐工机械50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0%10%20%30%40%50%60%2012201320142015201620172018按揭分期付款融资租赁全款 首付比例全球竞争力持续上升资料来源：2019 YELLOW TABLE，东吴证券研究所三一重工：全系列产品线竞争优势、出口开始发力图:业务多元化，

18、具备全系列产品线竞争优势资料来源：Wind，东吴证券研究所图：2019Q1实现归母净利润32.21亿，同比增长115%资料来源：Wind，东吴证券研究所图：2019Q1实现营收212.95亿元，同比增长75%资料来源：Wind，东吴证券研究所图：三一重工挖机市占率持续提升资料来源：Wind，东吴证券研究所1401020304050607018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.02014201520182019Q120162017营业总收入（亿）yoy100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%起重机械201020112012201320142

19、015挖掘机械混凝土机械桩工机械类201620172018路面机械旋挖钻4002000-200-400-600-800-1000-1200-1400(10.0)(15.0)10.05.00.0(5.0)25.020.015.0201420152016201720182019Q1归属母公司股东净利润（亿）yoy302520151050斗山小松日立建机三一重机柳工徐挖卡特彼勒三一重工：份额超预期提升+全球化逻辑兑现提升估值水平关键假设：1、预计2019-2020年挖掘机、起重机、混凝土机械行业销量复合增速分别为2%、32%、25%2、设备更新周期为8-10年3、公司各机种市场份额超预期提升4、资产

20、负债率完成出清、盈利能力加速修复驱动因素：1、房地产投资景气度持续，高周转地产开发加速设备需求；2、经济稳增长下基建将反弹，专项债新政将加速回暖；3、按照8-10年更新周期，2019-2020年设备仍处于更新高峰，环保因素加速设备更新；4、公司产品竞争力提升、出口保持高增长。与市场差异观点：1、基建反弹将拉长行业景气周期，公司估值下移速度将减缓；2、公司挖掘机、混凝土机械、起重机市场份额分别位居国内第一、第一、第二；全产线竞争公司成长周期将更长；3、高端产品结构优化+规模效应+出口高增长将持续为公司带来业绩弹性，全球竞争力逐步体现带来估值溢价， 我们继续看好公司双击机会。投资建议：预计公司20

21、19-21年净利润分别为101亿、115亿、125亿，对应PE分别为11、9、9倍，给予“买入”评 级。我们给予19年的目标估值15倍PE，对应市值1515亿，目标价18元。催化剂：业绩超预期；宏观政策放松；风险因素：下游投资放缓、销量增速负增长15中联重科：混凝土机、起重机龙头，挖机后周期业绩弹性大图:2017年以来盈利能力显著回升资料来源：Wind，东吴证券研究所资料来源：Wind，东吴证券研究所图：2019Q1实现营收90.2亿（同比+41.8%）图：2019Q1实现归母净利10亿元（同比+166%）资料来源：Wind，东吴证券研究所图：经营性现金流净额屡创新高资料来源：Wind，东吴证

22、券研究所1650403020100-10-20-30-400.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0201420152019Q120162017营业总收入（亿）2018yoy4002000-200-400-600-800-1000-1200-1400(15.0)(5.0)(10.0)0.05.010.015.020.025.0201420152016201720182019Q1归属母公司股东净利润（亿）yoy35302520151050-5-10201420152016201720182019Q1毛利率( )净利率( )中联重科：混凝土机、起重机龙头，挖机后周期

23、业绩弹性大关键假设：1、预计2019-2020年起重机、混凝土机械行业销量复合增速分别为32%、25%2、设备更新周期为8-10年3、公司各机种市场份额超预期提升4、资产负债率完成出清、盈利能力加速修复驱动因素：1、起重机、混凝土机作为后周期品种，接力挖机高增长；2、经济稳增长下基建将反弹经济稳增长下基建将反弹，专项债新政将加速回暖；3、按照8-10年更新周期，2019-2020年设备仍处于更新高峰，环保因素加速设备更新。与市场差异观点：1、基建反弹将拉长行业景气周期，公司估值下移速度将减缓。2、公司起重机械、混凝土机械的国内产品市场份额持续保持“数一数二”，其中建筑起重机械、混凝土长臂架泵

24、车保持行业第一，主营产品市场地位持续良性提升。3、起重机、混凝土机开工良好，销量有望继续超预期，我们认为聚焦于这两大主业的中联重科将显著受益，业绩 弹性大。投资建议：我们预计公司2019/2020/2021年的净利润是30、36、41亿元，对应PE为14/12/10X，给予“买入”评级。 催化剂：业绩超预期；宏观政策放松；风险因素：下游投资放缓、销量增速放缓17零部件液压泵阀：价值占比高、进口空间大除了卡特彼勒与小松自给自足之外，国内泵阀市场主要由川崎重工和博世力士乐所占据。液压泵30%液压阀30%液压马达12%液压缸20%密封件等配件8%液压系统32%底盘22%发动机14%上车架12%驾驶室

25、11%工装6%电控系统3%液压系统在挖机成本中占比最高；其中泵阀在系统中价值占比60%，2019-2021年合计空间达164亿18资料来源：中国产业信息网，东吴证券研究所整理恒立液压：液压件进口替代进行时，国际龙头雏形初显恒立挖机油缸市占率超50%恒立液压泵阀2016年开始放量0%10%20%30%40%50%60%051015202530伊顿KYB恒立液压川崎20172018YOY资料来源：wind，东吴证券研究所对标国际龙头，恒立收入增速快（单位： 亿美元）2019Q1归母净利润增速108%190%10%20%30%40%50%60%4500004000003500003000002500

26、002000001500001000005000002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018恒立挖机油缸销量(只)恒立市占率-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%012345620172018液压泵阀收入（亿）YOY资料来源：wind，东吴证券研究所201420152016资料来源：wind，东吴证券研究所资料来源：wind，东吴证券研究所-10001002003004005002104398765201420182019Q1201520162017归属母公司股东净利润（亿）yoy恒立液压：国内液压行业龙头，海外拓展+泵阀

27、放量，增长可期关键假设：1、预计公司油缸业务收入跟随行业增长，泵阀业务收入高速增长，2019-2021年公司总收入增速分别为28%、12%、8%；2、预计2019-2021年毛利率维持在38-39%左右。驱动因素：1、下游更新、基建、出口支撑工程机械行业持续高景气2、国内领先的液压行业龙头，高端液压件实现进口替代3、泵阀业务全面放量，加速导入龙头客户与市场差异观点：1、基建反弹将拉长行业景气周期。2、持续高研发投入构筑深厚护城河，业务+客户不断拓展将突破行业周期。投资建议：我们预计公司2019-2021年的净利润为11.4、13.8、16亿，对应PE分别为22/19/16X，维持“买入”评级。

28、催化剂：中大挖泵阀产品陆续导入龙头主机厂，份额提升进度超预期。 风险因素：工程机械行业下行风险。20高空作业平台:安全性+经济性驱动行业发展经济性：参照美国，我国AWP已经达到爆 发临界点。人力成本增加：我国建筑工人工资不断增 加，搭建脚手架需更多人力;建筑高度增加：AWP经济性凸显。安全性：脚手架是引起高空坠落事故、威 胁生产安全的罪魁祸首，AWP安全性更高。2007-2018年我国建筑业就业人员平均工资CAGR达 14.4%高处坠落, 47.8%起重伤 害, 10.4%坍塌, 11.7%2017年我国高处坠落安全事故占比48%，排名第一其他, 13.4%010000020000030000

29、040000050000060000070000040004500500055006000650070007500800085009000950010000总成本（元）物体打击, 11.9%当工人工资达到6500元/月左右时，使用臂式高空作 业平台的作业成本开始低于租赁传统脚手架。租赁传统脚手架租赁臂式高空作业平台建筑工人工资（元/月）211.852.122.422.753.213.654.214.584.895.215.566.052.003.004.005.006.007.001.000.002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

30、 2017 2018资料来源：国家统计局，中国产业信息网，东吴证券研究所整理建筑就业人员平均工资（万元/年）全球高空作业平台市场规模约 400-500亿， 美国、日本和欧洲十国市场空间300亿元 以上，占据超过半壁江山。欧美发达国家人工成本高，对高空作业安 全性要求高，成就其为高空作业平台的最 大市场。区域估计AWP租 赁市场存量（万台）估计AWP总 市场存量（万台）平均AWP使用年限（年）AWP年更 新率估计年AWP更 新量（万台）估计AWP均 价（万元/台）估计AWP年 更新市场规模（亿元）（%）美国5055.564.522512.3516197.53日本-11.12617%1.85203

31、7.07欧洲3134.448134.311668.89合计-101.12-18.51-303.49高空作业平台：中国市场存在5-10倍成长空间56341151.10102030405060美国欧洲十国日本中国新加坡高空作业平台保有量情况（万台）22资料来源：中国产业信息网，东吴证券研究所整理浙江鼎力：高空作业平台龙头、静待臂式放量资料来源：Wind，东吴证券研究所资料来源：Wind，东吴证券研究所资料来源：Wind，东吴证券研究所图：剪叉式产品占比75%，未来看臂式放量图：2019Q1实现营收3.84亿，同比增加23%图：2019Q1归母净利1.01亿，同比增加44%资料来源：Wind，东吴证

32、券研究所图：公司盈利能力维持平稳010203040506018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.02014201520182019Q120162017营业总收入（亿）yoy010203040506070800.01.02.03.04.05.0706.020142019Q12015201620172018归属母公司股东净利润（亿）yoy50454035302520151050201420152016201720182019Q1毛利率( )净利率( )74.06%66.00%72.23%74.89%75.12%5.61%8.65%8.20%8.96%12.12%10.

33、43%18.71%15.83%12.64%8.84%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201620142015剪叉式高空作业平台臂式高空作业平台20172018桅柱式高空作业平台23浙江鼎力：国内高空作业平台龙头关键假设：高空作业平台：中国市场存在5-10倍成长空间；预期公司未来剪叉式平台维持龙头地位，臂式作业平台收入占比逐渐提升。驱动因素：1、高空作业平台国内市场发展潜力很大，公司市占率稳固国内第一。目前中国市场尚处于导入期，中长期来看， 伴随着国内人口老龄化和用工成本的逐渐提高，按照美国目前的保有量水平测算，未来国内高空作业平台有10+倍 增长空间。2、目前

34、剪叉式平台占比较高，未来臂式募投项目如果达产将助鼎力快速发展。2016年Terex高空作业平台业务收入 中，臂式占到了46%，剪叉式占33%，而公司作为国内龙头，目前臂式占比仅9%，比例不匹配，未来随着产能逐 渐达产及放量，有望助鼎力快速发展。与市场差异观点：市场担心行业新进入者会影响公司的龙头地位，我们认为鼎力的技术品质+品牌口碑+实践经验+营销管理构建足 够深的护城河。公司在国内龙头租赁商客户中的份额提升有望平滑贸易战带来的影响。投资建议：我们预计公司2019-2020年净利润为6.8/9.4亿，对应PE 25/18X，给予“买入”评级。我们给予19年的目 标估值30倍PE，对应市值204

35、亿，目标价85元。催化剂：大型臂式平台关键技术突破带来产品与服务的创新、高空作业平台租赁市场的发展。 风险因素：海外市场拓展不及预期、贸易战风险，国内相关配套政策不及预期、汇率风险。24锂电装备：全球龙头进入扩产高峰252019-2025年全球进入新的产能周期电动化率VS电池供需曲线2010-2018电动化率0-2%2019-2025电动化率3%-20%2025-2030电动化率20-30%+2023年中国低端产能 扩张周期全球产能高速扩张周期动力电池需求进入稳定增长， 储能需求爆发30%资料来源：wind，东吴证券研究所整理2019年Q1全球电动车保持高速增长资料来源： Marklines，

36、新浪汽车、腾讯汽车等，东吴证券研究所整理270%20%40%60%80%100%120%140%050,000100,000150,000200,000250,000300,000201501201507201601201707201807201901电动车合计销量201607EV销量201701PHEV销量201801全球同比传统车企巨头接力特斯拉，主导电动化大浪潮目前，电动化浪潮已经从中国政府和特斯拉主导转为传统汽车巨头大众、奔驰、宝马主导的趋势。传统主流车企计划于2025年将达到15-25%电动化率2018年电动车 销量（万）销量目标计划大众集团7.052020年大众纯电动车的年销量达5

37、0万辆。2025年 中国产能达150万辆。到2028年累计生产电动车 2200万辆。2030之前推出70款电动汽车，从2022年起，每个 月都会推出一款新的电动汽车。通用集团8.332026年之前将其全球电动汽车的年销量提高到100万辆。2020年推出四款全新电动汽车车型，持续推出新 的电动汽车平台，该平台将生产至少11款车型戴姆勒 集团3.86到2020年实现每年10万台电动车销售目标。至2025年新能源车型将占梅赛德斯-奔驰全球销量的15%至25%。2020年以后smart将只推出电动车，到2022年， 梅赛德斯-奔驰的全部车型都将有电动版。奥迪1.27计划2025年纯电动车和混合动力车销

38、量达80万辆在2025年前将推出20余款电动车车型宝马11.882019年宝马电动汽车销量达15万，累计达到50万 辆，预期到2025年时，电动车和插电混合动力车 的销售量将会占到宝马公司全部销售量的15-25%到2025年，宝马集团将提供25款电动车型，其中12款为纯电动车型。雷诺日产14.06到2022年，计划将其电动汽车年销量提升至100万 台。日产预计到2025年电动车将占公司总销售额 的40%，其中中国为最大销售市场。计划到2022年推出12款纯电动汽车丰田4.20到2030年，丰田力争在全球市场实现550万辆以上 的电动汽车年销量，其中零排放的纯电动及燃料 电池车型力争年销量达到1

39、00万辆以上自2020年起，以中国市场为开端加速导入纯电动 车型。2025年前，在全球市场销售的纯电动车型 数量将扩大到10种以上。Tesla22.302019年全部车型总产能50万辆，2020年特斯拉年 产能达到100万辆到2020年发布并投产Model Y车型、皮卡车型以 及投产Roadster2等资料来源： Marklines，新浪汽车、腾讯汽车等，东吴证券研究所整理282019年全球龙头电池厂进入扩产新周期29数据来源： OFWEEK，东吴证券研究所目前全球动力电池龙头竞争格局清晰：国内CATL、BYD；国外松下、LG、三星、Northvolt共6家，2018 年底产能合计约114GW

40、，目前规划产能（动力电池+储能）至2022年将增加至605GW，未来四年增幅将达 4倍以上，预计对应的新增设备投资额合计为1754亿元左右。龙头锂电池 企业已有产能（GW）已有产能备注规划新增（GW）规划产能备注（GW）规划总产能（GW）预计单位设 备投资额（亿元）预计新增设 备投资总额（亿元）前道涂布（潜在供 应商）中道卷绕/叠 片（潜在供应 商）后道化成分容 检测（潜在供 应商）LG19韩国4，美国 2.4，南京3，波 兰1092波兰60，南京32，南 京工厂扩建（投资75 亿元）111.44368先导，科恒（浩 能），东丽先导，赢合杭可宁德时代29宁德湖东22，时 代锂动力2158青海西

41、宁5，时代上汽 36，溧阳一、二期10， 宁德湖西募投24，溧阳 三期20，德国14，东风 时代10，时代广汽15， 湖西新建15，时代一 汽141872.5395科恒（浩能），璞 泰来（新嘉拓）， 赢合（雅康）先导先导（泰坦）比亚迪26惠州2，深圳坑 梓14，青海1084青海14，重庆30，西安30，长沙101104336科恒（浩能），璞 泰来（新嘉拓）先导，KOEM先导（泰 坦），杭可松下30特斯拉超级工厂20，大连8，苏 州285特斯拉超级工厂851154340科恒（浩能），东 丽先导，松下本 部设备公司杭可，先导（泰坦）三星10韩国6.4，西安1.6，匈牙利2151、美国密西根（暂无

42、详细规划）；2、西安（15GW，总投资额105 亿元）；3、天津（总 投资166亿元）25690东丽先导杭可Northvolt0-56瑞典Skellefte 32， 瑞典Vsters 0.35， 波兰（年产10000 modules），德国 Lower Saxony 2456.354225.4日韩企业SECI等先导先导合计114490604.751754备注：1、杭可科技已过会；、比亚迪长沙项目为4月17日最新公布；宁德时代湖西新建项目、时代一汽项目为4月25日最新公布；Northvolt德国项目为6月14日公布补贴下降和电池价格下降对设备价格影响较小30补贴逐步退坡，锂电龙头扩张备战无补贴时

43、代动力电池降本增效，促进新能源汽车消费意愿提升净利润额的价格（亿元）变动假设设备投资占比 单GW项目投 投资回报率 成本回收期 项目总投资资额（亿元）（ROI）限(年)年度锂电池价格 GW年销售 (元/W)收入（亿元）假设（亿元）20181.21215%1.82.580%3.158%1.72019E1.11114%1.542.378%2.952%1.92020E11013%1.3276%2.649%22021E0.9911%0.991.874%2.441%2.52022E0.8810%0.81.773%2.334%2.92023E0.6610%0.6乐观1.773%2.326%3.92023E

44、0.6610%0.6中性1.571%2.128%3.52023E0.6610%0.6悲观1.266%1.833%3数据来源：Ofweek，东吴证券研究所测算单GW设 备投资额电池企业单设备投资净利润率2.521.510.502015201620172018CATL动力电池均价（元/W）CATL动力电池成本（元/W）资料来源：高工锂电，东吴证券研究所整理资料来源：高工锂电，东吴证券研究所整理单位投资下降来自效率的提升，设备供不应求将扭转2018年行业价格战的情况；按照目前单位投资价格和考虑2023年电池价格下降40-50%（从1.2元/W到0.6元/W），对设备价格变动的假设的中性假 设下，电池

45、行业的投资回报率ROI仍达28%，成本回收周期是3.5年。全球设备空间：2019年电动化提速，龙头电池厂扩产加速推进数据来源：Ofweek，东吴证券研究所测算31锂电行业未来新建产能和新增需求将主要得益于电动化率的提升。我们预计新车厂的落地将会集中在2020年左右，进入龙头车企供应链体系的电池厂也会从2018年起开始扩产进一步提速，因此全球龙头电池厂 的扩产高峰将会延续到2023-2025年。技术进步加快，产品更新周期缩短，存量产线改造也驱动设备需求：过去的 5-8 年的更换周期已经缩短 至到目前的3-5年的更换周期，以适应于新技术、新工艺。图：2019-2022年4年间六大电池龙头扩产对应设

46、备额为1754亿元，其中2022年需要新增设备投资近550亿元。龙头锂电池 企业已有产能（GW）规划新增（GW）规划总产能（GW）预计单位设 备投资额（亿元）预计新增设 备投资总额（亿元）2019E新增产能2020E新增产能2021E新增产能2022E新增产能LG1992111.4436815252527宁德时代291581872.539535354048比亚迪2684110433618202224松下3085115434010153030三星1015256902247Northvolt05656.354225.410141616合计114.4490.35604.751754.49011113

47、7152新增产能设 备需求预计单位设备投 资额（亿元）2019E新增产能2020E新增产能2021E新增产 能2022E新增产 能2019E新增设备投资2020E新增设备投资2021E新增设备投资2022E新增设备投资LG41525252760100100108宁德时代2.53535404887.587.5100120比亚迪41820222472808896松下4101530304060120120三星6224712122442Northvolt41014161640566464合计/90111137152311.5395.5496550国产设备公司已具全球竞争力，将率先受益电动化锂电设备竞争

48、格局：国产设备适应性强，性价比优势明显，且快速反应能力强，近几年进口替代效应明显，同 时也在加速高端化并打入了日韩锂电池厂的生产线，以先导智能为代表的企业开始进入松下、三星、索尼的电 池产线，龙头国产设备商已具备全球竞争力。锂电池典型装配程序：投资额前中后道各占1/3前道设备：日韩龙头产能不足倒逼涂布机国产化加速中道设备：高端领域先导智能市占率达50%后道设备：国产化率较低，技术提升核心在于 高度自动化资料来源：第一电动车，东吴证券研究所3233主要龙头电池厂的设备供应体系（含潜在供应商）宁德时代前道涂布科恒（浩能）璞泰来（新嘉拓）赢合（雅康）中道卷绕/叠 片先导智能后道化成分容 检验先导（泰

49、坦）比亚迪前道涂布科恒（浩能）璞泰来（新嘉拓）中道卷绕/叠 片先导智能KOEM后道化成分 容检验先导（泰坦）杭可科技资料来源：高工锂电，东吴证券研究所整理34主要龙头电池厂的设备供应体系（含潜在供应商）松下前道涂布科恒（浩能）日本东丽中道卷绕/ 叠片先导智能后道化成分 容检验松下本部设 备厂先导（泰坦）杭可科技LG前道涂布先导智能科恒（浩能）日本东丽中道卷绕/ 叠片先导智能赢合科技后道化成分 容检验杭可科技三星前道涂布日本东丽中道卷绕/叠 片先导智能后道化成分容 检验杭可科技Northvolt前道涂布日韩企业 SECI等中道卷绕/叠 片先导智能后道化成分 容检验先导（泰坦）资料来源：高工锂电，

50、东吴证券研究所整理高自动化整线将是行业趋势，龙头份额有望大幅提升国产设备性能优势明显，性价比高、适应性强，对客户需求有快速反应能力一体化设备应用逐渐增多：2018年以来先导推出辊 压分条一体机、激光模切卷绕一体机等新产品53涂布机品牌型号宽幅速度平野先导智能 浩能科技M-200DL高速宽幅双层挤压涂布机 高速宽幅双层挤压涂布机400mm 1400mm 1400mm100m/min 100m/min 120m/min卷绕机品牌型号对齐度偏差速度CKD先导智能CEW-10018650/21700圆柱形锂电池0.3mm 0.2mm28ppm 40ppm公司名称前道中道后道搅拌涂布辊压分切制片模切卷绕

51、叠片封装注液化成分容检测PACK先导智能赢合科技科恒股份璞泰来北方华创大族激光星云股份诺力股份今天国际（备注：科恒股份收购诚捷智能及誉辰自动化等后，具备了中后道环节的生产能力）资料来源：第一电动车，东吴证券研究所整理资料来源：先导智能官网，东吴证券研究所资料来源：先导智能、CKD等公司官网，东吴证券研究所整理一体化设备&整线集成将成为设备行业大趋势36我国电池行业仍是劳动密集型产业，需要整线化降低人力成本。根据草根调研的数据测算，2018年亿纬锂能单位GW需要448人，CATL需要677人，国轩高科需要1316人。国际一线电池厂： 1GW一条线需要工人10人以下，主要负责调试设备。基本实现了黑

52、灯工厂和无人工厂。先导智能推出最新高自动化整线方案单位GW少于100人。高度自动化生产将大幅降低人力成本宁德时代国轩高科亿纬锂能20172018201620172018201620172018生产员工数775815924295928904067488248234928产量（GW）10.523.521.852.033.095711单位GW所需 员工数739677159914241316976689448资料来源：Wind，东吴证券研究所整理高度自动化生产将大幅降低人力成本整线采购模式将逐步替代单机采购模式资料来源：第一电动车，东吴证券研究所整理单机采购模式整线采购模式1、标准化产品，供应商多2、

53、整线产能上得慢3、设备合计总价贵4、不同设备厂之间兼容性不好1、非标产品直接根据客户需要来设计2、整线产能上得快3、设备合计总价比采购单机低4、不存在兼容性不好的问题，产品都是同 一家设备商生产的38与日韩对比，国内企业已形成较完备的锂电设备供应能力资料来源： 各公司官网，东吴证券研究所整理国家公司核心产品产品对应的生产工序日本CKD卷绕机中道：电芯卷绕平野涂布机前道：极片涂布东丽涂布机前道：极片涂布浅田搅拌设备前道：极片搅拌韩国PNT涂布机、分切机、辊压机前道电极制作Koem叠片机、卷绕机中道：电芯叠片、电芯卷绕中国先导智能卷绕机中道：电芯卷绕化成分容后道：电池分容全球锂电池产业主要集中在中

54、日韩三国。日韩装备制造企业起步较早，积累了较好的技术优势，并涌现出一 批自动化程度高、稳定性好以及高精密度的优质锂电设备企业。目前日韩主要产品布局在前道和中道环节。后道设备是实现自动化生产的关键，发展空间大。先导智能的核心产品之一化成分容设备对应后道生产工序，先导智能和赢合科技已基本覆盖动力电池全 部生产环节，因此我国锂电设备商目前已具备整线生产能力。中日韩锂电设备商产品对比39日韩设备商研发投入少，可持续发展能力不足研发费用（单位：百万人民币），近几年中国企业 研发费用增长迅速研发费用占营收比：我国均优于海外设备商我国企业在研发费用占营收比方面均优于海外设备商，具备持续发展能力。先导智能20

55、17财年投入1.23 亿进行研发，18年投入2.84亿，近几年研发费用增幅较大，日本CKD和平野研发费用增幅小，且在营业 收入中占比低于我国设备商。由此说明我国企业更注重培养研发能力，未来持续发展动力强劲。0501001502002503002013财年2014财年2015财年2016财年2017财年资料来源： Bloomberg、Wind，东吴证券研究所整理2018财年CKD平野先导智能赢合科技6.475.794.865.657.296.656.147.546.535.856.556.000.001.002.003.004.005.006.007.008.002013财年2014财年2015

56、财年2016财年2017财年2018财年CKD平野先导智能赢合科技资料来源： Bloomberg、Wind，东吴证券研究所整理40涂布机品牌型号速度（m/min）宽幅（cm）先导智能高速宽幅双层挤压涂布机100140浩能科技高速宽幅双层挤压涂布机100140平野M-200DL10040PNT锂电池极片双面涂布机70128卷绕机品牌型号速度（ppm）对齐度偏差（mm）先导智能18650/21700圆柱形锂电池400.2日本CKDCEW-100280.3资料来源： 各公司官网，东吴证券研究所整理PNT锂电池极片双面涂布机技术水平:国产设备已赶超日韩设备商近几年，国产锂电设备快速发展，实现了从技术引

57、进到自主创新再到市场占领的进阶之路。国内领先设备供应商的产品技术已经基本达到国际领先水平，如先导智能和浩能科技的涂布机，其涂覆速度 和宽幅都领先于日本平野和韩国PNT，先导智能在卷绕机的卷绕速度和对齐度偏差方面也优于日本CKD。涂布机是前段工序的核心设备、卷绕机是中段工序的核心设备。卷绕机方面，先导智能在2017年就已经达到 了国际领先水平，并继续不断进行技术研发和迭代；涂布机方面，2018年7月浩能科技自主研发的新型高速双 层涂布机的涂覆速度达到了120m/min，超过日、韩企业。中日韩锂电设备商产品对比先导智能：业务贯穿锂电设备前中后段，业绩增长稳定图：消除格力（银隆）订单影响后，毛利率回

58、升资料来源：Wind，东吴证券研究所图：锂电池设备占比高达84%资料来源：Wind，东吴证券研究所图：2019Q1实现归母净利1.9亿，同比+12%资料来源：Wind，东吴证券研究所图：2019Q1实现营收8.4亿元，同比+28.5%资料来源：Wind，东吴证券研究所锂电池设备84其他业务1650454035302520151050201420152016201720182019Q1毛利率( )净利率( )0204060801001201400.01.02.03.04.05.06.07.08.0201420182019Q1201520162017归属母公司股东净利润（亿）yoy先导智能：具有全

59、球竞争力的锂电设备龙头关键假设：1、预计2019-2020年公司收入增速分别为23%、31%；2、预计2019-2020年毛利率分别为42%、41%。驱动因素：1、公司是国内极少数能同时给索尼、三星、CATL、比亚迪等高端客户提供设备的企业，目前已将业务范围提 高到锂电生产整线的50%以上，在卷绕机领域稳居国内第一，并已打开松下、LG等国际龙头的市场；2、2019年全球电池龙头进入新扩产周期预计市场空间达4年4倍；3、锂电龙头扩张备战无补贴时代，设备供不应求进入景气周期。与市场差异观点：1、电动车行业从补贴驱动转向市场驱动，设备行业从价格战到供不应求；2、国内设备厂商短期受益于全球龙头扩产加速

60、，技术进步长期利好设备商；3、绑定大客户CATL、BYD、三星、松下，订单业绩确定性强；单一客户的依赖度已大幅下降，从高峰期的60%已降至20%，特斯拉超级工厂和松下中国订单将打开新的成长空间；4、龙头企业受益于行业集中度提升和进口替代，公司业绩将超越行业增速；投资建议：我们预计2019-2020年净利润分别为11.6亿、15.2亿，对应PE分别为21、16倍，维持“买入”评级。 催化剂：CATL、松下、LG等国内外电芯龙头新建锂电产线；新产品涂布机上市扩张业务范围。风险因素：新能源车低于预期；收购泰坦后协同效应低于预期。42油服装备：压裂设备持续供不应求43油价波动对油气公司资本开支影响逐渐